Newsletter · 2026-07-13 · Ashutosh Agarwal

Le compte rendu de la Fed se durcit tandis que les données s'assouplissent et que Warsh garde le silence

Newsletter taux et macro pour la semaine du 13 juillet 2026. Le compte rendu de la première réunion de Kevin Warsh a montré que neuf responsables anticipent désormais une hausse cette année contre zéro en mars, pourtant un rapport sur l'emploi faible et une baisse de l'essence ont fait chuter nettement les probabilités de hausse à court terme, laissant un débat véritablement à double sens où les voix les plus fortes penchaient vers le statu quo ou la baisse.

The Fed & the Front End

Semaine du 13 juillet 2026 : Le compte rendu de la Fed se durcit tandis que les données s'assouplissent et que Warsh garde le silence

C'est la semaine où nous avons enfin pu lire les petites lignes. Le compte rendu de la première réunion de Kevin Warsh en tant que président de la Fed est sorti, et il a atterri comme une décision partagée : le comité lui-même penche vers une hausse des taux, neuf des décideurs anticipent désormais une hausse avant la fin de l'année, contre exactement zéro en mars, même si le président lui-même ne dit presque rien et pointe discrètement vers des mesures de l'inflation qui plaident pour la patience. Puis les données ont tranché dans l'autre sens. Un rapport sur l'emploi de juin faible et une baisse des prix de l'essence ont fait chuter nettement le pari du marché sur une hausse de taux. Et en milieu de semaine, le cessez-le-feu par intermittence avec l'Iran s'est de nouveau effondré, faisant remonter le pétrole et brouillant le récit désinflationniste sur lequel tout le monde s'appuyait. Le résultat est un débat véritablement à double sens, avec les voix les plus fortes cette semaine du côté du « ne pas relever », et une suspicion grandissante, exprimée par plus d'un économiste, que Warsh est une colombe déguisée en faucon. Voici ce qui a réellement été dit, et par qui.

TL;DR

Le compte rendu de juin de la Fed a été l'événement de la semaine : un comité devenu nettement plus dur (neuf responsables anticipent désormais au moins une hausse cette année, l'un est passé de zéro hausse à trois), même si Warsh a supprimé les indications prospectives et ne dit pas ce qu'il compte faire. Le marché l'a lu comme « une hausse de taux à la prochaine réunion ou à celle d'après est plus probable que je ne le pensais ».
Mais les probabilités d'une hausse réelle à court terme ont baissé, pas augmenté. Après le rapport sur l'emploi de juin faible, la probabilité de deux hausses cette année est tombée d'environ 70 % à moins de 30 %, et les marchés de paris donnent désormais environ 79 % de chances que la Fed maintienne simplement ses taux à sa réunion de fin juillet.
Le débat est réel et à peu près équilibré, mais le camp « statu quo ou baisse » était plus fort et plus fourni cette semaine, MUFG, LPL, Bloomberg Economics, Nomi Prins, Danielle DiMartino Booth et le vétéran du marché Jim Paulsen ont tous soutenu que le marché du travail est trop faible et l'inflation trop tirée par l'offre pour justifier des hausses. La thèse haussière (des taux) repose principalement sur les propres projections du comité plus quelques stratèges, et sur le pétrole, qui est reparti à la hausse en milieu de semaine.

What's new

Le compte rendu de la Fed a révélé un comité qui a des démangeaisons de hausse, et qui a changé d'avis vite. Le développement le plus important a été la publication du compte rendu de la réunion de juin, la première de Warsh en tant que président. Sur CNBC (rediffusé sur The Paul Barron Crypto Show, 9 juillet), le détail frappant était la rapidité du basculement : « Nous n'avions personne au comité en mars qui voyait une hausse de taux d'ici la fin de l'année... Nous arrivons en juin et maintenant neuf personnes voient une hausse d'ici la fin de l'année, dont une personne qui est passée de zéro hausse à trois hausses. » Le compte rendu a aussi, pour la première fois, explicitement désigné l'IA comme un facteur d'inflation, citant des participants selon qui « la demande forte et continue pour l'infrastructure IA maintiendrait probablement une pression à la hausse sur les prix de la technologie, des produits et de l'électricité », tandis que certains membres rétorquaient que les gains de productivité liés à l'IA « finiraient par réduire les coûts de production... bien qu'ils aient noté que cet effet mettrait probablement du temps à se matérialiser » The Paul Barron Crypto Show (9 juillet). Sur le podcast Unhedged du Financial Times, les chroniqueurs Rob Armstrong et Katie Martin ont qualifié le compte rendu de « anodin » mais « parsemé de ces commentaires » selon lesquels « le risque d'inflation est davantage orienté à la hausse » et que « certains membres du comité ont plaidé pour des taux plus élevés », suffisamment pour qu'Armstrong dise que cela l'a fait penser que « nous avons désormais plus de chances qu'avant de les lire d'obtenir une hausse de taux à la prochaine réunion ou à celle d'après » Unhedged (9 juillet).

