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Retirez les artifices comptables, et le boom des bénéfices de l'IA rétrécit

Le AI Capex Tracker pour la semaine du 13 juillet 2026. Des stratèges macro identifiés mettent de vraies mathématiques derrière la thèse baissière sur les bénéfices de l'IA, une cotation record de SK Hynix voit le jour, et AMD dépasse Intel en chiffre d'affaires data-center pour la première fois.

The AI Capex Tracker

Semaine du 13 juillet 2026 : Retirez les artifices comptables, et le boom des bénéfices de l'IA rétrécit

TL;DR

  • Les baissiers ont eu le meilleur week-end, et ils ont enfin montré leurs calculs. Sur RiskReversal Pod, le poids lourd macro Peter Boockvar a passé les chiffres au crible avant l'ouverture de la saison des résultats : les profits du S&P 500 progressent d'environ 28 % en glissement annuel, mais en retirant les « autres revenus » (les plus-values latentes que les géants de la tech comptabilisent quand leurs participations dans OpenAI et Anthropic sont réévaluées à la hausse), on tombe à environ 17 % ; en retirant aussi les semi-conducteurs, on tombe à une croissance à un chiffre, en milieu de fourchette. Son co-invité, Louis-Vincent Gave de Gavekal, note que les puces représentent désormais environ un cinquième de l'ensemble du marché actions mondial, contre 2 % auparavant. (RiskReversal Pod, Jul 10)

  • Les vendeurs de pelles continuent de gagner, et il y en a une nouvelle à acheter cette semaine. Le free cash-flow sur douze mois glissants de Micron a bondi d'environ 879 % à 26 milliards de dollars, et le groupe vient de relever son engagement d'investissement aux États-Unis à 250 milliards de dollars jusqu'en 2035 ; parallèlement, SK Hynix lance une cotation aux États-Unis de 26,5 milliards de dollars, la deuxième plus grande introduction en bourse jamais réalisée, sursouscrite environ sept fois. (Telltales, Jul 12 ; Schwab Network, Jul 10)

  • Un cap symbolique a basculé, et le débat sur la demande est devenu vraiment à double sens. AMD a dépassé Intel en chiffre d'affaires data-center pour la toute première fois (5,8 milliards de dollars contre 5,1 milliards), tandis qu'Intel chutait de 21 % en sept jours. Et la location par Meta de son calcul excédentaire, lue la semaine dernière comme un signal de surcapacité, a été réinterprétée ce week-end comme l'inverse : Zuckerberg affirme que les offres de location sont si élevées qu'elles signalent une capacité de calcul toujours en pénurie, pas en excédent. (Telltales, Jul 12 ; RenMac, Jul 10)

What's New

Deux choses à savoir d'emblée. D'abord, il s'agit d'un récapitulatif du lundi, qui couvre donc le vendredi soir et le week-end. Ensuite, les émissions spécialisées sur les feuilles de route des puces (Rubin chez Nvidia, Helios chez AMD) et les opérateurs du réseau électrique sont restées silencieuses ces trois jours, aucun commentaire d'opérateur frais n'a franchi la barre. Ce qui a comblé le vide, c'est un chœur de stratèges macro et un technicien chevronné livrant l'argumentaire baissier le plus détaillé qu'on ait entendu depuis des semaines. Classé selon là où se trouvent réellement les dollars et le risque :

1. Les baissiers ont arrêté de faire des grands gestes et se sont mis à faire les calculs. RiskReversal Pod, Jul 10, animé par Dan Nathan et Guy Adami, avec pour invités Louis-Vincent Gave (fondateur de la maison de recherche Gavekal) et Peter Boockvar (investisseur macro chevronné). Tous deux sont des stratèges identifiés, pas des commentateurs anonymes.

C'est l'épisode à retenir avant l'ouverture de la saison des résultats mardi. L'argument central de Boockvar : le gros titre selon lequel « les bénéfices de l'IA explosent » est en partie une illusion comptable. La ligne des profits d'entreprise qui a le plus progressé ces trois dernières années est celle des « autres revenus », les plus-values latentes qu'une entreprise comptabilise quand une startup qu'elle détient lève des fonds à une valorisation plus élevée. Comme le dit Boockvar : « J'investis dans Anthropic à une valorisation de 100 milliards de dollars. Aujourd'hui, c'est mille milliards. Même si je ne l'ai pas réalisé, je dois quand même le comptabiliser dans mes résultats. » Faites la soustraction, et la croissance des profits du T2, environ 28 % en gros titre, tombe à environ 17 % sans ces autres revenus, et à une croissance à un chiffre en milieu de fourchette une fois qu'on retire aussi les fabricants de puces.

