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SK Hynix prend d'assaut le Nasdaq, tandis que le record de Samsung est ignoré

HBM et le supercycle de la mémoire, numéro 2 pour la semaine du 11 juillet 2026. Samsung a enregistré le trimestre le plus rentable de son histoire et SK Hynix a réalisé la plus grande introduction en bourse initiale aux États-Unis jamais réalisée par une entreprise étrangère, pourtant les deux actions ont subi un net retournement de type « vendre la nouvelle », tandis que le président de SK, Chey Tae-won, affirmait que les clients veulent cinq à six fois plus de capacité et que les indications de prix pour le T3 pointent encore vers le haut.

HBM et le supercycle de la mémoire

Semaine du 11 juillet 2026 : SK Hynix prend d'assaut le Nasdaq, tandis que le record de Samsung est ignoré

Numéro 2 - Semaine se terminant le samedi 11 juillet 2026

En bref

  • Le marché actions et les patrons de la mémoire racontent deux histoires complètement différentes. Samsung vient de publier le trimestre le plus rentable de son histoire, un bénéfice en hausse d'environ 19 fois sur un an, et l'action a chuté. Micron et SK Hynix ont eux aussi été durement vendus alors même que les prix continuent de flamber. Cette semaine a vu le réflexe « vendre la nouvelle » se heurter frontalement à la réalité « nous sommes vendus pour des années ». (The Rundown, Jul 7; Bloomberg Intelligence, Jul 7)
  • SK Hynix a fixé le prix de toute l'opération. L'entreprise a coté ses actions pour la première fois aux États-Unis, au prix de 149 dollars, ouvrant autour de 177 dollars, un bond d'environ 19 % dès le premier jour. Le carnet d'ordres a été sursouscrit plus de sept fois, soit plus de 160 milliards de dollars de demande. C'est la plus grande vente initiale d'actions par une entreprise étrangère aux États-Unis jamais réalisée. (Bloomberg Tech, Jul 9)
  • La voix la plus claire et la plus crédible de la semaine venait d'un initié. Le président du groupe SK, Chey Tae-won, s'est entretenu avec Bloomberg le jour de l'introduction en bourse et a dit tout haut ce qu'on pense tout bas : les clients lui demandent de bâtir non pas deux fois, mais « cinq fois, six fois » plus de capacité, et il pense que l'offre « ne rattrapera jamais » la demande tant que la société n'aura pas trouvé « une forme d'accord avec l'AGI ». Il faut prendre cela avec le recul nécessaire, il faisait sonner la cloche du Nasdaq ce matin-là, mais c'est l'opérateur, pas un commentateur, qui parle. (Bloomberg Tech, Jul 10)
  • Les prix continuent de grimper, juste un peu moins violemment. Les dernières indications pour le troisième trimestre prévoient une hausse supplémentaire de 13-18 % des prix contractuels de la DRAM, et de 10-15 % pour la NAND, après les hausses d'environ 60 % du trimestre précédent. Samsung aurait signalé à certains clients vouloir 20 % de plus sur la DRAM. (Mac OS Ken, Jul 6)

Ce qui est nouveau

Cette semaine a été une semaine à deux gros titres, les résultats de Samsung lundi-mardi et l'introduction en bourse de SK Hynix vendredi, et presque tout le reste n'était qu'une réaction à ces deux événements. J'ai classé les éléments selon l'ampleur avec laquelle ils devraient réellement faire évoluer votre analyse, pas selon leur retentissement.

1. Un patron d'IDM parle enfin, et il ne mâche pas ses mots. L'élément le plus précieux des podcasts cette semaine n'était pas du bavardage d'analyste, mais une interview d'opérateur. Le jour de l'introduction en bourse, le président du groupe SK, Chey Tae-won, s'est joint en direct depuis le Nasdaq à Ed Ludlow de Bloomberg (Bloomberg Tech, Jul 10.

Le chiffre choc : SK prévoit d'investir près de 1 000 milliards de dollars sur les dix prochaines années dans les centres de données IA, visant « environ 15 gigawatts en Corée » et environ « 5 gigawatts hors de Corée » (un gigawatt correspond à la consommation électrique d'un très grand campus de centre de données, c'est donc énorme).

