Newsletter · 2026-07-16 · Ashutosh Agarwal

Les prévisions de dépenses d'investissement dans l'IA continuent de grimper, portant 45 % de la croissance du PIB - The AI Capex Tracker - Semaine du 16 juillet 2026

Le AI Capex Tracker pour la semaine du 16 juillet 2026. Les prévisions de dépenses des hyperscalers en centres de données ont été révisées à la hausse, à 740 milliards de dollars pour 2026, malgré la déroute de lundi, l'IA générant désormais environ 45 % de la croissance du PIB américain.

The AI Capex Tracker

Semaine du 16 juillet 2026 : les prévisions de dépenses d'investissement dans l'IA continuent de grimper, portant 45 % de la croissance du PIB

TL;DR

Le marché a vendu le trade IA lundi, puis les prévisions de dépenses sont reparties à la hausse. L'équipe de Carson Group a détaillé le calcul : en début d'année, ils tablaient sur environ 470 milliards de dollars de dépenses en centres de données en 2026 pour les cinq grands dépensiers (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle). Après deux saisons de résultats, ce chiffre atteint désormais 740 milliards de dollars, passant de 1,7 % à 2,5 % de l'ensemble de l'économie américaine, et l'estimation pour 2027 est passée de 530 milliards à près de 900 milliards de dollars. Le point marquant : environ 45 % de la croissance économique américaine sur les cinq derniers trimestres provenait des dépenses liées à l'IA. L'ensemble de l'économie s'appuie désormais sur ce seul trade. (Facts vs Feelings, 15 juillet)
Le seul signal baissier vraiment nouveau, « les gens paient moins pour l'IA », a été désamorcé par la personne même qui a inventé cette mesure. Steve Martin de Silicon Data, dont l'indice de dépenses en tokens est cité par les baissiers, s'est exprimé publiquement : oui, son indice a chuté d'environ 20 % depuis mai, mais ce n'est pas un effondrement de la demande, ce sont des clients qui arbitrent rationnellement vers des modèles moins chers pour les tâches simples, de la même façon qu'on choisit un générique quand on paie de sa poche. Pendant ce temps, le prix de location, même pour des puces vieilles de trois ans, continue de grimper. (Full Signal, 15 juillet)
Et il reste encore beaucoup d'argent à dépenser, ce qui constitue à la fois la thèse haussière et le risque. Sur a16z, un analyste spécialisé dans les centres de données a détaillé la piste de décollage : les hyperscalers peuvent encore accroître leurs dépenses de 20 à 30 % l'an prochain, CoreWeave et Oracle peuvent lever bien davantage via les marchés de la dette et des actions, Brookfield et Blackstone se tournent massivement vers l'IA, et les immenses fonds souverains (G42 d'Abou Dabi, la Norvège, GIC de Singapour) « ont à peine commencé ». Son avertissement en dit long : une grande partie de cet argent « sera dépensée parce qu'on y croit », pas parce qu'un tableur en démontre la rentabilité. (The a16z Show, 15 juillet)

