Newsletter · 2026-07-15 · Ashutosh Agarwal

Une inflation de juin modérée et un Warsh silencieux ne parviennent pas à casser le dollar - The Dollar Brief - Semaine du 15 juillet 2026

Newsletter devises et changes pour la semaine du 15 juillet 2026. Un rapport d'inflation de juin modéré et la première audition sans indication de Kevin Warsh se sont tous deux révélés accommodants, faisant chuter les probabilités de hausse de taux en juillet de 71 % à 50 %, mais le dollar a tenu bon car le pétrole est reparti vers 80 dollars sur fond de tensions renouvelées dans le détroit d'Ormuz, remettant le vote décisif entre les mains de la prochaine publication de l'inflation.

The Dollar Brief

Semaine du 15 juillet 2026 : une inflation de juin modérée et un Warsh silencieux ne parviennent pas à casser le dollar

Depuis des semaines, tout le débat sur le dollar se ramenait à une seule date du calendrier. Cette semaine, cette date est arrivée, le 14 juillet, et ses deux volets ont basculé dans le même sens. Le rapport sur l'inflation de juin est ressorti modéré, plus modéré que ce que presque tout le monde attendait. Et le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, auditionné pour la première fois par le Congrès depuis sa prise de fonction en mai, a beaucoup parlé de détermination et presque rien dit de ce qu'il compte réellement faire. Le camp qui misait fortement sur le dollar tout l'été, pariant que la Fed vire faucon et tire la devise vers le haut, a vu cette semaine ses deux grands catalyseurs atterrir du côté accommodant du bilan. Et pourtant le dollar n'a pas cédé, car un nouveau joker est entré en jeu le même matin : le pétrole, qui a bondi vers 80 dollars le baril alors que les combats reprenaient dans le détroit d'Ormuz. L'arbitre que tout le monde attendait a rendu son verdict, puis le match a changé de lieu.

TL;DR

L'inflation de juin est ressortie franchement plus froide. Les prix à la consommation globaux ont reculé de 0,4 % de mai à juin, la plus forte baisse mensuelle en quatre ans, contre une baisse attendue de seulement 0,1 %, ramenant le taux annuel à 3,5 % contre 4,2 %. L'inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) est restée stable sur le mois et est retombée à 2,6 % en glissement annuel. Sur The Morning Market Briefing (14 juillet), les animateurs ont qualifié cela de « définition même du transitoire » et ont estimé que « le chemin de moindre résistance pour l'inflation reste orienté à la baisse ».
Le marché a brutalement révisé ses paris sur une hausse. Sur The Paul Barron Crypto Show (14 juillet), la probabilité d'une hausse de taux en juillet s'est effondrée « de 71 % à 50 % en l'espace de quelques jours seulement ». Le rendement des bons du Trésor à deux ans, l'échéance que le dollar suit de le plus près en ce moment, est retombé à 4,17 %.
Warsh a tenu un discours dur sans rien dire aux marchés. Lors de sa première audition devant le Congrès, le président de la Fed a déclaré que le comité n'avait « aucune tolérance pour une inflation durablement élevée » et affichait un « engagement résolu à restaurer la stabilité des prix », selon Bloomberg Surveillance (14 juillet), sans toutefois offrir la moindre indication sur les taux. Comme l'a résumé un analyste de CNBC sur Morning Call (14 juillet), « le message, c'est qu'il n'y a pas de message ».
Warsh a aussi juré de rester à l'écart de la politique et des sauvetages. Interrogé directement pour savoir s'il suivrait le président ou les données même en cas d'attaques publiques de Trump, Warsh a répondu : « mon engagement envers vous est de suivre la loi et de suivre les données… je le ferai, Monsieur le Représentant » (The Paul Barron Crypto Show, 14 juillet). Sur les sauvetages du crypto : « Nous ne voulons pas être dans le business du sauvetage, point final. »
Le pétrole devient le nouvel arbitre du marché. Le Brent a connu sa meilleure séance depuis mai 2020 (environ +9,5 %) et s'est hissé à un plus haut d'un mois près de 84-87 dollars, avec le brut américain autour de 80 dollars, Trump ayant rétabli un blocus naval de l'Iran et évoqué une taxe de 20 % sur le transport maritime dans le détroit d'Ormuz (Morning Call, 14 juillet). C'est la seule chose capable de réarmer la peur inflationniste et de sauver les haussiers du dollar.
Le faucon le plus bruyant n'est pas le président, c'est un gouverneur. Le gouverneur de la Fed Chris Waller, ancien candidat au poste de président, a averti la veille qu'« on ne peut pas simplement fixer l'inflation du regard » et qu'une hausse est « sur la table » ; l'ancien vice-président de la Fed Roger Ferguson a déclaré sur Morning Call (14 juillet) que la question d'une hausse est « bel et bien sur la table… ce n'est pas si mais quand ».
Le yen reste bloqué près de 162, et 2024 sert d'avertissement. Le Japon a brûlé environ 72 milliards de dollars au printemps pour tenter de le faire remonter, et l'effet s'est dissipé en un mois (Reuters Econ World, 8 juillet).
Les stablecoins sont discrètement un vent porteur pour le dollar, pas une menace. Un économiste de la Fed de New York a expliqué sur Macro Musings (13 juillet) comment la nouvelle loi sur les stablecoins canalise la demande vers les bons du Trésor américain, écho moderne d'une astuce de financement remontant à la guerre de Sécession.
La dé-dollarisation continue de progresser en sourdine. Les banques centrales détiennent désormais plus d'or que de bons du Trésor américain, la Chine ayant réduit ses avoirs en Treasuries de 1 300 milliards de dollars à environ 630 milliards de dollars, selon le vétéran de l'or Fred Hickey sur Thoughtful Money (14 juillet).