Il est tout aussi direct sur les dépenses elles-mêmes. Les hyperscalers ont épuisé leur free cash-flow et s'appuient désormais sur la dette, et les baux qu'ils signent pour remplir leurs centres de données sont, selon ses mots, « essentiellement de la dette », certains courant sur 30 ans. Le récit rassurant selon lequel ils dépensent à fond pendant trois ans puis vivent sur leurs profits est faux, argumente-t-il, parce que les dépenses de maintenance ne s'arrêtent jamais : « Devoir mettre à niveau la technologie et la nouvelle puce Nvidia, c'est extrêmement coûteux. Le capex de maintenance et la charge d'amortissement, il n'y a pas d'arc-en-ciel en année quatre. » Oracle, note-t-il, dépense essentiellement 100 % de son chiffre d'affaires en capex.

Gave prend du recul sur le risque de structure de marché. Les semi-conducteurs représentent désormais environ un cinquième de l'indice actions mondial, contre 2 % il y a peu, et les puces sont historiquement l'industrie la plus cyclique et la plus gourmande en capital qui soit. En Asie, c'est encore plus extrême : TSMC, SK Hynix et Samsung représentent ensemble environ 40 % de l'indice régional, si bien que les gérants de fonds qui n'ont légalement pas le droit de détenir autant sur trois valeurs sont contraints d'acheter des valeurs de puces plus faibles en guise de substituts. Cela fonctionne bien à la hausse. À la baisse, prévient Gave, « il n'y aura plus de marché » pour ces substituts de second rang. Il signale aussi quelque chose qui rappelle 2000 et 2007 : l'écart entre les bénéfices déclarés du S&P 500 et les bénéfices sur lesquels l'État perçoit réellement des impôts est à un niveau record, historiquement le signe d'une « ingénierie financière en tous genres ». Pourquoi c'est important : si ne serait-ce qu'une partie de cela est juste, les Mag 7 « bon marché » (qui se traitent à environ 24 fois les bénéfices prévisionnels, selon Yardeni) sont bon marché sur un E qui a été flatté, exactement la mauvaise configuration à l'entrée d'une saison où 63 des 111 premières entreprises ont déjà relevé leurs prévisions.

2. Le débat sur l'amortissement a reçu un chiffre concret, et il porte les empreintes de Michael Burry. WSJ's Take On the Week, Jul 12, animateurs du WSJ avec l'invitée récurrente sur les résultats, Christine.

Même thème, angle différent, et c'est celui-ci qui apporte un chiffre dur. Quand une entreprise achète une puce IA, cela apparaît instantanément comme du chiffre d'affaires et du profit pour Nvidia, mais pour l'acheteur, c'est un actif immobilisé qui s'écoule lentement des résultats sous forme d'« amortissement », sur la durée de vie utile que choisit la direction. Changez cette hypothèse et vous changez le profit. L'exemple cité dans l'émission : Meta vient de prolonger la durée de vie estimée de ses serveurs de 5 ans à 5,5 ans, ce qui, à lui seul, a réduit la charge d'amortissement de 2,3 milliards de dollars, flattant le résultat net. Michael Burry (de The Big Short) alerte bruyamment depuis un moment sur le fait que le secteur sous-estime la vitesse réelle d'obsolescence des puces IA. L'inquiétude plus large de l'invitée, qui fait écho aux chroniqueurs du WSJ, porte sur une « boucle de valorisation circulaire » : les méga-capitalisations comptabilisent des profits sur leurs participations dans des laboratoires d'IA non cotés, qui lèvent des fonds à des valorisations toujours plus élevées en partie parce que ces méga-capitalisations continuent d'acheter leurs services. Pourquoi c'est important : le remède, comme le notent les animateurs, est de surveiller le cash-flow, pas le PER, les manipulations d'amortissement apparaissent dans les résultats mais pas dans le free cash-flow. Tout hyperscaler qui allonge discrètement ses durées de vie utile ce trimestre est un signal révélateur.