« Une colombe déguisée en faucon ». La lecture la plus tranchante sur Warsh est venue de l'économiste chevronné Ethan Harris sur Moody's Talks - Inside Economics (10 juillet), dont l'épisode s'intitulait littéralement « A Dove in Hawk's Clothing ». Harris soutient que le discours dur de Warsh sur la stabilité des prix est une couverture : « il ne s'agit pas d'être intrinsèquement faucon ou colombe. Il s'agit d'avoir un récit accommodant qui justifie une politique accommodante », le récit étant que la productivité tirée par l'IA « fera tout le sale boulot à notre place » sur l'inflation, permettant ainsi à la Fed de finir par baisser les taux. Mais Harris dit que le reste du comité « n'est absolument pas d'accord avec lui », et il s'attend à ce qu'il l'emporte : il donne « plus d'une chance sur deux » à une hausse en septembre « puis probablement à nouveau en décembre », soit deux hausses cette année. Son raisonnement est que le taux neutre est plus élevé que ce que pense la Fed, il situe le taux directeur nominal neutre à 4 % contre 3,50 %-3,75 % aujourd'hui, donc la politique actuelle est en réalité « modérément accommodante », et « je ne pense pas qu'ils avaient besoin des baisses de l'année dernière ». Il a aussi signalé que le président de la Fed de New York John Williams a prononcé cette semaine un discours qui « constituait à peu près une réfutation de sa [Warsh] perspective sur l'IA », affirmant que l'IA est inflationniste à court terme Moody's Talks - Inside Economics (10 juillet).

Le marché a bougé dans l'autre sens, les probabilités de hausse ont chuté après un rapport sur l'emploi faible. Même si le comité s'est durci sur le papier, les traders ont réduit leurs paris de hausse. L'ancienne banquière de Goldman Sachs Nomi Prins, sur l'ITM Trading Podcast (8 juillet), a noté que la probabilité FedWatch de deux hausses cette année était tombée « de 70 %... à moins de 30 % » après le rapport sur l'emploi de juin faible, avec un chômage « aussi élevé qu'à l'époque pré-Covid ». Son scénario central est l'absence de hausse, avec une possible baisse de 25 points de base avant les élections de mi-mandat de novembre si le pétrole reste bas et que l'inflation évolue d'environ 4 % vers 2,9 %, mais « cela ne va pas se produire à la réunion de juillet » ITM Trading Podcast (8 juillet). Danielle DiMartino Booth de QI Research, ancienne collaboratrice de la Fed de Dallas, a fait le même pari sur The Julia La Roche Show (9 juillet) : « je ne pense pas que le prochain mouvement sera une hausse. » Elle a cité des données de marchés de paris donnant « 79 % de chances que la Fed maintienne le taux » en juillet, avec seulement environ 20 % anticipant une hausse de 25 points de base et environ 76 % ne voyant aucune baisse du tout en 2026, et a pointé un taux de participation à la population active à un plus bas de 50 ans ainsi qu'une insécurité de l'emploi record comme raisons pour lesquelles la Fed peut se permettre d'attendre The Julia La Roche Show (9 juillet).

