# Les breakevens s'effondrent, la population active se réduit discrètement > Récapitulatif macro US pour la semaine du 10 juillet 2026. La jauge d'inflation propre au marché obligataire a chuté plus vite que le pétrole en intégrant une destruction de la demande, la population active s'est réduite de 720 000 personnes pour atteindre un taux de participation au plus bas depuis 50 ans, et une Fed divisée restait préoccupée par la reflation alors même que le PCE core dérivait à la hausse. ## Récapitulatif macro US ### Semaine du 10 juillet 2026 : Les breakevens s'effondrent, la population active se réduit discrètement --- La semaine dernière, le débat portait sur une croissance qui se fissurait. Cette semaine, il s'est déplacé vers deux endroits plus discrets, mais plus importants : la propre jauge d'inflation du marché obligataire s'est effondrée, et le nombre d'Américains réellement présents dans la population active a atteint un plus bas depuis 50 ans. Les deux pointent dans la même direction, plus mou plutôt que plus chaud, et pourtant le compte rendu de la Fed, tout juste publié, montre un comité divisé exactement en deux, avec la reflation toujours sur sa liste d'inquiétudes. En dessous, les podcasts continuaient de sonder l'unique histoire qui soutient tout cela : la construction de l'IA, dont plusieurs économistes ont soutenu cette semaine qu'elle fait bien moins pour la croissance réelle que ne le suggèrent les gros titres, et qu'elle est de plus en plus financée par de l'argent emprunté. ## En bref - Les anticipations d'inflation du marché chutent plus vite que le pétrole : le point mort d'inflation (breakeven) TIPS à 5 ans a baissé d'environ 40 points de base ces dernières semaines, ce que les analystes lisent comme le marché obligataire qui intègre une *destruction de la demande*, et non une frayeur inflationniste liée au pétrole. - Le taux de chômage est tombé à 4,2 % pour la mauvaise raison : la population active s'est réduite de 720 000 personnes en un seul mois, ramenant le taux de participation à son plus bas niveau depuis 1976, la politique migratoire expliquant une grande partie de ce « pourquoi ». - Le compte rendu de la Fed est sorti divisé exactement en deux parmi 19 responsables (la moitié voit des baisses, l'autre des hausses), alors même que le PCE core à 3,4 % dérive *à la hausse*, sa plus haute lecture depuis l'été 2024. ## Ce qu'il faut retenir cette semaine **1. La jauge d'inflation du marché obligataire s'est fissurée, et elle hurle la désinflation.** *(analyste/commentateur)* Un « breakeven » est simplement le taux d'inflation que le marché obligataire intègre dans les prix, l'écart entre un rendement de Trésor normal et un rendement indexé sur l'inflation (TIPS). Sur *Eurodollar University* (7 juillet), Jeff Snider a signalé que ces breakevens « s'effondrent plus que les prix du pétrole », avec « le taux breakeven à 5 ans... en baisse de 40 points de base ces dernières semaines » et le 10 ans « également en forte baisse ». Son point : quand le pétrole a d'abord flambé à cause du Moyen-Orient, tout le monde craignait un choc inflationniste ; maintenant que les breakevens chutent *plus vite* que le brut, le marché vous dit que la vraie histoire est une demande faible : « non seulement cela ne crée pas d'inflation durable, mais cela expose