3. La mémoire continue de s'accumuler, et une nouvelle cotation de 26,5 milliards de dollars arrive cette semaine. Telltales, Jul 12 (une émission de revue de cash-flow générée par IA, utilisée ici uniquement pour ses chiffres durs et vérifiables) et Schwab Network, Jul 10 (présenté par Diane King Hall et Nicole).

Micron est actuellement le gagnant le plus net parmi les « vendeurs de pelles » : un free cash-flow sur douze mois glissants d'environ 26 milliards de dollars, en hausse d'environ 879 % sur un an, et la direction vient de relever son engagement de fabrication aux États-Unis à 250 milliards de dollars jusqu'en 2035 (soit 50 milliards de plus qu'en début d'année), a coulé le premier béton de sa nouvelle usine de Clay, dans l'État de New York, avec plus d'un trimestre d'avance sur le calendrier, et a injecté 3 milliards de dollars supplémentaires dans la chaîne d'approvisionnement domestique. Lecture : ce n'est pas le comportement d'une entreprise qui pense qu'un pic de prix d'un seul trimestre est sur le point de se terminer. Et il existe désormais une nouvelle façon de jouer la mémoire : SK Hynix apporte une cotation aux États-Unis de 26,5 milliards de dollars (un ADR d'actions étrangères), que les présentateurs de Schwab ont qualifiée de deuxième plus grande émission d'actions jamais réalisée derrière SpaceX, sursouscrite environ sept fois à environ 149 dollars l'action. Pour donner une idée, cela éclipse les 25,6 milliards de dollars de Saudi Aramco en 2019 et les 25 milliards de dollars d'Alibaba en 2014. Comme l'a résumé un présentateur : le coin du marché en grâce, c'est la mémoire ; le coin en disgrâce, c'est le logiciel. Pourquoi c'est important : l'opération SK Hynix valide à la fois le supercycle HBM et draine la liquidité, un gros nouveau flottant peut détourner des capitaux des acteurs en place (Micron, Samsung) tout en confirmant le thème.

4. La hiérarchie des puces a basculé : AMD a dépassé Intel là où ça compte. Telltales, Jul 12.

Pour la toute première fois, AMD a déclaré plus de chiffre d'affaires data-center qu'Intel, 5,8 milliards de dollars contre 5,1 milliards. Le problème d'Intel, c'est la fabrication : des informations ont émergé selon lesquelles ses productions de nouvelle génération 18A et 18AP n'atteindront des rendements rentables au plus tôt que fin 2026, plus probablement en 2027, et le titre a chuté de près de 10 % le 7 juillet puis d'environ 8 % de plus le 8 juillet, soit une baisse de 21 % en sept jours de bourse, avec un free cash-flow négatif sur environ 13 milliards de dollars de capex cumulé qui n'a pas encore produit de puce rentable. Par ailleurs, Apple et Broadcom ont prolongé leur partenariat sur les puces jusqu'en 2031 (environ 30 milliards de dollars, plus de 15 milliards de puces fabriquées aux États-Unis, une extension de 1,5 milliard de dollars à Fort Collins), mais Broadcom a été rétrogradée à conserver par Erste Group, dont l'argument est qu'à environ 35 fois les bénéfices prévisionnels contre environ 22 fois pour Nvidia, la « certitude » est déjà intégrée dans le cours. Pourquoi c'est important : le croisement AMD/Intel est un basculement de parts de marché durable, pas le bruit d'un seul trimestre ; et l'écart de multiple de Broadcom est la démonstration la plus nette à ce jour de la quantité d'optimisme sur le silicium sur mesure déjà intégrée dans le cours.

5. Côté demande, on est toujours en pénurie, pas en surcapacité, mais un analyste technique affirme qu'un sommet se forme quand même. RenMac, Jul 10, avec Jeff DeGraff de RenMac (analyste technique avec 36 ans d'expérience), le responsable économique Neil Dutta, et un invité (Alex) qui vient d'interviewer le président d'OpenAI, Greg Brockman.

L'élément haussier : Brockman a confié à l'invité que les fonctionnalités « agentiques » d'OpenAI, gourmandes en calcul, comptent peut-être 5 à 10 millions d'utilisateurs actifs aujourd'hui contre environ un milliard d'utilisateurs de ChatGPT, donc si ce comportement se généralise, la demande augmente d'ordres de grandeur. Et l'histoire de Meta louant son calcul a été retournée par rapport à la semaine dernière : une interview Bloomberg cite Zuckerberg affirmant que les offres de location que reçoit Meta sont « si élevées que cela peut avoir du sens dans certains cas de louer », ce que l'invité de RenMac interprète comme la preuve que le calcul est toujours rare, pas excédentaire. Le signal révélateur, ce sont les entreprises qui ont de la capacité disponible : celles qui n'arrivent pas à satisfaire la demande (OpenAI, Anthropic) contre celles dont les propres produits IA n'ont pas décollé (Meta, SpaceX) et qui donc revendent.