Sur la capacité, il a été franc sur l'ampleur du retard de l'offre sur la demande :

« Nous venons donc de l'annoncer il y a quelques mois, nous allons doubler notre capacité en cinq ans... Enfin, les gens trouvent ça irréaliste et craignent probablement une surproduction, ils s'en inquiètent. Mais mes clients disent que ce n'est pas suffisant. Nous en avons besoin de plus. Donc doubler ce n'est... En fait ce n'est pas suffisant. Ils veulent qu'on atteigne cinq fois, six fois plus. »

Et sur la durée de cette pénurie :

« J'ai une certaine confiance dans le fait que la demande va croître. Et notre capacité de production ne rattrapera jamais... Je pense que ça durera jusqu'à ce que notre société, la société humaine, trouve une forme d'accord avec l'AGI. Ensuite... le monde normalisera en quelque sorte tous les cycles. Mais quoi qu'il en soit... d'ici là, nous avons besoin de beaucoup de mémoire. »

Pourquoi c'est important : c'est l'homme qui dirige le numéro un mondial de la mémoire à haute bande passante qui déclare, publiquement, que même doubler la capacité ne suffit pas à ses clients. Il a aussi présenté les contrats à long terme qui ont réduit le risque de ce cycle comme étant à l'initiative des clients, pas des fournisseurs : « il y a une pénurie d'approvisionnement et chaque client veut... sécuriser son propre approvisionnement... ils nous demandent une sorte de contrats à long terme. Ce n'est pas nous qui l'avons suggéré. » Il a lancé une nouvelle idée, la « mémoire en tant que service », affirmant que la mémoire n'est « plus une activité cyclique » une fois qu'on verrouille des volumes pluriannuels et des planchers de prix. Cette dernière affirmation est précisément ce que les baissiers considèrent comme de l'autopromotion de la direction. Mais c'est le signal opérateur le plus frais que nous ayons eu depuis deux semaines, et il comble directement une lacune que j'avais soulevée dans le numéro 1. (Une réserve honnête : il a été interviewé le matin même des débuts de son entreprise au Nasdaq. Personne ne fait sonner la cloche pour ensuite annoncer que la fête est finie. À pondérer en conséquence.)

2. Samsung a publié un record, et le marché a bâillé. Samsung a rapporté l'un des trimestres les plus déséquilibrés qu'on puisse voir. Selon [The Rundown, Jul 7](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgQFHgYCffzqvVS49vkoQYax-2FqqUuTa0EB-2BNAkW7FOwTdNj0QYP6nIpE3b5y3mnqM2oSrUXN1gUjqHL7KGDf5xzPP8cRJsQ4rSjJ4svrE-2FYLg-3D-3DnXd3_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vtr7zt2G9nvf1uDEg6pnaSkRBqZeDSf5TGaCe9mjzLb3tSsLs1rnzZlcHSazW-2FdUE04GuCT71riegsN20WG0mZq9GGyYfbSW8x998hguvA-2FwKgzx1RYGgleKlnhmO5wSlA-3D-3D, l'animateur Zaid Admani a détaillé les chiffres : un bénéfice d'exploitation d'environ 89 400 milliards de wons (~58 milliards de dollars), en hausse de 56 % par rapport au trimestre précédent et d'environ 19 fois sur un an, sur un chiffre d'affaires record d'environ 112 milliards de dollars, qui a « plus que doublé par rapport à l'an dernier ». Il a cité des données Bloomberg selon lesquelles les prix de la DRAM ont « augmenté de plus de 40 % le trimestre dernier, tandis que les prix de la NAND ont bondi de plus de 50 % ».

La réaction ? L'action a chuté d'environ 7 % en Corée, entraînant Micron en baisse d'environ 8 % et Intel de 10 % par sympathie. La lecture d'Admani : « nous en sommes arrivés au point où tout le potentiel de hausse de ces valeurs de semi-conducteurs est déjà intégré dans les cours », et Samsung n'a battu les estimations que d'environ 6 % tout en prévoyant « environ 70 milliards de dollars de dépenses d'investissement rien que cette année », ce qui « pourrait signifier que la pénurie d'approvisionnement en mémoire d'aujourd'hui se transforme en excédent d'offre demain ».