désormais le risque baissier, le côté demande faible, la destruction de la demande. » Il a relié cela à la Chine, où les ventes au détail viennent d'afficher leur première baisse annuelle depuis les confinements zéro-Covid, les ventes automobiles ont chuté de 16 %, et l'investissement immobilier a baissé de 16 % en cinq mois. Dans un épisode compagnon sur les baisses de prix de Walmart (8 juillet), il l'a dit sans détour : les breakevens se sont « totalement effondrés » et intègrent « agressivement la désinflation ». [Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhjTxriL1p3as3jrYuPv31ebmPeRBbYEdRvhMLPAMC-2BQLsDdDMuzVskzj6XVoXllWsf1NB09ImoMFwI7VgcEF-2F6ExWVhcC1m8VT7st4OR4hkw-3D-3D_e8h_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICG7UG1MB7aOqLDKcP2UPJQZ7VzHhBAAUoBzhNgj-2BnriLdfa7hmxROXfeDSwAH3E1y2prLtMWYBbFqJq55Av8Zg4x12GW56x0wu81HcmRvQ9dYbzAboObO-2F1nRdfeoai4e9IQK4ZrMt23TTNpNQJF1vE-3D) · [Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhpmHuO-2F4GQQKlW1DrrMUZuA0SDw95pvBdbYktMbI6bYcDL3rO210qFuK42sSiC6Fw8bzkDp0G3lYSolxDewCvBtUgu5GA4awqx-2FBY5SQn2DQ-3D-3DPQZH_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICDCLbFUSLOOQnlGdbzB-2BEsaT1hcdlMp7yIhdetYk53M9VjK7hGET6ipubtlOgUCtcv3WaenJvx8vHGPkR1GSAme6oJkcNW-2BZjXxnMWFRr7gcfkSOg-2FCPnv57y-2FkGIh-2BFY-2FXsQiBaPMHlKxHH5lZ-2BWfA-3D) **2. La population active se réduit, et l'immigration en est la raison discrète.** *(commentateur + praticiens)* Le rapport sur l'emploi de juin a montré un faible 57 000 nouveaux emplois (contre ~110 000 attendus), avec avril et mai révisés à la baisse d'un total combiné de 74 000. Mais la surprise réside dans *pourquoi* le chômage a quand même baissé à 4,2 %. Sur *The Julia La Roche Show* (9 juillet), l'analyste indépendante du marché du travail Danielle DiMartino Booth a déclaré que le taux de participation, la part des adultes dans la population active, a atteint « son plus bas niveau depuis 1976... un plus bas depuis 50 ans », et que le taux de chômage n'a baissé que « parce que 720 000 Américains en un mois ont renoncé à chercher du travail. C'est un muscle qui s'atrophie. » Elle a ajouté une statistique de ménage frappante : « 49 % des adultes de moins de 30 ans vivent avec au moins un parent. » Sur *DHUnplugged* (8 juillet), les animateurs ont attribué une grande partie de cette même baisse de 720 000 de la population active à un changement de politique concret, la fin de l'autorisation de travail pour les détenteurs de longue date de carte verte et les non-citoyens au 30 juin (« après 15 ans à travailler comme plongeur en cuisine, ils ont été renvoyés »). C'est l'histoire de l'immigration comme variable macro devenue réelle : moins de travailleurs disponibles signifie que l'économie a besoin de *moins* de nouveaux emplois chaque mois pour maintenir le chômage stable. Personne cette semaine n'a avancé un chiffre exact de « seuil d'équilibre des salaires », mais le mécanisme est désormais visible dans les