Les desks taux de Wall Street disent que le pricing de la hausse est tout simplement erroné. Deux maisons sell-side ont utilisé leurs podcasts pour aller à contre-courant de l'inclinaison haussière du marché. Sur The MUFG Global Markets Podcast (10 juillet), le stratège de la banque a soutenu qu'il y a « environ 40 points de base de resserrement » intégré dans les prix jusqu'au premier trimestre de l'an prochain, mais « le prochain mouvement de la Fed sera en fait une baisse », car l'inflation devrait revenir vers 2 % à mesure que les loyers se refroidissent (avec un décalage dans les données officielles), que les effets tarifaires sortent de la comparaison en glissement annuel, et que l'énergie se désinflate. Il a noté que l'IPC global tourne à 4,2 % mais que la mesure moyenne tronquée de Dallas, la jauge sous-jacente que Warsh lui-même apprécie, n'est qu'à 2,3 %, ajoutant, « je ne le qualifierais pas de faucon » The MUFG Global Markets Podcast (10 juillet). Lawrence Gilliam et Jeffrey Roach de LPL Research, présentant leur Midyear Outlook (7 juillet), sont arrivés à une « pause prolongée » : ils sont entrés dans 2026 en anticipant trois baisses, n'en attendent désormais aucune, et « prennent le contre-pied » du « calendrier de hausses de taux plutôt agressif » du marché, sur l'idée que « la barre pour une hausse de taux reste bien plus haute que pour une Fed en pause ». Ils voient le rendement du 10 ans borné entre 4,00 % et 4,50 % (il se situait autour de 4,48 %), le PCE core tombant sous 3 % seulement en décembre ou janvier, et le chômage dérivant vers 4,5 %-4,6 % d'ici la fin de l'année contre 4,3 % LPL Research (7 juillet).

Warsh a déchiré le manuel de communication, et tout le monde ne pense pas que ce soit judicieux. L'exposé le plus clair du nouveau régime est venu sur The Flip Side (9 juillet), où le directeur de la recherche Ajay Rajadaks a détaillé ce que Warsh a réellement fait lors de la réunion de juin : « il a supprimé les indications prospectives, réduit le communiqué post-réunion à 132 mots... et refusé de soumettre ses propres projections de dot plot. » L'argument de Warsh est que les indications avaient « transformé les marchés en miroir », les investisseurs valorisant les propos de la Fed plutôt que l'économie. Rajadaks a approuvé le diagnostic mais a mis en garde contre le coût : sans indication et sans fonction de réaction déclarée, « la prime de risque des obligations... augmente. Et la volatilité des taux coûte plus cher. Une prime de terme plus élevée signifie des taux hypothécaires plus élevés, des coûts d'emprunt d'entreprise plus élevés, des spreads de crédit plus larges. » Son inquiétude : « la première fois que Warsh surprend le marché avec un mouvement que personne n'a vu venir... la reprise de prix ne sera pas douce » The Flip Side (9 juillet).

The debate

Cela reste un argument véritablement à double sens, mais cette semaine le camp « statu quo ou baisse » avait à la fois les chiffres et le micro, tandis que le cas « hausse » s'appuyait fortement sur les propres projections de la Fed et sur le pétrole.

Les faucons (hausse). La preuve haussière la plus solide est le comité lui-même : neuf responsables projettent désormais une hausse cette année, selon à la fois le compte rendu et Peter Kinsella, responsable des services d'investissement UK chez Union Bancaire Privée, qui a déclaré à Bloomberg que « la dynamique globale au sein du FOMC penche vers une hausse de taux cette année, ce qui est un grand changement », même s'il a souligné que le marché n'a intégré qu'« une seule et c'est tout » Bloomberg Daybreak: US Edition (10 juillet). Ethan Harris veut deux hausses (septembre et décembre) avec l'argument que la politique est trop accommodante Moody's Talks - Inside Economics (10 juillet). Et Chris Whalen de Whalen Global Advisors, sur The Julia La Roche Show (11 juillet), pense qu'une hausse est essentiellement verrouillée pour des raisons de crédibilité politique : il croit que « la Maison Blanche a probablement donné son feu vert à au moins une hausse de taux » pour que Warsh ne soit pas forcé à un dissentiment gênant, avec une économie qui « chauffe » sur un déficit proche de 7 % du PIB. Son scénario central : « probablement une avant la fête du Travail. » Il a cité l'avertissement de l'ancien président de la Fed de St. Louis Jim Bullard selon lequel une hausse isolée est inhabituelle, « si vous en faites une, vous allez en faire plus », et défend une thèse à plus long terme d'inflation à deux chiffres The Julia La Roche Show (11 juillet).