Ce qui est nouveau

Un mot rapide sur la fenêtre couverte. Il s'agit d'un récapitulatif du jeudi, balayant à peu près la dernière journée (mardi-mercredi, 14-15 juillet). Après que la déroute de lundi, menée par les valeurs mémoire, a dominé le numéro d'hier, les podcasts de ce cycle ont fait quelque chose de presque contre-intuitif : au lieu d'en rajouter sur le krach, les spécialistes ont passé leur temps à réévaluer l'ampleur du chantier, et les chiffres sont devenus plus gros, pas plus petits. On trouve aussi une correction vraiment utile d'une statistique baissière effrayante, et un nouveau regard sur d'où l'argent doit encore venir. Et cela tombe le matin où TSMC publie ses résultats, le premier point de donnée dur que tout le monde attendait. Classé selon là où se trouvent réellement les dollars et le risque : 1. La prévision de dépenses a bondi à nouveau, et toute l'économie repose désormais dessus. Facts vs Feelings, 15 juillet, Ryan Detrick et Sonu Varghese, stratégistes de marché chez Carson Group, présentent leurs perspectives de milieu d'année. C'est de loin l'élément le plus important de ce tour d'horizon, et il va à contre-courant de l'ambiance. Leur graphique raconte l'histoire en une ligne : début 2026, ils avaient budgété environ 470 milliards de dollars de capex, dépenses d'investissement, pour les cinq hyperscalers (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle) cette année, c'est-à-dire l'argent qui va dans les bâtiments, les centres de données, les puces et l'électricité. Deux saisons de résultats plus tard, les entreprises nous ont indiqué que le chiffre réel est de 740 milliards de dollars pour 2026 seulement. Cela a fait passer le chiffre de 1,7 % à 2,5 % du PIB américain, et, comme l'a formulé Varghese, « on ne parle pas du PIB des Maldives », on parle de l'économie américaine de 31 000 milliards de dollars. Pour 2027, l'estimation est passée de 530 milliards de dollars en début d'année à près de 900 milliards de dollars. Et Detrick a été direct sur le fait que cela continue : « Dans un mois, on va la remettre à jour, et je vais dire que c'est 850… Ça ne cesse d'augmenter. » Voici pourquoi un gérant de portefeuille devrait s'en soucier davantage que de l'écran rouge de lundi. L'autre chiffre de Carson est celui qui transforme cette histoire boursière en histoire macroéconomique : sur les cinq derniers trimestres, la croissance réelle du PIB a tourné autour de 2,1 %, et environ 45 % de cette croissance, soit environ 90 points de base par trimestre, provenait des investissements dans le matériel et les logiciels liés à l'IA (et cela exclut même les bâtiments des centres de données eux-mêmes). En clair : retirez le chantier IA, et la croissance américaine est à peine au-dessus de la vitesse de décrochage. C'est la vraie raison pour laquelle ce trade compte, pas parce que les puces sont impressionnantes, mais parce que l'économie dépend désormais de la poursuite de ces dépenses. Comme ils l'ont dit lors de leur propre appel matinal avec des conseillers : « notre économie ne tourne plus qu'autour de l'IA… Si l'IA s'effondre vraiment, on a un problème. » Deux points de données à l'appui, tirés de la même émission : Micron a annoncé la semaine dernière qu'il investirait 250 milliards de dollars aux États-Unis d'ici 2035 (contre environ 200 milliards auparavant), et Meta a bondi d'environ 15 % la semaine dernière après avoir promis de continuer à dépenser, de céder certains actifs et de fabriquer sa propre puce d'ici septembre.