données. [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiWjf-2ByIforCoQWDv3lsTrAvQ-2Bxluks3S0i-2Fk2Fee1WxdNUZoVYojeQzIaIYn4fnAHuRvENX6FY6zBXwMOvUPVdV0qPq7e5sKEDimCHH45FDA-3D-3DAnUA_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICIURp4Ev8c-2FbmIAC2OJ-2B-2FUvzR8XtHxTzzFZCEXyz-2F6zxXKTWZQwCKYUDAxXcIID5SNMVN2P-2B-2B56zal5Gdq4fpZXEbP6mZl6XPar9eqL9pQ7bOtM-2F9WkXjMhs2SzX0mdnBeQFERgenpFyXMbCt223Sj0-3D) · [DHUnplugged Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOim775gRjUE1HFbi8WgV3q25BAquG0o0fGCIZ-2BuXjqqSOjZwy5YZnWPMqVsHaXWiGKXJl9vF3KWahtI2mpsNdbnnxEf0kFEDNQmt6AvH0k2kA-3D-3DIHjB_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICOTWtwbO3uiyfFNxAhAtlZOkwOO7hF2jVppZM-2Fny1BfyuAeNTx1vrItfum9DqaAXqLu9IoUHCiY4dO-2BskuPEwABeL8z66xqynv3dmoCasOifz9QERMY8bSLYveO2bHb-2BFQZCgyaaLxGw9WpAEIb-2B-2FGs-3D) **3. Le compte rendu de la Fed est sorti divisé exactement en deux, avec la reflation toujours sur la table.** *(analyste/commentateur)* Sur *Market Maker* (9 juillet), l'animateur a passé en revue le compte rendu de la Fed tout juste publié : l'inflation PCE globale est « à un assez chaud 4,1 % », soit le double de l'objectif de 2 %, et le PCE core (hors alimentation et énergie) tourne à 3,4 %, « le plus haut depuis l'été 2024 », après avoir été à peu près stable près de 2,8 % pendant deux ans et dérivant désormais dans la mauvaise direction. Les 19 responsables étaient « divisés exactement en deux », et « presque tous les participants ont convenu que si la demande tirée par l'IA, les tarifs douaniers et les chocs pétroliers au Moyen-Orient maintiennent les pressions sur les prix, un certain durcissement de la politique serait probablement justifié. » En clair : la moitié du comité pense à des *hausses*. L'épisode a aussi décrit le plan du nouveau président Kevin Warsh de réduire la communication de la Fed (pas de dot plot, compte rendu réduit à « un recto de feuille A4 ») pour sevrer les marchés de leur dépendance à chacune de ses paroles. [Market Maker](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgV3h26SZXwcsYB9EiNOQUb7UMegDXsTwQbMxySu25nJMge79EIuyZb6kjBShXTjQVT4tnIuRxuv3qEF3enXExQFrsSS0iO7IBnleHK9csRUg-3D-3DyQdc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICPsq7GaLpRKlVGpbJc3-2BhTj0-2BogxXdzwSOFvkkMkkFAAroGXa-2B5MGE7nGxpsxnZcPdxSVbB3CPRMuUZ0jHYy8d3SLtP3Tg3CHxjw5L-2BXKTgmoOvEz2tRxEXcfmvOUSROloiLBE7wEYlX-2BEL0EbD21tE-3D) **4. « L'IA, c'est l'économie » a reçu un rappel à la réalité, et elle fonctionne désormais à la dette.** *(économiste/stratège)* La semaine dernière, le cadrage était que le capex de l'IA représentait fondamentalement *toute* la croissance américaine. Cette semaine, sur *The Money Puzzle* (9 juillet), le stratège a contesté ce calcul : les plans de capex des hyperscalers d'environ « 940 milliards de dollars » l'an prochain représentent « presque 3 % du PIB américain », mais parce que la plupart de cet équipement est *importé*, une fois qu'on retranche les importations comme le fait un statisticien pour mesurer la croissance, « cela ajoute environ 0,3 % à la croissance économique plutôt que l'idée qu'elle y contribue de façon significative. » L'avertissement le plus important portait sur le basculement du financement : la construction était auparavant payée par la trésorerie des entreprises, mais les États-Unis ont levé « environ 650 milliards de dollars de dette » pour cela fin 2025 (« en hausse de 100 % sur l'année précédente »), avec une trajectoire vers « près de mille milliards de dollars » cette année. Sa formule : « si vous pensez que c'est une bulle, ce n'est plus seulement une bulle boursière. Elle se propage désormais à d'autres classes d'actifs. » [The Money Puzzle](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhdig2buq9XJYLDHqhaG2w4LCsIbLJlhQjrlP5gvOnKKaCcdeKDq-2FNnFMZSFsS38B-2FiPQF5bRUNYbeWigq-2F1tTurFzM38cR93hqc1WDjciVfA-3D-3Dmv5n_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICLmsF4kIp1DtmX0vUgQ1W05-2FXzUlg1nOQyfsdFANfhD5BoUAPvHKmOP5aOAvWTlZ9-2ByxyrK049cEm5VfNrg4XAceol-2Ftp9EnM7tPhtEO6WdzPVOpKolQLGY379uPZH1hlavIANqJGXTEbBsCSfXFYc4-3D) **5. Le bas du « K » continue de montrer des tensions.