Mais deux voix de RenMac ont fortement résisté. Dutta, l'économiste : sans vague de licenciements visible et sans boom de productivité visible, « quelqu'un, quelque part, perd de l'argent dans tout ça », et contrairement au boom technologique des années 1990, le prix des équipements habilitants (puces, calcul) monte, il ne baisse pas, ce qui n'est pas à quoi ressemblent d'ordinaire les vrais booms de productivité. DeGraff, l'analyste technique, a publié une note intitulée « Anatomie d'un sommet des semi-conducteurs » : son indicateur de bulle (un doublement de l'indice depuis un sommet en l'espace de deux ans) s'est déclenché sur les semi-conducteurs dès avril, ainsi qu'en Corée et à Taïwan ; le facteur momentum dans la tech a atteint un écart de 84 %, un record ; et en 2000, les semi-conducteurs avaient culminé deux trimestres entiers avant l'arrivée des premières révisions à la baisse des bénéfices. Son signal : Samsung a publié de bons chiffres cette semaine et le titre a baissé, « aucune bonne nouvelle ne peut vraiment les faire monter davantage » au pic des marges. Notamment, DeGraff se qualifie lui-même de « très grand haussier sur l'IA » ; son propos est qu'avoir raison sur la technologie et avoir raison sur les actions sont deux choses différentes. Pourquoi c'est important : c'est l'épisode rare où un haussier et un baissier regardent les mêmes faits ; la lecture exploitable est que le récit de la demande peut rester intact pendant que les actions continuent de se retourner.

The Debate

En présentant la version la plus solide des deux camps sur la thèse du capex 2026 des hyperscalers, supérieur à 700 milliards de dollars, l'argument qui a « éclipsé tous les autres facteurs » sur ce marché :

Haussier, les dépenses sont rationnelles, et la demande dépasse toujours l'offre. Brockman, d'OpenAI, présente l'IA agentique comme une explosion de demande encore dans ses premières manches (5 à 10 millions d'utilisateurs intensifs sur un milliard). Meta reçoit des offres de location pour son calcul si généreuses que Zuckerberg préfère vendre de la capacité plutôt que de la thésauriser, un signal de pénurie, pas de surcapacité. La mémoire et le stockage sont en rupture de stock avec des marges record, et Micron engage un quart de mille milliards de dollars de ses propres fonds jusqu'en 2035 parce qu'il ne croit pas que le cycle s'achève bientôt. Même DeGraff de RenMac, qui annonce le sommet technique, insiste sur le fait qu'il est « un très grand haussier sur l'IA » quant à la technologie sous-jacente. La construction est financée, à grands frais, par la dette et les baux, mais elle est financée. (RenMac, Jul 10 ; Telltales, Jul 12)

Baissier, les résultats sont flattés, le financement est fragile, et la technique se fissure. L'analyse de Boockvar dit que la croissance des profits tient pour moitié à la comptabilité (autres revenus) et aux puces ; les baux sont de la dette déguisée sans répit en « année quatre ». Gave dit que le marché est dangereusement concentré dans l'industrie la plus cyclique qui soit, avec des acheteurs contraints qui soutiennent des valeurs faibles. Dutta dit que le gain de productivité qui justifierait ces dépenses n'apparaît tout simplement pas dans les données, donc quelqu'un perd de l'argent. Les graphiques de DeGraff disent qu'un sommet se forme quel que soit le récit. Et la voix la plus extrême, l'investisseur crypto-macro Arthur Hayes sur Thinking Crypto, relie cela à un avertissement sur le crédit : les prêts finançant les GPU sont écrits sur une durée de vie de 5 à 6 ans, mais un GPU est « pratiquement obsolète pour l'IA en l'espace de deux ans », et si les acheteurs désertent vers des modèles chinois qui coûtent « un cinquième, un dixième » du prix, les flux de trésorerie sous-tendant ces prêts « deviennent fallacieux et cela devient un événement de crédit... plus gros que les subprimes ». Il soutient que le capex de l'IA dépassera la construction ferroviaire du XIXe siècle en part du PIB mondial, et cite les krachs ferroviaires de 1873, 1893 et 1907 comme modèle. Il faut considérer Hayes comme un commentateur contrariant, pas un opérateur, mais le décalage d'amortissement des GPU est exactement l'inquiétude que Burry et Boockvar font tourner du côté mainstream. (RiskReversal Pod, Jul 10 ; Thinking Crypto, Jul 10 ; Excess Returns, Jul 11 ; The Loonie Hour, Jul 10)