« On ne va pas dépenser 470 milliards de dollars de CapEx. On va dépenser 740 milliards de dollars, rien qu'en 2026. » Sonu Varghese, Carson Group, sur Facts vs Feelings, 15 juillet 2. Le chiffre alarmant sur « la demande d'IA qui baisse » a été corrigé, par celui-là même qui l'a créé. Full Signal, 15 juillet, Steve Martin de Silicon Data, qui a construit l'indice de dépenses en tokens des LLM (et avait auparavant construit un indice de « pouvoir de fixation des prix » chez Bloomberg). Si vous avez vu des titres annonçant que « les dépenses IA se retournent », c'est le passage à lire, car c'est la source elle-même qui clarifie ce que ses propres données disent réellement. L'indice de Martin mesure combien les gens sont prêts à payer pour l'usage de l'IA (les tokens sont les unités de facturation des modèles d'IA). Il est en baisse d'environ 20 % depuis mai, et, selon ses propres mots, il est « devenu presque involontairement… cet indice baissier sur l'IA ». Son point de vue : c'est la mauvaise lecture. Il l'a construit à la manière d'un indice PCE, c'est-à-dire qu'il permet aux utilisateurs de substituer vers le modèle qu'ils choisissent réellement. Une baisse de 20 % reflète donc surtout des gens qui font des achats malins, en redirigeant une requête simple (« donne-moi une recette italienne ») vers un modèle open source moins cher plutôt que de payer le prix fort pour le modèle le plus puissant. Son analogie : si votre assurance couvrait tout, vous prendriez à chaque fois le médicament le plus cher ; dès que vous payez de votre poche, vous économisez. C'est une maturation saine du marché, pas un effondrement de la demande. La confirmation se trouve dans le matériel. Le second point de données de Martin : les tarifs de location de GPU sont en hausse de 20 à 36 % depuis décembre, sur toute la gamme (Blackwell B200, Hopper H100, et l'A100 plus ancien). Le schéma est en « haltère » : les locations du B200, le plus récent, augmentent, le H100, cheval de bataille, a légèrement fléchi en bas de gamme, et même l'A100, vieux d'environ cinq ans, reste stable à légèrement en hausse. Traduction : l'IA agentique (des modèles qui en appellent d'autres automatiquement) a généré une telle demande d'inférence de base que même les vieilles puces restent louées. Son résumé sur où nous en sommes dans le cycle : « À terme, on va surconstruire, mais on n'y est pas encore. » Pourquoi c'est important : cela atténue directement la thèse baissière côté demande qui a dominé la semaine dernière (l'histoire de « la facture des tokens arrive à échéance »). La facture est réelle et en hausse, mais des clients qui économisent, ce n'est pas la même chose que des clients qui partent, et c'est l'auteur même de l'indicateur qui le dit. 3. La vraie question n'est pas la demande, mais combien d'argent supplémentaire attend encore, et pourquoi il sera dépensé. The a16z Show, 15 juillet, un associé d'a16z en conversation avec un analyste spécialisé dans le renseignement sur les centres de données (la société suit chaque centre de données via l'imagerie satellite, les permis de construire et les dossiers réglementaires). Aucune attribution nominative au-delà de l'émission. Cet épisode est la carte la plus claire de la piste de financement que nous ayons entendue. Le cadrage de l'analyste : le capex économiquement justifié « ne peut croître que jusqu'à un certain point », mais il existe une immense réserve d'argent qui sera dépensée quoi qu'il arrive. Les hyperscalers peuvent encore accroître leur capex de 20 à 30 % l'an prochain ; CoreWeave et Oracle, parce qu'ils font appel aux marchés de capitaux, « peuvent lever bien plus que 20 à 30 % » ; les grands fonds d'infrastructure (Brookfield, Blackstone) « tournent tous les regards » vers l'infrastructure IA ; et les fonds souverains, G42, la Norvège, GIC de Singapour, « ont à peine commencé à toucher à l'IA ». Sa réserve honnête est celle à retenir : une grande partie de cela « n'apparaît pas clairement dans… un tableur » comme devant être dépensée, « mais les gens le feront parce qu'ils y croient ». C'est la thèse haussière et le risque de bulle dans la même phrase. Sur le tableau concurrentiel, trois choses ont retenu l'attention. Premièrement, les puces maison sur mesure sont « la plus grande menace pour Nvidia » : Amazon fabrique « des millions de puces Trainium », Google « des millions de TPU », et les TPU de Google sont « utilisés à 100 % » (le Trainium d'Amazon n'en est pas encore là, « mais je pense qu'Amazon va y arriver »). Le silicium maison de Microsoft, pour le dire crûment, « n'est pas génial ». Deuxièmement, il soutient que Google devrait vendre ses puces TPU sur le marché ouvert, « pas seulement les louer, mais physiquement les vendre », car cette activité à elle seule pourrait valoir plus que ce que le marché lui accorde. Troisièmement, et le plus important pour les répercussions ci-dessous : le chantier américain est contraint par l'électricité, pas les puces. « Google a un tas de TPU qui attendent que les centres de données soient alimentés en électricité », et il en va de même pour Meta avec ses GPU, ce qui explique pourquoi Meta construit désormais des centres de données qui sont en fait des tentes, et pourquoi Google vient d'acheter 8 % du mineur de cryptomonnaies TeraWulf (et CoreWeave a racheté une entreprise de minage crypto pour environ 10 milliards de dollars), non pas pour le bitcoin, mais pour l'électricité et les sites. 4. Le calcul baissier présenté clairement : 688 milliards de dollars qui entrent, 110 milliards qui sortent. SaaStr, 15 juillet, Rory O'Driscoll de Scale Venture Partners, investisseur logiciel chevronné. O'Driscoll a livré la version la plus limpide de l'écart autour duquel les baissiers tournent sans cesse. Citant Keynes, « je préfère avoir à peu près raison que très précisément tort », il expose : les hyperscalers dépensent 688 milliards de dollars cette année pour concrétiser l'IA, et ce qui en ressort de l'autre côté représente environ 110 milliards de dollars de revenus (dont environ 89 milliards proviennent des deux grandes entreprises de modèles de fondation, le reste arrondissant le total). « On dépense un demi-billion de dollars de plus que ce qu'on encaisse. C'est un fait significatif. » Son modèle indique qu'il faudra attendre 2031 ou 2032 avant que les revenus d'OpenAI et d'Anthropic ne dépassent le capex cumulé, donc « il faudra probablement 5 ou 6 ans avant qu'on ne soit plus… en mode investissement. » Et son avertissement est mesuré, pas apocalyptique : « à n'importe quel moment il pourrait y avoir un accroc… quelqu'un se réveille et se dit, 'Mon Dieu, qu'est-ce qu'on fait ? On dépense un demi-billion de dollars… On devrait peut-être ralentir.' » Pour combler l'écart, l'IA doit capter une grande partie de ce que les entreprises paient actuellement aux travailleurs du savoir, « bien au-delà de 25 % » des dollars destinés aux développeurs de logiciels, c'est-à-dire que « pour chaque développeur payé 200 000 dollars, elles dépensent 50 000 dollars en tokens. » Pourquoi c'est important : c'est la thèse baissière exposée équitablement par quelqu'un qui continue d'investir, les dépenses sont réelles, le retour sur investissement est à des années, et le risque est un vacillement de la confiance, pas une impasse avérée. 5. Le regard d'un trader : le chiffre de Goldman, le piège de la concentration, et « la première fissure » de Meta. ITPM, 15 juillet, le bureau de trading de l'émission « At The Desk » de l'Institute of Trading and Portfolio Management (traders/gérants). Deux éléments utiles venus du bureau. La statistique spectaculaire : Goldman prévoit que les quatre plus grands hyperscalers (Meta, Microsoft, Amazon, Alphabet) dépenseront ensemble 5 300 milliards de dollars de capex entre l'exercice 2025 et 2030, contre environ 200 milliards de dollars par an à eux quatre il y a seulement deux ans, et environ 600 milliards de dollars cette année. Et la leçon de gestion des risques, qui est la partie exploitable : être « long sur un pari énergétique, un nom de hardware, et une entreprise industrielle qui construit des centres de données » n'est pas trois paris, c'est « une seule idée… déguisée sous trois costumes différents ». C'est exactement ainsi que la déroute de lundi a « frappé doublement » les portefeuilles trop concentrés. Ils ont aussi signalé que la décision de Meta de vendre son excédent de puissance de calcul pourrait être « la toute première vraie fissure dans l'histoire », car toute la thèse IA repose sur une demande qui devance l'offre, et un hyperscaler qui se met soudain à revendre de la capacité laisse penser qu'il a peut-être surcommandé. Leur couverture honnête : « je ne pense pas que ce soit encore une fissure complète, mais il faut surveiller cela de près. » Ils ont aussi relié cela au thème du financement : Alphabet a levé environ 85 milliards de dollars via une augmentation de capital élargie, Meta évoque une cession d'actions de plusieurs dizaines de milliards, et Microsoft pourrait être le prochain, une dilution qui « exerce une pression à la baisse », en particulier sur les plus petites valeurs IA.