** *(économistes/commentateurs)* L'économie en forme de « K », où la moitié supérieure prospère tandis que la moitié inférieure peine, a reçu des couleurs fraîches et concrètes. Sur *Take-Away with Sam Oches* (7 juillet), un économiste en chef de l'industrie de la restauration a estimé que la hausse des prix de l'essence retire environ « 125 milliards de dollars » par an de dépenses supplémentaires aux ménages à faible revenu, dont environ « 10 milliards de dollars » touchent les restaurants (un frein de 0,6 % pour le secteur), même si l'économie globale croît près de 2 %. L'épisode Walmart sur *Eurodollar University* (8 juillet) a présenté la baisse des prix du distributeur comme la preuve que les consommateurs sont « à court d'argent », et la statistique de DiMartino Booth sur les moins de 30 ans vivant chez leurs parents est la même pression vue sous un autre angle. Les données dures de défauts de paiement étaient plus légères cette semaine dans les enregistrements que la semaine dernière, mais chaque signal de consommation qui a émergé pointait vers le bas pour les cohortes du bas. [Take-Away with Sam Oches](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgZFTkfrzCFNCw-2BrVI0MNM24rJf3zQXp-2BbhA1t-2BzeMG02S6EB0ZP8-2BjPdMedCUcHAOa6cV9qfPLy31RE-2F8fvXK0C3NpfFDMOAoH3-2BRhP0COQA-3D-3DlS5W_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICPuhDTWFmMxPezdIu5J6vm6kAnlwGRiHK-2BdelcrQdIFMLBzBGK0aPFezAdgr3XxegI5wTAscyY781D59nnezLReFTZBtcnSUK79dHwdL3TaGOKwi1qV61OYShMNEulbuinq08EAYf9xFDT2lEQyqXPI-3D) · [Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhpmHuO-2F4GQQKlW1DrrMUZuA0SDw95pvBdbYktMbI6bYcDL3rO210qFuK42sSiC6Fz49-2FK9qpt3yI12bNzMpt9VXSYSBJdful8RGrLAklMrmQ-3D-3D3czz_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICGFlfA8S8gaXcwBe3gjp1ywnN3SLuOQoOiAZ-2BCvzvfitrqucbbKR2NltTvlmq2GHSjdycEae3082wVfeTOIZj5obHj35motNvaN4ec3Pan7chxjBi2LdP9gCpgcn-2BjtnyhNu8kpyaCN4n2McGSvx1Rs-3D) ## Le débat Les trois camps ont eu un vrai temps d'antenne cette semaine, voici donc chacun, exposé au mieux à partir des épisodes qui l'ont réellement porté. **Désinflation / les baisses arrivent (économistes et analystes).** Le cas le plus net est venu sur *The Walker Webcast* (9 juillet) de l'économiste de Wharton Peter Linneman, qui a soutenu que la Fed devrait simplement ignorer l'énergie (« la politique monétaire n'a aucun impact sur les hausses ou baisses brutales. Aucun. Zéro. ») et qu'une fois qu'on retire l'énergie et le logement, « on a toujours 2,3 % d'inflation en glissement annuel... et c'est là depuis deux ans et demi. » Avec le taux court près de 3,65 %, il a qualifié cela de « prime bien trop importante » et s'attend à « encore 50 points de base cette année » (il avait plaidé pour 75), notant que « les prix de l'essence ont chuté de 25 % le mois dernier », donc le prochain chiffre de l'inflation devrait s'adoucir. Les breakevens