« Il n'y a pas d'arc-en-ciel en année quatre. », Peter Boockvar à propos du capex de maintenance et de l'amortissement des hyperscalers, RiskReversal Pod, Jul 10

Le chœur plus large de prudence s'est fait entendre haut et fort ce week-end : le stratège Jim Paulsen a passé en revue « 33 graphiques qui l'ont rendu prudent » et a signalé une correction possible de 10 à 20 % sur des valorisations IA mousseuses rappelant le pic de la bulle internet (Excess Returns, Jul 11), et le trader macro Kevin Muir a exposé une vision baissière sur les valorisations de l'IA et la concentration du marché (The Loonie Hour, Jul 10).

Signaux de vente à surveiller : un hyperscaler qui réduit son capex prévisionnel (aucun ne l'a fait) ; des entreprises qui allongent la durée de vie utile estimée de leurs puces/serveurs pour flatter leurs résultats (Meta l'a déjà fait, 2,3 milliards de dollars) ; l'écart entre les résultats déclarés et le cash-flow qui se creuse ; un neocloud ou un laboratoire d'IA financé incapable de payer, forçant un prêteur ou Nvidia à déprécier ou à retirer des revenus de ses comptes ; des modèles open-source chinois qui gagnent visiblement sur le prix et tirent les prix vers le bas ; et, le signal technique de DeGraff, des valeurs de puces qui réagissent mal aux bonnes nouvelles, comme Samsung vient de le faire.

Stocks In Play

NVDA. Haussier : toujours la puce IA par défaut et, à environ 22 fois les bénéfices prévisionnels, moins chère que les 35 fois de Broadcom. Baissier : le titre n'a pratiquement pas bougé depuis deux ans malgré le récit (DeGraff), et le nouveau cadrage baissier le plus bruyant, celui de Hayes (« GPU obsolètes en deux ans, financés sur cinq à six »), vise directement la demande de Nvidia et son financement fournisseur. À suivre : résultats du T2 en août ; la saison des résultats du T2 cette semaine et la publication de TSMC jeudi donneront le ton. (RenMac, Jul 10 ; Thinking Crypto, Jul 10)

AVGO. Haussier : le marchand d'armes du silicium sur mesure vient de verrouiller Apple jusqu'en 2031 (environ 30 milliards de dollars, plus de 15 milliards de puces fabriquées aux États-Unis), une demande longue et très visible. Baissier : rétrogradée à conserver par Erste Group, dont l'argument est qu'à environ 35 fois les bénéfices prévisionnels contre environ 22 fois pour Nvidia, la certitude est déjà intégrée dans le cours. À suivre : nouveaux contrats de conception d'ASIC sur mesure ; aucune couleur fraîche d'opérateur ce cycle-ci. (Telltales, Jul 12)

AMD. Haussier : a dépassé Intel en chiffre d'affaires data-center pour la toute première fois (5,8 milliards de dollars contre 5,1 milliards), un véritable basculement de parts de marché, pas un simple gros titre. Baissier : la feuille de route MI450X/Helios reste une histoire à prouver, et aucune couleur fraîche sur la feuille de route n'est apparue ce week-end. À suivre : AMD Advancing AI Day, juillet 2026. (Telltales, Jul 12)

MSFT. Haussier : envisagerait, selon des informations, d'ajouter le modèle de DeepSeek à Copilot aux côtés d'OpenAI et Anthropic, une décision de discipline des coûts qui se lit bien si les factures d'IA sont le problème. Baissier : le logiciel est actuellement le côté en disgrâce du trade (Schwab), et Microsoft appartient au groupe des hyperscalers que Boockvar décrit comme ayant « retourné ». À suivre : capex du T4 de l'exercice 26, fin juillet. (RiskReversal Pod, Jul 10 ; Schwab Network, Jul 10)