Le débat

Défendre équitablement les deux camps de la thèse sur le capex des hyperscalers de plus de 700 milliards de dollars en 2026, au lendemain d'une réelle attaque du marché contre elle, et les prévisions ont répondu en grimpant encore. Haussier : le chantier est plus grand que le krach, la demande mûrit (elle ne meurt pas), et il reste un mur d'argent à venir. Le fait haussier le plus solide de ce cycle est que les estimations de dépenses ont été révisées à la hausse en pleine déroute : 470 Md$ → 740 Md$ pour 2026, 530 Md$ → environ 900 Md$ pour 2027, désormais 2,5 % du PIB, l'IA générant environ 45 % de la croissance américaine (Facts vs Feelings, 15 juillet). La statistique de demande la plus effrayante de la période, une baisse de 20 % des dépenses en tokens depuis mai, est une substitution rationnelle, pas un effondrement, selon la personne qui a construit l'indice, et les tarifs de location de GPU continuent de grimper même pour les vieilles puces (Full Signal, 15 juillet). Et la piste de financement est immense et à peine exploitée : les hyperscalers peuvent accroître leur capex de 20 à 30 % supplémentaires, CoreWeave/Oracle bien davantage via les marchés de capitaux, Brookfield et Blackstone qui basculent, et les fonds souverains « ont à peine commencé » (The a16z Show, 15 juillet). Côté puces, Nvidia conserve son pouvoir de fixation des prix (une marge brute soutenue d'environ 75 %) et reste le choix par défaut, à moins que l'IA ne se concentre suffisamment pour que le silicium sur mesure l'emporte. Baissier : le retour sur investissement est à une demi-décennie, la demande n'a aucun pouvoir de fixation des prix, et l'argent vient désormais de l'extérieur. L'arithmétique d'O'Driscoll sert d'ancrage : 688 Md$ qui entrent, environ 110 Md$ qui sortent, et le capex cumulé ne sera couvert par les revenus des modèles de fondation que vers 2031-32, « à n'importe quel moment il pourrait y avoir un accroc » (SaaStr, 15 juillet). Les prix des tokens ont chuté d'environ 99 % en trois ans, pourtant les factures continuent d'augmenter, et les modèles open source signifient qu'il n'y a « tout simplement aucun pouvoir de fixation des prix », les marges se compressent puisque la dépense d'une entreprise est le revenu d'une autre, dans ce que le bureau d'ITPM s'est presque retenu d'appeler un Ponzi (« l'argent… passe en gros d'une entreprise à l'autre ») (ITPM, 15 juillet). Le volet bilan signalé la semaine dernière se poursuit : Alphabet avec environ 85 Md$ de capitaux propres, Meta avec une cession d'actions de plusieurs dizaines de milliards, Microsoft possiblement le prochain, les entreprises les plus solides au monde allant chercher des fonds hors de leur propre trésorerie pour financer le chantier (ITPM, 15 juillet). Et le haussier d'a16z lui-même reconnaît l'indice révélateur : une grande partie du capex incrémental « n'apparaît pas clairement dans un tableur… mais les gens le feront parce qu'ils y croient » (The a16z Show, 15 juillet).