qui s'effondrent selon Snider (ci-dessus) sont la version tarifée par le marché de cette même vision. C'est le camp qui dit que les chiffres chauds récents sont un leurre lié au pétrole déjà en train de s'inverser. [The Walker Webcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOidlh347fkxW0w8nd5ERxzN8CQ1SV9R1QAldF4HD7diekJuRAs-2FCohrkGNGjTMG6iEKTdw1uxglGWXkRSIJQ97-2F-2F3mx7vXmC8gX9-2BGAAY2rSw-3D-3D-foU_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICObyoeoYzml6rUCanBJusCYpcBjJ1oqhOpJJml-2FQqUbSXRKiE60Kj3Komfn-2BbOB2-2Ft3XSCyVAO2Rw82nUJ1GaHWe2TIEebmjLrpX2Abf581yuaFnxyv-2BzRK5bHy-2FgS2c3r9BnTlykWXkS0fWGsuiZ44-3D) **Persistante / reflation, pas besoin de baisser, peut-être même hausser (la Fed elle-même, plus le sell-side).** Le contrepoint vient désormais du propre compte rendu de la Fed : PCE core à 3,4 % et *en hausse*, la moitié du comité envisageant ouvertement des hausses, et l'inquiétude explicite que la demande liée à l'IA, les tarifs douaniers et le pétrole pourraient maintenir les prix élevés (*Market Maker*, 9 juillet). Sur *CFA Society Chicago* (7 juillet), des stratèges ont noté que le PCE est ressorti plus chaud que prévu avec une inflation des services toujours persistante à cause des coûts de main-d'œuvre, et des entreprises comme Apple répercutant les coûts des semi-conducteurs sur les consommateurs. Les stratèges change de J.P. Morgan sur *At Any Rate* (3 juillet), tout en reconnaissant le rapport sur l'emploi faible, ont maintenu leur avis maison selon lequel le marché du travail est « sur une trajectoire de renforcement » qui « forcera une conversation assez sérieuse sur les hausses de la Fed plus tard dans l'année. » [CFA Society Chicago](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhF6WTBSyr80N-2BUGNKsNcZyziN92d08mFcj4tPfy-2BOzHhQmo24ndtRkSrq72ahrs5wgV-2FFBPhfQ1F0AGfQWf2W8hXxDCM-2FKZFt2YeVnUEC62Q-3D-3D86zH_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICBni3W4S8OMZ4cY5C0Hvu-2BRHgSkQd4gORCnCzBMlHiuCuOVw6UzkaFM3l7DepkgVTIz73BmL4-2BM21NRkd2-2F8l89dpzM8L7Tka0xmMEfLVJ8g5O-2BI7kArXF7LKAydyq8HXhSZg9I9T1jBr-2B-2F8YzcEmGY-3D) · [At Any Rate](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOikU9EeOWEjQ-2F6RMNupr-2B7rbAS0HPHsN61SQjb5KeNsJlF-2BhE7jvd4LBga7uFrTAq0se7mBrj86zp1P73DGUDggNPKudbAqNcjg8nHDQA2jWw-3D-3DqPCj_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICLDG8Qpb-2BgDSH9DTJjWBXGjgRgE6zGhm-2FRLSGAP6ynDTYowddmEoHSmCW2R9vwlLSqCwxFlBYoEoX4xnIBRQSns7ex8mRS-2BPvThYk6VI2wqOJkL-2FJb6SMuz2hGS-2Bxpr4lO41r254EMpCDZbbpMDRe-2Fc-3D) **Vitesse de décrochage (données sur l'emploi et la consommation).** Le cas minoritaire mais le plus bruyant repose sur la contraction de la population active et l'effilochage du bas de gamme des consommateurs : le plus bas depuis 50 ans du taux de participation de DiMartino Booth et son cadrage de « muscle qui s'atrophie », la baisse de 720 000 liée à l'immigration sur *DHUnplugged*, et la lecture de destruction de la demande de l'effondrement des breakevens et du repli chinois sur *Eurodollar University*. Le fil conducteur : le taux de chômage en tête ne semble bon que parce que la population active se réduit, pas parce que l'embauche est forte. Il vaut la peine de signaler la tension aux lecteurs : la même baisse de 720 000 en un mois de la population active reçoit deux explications différentes : DiMartino Booth l'attribue à des travailleurs découragés qui abandonnent, tandis que *DHUnplugged* en attribue la majeure partie à la date butoir migratoire du 30 juin. Les deux peuvent être partiellement vraies, et les deux pointent vers une offre de main-d'œuvre plus réduite. ## Les trades en jeu Beaucoup de positionnement au niveau des instruments cette semaine, concentré sur les taux réels, la duration, le dollar, et la rotation loin des gagnants IA surpeuplés. - **Acheter des TIPS à 5 ans purs et simples (stratège).** Sur *Bloomberg Surveillance* (7 juillet), Stephen Major de HSBC a qualifié cela de « la façon la plus nette d'exprimer ce qui s'est passé avec les taux réels : achetez simplement les TIPS... dans la partie 5 ans de la courbe. Ces rendements se sont dirigés vers 2 %. C'est le double de la plupart des mesures de neutralité de la Fed. » Il a aussi évoqué un aplatissement inversé de la courbe (vendre le 30 ans, acheter le 5 ans), le qualifiant de « changement assez important, parce que je n'aime généralement pas les pentificateurs. » [Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiyKbqgvylTFufd3TkF2m0o71cXSqmD9MgmMUwD4yUZ-2BWLhiCYWSZtQFv1UmBwOOQGNwKCCTj6zEnbDIBadbm1MP4Zjz-2B0-2F4oa4B6xYdW-2BSAA-3D-3DKw-G_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICKvFQzjTau8fhu4R-2B8RmX44qWss3izw8BbqYZKMQnMqJ4T71eL3zDt9pMOsNzjOUWhDw54ol8ytvByokFau9z1oni3ys-2B6h-2BQiLXLCbJE-2F8ysMEX-2B-2BGA-2F2TGrbJRRGDJvX0Kj7jGIOKyIU-2BliVOL9n0-3D) - **Réduire les gagnants IA, tourner plus largement (gérant).** Sur *Bloomberg Surveillance* (9 juillet), David Lebowitz de J.P. Morgan Asset Management, positionnant réellement un portefeuille, a noté que le flux de trésorerie disponible des hyperscalers « est effectivement tombé à zéro » alors que la construction de l'IA passe d'un financement par la trésorerie à un financement par les marchés de capitaux, et a dit qu'« on est un meilleur investisseur si on réduit ses gagnants et qu'on ajoute peut-être à certains de ses perdants. » Il privilégie une exposition IA des marchés émergents moins chère (surtout la Chine), les obligations à haut rendement (BB/simple-B) rapportant ~7 % adossées à la dette des hyperscalers, et l'immobilier international. [Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgCQeP5cqHa3ShoowG9Eo1oLT5JQPPl05rD4kGfIg9YfxXxtiGplZUTkY4XYpRXZp7CskCaxaTVipwGTGq6HdcgzdN6ONkGp0u-2FxArxyf3Tjw-3D-3DqoUo_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICLZgI4ohcnPHgP0xhCky7lAtZq12oymkTrSQCbYnIF4w0oFyFXqR8GnEcYGjNlgimytRXycdUsaMsAGJMkP3vACfvrby7qpWqmVZmKtLYplZQ6b5pTgNsmWcfm1GU4YHvkdAwwE5l82WalqvqcIk-2FB8-3D) - **Le « trade de dévalorisation » a capitulé ; le dollar reprend les commandes (gérant).** Sur *Forward Guidance* (8 juillet), le trader FX Brent Donnelly a dit que le trade long-or/dollar-faible de « dévalorisation... est devenu surpeuplé » et a désormais capitulé (« plus personne ne trade GLD sur WallStreetBets »), le dollar sortant de sa fourchette sur les écarts de taux. Il a signalé que le dollar-yen est effectivement « épinglé » près de 162 avec un énorme « risque de saut », et vendrait tactiquement à découvert avant toute intervention japonaise (qu'il pense que les autorités chronométreront sur « un rapport sur l'emploi non agricole faible un jour férié »). [Forward Guidance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh1rRn93pW195gToI7ao9Po7Noaxy8TayF2CZl80gmlN7Xnn3fuu-2BkqdZZLgdE-2FLwpG-2FFZnshufy79HPmPwpUmyLCxj4cDtc2Dr7ZKlkfyA9g-3D-3DAUUK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICOISkMnq6GKX9tXXvzdTMlr8VKgXSuIu-2FucyqoKtsL1bJCtjLc7Mrx50RWHS7W5sj7FGKsYdBRu3hPVjWINT-2BIwK2IapZnpWzsm4ZiCNH4Pt7vitNOjNINKtA42jpxMtgH-2F8fwLGcRQQhr5LdRzXB-2F8-3D) - **Fourchette dollar-yen et ligne d'intervention (stratège).