Ed Ludlow de Bloomberg a proposé le cadrage le plus clair de ce paradoxe (Bloomberg Intelligence, Jul 7 :

« Les chiffres sont bons. Vous savez, le chiffre d'affaires a plus que doublé, le bénéfice a été multiplié par 19. Et ce qui est si intéressant, c'est que fondamentalement, c'est un choix de mots très délibéré, rien n'a changé sur les marchés de la mémoire entre le moment où vous et moi sommes allés nous coucher hier soir et maintenant... l'offre de DRAM et de NAND reste tendue, les prix tiennent... et Samsung n'a aucune visibilité sur le moment où cela s'améliorera. C'est vraiment une histoire de titre boursier, Samsung était une action qui avait déjà pris 150 % avant cette publication. »

Pourquoi c'est important : quand une entreprise publie son meilleur trimestre de tous les temps et que l'action chute, le marché vous dit que le positionnement, pas les fondamentaux, est désormais le facteur déterminant. C'est un régime différent d'il y a trois mois, quand toute bonne publication envoyait ces valeurs directement à la hausse.

3. L'introduction en bourse de SK Hynix est devenue le référendum du marché sur la mémoire. SK Hynix a coté des ADR (American Depositary Receipts, un moyen pour les investisseurs américains d'acheter une action étrangère sans passer par le marché coréen) au Nasdaq. Selon [Bloomberg Tech, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiROl6CKzGGGYwdpmWLJvI1XrnnsTazYaBIBehFRAFl-2BKkvszS4WV4pqjXaqirTZ1Wvi5x-2B9slEerfJXyawE46AF-2Fo5QIIiP70-2FIInI0aef-2Fg-3D-3DsW2F_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vrVCGMRUnB1zggPuglmpgjWzwI87LQyL-2B1jOvRiFrn7VpRKE9ioJ-2BCBWN4vc-2B3jdkn332M468hu-2FZJYqJcMjbkPVys0IgsGz0E8Br3IsnLAT4qHjrtrq-2BrT2-2F1iA2bvLnw-3D-3D, elle a été fixée à 149 dollars par ADR, une prime d'environ 3 % sur la clôture coréenne, levant 26 à 28 milliards de dollars. Le journaliste de Bloomberg a noté que le carnet d'ordres avait été « sursouscrit plus de sept fois... soit nominalement plus de 160 milliards de dollars de demande », en faisant « la plus grande vente initiale d'actions par une entité étrangère », devançant Alibaba et juste derrière la cotation domestique de Saudi Aramco. Le jour de l'introduction en bourse, les ADR ont ouvert autour de 177 dollars contre un prix de 149 dollars, soit une hausse d'environ 19 % (le président Chey a confirmé cette ouverture dans l'interview Bloomberg citée plus haut).

Ian King de Bloomberg a livré le cadrage côté investisseur : le chiffre d'affaires « triplant à plus de 200 milliards de dollars cette année pour une marge brute de 80 % ». C'est une marge stupéfiante pour une activité qui, comme King l'a rappelé aux auditeurs, « a été très près d'être rachetée par son concurrent, Micron » il y a quelques années.

Pourquoi c'est important : pour la première fois, les institutions et fonds indiciels américains peuvent détenir directement le leader mondial du HBM. Reste à voir si la prime des ADR sur les actions coréennes s'élargit de ces 3 % vers des chiffres à deux chiffres, c'est un indicateur en temps réel de l'appétit occidental pour ce trade.

4. La prochaine étape des prix est donnée, et elle reste orientée à la hausse. La donnée de prix la plus concrète de la semaine est venue, curieusement, d'un podcast Apple. Ken Ray a compilé les dernières indications de TrendForce (Mac OS Ken, Jul 6 : les prix contractuels de la DRAM devraient augmenter de 13-18 % au T3, et la NAND flash de 10-15 %, en plus des hausses du trimestre précédent « allant jusqu'à 63 % » pour la DRAM et « jusqu'à 60 % » pour la NAND. Par ailleurs, le Korea Herald a rapporté que Samsung « prévoit d'augmenter les prix de la DRAM de 20 % ce trimestre ». L'avertissement de TrendForce : « la tolérance aux prix chez les clients grand public a atteint sa limite ».