« On dépense un demi-billion de dollars de plus que ce qu'on encaisse. C'est un fait significatif. » Rory O'Driscoll, Scale Venture Partners, sur SaaStr, 15 juillet La synthèse. La façon la plus utile de tenir les deux côtés à la fois : la demande est réellement forte et en train de mûrir (les gens économisent sur le choix du modèle), le chantier est réellement énorme et de plus en plus financé par la dette et les actions, et le retour sur investissement arrive réellement et reste à des années. Le trade ne se casse pas sur une mauvaise statistique de demande, il se casse sur un vacillement de confiance, parce que l'argent repose de plus en plus sur la croyance et sur un financement externe plutôt que sur les flux de trésorerie internes. C'est pourquoi les signaux de vente ci-dessous concernent surtout le financement et les prévisions, pas le décompte des tokens. Signaux de vente à surveiller : un hyperscaler qui donne des prévisions de capex stables ou en ralentissement lors des appels de fin juillet (toujours le déclencheur) ; l'écart capex/revenus qui ne se resserre pas à mesure que les résultats tombent ; le mix de financement basculant davantage vers les obligations et les levées de capitaux (élargissement des spreads obligataires liés à l'IA, dilution accrue) ; le mouvement de Meta consistant à « vendre l'excédent de calcul » qui s'étend à un second hyperscaler (l'indice de surcommande) ; l'indice de tokens de Silicon Data qui baisse pour une raison autre que la substitution (c'est-à-dire un véritable déclin de l'usage) ; et TSMC aujourd'hui (16 juillet), le premier chiffre dur sur la question de savoir si la demande de puces accélère encore.