Ce qui est nouveau

Le titre de la semaine : l'arbitre des données s'est présenté, et il a rendu un verdict accommodant. La semaine dernière, tout le débat sur le dollar se résumait à une chose : où vont les taux courts américains, ce qui dépendait du rapport sur l'inflation de juin et de la première audition de Warsh. Les deux sont tombés le mardi 14 juillet, à quelques heures d'intervalle. Les deux ont penché dans le sens voulu par les baissiers du dollar.

Commençons par le chiffre de l'inflation, car il a été véritablement surprenant. La lecture la plus claire et la plus précise est venue de Chrisman Commentary (14 juillet) : les prix à la consommation globaux de juin étaient « en baisse de 0,4 % contre une attente de baisse de 0,1 % et une lecture précédente de 0,5 %, en hausse de 3,5 % sur un an. Et l'IPC sous-jacent est resté stable contre une attente de hausse de 0,2 %… en hausse de 2,6 % sur un an. C'est un rapport d'inflation très bénin. » (L'inflation sous-jacente exclut l'alimentation et l'énergie pour montrer la tendance de fond.) Insight On Business (14 juillet) a mis l'ampleur en perspective : la baisse mensuelle a été « la plus forte baisse mensuelle en quatre ans », le taux annuel « a reculé à 3,5 %, contre une hausse annuelle de 4,2 % en mai », et le sous-jacent a reflué à 2,6 %, « contre 2,9 % le mois précédent ». Les animateurs de The Morning Market Briefing (14 juillet) étaient presque euphoriques en passant en revue les détails du rapport : voitures d'occasion en pleine déflation, habillement en baisse de 0,6 %, biens médicaux en repli et, surtout, la composante « logement » habituellement tenace affichant enfin un sage 0,1 % sur le mois. Leur lecture : « toutes les grandes composantes tenaces… si elles augmentent encore, elles augmentent moins vite qu'avant », et la croissance des salaires est absente (« nous n'avons pas de forte pression salariale sur l'inflation »). Leur conclusion : « c'est la définition même du transitoire. » Même le timing du chiffre portait un message : la dernière fois que l'inflation a ralenti aussi nettement, c'était en mai 2020.

Le marché obligataire a réagi immédiatement, tout comme les paris sur la Fed. Après la publication, Chrisman Commentary a noté le rendement à deux ans retombant à 4,17 % et celui à dix ans à 4,53 % (contre 4,61 % la veille). Pourquoi cela compte-t-il pour le dollar ? Parce que la devise évolue presque au pas de course avec les rendements courts américains tout l'été : des rendements plus élevés attirent des capitaux mondiaux vers le dollar, des rendements plus bas laissent l'air s'échapper. L'ampleur de ce repricing a été résumée sur The Paul Barron Crypto Show (14 juillet) : la probabilité implicite d'une hausse en juillet « s'est effondrée de 71 % à 50 % en l'espace de quelques jours seulement ». Il y a une semaine, le marché penchait vers le scénario haussier pour le dollar. Après cette publication, il était parfaitement partagé.