Pourquoi c'est important : les prix continuent de grimper, mais le rythme ralentit (moyenne-dizaine de pourcents contre ~60 %). C'est le premier chiffre que brandiront les inquiets d'un excédent, et la première donnée que les haussiers écarteront comme « encore en hausse et vers la droite ».

5. Micron relève la barre du capex à 250 milliards de dollars. Enterré dans la couverture de SK Hynix : Micron augmente ses dépenses américaines prévues à 250 milliards de dollars contre 200 milliards (Bloomberg Tech, Jul 9), et a séparément signé un accord pour « une immense installation dans le nord de l'État de New York » (The Compound and Friends, Jul 10). La mise en garde d'Ian King est celle à garder scotchée à son écran : « c'est un secteur qui n'a jamais eu raison sur le long terme... si l'on voit un déluge massif de ces 250 milliards de dollars se déployer très rapidement aux États-Unis, alors c'est quelque chose que les investisseurs surveilleront de près ».

Le débat : pénurie structurelle, ou un cycle sur le point de se retourner ?

Cette semaine a aiguisé les deux camps. Voici l'argumentaire le plus honnête pour chacun.

Le camp structurel / « cette fois c'est différent » :

  • La demande est un trou noir. Les animateurs de Limitless l'ont bien exprimé (Limitless: An AI Podcast, Jul 9) : chaque modèle d'IA relit l'intégralité de ses poids à chaque prompt, et « pour tous les modèles... les besoins en mémoire sont de 10 à 20 fois supérieurs », tandis que la mémoire de conversation et le cache KV alourdissent encore le côté NAND. Mandeep Singh, de Bloomberg Intelligence, a fait le même constat côté vendeur : « le contexte plus long... a été un moteur majeur de la demande de cache KV et de HBM pour tous ces modèles, et cela semble devoir durer... je ne vois pas comment cela pourrait changer avant qu'un nouvel acteur ne puisse ajouter de l'offre, ce qui, on le sait, n'arrivera pas de sitôt ».
  • L'offre ne peut physiquement pas réagir vite. Le HBM cannibalise la mémoire ordinaire : « un gigaoctet de HBM consomme la capacité d'usine d'environ quatre gigaoctets de DRAM classique », selon Limitless, si bien que chaque wafer destiné à l'IA est un wafer qui ne deviendra jamais un ordinateur portable. Les nouvelles usines n'arrivent « pas avant fin 27 » au plus tôt (Matt Bryson de Wedbush, ci-dessous), et les animateurs de Limitless ont soutenu qu'une offre nouvelle significative n'arriverait pas avant environ 2030.
  • Les contrats ont changé la donne. Les accords pluriannuels avec les clients, assortis de pénalités d'annulation « relativement sévères », donnent désormais aux fournisseurs, pour la première fois, « une visibilité sur les flux de trésorerie à plus long terme », a expliqué Matt Bryson de Wedbush sur Closing Bell, Jul 9, notant que Micron a indiqué que ces contrats représenteraient « 50 % de ses ventes », de sorte que « nous pourrions bien avoir cinq années de bénéfices solides devant nous, même si seule la moitié du volume est fixée au prix actuel ».
  • La barrière à l'entrée est réelle. Mandeep Singh : les Coréens « gèrent leurs propres usines. Cela a toujours été une immense barrière à l'entrée, ce qui explique pourquoi on n'entend pas parler de nouveaux entrants sur le marché de la mémoire », renforcée par des discussions autour d'environ 880 milliards de dollars de soutien souverain coréen, « assez semblable à la façon dont TSMC a construit sa... barrière au fil du temps ».