Valeurs à suivre

NVDA. Haussier : toujours le gagnant par défaut et conserve son pouvoir de fixation des prix, une marge brute soutenue d'environ 75 % étant la preuve, pour le marché, que le produit n'est pas devenu une commodité, et Nvidia reste l'entreprise la plus valorisée « pendant une longue période » si l'IA reste concentrée chez quelques gros clients. Baissier : la menace la plus aiguë vient des puces sur mesure de ses propres clients, Amazon fabriquant « des millions de Trainium », Google « des millions de TPU » déjà « utilisés à 100 % », plus le risque que les modèles open source bon marché dispersent la demande loin de ses composants phares. À venir : les résultats de TSMC aujourd'hui (16 juillet) sont la répercussion immédiate ; les propres résultats de Nvidia en août. (The a16z Show, 15 juillet ; Full Signal, 15 juillet) AVGO. Haussier : Broadcom détient toujours « la vaste majorité des parts de marché des ASIC » (les puces sur mesure que les hyperscalers utilisent pour construire des alternatives à Nvidia), et ce marché croît à mesure qu'Amazon, Google et Meta développent leur silicium maison. Baissier : ce n'est plus le seul jeu en ville, MediaTek est devenu « un concurrent redoutable » qui grignote des parts du marché des ASIC, et tout le trade du silicium sur mesure dépend de la capacité de la demande d'IA à rester suffisamment concentrée pour justifier des puces sur mesure. À venir : la cadence des contrats de conception ASIC sur mesure ; surveiller si MediaTek vise sa propre cotation aux États-Unis. (The Circuit, 14 juillet ; The a16z Show, 15 juillet) AMD. Haussier : structurellement, le secteur veut toujours une seconde source crédible face à Nvidia, et AMD demeure ce choix. Baissier : le titre a à peine été mentionné dans les podcasts de ce cycle, la conversation sur le silicium sur mesure s'étant concentrée sur les puces maison des hyperscalers ainsi que sur Broadcom/MediaTek, pas sur AMD. À venir : plutôt calme sur les podcasts ce cycle ; surveiller le prochain événement IA d'AMD et toute nouvelle de contrat de conception de la série MI pour relancer le narratif. (Aucun signal frais spécifique à AMD dans le tour d'horizon du 14-15 juillet.) MSFT. Haussier : l'entreprise est l'un des cinq piliers du chantier de 740 Md$, et, fait notable, c'est l'hyperscaler qui exprime la bonne prudence, réticent à bâtir toute sa pile technologique sur un unique modèle propriétaire qu'il ne contrôle pas. Baissier : son propre silicium maison « n'est pas génial » comparé à celui d'Amazon et de Google, ce qui le rend plus dépendant des puces achetées sur le marché ; et l'entreprise pourrait devoir lever des capitaux externes si le capex continue de grimper. À venir : les commentaires sur le capex du T4 de l'exercice 26 fin juillet, toujours la seule prévision capable de faire bouger tout le marché si elle s'avère stable. (The a16z Show, 15 juillet ; Full Signal, 15 juillet) GOOGL. Haussier : la position structurelle la plus remarquable, ses TPU sont « utilisés à 100 % » et constituent la seule véritable alternative à Nvidia ; l'argument selon lequel Google devrait vendre ses TPU sur le marché ouvert (pas seulement les louer) suggère une activité que le marché ne valorise pas pleinement. Son capex d'environ 80 Md$ est largement autofinancé par rapport à ses pairs. Baissier : l'entreprise finance désormais aussi sa croissance avec des capitaux externes (environ 85 Md$ levés via une augmentation de capital élargie), et elle vient d'acheter 8 % du mineur de cryptomonnaies TeraWulf, un signe que même Google se démène pour trouver de l'électricité et des sites. À venir : les prévisions de capex fin juillet ; tout mouvement concret vers la vente externe de TPU. (The a16z Show, 15 juillet ; ITPM, 15 juillet) AMZN. Haussier : l'entreprise construit des millions de puces « Trainium », une véritable seconde voie face à Nvidia, et la vision d'a16z est qu'« Amazon va trouver la solution » pour les utiliser pleinement. Baissier : elle est prise dans le même étau de financement que le reste du groupe et son chantier est tout aussi contraint par l'électricité que celui des autres ; le calcul de retour sur investissement (les 688 Md$ entrants/110 Md$ sortants d'O'Driscoll) s'applique directement à ses dépenses. À venir : les résultats de fin juillet et les prévisions de capex d'AWS. (The a16z Show, 15 juillet ; SaaStr, 15 juillet) META. Haussier : le titre a bondi d'environ 15 % la semaine dernière après s'être engagé à continuer de dépenser, à céder certains actifs et à livrer sa propre puce d'ici septembre ; l'entreprise sécurise l'électricité de manière créative (en construisant des centres de données « sous tente » pour brancher les GPU plus vite). Baissier : le signal mitigé de ce cycle, sa décision de vendre l'excédent de puissance de calcul étant interprétée comme une possible « première fissure » (un hyperscaler ayant de la capacité à revendre a peut-être surcommandé), et l'entreprise évoque une cession d'actions de plusieurs dizaines de milliards pour continuer à financer le chantier. À venir : les résultats de fin juillet ; surveiller les prévisions de capex et si le plan de « vente de l'excédent de calcul » est confirmé. (Facts vs Feelings, 15 juillet ; ITPM, 15 juillet)