Puis Warsh a témoigné et a exécuté son numéro de disparition habituel. C'était le plus attendu des deux événements, et il a livré exactement la non-réponse pour laquelle il est devenu connu. Sa phrase préparée, citée sur Bloomberg Surveillance (14 juillet) : « Les membres de notre comité n'ont aucune tolérance pour une inflation durablement élevée, et nous partageons un engagement résolu à restaurer la stabilité des prix. » Des propos vibrants, mais un silence complet sur le fait de savoir si cela signifie une hausse, un maintien ou une pause. Comme l'avait prédit l'ancien vice-président de la Fed Roger Ferguson sur Morning Call (14 juillet), Warsh « ne veut pas donner d'orientation prospective », donc la question était de savoir s'il joindrait les actes à ses paroles fermes : « comme l'a dit Waller, les mots ne suffiront pas à ramener l'inflation sous contrôle ». Le panel de CNBC de la même émission a résumé le résultat pour le marché en cinq mots : « le message, c'est qu'il n'y a pas de message ».

Là où Warsh a été parfaitement clair, c'est sur l'indépendance et sur qui il ne sauvera pas. L'échange le plus marquant, rapporté sur The Paul Barron Crypto Show (14 juillet) : interrogé sur le point de savoir s'il suivrait les souhaits du président ou les données, Warsh a répondu « mon engagement envers vous est de suivre la loi et de suivre les données », et lorsqu'on lui a demandé « même s'il vous critique publiquement », il a dit « je le ferai, Monsieur le Représentant ». Il a également fermé la porte à l'idée que la Fed puisse un jour renflouer les cryptomonnaies : « Nous ne voulons pas être dans le business du sauvetage, point final… Nous voulons être dans une position où l'on ne renfloue personne, y compris le crypto. » Il a aussi tiré à boulets rouges sur les stablecoins, les qualifiant de « comme un fonds monétaire, sauf que vous ne touchez aucun intérêt et que tout est caché ». Pour un observateur du dollar, le signal est que Warsh essaie de reconstruire la crédibilité de la Fed en tant que combattante de l'inflation qui répond aux données, pas à la Maison-Blanche, ce qui, avec le temps, est favorable au dollar, même si les données de cette semaine pointaient vers le bas.

Le détail subtil : le silence de Warsh donne le micro aux gouverneurs. Un point acéré du panel de Bloomberg Surveillance (14 juillet) : comme Warsh refuse de préciser sa fonction de réaction pendant que des responsables comme Chris Waller s'expriment, cela « le rend au fond moins important et rend des gens comme Chris Waller plus importants pour orienter les marchés ». En d'autres termes, si vous voulez trader la Fed sous Warsh, arrêtez de regarder le président et commencez à surveiller les gouverneurs les plus bruyants. Sur le fond, Tiffany Wilding de PIMCO a livré la lecture la plus équilibrée du chiffre sur la même émission : la vraie question est de savoir si l'inflation est tirée par des chocs d'offre ponctuels (auquel cas la Fed peut être patiente) ou par une demande réelle (auquel cas elle doit relever les taux). Le chiffre du jour, a-t-elle dit, « sera un soupir de soulagement pour de nombreux membres du FOMC… cela ne ferme pas la porte à des hausses de taux en général, mais c'est essentiellement maintenant un signe en faveur » de la patience, cela « leur achète un peu plus de temps ». Warsh, dans sa lecture, « dit en substance que nous sommes prêts à agir si nécessaire ».