Le camp cyclique / « on a déjà vu ce film » :

  • Les marges reviennent toujours à la moyenne. L'avertissement d'Ed Ludlow résume tout l'argumentaire baissier en trois phrases : « historiquement, la mémoire est un marché très cyclique, boom et effondrement... dans les périodes où les valeurs de la mémoire ont eu des marges très élevées, elles n'ont jamais été maintenues. Elles montent et descendent, elles s'effondrent jusqu'à un plancher. Et je pense que tout le monde s'en inquiète un peu. »
  • Le graphique a l'air d'avoir plafonné. Guy Adami, sur RiskReversal Pod, Jul 8 : Micron est passé d'environ 300 dollars en mars à plus de 1 000 dollars début juin, « quasiment en ligne droite », et se négocie désormais dans des amplitudes quotidiennes de 8 à 10 % à la hausse puis à la baisse, « ce n'est pas le signe de quelque chose de sain... c'est typiquement le genre d'agitation qu'on observe vers... le sommet. »
  • Ceux qui financent la construction se retournent en premier, le signal de 1999. C'est l'argument baissier le plus tranchant de la semaine, venu de Michael Cembalest de JPMorgan sur The Compound and Friends. Il a dressé le parallèle Cisco/télécoms : en 1999, les valeurs d'infrastructure continuaient de flamber tandis que les entreprises qui payaient pour cette infrastructure se retournaient discrètement. « Ces trois derniers mois, les hyperscalers commencent à se retourner alors même que l'indice des semi-conducteurs continue de flamber... si les quatre grands hyperscalers plus Oracle ne peuvent pas convaincre le marché qu'ils dégagent un bon rendement sur mille cinq cents milliards de dollars de dépenses d'investissement, ces valeurs d'infrastructure seront à un moment donné à risque. Donc je commence à me sentir un peu nerveux quant à notre situation actuelle. » (The Compound and Friends, Jul 10)
  • L'inquiétude de la financiarisation. Dan Nathan (RiskReversal) a signalé que cette construction est de plus en plus financée par la dette, l'émission obligataire de 25 milliards de dollars d'Amazon, le véhicule de crédit privé d'environ 35 milliards de dollars de Blackstone/Apollo pour acheter des puces, faisant écho à une note diffusée par Jim Chanos qui qualifie cela de « cycle immobilier tiré par le crédit, déguisé en tech ». (RiskReversal Pod, Jul 8)
  • L'offre arrive, sur le propre calendrier de la direction. Les plans de capex d'environ 70 milliards de dollars de Samsung et de 250 milliards de dollars de Micron sont exactement ce qui transforme la pénurie d'aujourd'hui en excédent de demain. Et même le président Chey a reconnu, dans le même souffle que ses commentaires haussiers, que « personne ne s'y attendait... je ne sais pas ce qui va se passer dans les prochaines années ».

Mon avis : l'évolution des prix à court terme relève du positionnement, pas des fondamentaux ; des résultats records suivis d'une vente massive sont un signal classique de fin de cycle, « tout le monde en possède déjà », et non la preuve que la pénurie touche à sa fin. L'horloge fondamentale est réglée par deux choses que personne ne peut truquer : quand les nouvelles usines entreront réellement en service (fin 2027 au plus tôt) et si le capex des hyperscalers tient bon. Le point de Cembalest sur le retournement des hyperscalers est le seul argument baissier véritablement nouveau de la semaine, et celui que je surveillerais le plus attentivement à l'approche de la prochaine saison des résultats. Si Microsoft, Meta, Amazon et Alphabet réaffirment leur capex, la thèse structurelle tient ; si l'un d'eux recule comme Meta la semaine dernière, tout le secteur du matériel subira une peur de la demande, quel que soit le degré de « vente à guichets fermés » de 2026.

Les valeurs à suivre

Chaque nom évoqué par son ticker cette semaine, avec l'argument haussier, l'argument baissier, et le prochain élément à surveiller.