GOOGL. Haussier : intégré verticalement avec son propre silicium TPU et, selon les animateurs de RiskReversal, la position longue hyperscaler « sûre » de consensus. Baissier : fait partie de la vague d'émissions de dette et d'actions finançant la construction, un signe que le capex dépasse désormais la trésorerie interne. À suivre : prévisions de capex de juillet. (RiskReversal Pod, Jul 10)

AMZN. Haussier : toujours engagé et capable de financer presque n'importe quoi à grande échelle. Baissier : l'exemple le plus net d'un capex qui dépasse la trésorerie, les prévisions sont passées d'environ 100-120 milliards de dollars en début d'année à environ 180 milliards, la dette a grimpé d'environ 100 milliards, avec encore environ 25 milliards en cours de levée, et l'avertissement de Boockvar sur le capex de maintenance (« pas d'arc-en-ciel en année quatre ») s'applique ici plus directement qu'ailleurs. À suivre : résultats fin juillet. (RiskReversal Pod, Jul 10)

META. Haussier : les offres de location de calcul sont si généreuses que Zuckerberg préfère vendre de la capacité plutôt que de la thésauriser, un signal de pouvoir de fixation des prix / de pénurie, et son changement de durée de vie utile a libéré 2,3 milliards de dollars. Baissier : cette même extension de durée de vie utile est précisément la flatterie d'amortissement que pointent les baissiers, et la lecture de RenMac est que Meta revend parce que ses propres produits IA « n'ont pas décollé ». À suivre : résultats fin juillet ; surveiller la note de bas de page sur l'amortissement. (RenMac, Jul 10 ; WSJ's Take On the Week, Jul 12)

Read-throughs

  • Mémoire / HBM, possédez les pelles, mais respectez le cycle. Micron, SK Hynix, Samsung, plus SanDisk, Kioxia et le nouveau venu chinois CXMT forment ce groupe ; la mémoire est le coin favori du marché et le logiciel son coin le moins aimé. La cotation de 26,5 milliards de dollars de SK Hynix confirme le supercycle tout en ajoutant un gros nouveau flottant qui peut détourner des capitaux des acteurs en place. Le risque, selon DeGraff : ces valeurs sont à des marges brutes historiquement au pic, et la réaction de Samsung (bonnes nouvelles, action qui baisse) est exactement à quoi ressemble un sommet. Le plus exploitable : conserver l'exposition à la mémoire, mais la calibrer en sachant que le retournement brutal frappera ici en premier. (Telltales, Jul 12 ; Schwab Network, Jul 10 ; RenMac, Jul 10)

  • Logique / fonderie, le croisement et le signal révélateur. AMD qui dépasse Intel en chiffre d'affaires data-center est le basculement de parts de marché durable ; toute la thèse d'Intel repose désormais sur la capacité de son procédé 18A à produire des rendements rentables selon un calendrier 2027. La publication la plus importante de la semaine est TSMC jeudi, le vrai test pour savoir si le supercycle s'étend au-delà de la mémoire au reste du complexe des puces, ou reste une histoire limitée à la mémoire. (Telltales, Jul 12)

  • Optique / réseau (Marvell, Astera Labs, Credo, Coherent, Lumentum). Calme sur les podcasts ce cycle-ci, aucune couleur fraîche d'opérateur. Conserver les positions à l'entrée de la saison des résultats.

  • Énergie / thermique / utilities / nucléaire (VRT, ETN, Vistra, Constellation, Talen). Également calme côté opérateurs ces trois jours, aucune couleur sur ERCOT, SB6 ou le carnet de commandes de turbines n'a franchi la barre, donc traiter ce secteur comme « pas de signal nouveau » aujourd'hui. La seule voix pertinente a été un avertissement : l'investisseur chevronné George Noble (ex-Fidelity Overseas) a déclaré sur Bloomberg Talks que « si le trade IA se décroche, et je crois qu'il va se décrocher, beaucoup de ces paris dérivés [sur l'énergie] vont prendre l'eau », et a révélé être short depuis un an sur la startup nucléaire Oklo, la qualifiant de « l'une des plus grosses fraudes qui soient ». Par ailleurs, NextEra a déposé une demande pour absorber Dominion dans une opération d'environ 67 milliards de dollars (formulaire S-4 déposé le 9 juillet), alors même que le free cash-flow propre de NextEra recule d'environ 65 % en glissement annuel, un rappel que même les gagnants du secteur des utilities étirent leurs bilans pour poursuivre cette charge. Le plus exploitable : préférer un vrai carnet de commandes et de la capacité pilotable/derrière le compteur plutôt que des valeurs à récit dans l'énergie si le trade plus large vacille. (Bloomberg Talks, Jul 10 ; Telltales, Jul 12)