** Sur *Bloomberg Surveillance* (8 juillet), Mark McCormick de BMO a situé le dollar-yen à 160-165 avec une possible « ligne rouge » d'intervention à 165, tirée par une Fed belliciste face à une Banque du Japon en retard sur la courbe. [Bloomberg Surveillance](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhlgxZp8AOM-2Fq1E1ohZutZpu9suf-2Fk31X9UAJ7knq7KNmOwZdwvc-2B5jtIuPCJ61VG17wjeIUszefo-2B-2B7D6D5RG6wKyGJIYDIVfNQjjRW8CTTA-3D-3DGF7m_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICOgp2NZr929rHf42N-2FI2j-2FiahZet58us8GqnbUJ77ocwnY074ia8TF1DvJYEEJBt0drDEd-2FuUV4Shlb4ldxjiXt9uyVv1Q6y9cX6SZQGi-2F0fSND2v3IxVtdhIe8quwH0C5UDI8nsy5jfq92-2B-2FMyU-2BHY-3D) - **Inclinaisons d'allocation : TIPS, industrielles/énergie plutôt que la tech (stratèges).** Sur *LPL Research* (7 juillet), les stratèges des perspectives de mi-année ont signalé les TIPS comme attractifs face aux Treasuries classiques sur des breakevens plus bas, et sont passés à une surpondération des industrielles et de l'énergie tout en dégradant la tech à neutre sur des valorisations tendues. Sur *Excess Returns* (9 juillet), la technicienne Katie Stockton a décrit un ETF de rotation suiveur de tendance (TAC) se tournant vers une exposition Treasury et or quand moins de secteurs semblent haussiers, et utilisant une couverture Nasdaq inverse (PSQ) contre les replis. [LPL Research](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiUKwbVr4qNlA7gNm63X0Hhe6O6mzNtGkS6eJQk9f40E-2BwH8kcEScPZ7-2F2LHeTwHLOEXbePqlYhT8HXXgQGpnIe-2Bi91lw-2FVVwrEyP807URzUg-3D-3DlWiS_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICPOjUD-2FGbyQ1zG7N-2F-2B2nL4Iwbjzz-2BQ7L8qMDa67a53LiMQetN3NQ41E9-2FGW1i0NvrtJA21qh1G5RGVYHykdUajk50yIR17soy6c5afMFVAdTKiwk3zrsPbWL20XIlKUbwb2js-2FlOPWPt7pssspyiBZk-3D) · [Excess Returns](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhnrelsy2bNSY-2BAmqeVUxFmlrapGCHvaszvcPd6WFpRlQXxQUoHM7ojlnRb87CDcRzvcGQdEup2WLAQIzk4UfSPCbJaOiC2SxCTsmW9YDGksA-3D-3Dh6Si_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICN3YCgOns6GS8sbxoSP4-2F13UwoWz5jCnbCLoyt1YwOgQtQtos9qN573fWjHBE-2BXbBoliFR8m5jI7FEcig4VX10-2FBmTfNJZOnTRYQ2874Bz92iyvPnGP3YncQhgpnwNng-2BInFiMZEcfOUuJou-2BG3bE6g-3D) ## Enseignements à en tirer - **Le trade IA est désormais un trade de crédit.** Si le flux de trésorerie disponible des hyperscalers est tombé à zéro (Lebowitz) et que la construction est de plus en plus financée par la dette (*The Money Puzzle* : ~650 Md$ en 2025, en direction de 1 000 Md$), alors le risque migre des cours des actions vers les spreads obligataires. Cela s'est manifesté cette semaine sur *Bloomberg Intelligence* (8 juillet), où le repli de valorisation d'environ 1 000 milliards de dollars de Nvidia l'a ramenée à « des niveaux d'avant le boom de l'IA », les obligations SpaceX se sont élargies de 20-25 points de base avant de se stabiliser, et les spreads d'Oracle se sont