Micron (MU). Haussier : le moyen « le plus propre » de jouer la mémoire, selon Daniel Newman de Futurum (Futurum Equities Podcast, Jul 8, qui la place au-dessus de SK Hynix et Samsung car « le risque de choc est le plus faible, il n'y a pas de risque tarifaire, c'est basé aux États-Unis ». Le pouvoir de fixation des prix est extraordinaire : les prix de vente moyens de la DRAM en hausse d'environ 60 % sur un an et la NAND en hausse d'environ 80 %, plus 16 accords à long terme d'une valeur d'environ 100 milliards de dollars signés le trimestre dernier avec 22 milliards de dollars de dépôts de trésorerie (Stephanie Link, Money Rehab, Jul 6). La marge brute a « plus que doublé pour atteindre près de 85 % contre 39 % » un an plus tôt (Mac OS Ken). Newman note que Micron se négocie autour de 6 fois les bénéfices, « il faut vraiment croire que le cycle plafonne cette année » pour être baissier ici. Baissier : désormais une entreprise de plus de 1 000 milliards de dollars qui a grimpé en ligne droite et qui oscille violemment ; « 200 dollars sous ses sommets même avec son rebond » (Matt Bryson, Closing Bell). Cembalest a signalé que Micron est « désormais plus grande que Meta, ou tout près », une valorisation que le marché n'a historiquement jamais laissée à une valeur cyclique. À surveiller : si elle tient sa moyenne mobile à 50 jours autour des 800 dollars hauts (Shai Belor de Futurum surveillait environ 880 dollars comme point de rentrée). Plus largement : le rythme de déploiement de ces 250 milliards de dollars de capex.

SK Hynix (000660 KS / nouveaux ADR américains). Haussier : le leader du HBM avec 57 % de part de marché (Mandeep Singh, Bloomberg Intelligence, Jul 10), le fournisseur le plus stratégique de NVIDIA, environ 200 milliards de dollars de chiffre d'affaires à 80 % de marge brute. L'introduction en bourse a été sursouscrite 7 fois et a bondi d'environ 19 %. Historiquement bon marché à un PER prévisionnel de 6-8x contre environ 14x pour Micron (Brew Markets, Jul 6). Baissier : Newman « n'aime pas la nature ADR » du titre, et les deux animateurs de Futurum ont signalé quelque chose de « bizarre » et « dangereux » sur le marché coréen, des rapports faisant état de particuliers plaçant leur épargne retraite dans des paris sur la mémoire à effet de levier 2-3x. Et poursuivre une introduction en bourse « sursouscrite 3, 4 fois » peut vous laisser « pris au piège » si vous achetez le pop. À surveiller : la prime des ADR sur les actions de Séoul dépassera-t-elle environ 3 % ? Et quelle taille atteindra réellement cet investissement américain « de 35 milliards de dollars et appelé à devenir bien, bien plus important » (Ed Ludlow) ?

Samsung Electronics (005930 KS). Haussier : bénéfice record (~58 milliards de dollars d'exploitation, +19x sur un an) ; en passe de « gagner plus d'argent en un an qu'au cours des 19 dernières années » (Futurum). N°2 en HBM et montée en puissance du HBM4, plus une optionalité liée aux puces IA personnalisées, apparemment « en discussion avec Anthropic sur la conception de processeurs IA spécialisés » (AI Chat, Jul 7). Newman dit que Samsung a « surmonté beaucoup de risque d'exécution ». Baissier : classée dernière des trois par Futurum. Son plan de capex d'environ 70 milliards de dollars est le plus gros risque d'excédent. Et ses indications ont été qualifiées d'« au mieux opaques », ce que Guy Adami de RiskReversal a directement rattaché à la vente sur la valeur d'équipement Applied Materials. À surveiller : l'avancement de la qualification du HBM4 chez NVIDIA (notamment absent des podcasts cette semaine) et si les indications « opaques » gagneront en clarté lors du prochain appel de résultats.