Répercussions

Électricité/réseau, toujours le mur physique le plus dur, et désormais le facteur limitant nommément désigné. La ligne la plus importante de ce cycle vient d'a16z : le chantier américain est limité par « l'électricité, pas les puces », « Google a un tas de TPU qui attendent que les centres de données soient alimentés en électricité », Meta de même, ce qui explique pourquoi Meta construit des centres de données sous tente, pourquoi Google a acheté 8 % du mineur TeraWulf, et pourquoi CoreWeave a payé environ 10 Md$ pour un mineur de cryptomonnaies, tout cela pour l'électricité et les sites, pas pour les jetons (The a16z Show, 15 juillet). Côté Texas, le nouveau processus « batch zero » d'ERCOT succède à l'échéance SB6 que nous avons suivie : ERCOT estime environ 35 GW de nouvelles charges importantes « fermes », plus environ 65 GW « étudiées et allouées », soit une fourchette haute de 110 GW de nouvelle demande sur cinq ans, soit à peu près le double du pic actuel du système d'environ 86 GW, le transport électrique constituant la contrainte contraignante (une grande partie du réseau date des années 1960), avec un obstacle de qualification de type œuf-et-poule (les projets ont besoin d'un entrepreneur général, d'un locataire et d'un zonage avant d'être validés) (Energy Capital, 15 juillet). Le plus exploitable : rester long sur les facilitateurs de vitesse-vers-l'électricité et de transport ; la contrainte est réelle, quantifiée, et s'aggrave. Les commentaires directs sur Vertiv (VRT) et Eaton (ETN) étaient absents ce cycle, un manque de couverture, pas un signal négatif.
Mémoire, l'épicentre, et le débat s'est déplacé vers la valorisation, pas la pénurie. Les spécialistes de The Circuit l'ont exposé clairement : SK Hynix a levé 26,5 milliards de dollars lors de sa première cotation aux États-Unis (largement sursouscrite ; l'action a été « en hausse, puis en baisse… puis à nouveau en hausse »), une opération dont « il n'y aurait absolument aucune chance… si cette histoire de mémoire n'existait pas ». Son président a déclaré lors du roadshow que le boom ne prendra pas fin « avant 2030 », et SK Hynix prévoit de dépenser environ 100 Md$ de capex dans les années à venir. Le vrai débat aujourd'hui n'est plus de savoir si la mémoire est tendue (consensus : jusqu'en 2028 et « très probablement… jusqu'en 2030 »), mais si les bénéfices sont durables : « ils ne croient pas que le E du PER soit soutenable à long terme », ce qui explique pourquoi la pique de Michael Burry, « je n'investirai pas dans des valeurs cycliques à des PER [élevés] », a fait mouche. À surveiller, deux scissions/cotations : l'unité NAND de SK Hynix, Solidigm (qui recrute un responsable des relations investisseurs, probablement en vue d'une scission), et MediaTek comme prochaine cotation américaine possible (The Circuit, 14 juillet). L'engagement de Micron à hauteur de 250 Md$ aux États-Unis d'ici 2035 renforce le sérieux du côté de l'offre (Facts vs Feelings, 15 juillet). Le plus exploitable : respecter la tension structurelle mais traiter les multiples élevés comme un avertissement, pas un réconfort, le marché signale ses doutes sur la durabilité.
Réseau/optique (Marvell, Astera Labs, Credo, Coherent, Lumentum, Fabrinet). Calme sur les podcasts ce cycle, aucun commentaire dédié sur l'optique ou le silicium réseau n'est apparu dans la fenêtre du 14-15 juillet. Le seul élément connexe est que MediaTek concurrence à la fois Broadcom et Marvell sur les ASIC (The Circuit, 14 juillet). Conserver les positions ; aucun catalyseur nouveau.
Services publics/nucléaire (Vistra, Constellation, Talen). Aucun commentaire spécifique par nom ce cycle. L'enseignement générique de la discussion sur le Texas est que « l'électricité propre et ferme », le nucléaire, le stockage, la géothermie, le gaz bas carbone, est le segment où les approvisionnements s'accélèrent, et les grands acheteurs ont contracté 143 GW de capacité propre depuis 2014 (un tiers au Texas) (Energy Capital, 15 juillet). Calme sur les valeurs nucléaires spécifiques.
Silicium sur mesure/ASIC, le facteur pivot pour tout le complexe des puces. Le fil conducteur le plus clair des deux émissions : les puces sur mesure sont « la plus grande menace pour Nvidia », Broadcom détient toujours l'essentiel de la part de marché des ASIC mais MediaTek empiète, et tout le trade repose sur la question de savoir si la demande d'IA reste concentrée (bon pour le silicium sur mesure) ou se disperse vers des modèles open source bon marché (bon pour les puces achetées sur le marché et l'inférence banalisée) (The a16z Show, 15 juillet ; The Circuit, 14 juillet).