Mais voici pourquoi le dollar n'a pas simplement capitulé : le pétrole est reparti en force le même matin. Le rapport d'inflation modéré était, comme l'a dit Best Stocks Now (14 juillet), un « bras de fer » contre le détroit d'Ormuz. Le Brent a connu sa meilleure séance depuis mai 2020, en hausse d'environ 9,5 %, et s'est hissé à un plus haut d'un mois près de 84 dollars, avec le brut américain à 80 dollars, après que Trump a rétabli un blocus naval de l'Iran, lancé de nouvelles frappes aériennes et évoqué une taxe de 20 % sur tout le trafic maritime dans le détroit (Morning Call, 14 juillet). Les animateurs de Best Stocks Now ont expliqué pourquoi cela compte : le refroidissement de l'inflation « montre que l'inflation que nous avons connue était liée à l'énergie. Le problème, c'est qu'en ce moment les prix de l'énergie sont de nouveau élevés. » Ainsi, la chose même qui a rendu juin bénin, l'essence en baisse d'environ 9 %, s'inverse désormais. C'est exactement ce sur quoi s'appuie le gouverneur Waller. Sur Morning Call, Ferguson a relayé la nouvelle posture de faucon de Waller : « J'ai conscience de l'erreur que nous avons commise en 2021 en ne réagissant pas plus tôt à la forte inflation que nous observions. Et je suis déterminé à ne pas la répéter », ajoutant que ce n'est pas seulement le pétrole : les dépenses d'investissement liées à l'IA poussent à la hausse les prix des ordinateurs, des logiciels et des puces au sein du panier d'inflation sous-jacente. La thèse haussière pour le dollar n'est pas morte cette semaine. Elle a simplement migré de « la Fed va relever les taux » à « le pétrole va l'y forcer ».

Sur la question plus profonde de « que fait vraiment Warsh », deux analyses réfléchies se sont démarquées. L'équipe d'Unhedged (9 juillet) (commentateurs du FT, avis d'opinion, pas de positionnement de desk) ont posé clairement le mystère central : Warsh répète que l'inflation a été « trop élevée trop longtemps » à cause d'une « mauvaise politique monétaire », mais il ne relève pas réellement les taux. Deux théories pour expliquer la contradiction : soit le discours dur est délibéré, laissant des marchés nerveux faire le resserrement à sa place (« on dit qu'il y a un nouveau shérif en ville… et le marché fait effectivement la politique monétaire à votre place »), soit certains membres du comité pensent discrètement que l'inflation est réellement transitoire et s'estompera à mesure que les tarifs douaniers et l'énergie se normalisent. Ils ont aussi pointé un artifice technique qui inquiète les gérants obligataires : Warsh continue de privilégier la mesure de l'inflation « moyenne tronquée », qui est commodément la plus basse de toutes les mesures, ce que certains qualifient de « tricherie ». La contre-argumentation la plus rassurante est venue de David Kelly de JPMorgan sur Notes on the Week Ahead (13 juillet), qui a resitué le débat de communication Warsh-versus-Bernanke et a soutenu que, malgré tout le bruit, la Fed est peu susceptible d'abandonner sa marche vers la transparence : le communiqué de politique monétaire de juin s'était déjà réduit à 129 mots (contre 282 un an plus tôt), et si Warsh peut supprimer les orientations prospectives écrites, le comité conservera probablement ses projections économiques et son « dot plot » de taux. Sa conclusion pour les investisseurs : « il y a peu de raisons de s'attendre à une plus grande incertitude sur ce que pense la Fed et sur la façon dont elle pourrait agir. »

Le yen : toujours cloué à 162, et tout le monde se souvient de 2024. L'image la plus riche est venue de Reuters Econ World (8 juillet), dont le correspondant marchés au Japon Rocky Swift a fait le point sur l'impasse. Le dollar s'échange autour de 162 yens, un niveau vu pour la dernière fois en 1986. Le ministère des Finances japonais a dépensé environ 72 milliards de dollars fin avril et début mai pour tenter de le faire refluer, faisant passer la paire de 162 à 155, un record pour un seul mois, et « cet effet s'est déjà complètement évaporé » en quelques semaines. La cagnotte de guerre du Japon est colossale (environ 1 300 milliards de dollars de réserves), il peut donc continuer d'intervenir, mais chaque round « a eu un effet de plus en plus court ». Le problème de fond : le yen est essentiellement la soupape de sécurité de tout le système japonais, car parier contre le marché géant des obligations d'État japonaises est quasiment impossible, « le yen est donc en quelque sorte la victime ». Pour les entreprises japonaises, la zone de confort se situerait autour de 130-135 ; 162 est douloureux même pour les exportateurs. Et Tokyo a discrètement changé de tactique : moins de discours publics, plus d'interventions surprises « en embuscade ». Le point de vue de trading est venu de Kathy Lien de BK Asset Management sur Fast Money de CNBC (9 juillet) : elle voit le dollar-yen glisser vers 164,75-165 tant que les taux américains continuent de monter, car le Japon n'interviendra pas de manière significative « sans le soutien des États-Unis pour coordonner ». Mais elle a signalé le danger avec un souvenir précis : en juillet 2024, le dollar-yen était à 161, une publication d'inflation américaine faible est tombée un jeudi, « le dollar-yen est passé en cinq minutes à 157 », et début août, l'indice de peur du marché avait bondi vers 60. Avec la dette du Japon désormais à 250 % du PIB et « plus aucun levier » disponible, défendre la devise en vendant des Treasuries est, dans ses mots, « un jeu de dupes » qui « historiquement… ne fonctionne pas ». Le message : une véritable série de données américaines faibles (comme cette semaine) est exactement le déclencheur qui a déjà fait bondir violemment le yen par le passé.