SanDisk (SNDK). Haussier : les chiffres les plus renversants de la semaine. Selon [Stock Club, Jul 9](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgYBu-2FqotbOlQsF5Tl28-2BkRrjJkHo-2ByXkEohDUYv-2Fz-2FdiwvQqRPrXEwHfSg9POioCw1HZS-2B-2FgqqWh0oqptq-2BIjqKi3kpCLmwvhKkJPedEHZWA-3D-3DniV-_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXCI283oNeWyoYVCoBxQzcrfE5fVhq-2FBn6nApH9FRr7vk-2FWyT2Dq-2Bk8EjtfjvGBVIj4MwTsNtCtHTVNuQIsubIR7wCP0pydFX0zuUffp8d2iAjn8pHjeBpUgi5cBcbkh6vBLvB1WrFIn90p-2F4CVeRd-2BJLgly-2BTnSlKFZlfOpCsrSw-3D-3D : un carnet de commandes de 42 milliards de dollars, des marges brutes à 78 % (contre 23 % un an plus tôt), un chiffre d'affaires de 6 milliards de dollars au dernier trimestre contre 1,7 milliard de dollars un an plus tôt (+250 % sur un an), et un résultat d'exploitation passé « de 2 millions de dollars l'an dernier à 4,2 milliards de dollars cette année ». Wedbush a relevé son objectif de cours de 1 200 à 2 000 dollars, visant une marge brute de 84-85 % d'ici 2027 (Closing Bell). En hausse d'environ huit fois depuis le début de l'année. Baissier : « 100 % pic, pic, pic du cycle », selon les propres mots de Stock Club. Les clients hyperscalers « ne veulent pas que SanDisk ait 78 % de marge brute » et chercheront des alternatives. C'est la façon la plus cyclique, la plus chargée en bêta, de détenir ce thème. À surveiller : l'orientation des prix contractuels de la NAND (indication de +10-15 % pour le T3) et tout signe d'arrêt de croissance du carnet de commandes.

Les acheteurs hyperscalers, NVIDIA (NVDA), AMD, Microsoft (MSFT), Meta (META), Amazon (AMZN), Alphabet (GOOGL). Haussier : les quatre hyperscalers se négocient tous « au moins 10 % sous leurs sommets sur 52 semaines », en baisse de 35-40 % en multiple, « le risque est écarté, et au final ce sont eux qui contrôlent le calcul », Shonali Bassik d'iCapital et Eric Johnston de Cantor, sur Closing Bell, y voient un trade de valeur relative avant la saison des résultats. Sur NVIDIA en particulier, l'action se négocie à ~14x les estimations à terme pour une entreprise qui croît d'environ 50 % (Stephanie Link, Money Rehab), « d'une valeur folle pour ce qu'on obtient ». Baissier : l'avertissement de retournement de Cembalest, et l'allusion de Meta la semaine dernière sur un plafonnement du capex, planent toujours sur le groupe. Zuckerberg a dit que Meta allait « fixer des prix agressifs » pour son modèle d'IA, un signal de commoditisation. À surveiller : les résultats à venir des hyperscalers. Comme l'a dit Johnston, « la partie la plus importante de toute la saison des résultats sera leur commentaire sur le capex ». Tout signe de discipline est un signal de demande direct pour le HBM.