Les colombes (statu quo ou baisse). Le contrepoids était plus fort. Le vétéran du marché Jim Paulsen, sur Excess Returns (11 juillet), a exposé avec des données le cas de l'alerte à la récession : en faisant la moyenne des enquêtes établissements et ménages, « on obtient en moyenne un gros zéro », essentiellement aucune création nette d'emplois sur l'année écoulée (les salaires non agricoles en hausse de 0,3 %, l'emploi selon l'enquête ménages en baisse de 0,3 %), tandis que le travail à temps partiel augmente et que la population active se réduit, « des choses qui ne se produisent qu'au milieu des récessions ». Il a noté que les mises en chantier sont « à peu près aussi mauvaises qu'au pire de la crise immobilière de 2009 » et que le traceur de croissance de la Fed d'Atlanta était tombé à 1,25 % pour le trimestre. Sa conclusion : « nous avons un problème d'inflation lié à l'offre, et relever les taux n'améliorera pas l'offre. Cela nuira à la demande » Excess Returns (11 juillet). Stuart Paul de Bloomberg Economics a fait la version institutionnelle de ce point avant l'IPC de cette semaine : l'inflation globale de juin devrait baisser (l'essence a chuté d'environ 9 % sur le mois), et « le marché anticipe trop une hausse avant la fin de l'année » parce que les pressions sur les prix viennent de « facteurs idiosyncratiques » comme les tarifs aériens et la pénurie de puces, pas des salaires, « nous n'avons aucune pression inflationniste venant du marché de l'emploi » Bloomberg Daybreak: US Edition (10 juillet). L'économiste Michael Darda a adopté le même ton patient sur Bloomberg Surveillance (7 juillet) : avec un chômage à 4,2 %-4,3 % (« le même chiffre qu'il y a deux ans ») et des anticipations d'inflation à long terme « très modérées », il s'attend à une « désinflation assez importante » à mesure que le choc pétrolier se dissipe et pense que la Fed sera « assez patiente sur tout resserrement éventuel » Bloomberg Surveillance (7 juillet). Et le trader FX Brent Donnelly, sur Forward Guidance (8 juillet), a résumé le juste milieu sceptique : le ton dur de Warsh est « performatif... absolument chaque président de la Fed a tendance à être plus dur à ses débuts », et sa thèse centrale est qu'on finit « en décembre avec des Fed funds inchangés », avec la réserve importante que « si les créations d'emplois sont vraiment fortes, je serais un peu nerveux pour la réunion de juillet » Forward Guidance (8 juillet).

The trades in play

Détenir de la duration en pariant sur la désinflation. LPL conseille aux investisseurs de revenus de « rester calme et de continuer », de construire un portefeuille obligataire de haute qualité rapportant environ 5 % à 6 % en Treasuries, entreprises et hypothécaires tout en restant sous-pondéré sur le crédit d'entreprise (spreads à des plus bas historiques) et neutre ailleurs, sur l'idée que les rendements restent bornés (10 ans à 4,00 %-4,50 %) LPL Research (7 juillet). MUFG formule la même idée en devises : si l'inflation reflue comme ils l'anticipent, « la courbe des taux est surévaluée et cela devrait faire baisser le dollar » The MUFG Global Markets Podcast (10 juillet).
Rester long dollar tant que les écarts de taux favorisent les États-Unis. Brent Donnelly note que le marché est passé de « quelques baisses intégrées » à « quelques hausses intégrées », ce qui attire les flux de portage et de momentum vers le dollar, même s'il pense que le « trade de dévalorisation » (long or, short dollar) a capitulé et pourrait être proche d'un retournement Forward Guidance (8 juillet).
Rester sur l'or dans l'attente d'un pivot final. Nomi Prins soutient que le récent repli de 27 %-28 % de l'or était un nettoyage de fin de trimestre sur le marché papier, et maintient un objectif de 6 000 dollars d'ici la fin de l'année, sur une inflation plus faible, un bilan de la Fed en croissance (qu'elle qualifie de QE discret, « secret ») et des achats continus des banques centrales ITM Trading Podcast (8 juillet).
Devenir plus prudent sur les actions. Jim Paulsen est devenu défensif : ses « 33 graphiques » pointent vers un momentum de croissance qui s'affaiblit, un resserrement renouvelé des conditions financières depuis les hostilités avec l'Iran (10 ans en hausse d'environ 70 points de base par rapport à ses plus bas sous 4 %, dollar en hausse de 5 %-6 %, pétrole plus haut), et historiquement, les pires dégâts boursiers d'un choc pétrolier arrivent après le pic du pétrole, pas pendant Excess Returns (11 juillet).