What Changed vs Last Issue

La note de vendredi (10 juillet, « Samsung dépasse Nvidia en bénéfices. Les vendeurs de pelles ont gagné le premier semestre. ») portait sur la rotation vers la mémoire et l'énergie qui devenait un fait acquis du premier semestre. Ce week-end, deux choses ont bougé :

  • L'argumentaire baissier est passé du ressenti aux calculs. Le scepticisme de la note précédente s'appuyait sur la note de crédit de Jim Chanos et l'argument de plomberie de Mike Green. Ce week-end, deux stratèges macro identifiés, Louis-Vincent Gave et Peter Boockvar, ont posé une vraie soustraction sur la table (profits du T2 : environ 28 % en gros titre → environ 17 % hors autres revenus → une croissance à un chiffre, en milieu de fourchette, hors semi-conducteurs), et Jeff DeGraff de RenMac a ajouté un cadre technique de « sommet des semi-conducteurs » (indicateur de bulle déclenché en avril ; écart de momentum record de 84 % ; les semi-conducteurs avaient culminé deux trimestres avant les révisions à la baisse des bénéfices en 2000). La critique est désormais quantifiée, pas seulement affirmée.

  • L'inquiétude sur l'amortissement a reçu un chiffre dur. La note précédente signalait le concept ; ce week-end, il a un chiffre : l'extension de la durée de vie utile des serveurs de Meta (5 → 5,5 ans) a libéré 2,3 milliards de dollars d'amortissement, avec en plus le nom de Michael Burry associé à l'affaire. À surveiller davantage dans les prochaines publications.

  • Le gagnant de la mémoire est passé d'un gros titre à un événement négociable. Vendredi, c'était Samsung dépassant Nvidia en bénéfices. Aujourd'hui, c'est la machine à cash de Micron (26 milliards de dollars de FCF, +879 % ; engagement de 250 milliards de dollars aux États-Unis jusqu'en 2035) et une cotation aux États-Unis de SK Hynix de 26,5 milliards de dollars, en cours, sursouscrite sept fois, la deuxième plus grande émission jamais réalisée.

  • Un nouveau cap : AMD a dépassé Intel en chiffre d'affaires data-center pour la première fois (5,8 milliards de dollars contre 5,1 milliards), Intel étant en baisse de 21 % en sept jours sur fond de retards du 18A. Ce croisement n'était pas dans la note précédente.

  • Le signal du calcul chez Meta a été rediscuté. La note précédente lisait la location de calcul par Meta comme un clignotant de la demande (un signal de surcapacité, l'un de nos signaux de vente qui se déclenchait). Ce week-end, RenMac a retourné cela : Zuckerberg dit que les offres de location sont si élevées qu'elles indiquent une pénurie. Le débat sur la demande est désormais vraiment à double sens, plus à sens unique.

  • Écarts sur les grands chiffres : le capex 2026 des hyperscalers reste ancré autour de 700 milliards de dollars (Gave), désormais mis en regard des environ 6 500 milliards de dollars cumulés d'ici 2030 selon McKinsey ; les propres prévisions d'Amazon sont passées d'environ 100-120 milliards de dollars à environ 180 milliards, avec environ 100 milliards de dollars de dette supplémentaire. Aucune couleur d'opérateur sur le capex des hyperscalers et aucune nouvelle publication sur la file d'attente ERCOT/énergie ce cycle-ci, donc ces deux compteurs restent inchangés par rapport à vendredi.

Prochaines publications : la saison des résultats du T2 s'ouvre mardi (JPMorgan et Goldman), avec ASML et Morgan Stanley mercredi et un jeudi chargé (TSMC, Netflix, UnitedHealth) ; TSMC est le signal révélateur pour savoir si le supercycle se limite à la mémoire. Puis les résultats des hyperscalers fin juillet (MSFT, AMZN, META), qui testeront si le capex finit par acheter du chiffre d'affaires visible, et si quelqu'un étire un calendrier d'amortissement pour arranger le chiffre.