Les stablecoins : l'histoire structurelle discrète du dollar, qui n'en est pas une de déclin. À rebours du discours « les dollars numériques vont fragmenter le système », un économiste de la Fed de New York, Stephan Luck, a livré la version sobre sur Macro Musings (13 juillet). En vertu de la loi sur les stablecoins de l'an dernier (le GENIUS Act), les émetteurs doivent adosser leurs jetons à des bons et notes du Trésor, ce qui signifie que chaque dollar de croissance des stablecoins crée un nouvel acheteur de dette publique américaine. Son parallèle historique est élégant : pendant et après la guerre de Sécession, les banques nationales devaient acheter des obligations du Trésor avant de pouvoir émettre du papier-monnaie, créant un marché captif pour la dette publique afin de financer la guerre. Les stablecoins font aujourd'hui la même chose : « nous allons soutenir le gouvernement américain dans son émission de bons du Trésor ». Cela ne réglera pas le déficit, a-t-il prévenu, mais cela « prolonge définitivement la piste d'atterrissage ». Le bémol : il doute qu'il existe une forte demande domestique, car les Américains ordinaires disposent déjà de dépôts bancaires assurés qui rapportent des intérêts et se déplacent instantanément. L'attrait réel vient de l'étranger : des personnes dans des pays aux devises instables qui veulent des dollars. Au final, c'est une force favorable au dollar, pas défavorable, l'inverse de la panique de dé-dollarisation.

Ce qui nous amène au contre-courant de la dé-dollarisation, entretenu cette semaine par le camp de l'or. Sur Thoughtful Money (14 juillet), le vétéran de la newsletter tech et or Fred Hickey (avis informé, pas de positionnement de desk) a exposé le dossier du basculement des réserves avec des chiffres : la Chine a réduit ses avoirs en bons du Trésor américain « de 1 300 milliards de dollars à 630 milliards de dollars, une quasi-division par deux », et continue de vendre des Treasuries pour acheter de l'or. Il a cité les données d'enquête du World Gold Council montrant que 45 % des banques centrales prévoient d'augmenter leurs avoirs en or, contre 43 % l'an dernier, 29 % en 2024 et seulement 8 % en 2019, et a noté que les banques centrales détiennent désormais collectivement plus d'or que de bons du Trésor américain, la Pologne, le Kazakhstan et l'Ouzbékistan figurant parmi les acheteurs les plus agressifs. L'or se situait précisément à 4 000 dollars au moment où il parlait. Il vaut la peine de mettre cela en regard de la réfutation pondérée que ne cesse de formuler Marc Chandler de Bannockburn (de nouveau sur The KE Report, 11 juillet) : la part du dollar dans les réserves est passée d'environ 65-66 % à 57 %, mais ce basculement « n'a pas vraiment été un moteur majeur du dollar depuis plusieurs années », les capitaux privés qui poursuivent les écarts de taux d'intérêt sont ce qui bouge réellement la devise. Deux vérités simultanées : les gestionnaires de réserves diversifient réellement vers l'or, et cela a à peine entamé le taux de change quotidien du dollar.