Read-throughs

Moins d'indications signifie plus de volatilité sur le front de la courbe, quel que soit le prochain mouvement. Le fil conducteur de la semaine est que le silence de Warsh est lui-même l'histoire. Sur Unhedged, Rob Armstrong du FT a soutenu que la volatilité pourrait être délibérée : « pour Kevin Walsh, la confusion et la volatilité sont en quelque sorte le but recherché », une philosophie selon laquelle la Fed avait « anesthésié » les marchés et doit les laisser à nouveau intégrer le risque. Son co-animatrice Katie Martin a rétorqué que les traders obligataires « ne savent pas ce qui se passe », ce qui constitue « le premier avant-goût... de flambées de volatilité peut-être un peu plus importantes qu'elles n'ont besoin de l'être » Unhedged (9 juillet). L'avertissement de The Flip Side en est la version concrète : sans fonction de réaction déclarée, la prime de terme augmente, et donc les coûts hypothécaires et d'emprunt d'entreprise, avant même qu'un taux ne bouge réellement.
Tout le débat repose désormais sur une question concernant l'IA. Que la Fed relève ou finisse par baisser les taux dépend de plus en plus du fait que l'IA soit inflationniste (plus de demande pour les puces, l'électricité et la construction maintenant) ou désinflationniste (productivité plus tard). L'économiste en chef US de Morgan Stanley Michael Gapen a posé les enjeux sur Thoughts on the Market (9 juillet) : si l'IA renforce le travail comme internet l'a fait, l'économie reste proche du plein emploi et « nous restons dans un environnement de taux d'intérêt certainement plus élevé que pendant la période post-crise financière » ; si elle remplace le travail, cela déclenche un assouplissement. Il estime que la contribution de l'IA à la croissance du PIB américain passera d'environ 0,05 point de pourcentage en 2024 à 0,43 point d'ici 2027, et penche du côté optimiste Thoughts on the Market (9 juillet). C'est exactement la ligne de faille au sein du FOMC : Warsh parie que la productivité sauvera l'inflation ; le comité, et le discours de Williams cette semaine, ne sont pas convaincus.

What changed this week

Deux choses. Premièrement, nous avons enfin vu à l'intérieur de la réunion de juin, et le compte rendu a confirmé un comité qui a viré au faucon, neuf responsables anticipant désormais une hausse cette année contre zéro en mars, ce qui a renforcé le sentiment du marché qu'une hausse à « la prochaine réunion ou celle d'après » est réelle. Deuxièmement, et tirant dans l'autre sens, la reprise des hostilités États-Unis-Iran a fait remonter le pétrole (le Brent proche de 80 dollars, contre près de 70 dollars), ravivant l'inquiétude inflationniste qu'un rapport sur l'emploi de juin faible et une baisse de l'essence venaient tout juste de commencer à apaiser. Au final, le pricing à court terme reste accommodant, les marchés de paris donnant environ 79 % de chances d'un statu quo à la réunion de fin juillet, et les probabilités de deux hausses cette année étant tombées d'environ 70 % à moins de 30 %, mais l'inclinaison à moyen terme est restée haussière (sur les taux), et rien n'est définitivement intégré avant décembre. Les prochains tests arrivent immédiatement : l'IPC de juin est attendu, et Warsh livre son premier témoignage devant le Congrès la semaine prochaine, où, comme l'a dit DiMartino Booth, nous verrons « s'il reste calme comme un concombre lorsqu'il sera grillé par des membres des deux partis ».