Effets induits

  • Équipements mémoire (Advantest, BESI, Camtek, KLA, Lam, Applied Materials). Une semaine pauvre en données concrètes, et une action des cours plutôt négative. Applied Materials (AMAT) est passé d'environ 740 dollars il y a quelques semaines à environ 550 dollars, ce que Guy Adami a directement rattaché aux indications « opaques » de Samsung, « on penserait qu'ils auraient bien plus de clarté qu'ils n'en ont » (RiskReversal). KLA (KLAC) et Lam Research (LRCX) ont évolué de concert. Le contre-argument haussier est venu de Stephanie Link, qui détient Lam, AMAT et KLA et les qualifie de gagnants à long terme car « peu importe qui gagne, tous ces acteurs ont besoin des entreprises d'équipement de capital », conseillant aux acheteurs d'« attendre un repli ». Au final : les valeurs d'équipement se négocient comme un proxy à effet de levier de la confiance dans les indications des fabricants de mémoire ; quand les IDM sonnent vague, l'équipement encaisse le plus fort. Pas de commentaire spécifique cette semaine sur Advantest (test), BESI (hybrid bonding) ou Camtek (inspection).
  • Packaging / substrats (CoWoS, hybrid bonding). Pratiquement absent. La seule pépite pertinente : le président Chey a noté que SK Hynix travaille « avec TSMC sur la puce de base, ce que les autres ne font pas », un rappel que la relation de packaging entre HBM et logique est un avantage concurrentiel, mais il n'y a eu cette semaine aucune discussion dédiée sur le CoWoS ou le hybrid bonding.
  • Fabricants de GPU (NVIDIA, AMD). Tous deux représentent la demande d'entraînement pour le HBM. La remarque de Matt Bryson est l'effet induit qui compte : l'avantage de NVIDIA n'est pas seulement la puce, c'est qu'« ils ont la meilleure chaîne d'approvisionnement du monde tech... on ne peut pas obtenir assez de mémoire, on ne peut pas obtenir assez de substrat, on ne peut pas obtenir assez de logique, et NVIDIA est mieux positionnée que quiconque ». La rareté de la mémoire est, paradoxalement, une barrière à l'entrée pour quiconque a verrouillé son allocation.
  • Fabricants d'OEM PC/téléphones confrontés à la hausse des coûts de la mémoire. C'est là que le supercycle cesse d'être abstrait. Apple a relevé les prix « sur ses Mac, iPad et plus » de plusieurs centaines de dollars, citant des pénuries de mémoire et de stockage (Business of Tech, Jul 8). Des chiffres concrets de Limitless : MacBook Air de 1 100 à 1 300 dollars ; MacBook Pro de 1 700 à 2 000 dollars ; Mac Studio de 4 000 à 5 300 dollars ; un kit de RAM de 32 Go coûte désormais 2 à 3 fois le prix de l'an dernier, et la mémoire représente « plus d'un tiers du coût » d'un PC assemblé soi-même. Dave Sobel a cité un module DRAM 8 Go courant passant « d'environ 35 à environ 300 dollars, près de 9 fois plus », et a signalé que la construction des centres de données devrait aspirer « 15-20 % de toute la capacité de fabrication de mémoire grand public... vers les centres de données en 2027 ». TrendForce s'attend à ce que les marques de smartphones relèvent leurs prix de détail au T3, ce qui « pourrait peser sur les ventes de téléphones », la première véritable boucle de rétroaction de destruction de la demande qui mérite d'être suivie. Nabila Popal d'IDC a qualifié cela de « crise véritablement existentielle » pour les fabricants Android sous 100 dollars, qui « ne pourront pas obtenir de mémoire car les fournisseurs de mémoire ne répondent qu'aux appels des grands acteurs ».

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

Beaucoup de choses, en réalité, cela a été une semaine bien plus chargée que le numéro 1.

  • L'histoire de la semaine dernière était le résultat exceptionnel de Micron et la peur du capex de Meta (la vente du jeudi 2 juillet qui a touché KLA, Micron, SanDisk et AMAT). Cette semaine, le catalyseur s'est déplacé vers le résultat record de Samsung et l'introduction en bourse de SK Hynix, et surtout, le schéma de réaction s'est inversé, passant d'« acheter toute bonne nouvelle » à « vendre la nouvelle », avec des chiffres records accueillis par des baisses de 7 à 15 % en une seule séance avant que les semi-conducteurs ne rebondissent en milieu de semaine.
  • Une lacune que j'avais signalée la semaine dernière est désormais comblée : le numéro 1 notait « pas d'interview directe d'un dirigeant d'IDM ». Cette semaine, nous avons eu le président Chey Tae-won sur enregistrement, le signal opérateur de la plus haute qualité que nous ayons eu.
  • Nouvelles données de prix : l'indication T3 de TrendForce (DRAM +13-18 %, NAND +10-15 %) et le plan de +20 % sur la DRAM rapporté chez Samsung donnent une orientation nouvelle, quoique ralentissant, des prix contractuels.
  • Nouvelle barre de capex : Micron passe de 200 à 250 milliards de dollars.
  • Nouvel objectif de cours : Wedbush relève SanDisk de 1 200 à 2 000 dollars.
  • Nouveau cadre baissier : l'analogie de Cembalest sur le retournement des hyperscalers/Cisco 1999 est l'argument frais le plus substantiel du côté sceptique.
  • Toujours silencieux sur le cœur technique : la semaine dernière, j'avais noté l'absence de mise à jour sur la qualification ou le rendement du HBM3E/HBM4. Même chose cette semaine, le HBM4 n'a été évoqué que comme « se vend plus cher », jamais comme une histoire de qualification ou de rendement.