Sur l'angle du risque politique, le seul endroit où cela a réellement touché le dollar, c'est via la Fed. Le rapport Global Research Unlocked de Morgan Stanley (14 juillet) a relié les élections de mi-mandat de novembre aux devises via un seul canal : la question de savoir si la Fed allait vraiment « faire bouger les taux juste au moment d'une élection importante ». L'équipe de la banque est plus faucon que le consensus, s'attendant à trois hausses (environ 75 points de base) avant le pic du cycle, ce qu'elle considère comme un vent contraire à court terme pour les devises émergentes et, notamment, pour le yuan chinois : selon ses modèles, le yuan « pourrait facilement être plus fort de 10 à 15 % », mais il ne l'est pas, car les exportateurs chinois placent leurs gains en dollars à l'étranger pour toucher des intérêts plus élevés, un comportement qui ne fait que s'intensifier si la Fed relève ses taux. Leur vision structurelle reste toutefois que les investisseurs sont sous-investis sur les marchés émergents et souhaitent se diversifier hors des actifs américains dans les années à venir, si bien qu'ils traiteraient une force du dollar tirée par la Fed comme une opportunité d'achat, pas comme un retournement.

Le débat : le dollar vient-il de plafonner, ou n'a-t-il eu qu'une frayeur ?

La thèse du « pic du dollar » a reçu de véritables preuves cette semaine. Pour la première fois cet été, le camp accommodant n'argumente plus seulement à partir du positionnement, il argumente à partir des données. L'inflation de juin ne s'est pas seulement refroidie, elle a déçu par le bas : le sous-jacent est resté stable, le logement s'est enfin bien comporté, les salaires n'alimentent pas le feu (The Morning Market Briefing, 14 juillet). Le rendement à deux ans a baissé, la probabilité de hausse est passée de 71 % à 50 %, et Warsh, l'homme sur qui les haussiers du dollar comptaient pour valider un virage faucon, a précisément refusé de le faire. Avant même la publication, Stuart Paul de Bloomberg Economics avait déclaré sur Bloomberg Daybreak (10 juillet) que « le marché anticipe de manière excessive une hausse avant la fin de l'année » et qu'il s'attend à ce que la Fed reste sur pause jusqu'en 2027. S'il a raison, la position longue surpeuplée sur le dollar s'est appuyée sur une hausse qui ne vient pas, et le trade douloureux est un lent effritement vers le bas.

La thèse de la « simple frayeur » repose sur un seul mot : le pétrole. La réponse des faucons est que le refroidissement de juin est déjà périmé. L'essence a porté la publication faible, et l'essence s'inverse désormais fortement : meilleure séance du Brent depuis 2020, brut américain de retour à 80 dollars, et Trump qui monte en escalade dans le détroit (Best Stocks Now, 14 juillet). Le gouverneur Waller a explicitement dit que la Fed « ne peut pas simplement fixer l'inflation du regard » et pourrait devoir agir sur la prochaine lecture chaude, et Roger Ferguson estime que les hausses ne sont « pas si mais quand » (Morning Call, 14 juillet). Morgan Stanley continue de tabler sur trois hausses (Global Research Unlocked, 14 juillet). Dans cette optique, un seul rapport d'inflation modéré ne l'emporte pas sur un choc énergétique en cours, et la tendance haussière du dollar retrouve un second souffle dès que la prochaine publication ressort chaude.

La ligne de partage qui tranchera est désormais le rapport d'inflation de juillet, pas celui de juin. Les deux camps s'accordent sur le fait que le mécanisme est inchangé : les rendements courts américains pilotent le dollar. Juin s'est résolu de manière accommodante. Mais le soulagement de juin sur l'essence est le problème d'essence de juillet. La bifurcation se reporte donc simplement d'un mois : si l'inflation de juillet reste calme malgré un pétrole plus cher, le camp du « pic » est justifié et la position longue surpeuplée continue de s'effriter. Si le pétrole s'infiltre dans le chiffre sous-jacent de juillet et que les avertissements de Waller se révèlent prémonitoires, les haussiers du dollar obtiennent la surprise faucon qu'ils attendaient. Même moteur, même jauge de carburant, juste un nouveau plein d'essence.