Ce qui a changé par rapport au dernier numéro

Le numéro d'hier (15 juillet, « La mémoire craque en premier, le trade IA sera-t-il le prochain ? ») portait sur le fait que la peur devenait enfin de l'action de marché : la chute record en une journée de SK Hynix, la déroute coréenne se propageant aux puces américaines, et à la fois les haussiers (le « pas de GPU inutilisés » de Gavin Baker) et les baissiers (la thèse sur l'amortissement de Fred Hickey, la vague d'obligations liées à l'IA) affûtant leurs arguments. Aujourd'hui, les podcasts sont repassés du krach à l'ampleur du chantier, et les chiffres ont penché en faveur des haussiers, même si l'ambiance restait morose :

Les prévisions ont été révisées à la hausse, pas à la baisse. C'est le véritable changement. Les chiffres de Carson sont passés de 470 Md$ à 740 Md$ (2026) et de 530 Md$ à environ 900 Md$ (2027), soit désormais 2,5 % du PIB, l'IA générant environ 45 % de la croissance américaine. Une semaine de discours sur la déroute n'a pas entamé la trajectoire des dépenses, elle a plutôt grimpé. Le cadrage de la dépendance macroéconomique (« si l'IA s'effondre, on a un problème ») est le nouveau prisme.
La statistique baissière la plus effrayante de la période a été neutralisée à la source. La semaine dernière, l'inquiétude côté demande était que « la facture des tokens arrive à échéance ». Aujourd'hui, le créateur même de l'indice de tokens cité par les baissiers (Steve Martin de Silicon Data) a affirmé que la baisse de 20 % depuis mai est une substitution rationnelle vers des modèles moins chers, pas une baisse de la demande, et que les locations de GPU continuent d'augmenter. La conviction que la demande s'effondre devrait en pâtir.
Meta est devenue la valeur ambiguë. Hier, Meta était l'histoire mémoire/électricité (la coquille Entergy d'environ 5 GW). Aujourd'hui, c'est à la fois haussier (en hausse d'environ 15 %, engagement à dépenser et à fabriquer sa propre puce d'ici septembre) et baissier (projet de vendre l'excédent de calcul, que le bureau d'ITPM a qualifié de possible « première fissure », plus une cession d'actions de plusieurs dizaines de milliards). Vraiment à double tranchant, à surveiller de très près jusqu'aux résultats de fin juillet.
L'histoire du financement/bilan a continué de se confirmer. La semaine dernière, c'était la vague obligataire (environ 75 Md$ venant de Nvidia, SpaceX, Amazon). Aujourd'hui, c'est le volet actions : Alphabet a levé environ 85 Md$, Meta envisage une importante cession d'actions, Microsoft pourrait être le prochain. Le thème « les machines à cash vont désormais chercher de l'argent extérieur » tient toujours.
La contrainte électrique a été identifiée comme le facteur limitant. La semaine dernière : les délais de livraison des turbines et les groupes électrogènes diesel. Aujourd'hui : des puces littéralement « qui attendent que les centres de données soient alimentés en électricité », des hyperscalers qui achètent des mineurs de cryptomonnaies pour leur électricité, et ERCOT qui chiffre « batch zero » à une fourchette haute de 110 GW (doublant le réseau texan en cinq ans), le transport étant le goulot d'étranglement. Le successeur de l'échéance SB6 du 15 juillet est désormais le processus de qualification batch zero.
Écarts sur les grands chiffres : capex des hyperscalers en 2026 d'environ 740 Md$ Oracle inclus (Carson) / 688 Md$ pour les seuls hyperscalers (SaaStr), cohérent avec les environ 750 Md$ de la semaine dernière. 2027 désormais entre environ 900 Md$ et 1 000 Md$ (contre 530 Md$ en début d'année). Nouveauté ce cycle : les 5 300 Md$ de capex de Goldman pour les quatre hyperscalers sur l'exercice 2025-30 ; l'indice de dépenses en tokens en baisse d'environ 20 % depuis mai (avec la réserve « substitution, pas effondrement ») ; l'engagement de Micron à hauteur de 250 Md$ aux États-Unis d'ici 2035 (contre environ 200 Md$ auparavant) ; la levée américaine de 26,5 Md$ de SK Hynix. Aucun hyperscaler n'a donné de prévision de capex stable, le déclencheur de Jason Ware de la semaine dernière n'est toujours pas activé.

Prochaines publications à surveiller : TSMC aujourd'hui (16 juillet), le premier indicateur dur pour savoir si la demande de puces accélère encore, puis les résultats des hyperscalers fin juillet (MSFT, AMZN, META, GOOGL), où la seule question qui compte encore est de savoir si l'un d'entre eux osera donner une prévision de capex stable.