élargis de 30-40 points de base, premiers tremblements sur le papier, pas seulement sur les actions. [Bloomberg Intelligence](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgf1t6RznzFLqLX-2FA3-2F6o-2FSrDEPWJpha-2B0DukeZ5NnC45ZlogvKHub-2FV5Efauq92uOWFlZLQ1sdex-2FljA88bX9XtKGHe36tinysxPep5hsVHQ-3D-3DkL0Q_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXg3eLNQTp4lDuuMizCyp0bJAghH-2FlzchgRfY8X4SxICOb0iHEJ-2BXPvDg6Amq1mb99HgcpY0Uji1U5ezGntR2wvuygSsf2zTr-2BDQOvm2T-2BmDyWsU5jgEA6scHRbSV6Laf9LSQ61weE3WoWK-2F4-2BmON-2Fb4-2Fka9Hw3rN2rGT9e8bdkQ-2FVgrkE8eX9P8B4urQ7hVmg-3D) - **La Fed est délibérément difficile à lire.** Que Warsh retire le dot plot et réduise le compte rendu (*Market Maker*) signifie que les marchés obtiennent *moins* d'indications au moment même où le comité lui-même est divisé exactement en deux sur 19. Attendez-vous à ce que chaque donnée, en particulier le CPI de mi-juillet, fasse osciller plus fort les anticipations de taux, parce qu'il y a moins de signal officiel pour s'ancrer. - **Un chiffre d'emploi faible est désormais un feu vert, pas un feu rouge.** Parce que la population active se réduit, un rapport sur l'emploi faible (comme les 57k de juin) permet à la Fed de continuer à *ne pas* hausser sans donner l'impression de laisser filer l'inflation. Le même calcul donne aussi au Japon une couverture pour intervenir sur le yen (Donnelly) : un jour d'emploi américain faible est le moment où un dégagement dollar-yen est le plus facile à déclencher. ## Ce qui a changé La semaine dernière, le gros titre était l'effondrement du GDPNow à 1,2 % et un appel de plus en plus ferme à une inflation mensuelle nettement négative. Cette semaine, la preuve s'est déplacée vers deux nouveaux endroits. D'abord, le *marché obligataire lui-même* a rejoint l'appel à la désinflation : le breakeven à 5 ans en baisse d'environ 40 points de base est un signal plus dur, tarifé par le marché, que n'importe quelle prévision de commentateur, et il recadre l'aller-retour du pétrole comme une destruction de la demande plutôt qu'un dénouement énergétique ponctuel. Ensuite, l'histoire de la *population active* a enfin obtenu son chiffre : une participation à un plus bas depuis 50 ans et une baisse de 720 000 en un mois, avec la politique migratoire (la date butoir du 30 juin sur l'autorisation de travail) nommée comme moteur concret, ce qui est ce que les enregistrements de cette semaine ont produit de plus proche de la question immigration-et-emploi qui restait ténue depuis des semaines. En sens inverse, le compte rendu de la Fed tout juste publié a remis le camp de la reflation sur une base plus solide que ne le suggérait le consensus « CPI négatif » de la semaine dernière : PCE core à 3,4 % et en hausse, avec la moitié du comité pesant ouvertement des hausses. Et le récit « l'IA, c'est l'économie » a reçu sa première vraie contestation : de ~3 % du PIB à ~0,3 % une fois les importations retranchées, et désormais visiblement financé par la dette. --- ## Accédez aux transcriptions complètes avec Matterfact Ce briefing a été produit avec Matterfact, qui indexe les transcriptions intégrales de plus de 120 M d'épisodes de podcasts, aux côtés des documents SEC, des présentations de résultats et de jeux de données financières. 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