Les trades en jeu

Une semaine plus calme pour les positions explicites sur le dollar que le défilé de trades de desk de la semaine dernière, mais quelques positions nommées ont tout de même émergé :

Tactiquement prudent sur le yuan chinois ; structurellement long sur le carry des marchés émergents (Morgan Stanley). Sur Global Research Unlocked (14 juillet), la banque a averti que « le trade très populaire… consistant à être actuellement long sur la devise chinoise pourrait subir des pressions » du fait des hausses de la Fed qu'elle anticipe, tout en restant structurellement haussière sur les émergents en tant que pari pluriannuel de diversification hors dollar : traiter la faiblesse induite par la Fed comme une opportunité d'achat.
Dollar-yen glissant vers 165, mais respecter le risque de rebond violent (Kathy Lien, BK Asset Management). Sur Fast Money de CNBC (9 juillet), elle vise 164,75-165 tant que les taux américains montent, tout en signalant le précédent de 2024, où une seule publication américaine faible a fait bondir violemment le yen à la hausse.
L'or comme expression de la dé-dollarisation et des taux réels négatifs (Fred Hickey, avis d'opinion). Sur Thoughtful Money (14 juillet), il grignote près de 4 000 dollars et attend un accès de faiblesse du marché pour en acheter davantage, faisant valoir que les achats continus des banques centrales placent un plancher sous le métal.

Répercussions

L'arbitre des données a rendu un verdict accommodant, mais le pétrole est désormais le vote décisif. Tout le pari estival sur le dollar se ramenait à l'inflation de juin et à Warsh, et les deux ont penché du côté accommodant : la probabilité de hausse est passée de 71 % à 50 %, le rendement à deux ans est tombé à 4,17 %, et le président n'a validé rien du tout. La seule chose qui maintient en vie la thèse haussière sur le dollar est le brut, ce qui explique pourquoi le prochain rapport d'inflation, celui qui captera la flambée pétrolière de cette semaine, compte plus que celui que nous venons de recevoir.
Sous Warsh, surveillez les gouverneurs, pas le président. Toute la stratégie du président consiste à en dire le moins possible, ce qui, paradoxalement, fait des responsables les plus vocaux, Waller en tête, ceux qui pilotent réellement les anticipations de taux et, par extension, le dollar. Quand la personne qui donne le ton est un gouverneur qui met en garde contre des erreurs à la 2021, la queue haussière reste plus épaisse que ne le suggérerait le silence du président.
Le yen est le même ressort comprimé, et 2024 est la bande à retenir. Cloué à un plus bas de 40 ans, soutenu par des interventions dont l'effet s'estompe de plus en plus vite, et structurellement piégé parce que le Japon ne peut pas laisser son marché obligataire se briser. Une séquence de données américaines faibles est précisément l'étincelle qui a déjà produit par le passé un rallye du yen rapide et désordonné, un risque à respecter pour quiconque est confortablement short sur le yen.
Sur la plomberie de long terme du dollar, l'histoire la plus effrayante est plus calme qu'elle n'en a l'air. La dé-dollarisation est réelle mais glaciale dans son effet sur le taux de change, et la nouvelle force structurelle, les stablecoins, tire en réalité dans l'autre sens, en fabriquant une demande fraîche pour les bons du Trésor américain. Le statut de réserve du dollar s'érode à la marge tandis que son taux de change quotidien monte ; les deux peuvent être vrais, et cette semaine ils l'ont été.

Ce qui a changé

La semaine dernière, la question restait en suspens : le dollar a-t-il déjà encaissé son argent facile, et allons-nous le découvrir quand l'inflation de juin et l'audition de Warsh tomberont ? Cette semaine, le suspense s'est résolu, et il s'est résolu de manière accommodante. L'inflation a déçu par le bas sur tous les fronts, le marché a ramené sa probabilité de hausse en juillet de 71 % à 50 %, le rendement à deux ans est tombé à 4,17 %, et Warsh, le grand espoir des haussiers pour un virage faucon, a livré un cours magistral sur l'art de ne rien dire. C'est une victoire nette pour le camp du « pic du dollar », à un détail près qui a lui aussi changé : la peur inflationniste n'est pas morte, elle a déménagé. Elle est passée de la Fed au marché pétrolier, le Brent ayant enregistré sa meilleure séance depuis 2020 et Trump ayant de nouveau fait monter les tensions dans le détroit d'Ormuz. La position longue surpeuplée sur le dollar n'a donc pas reçu le coup de grâce que les baissiers espéraient ; elle a eu une frayeur d'atterrissage en douceur. Le verdict que tout le monde attendait est arrivé, et a immédiatement remis le vote décisif entre les mains d'un baril de brut.