Newsletter · 2026-07-16 · Ashutosh Agarwal

La hausse de taux de juillet meurt, et le dollar tient bon - The Dollar Brief - Semaine du 16 juillet 2026

Newsletter devises et FX pour la semaine du 16 juillet 2026. Un deuxième rapport d'inflation modéré a pratiquement enterré la hausse de taux de juillet, mais le dollar est resté proche du haut de sa fourchette car le scénario haussier s'est discrètement déplacé des hausses de la Fed vers des taux réels américains très élevés, le pétrole et l'élection de novembre émergeant comme les nouveaux facteurs déterminants.

The Dollar Brief

Semaine du 16 juillet 2026 : la hausse de taux de juillet meurt, et le dollar tient bon

Il y a deux semaines, tout l'argumentaire sur le dollar reposait sur une seule question : la Fed serait-elle contrainte de relever ses taux, entraînant la devise à la hausse avec elle ? Cette semaine, le marché a pratiquement répondu « non », et le dollar a à peine bronché. Un deuxième rapport d'inflation modéré est tombé, les probabilités d'une hausse de taux lors de la réunion de la Fed ce mois-ci se sont effondrées à presque rien, et pourtant le billet vert reste stationné près du haut de sa fourchette. C'est là l'énigme qui mérite réflexion : la raison pour laquelle les gens continuent d'acheter des dollars s'est discrètement déplacée de « la Fed va relever ses taux » vers quelque chose de plus profond et de plus difficile à ébranler. Et un nouveau personnage est entré en scène cette semaine, l'élection de novembre, avec plusieurs invités de podcasts la reliant directement, pour la première fois cet été, à la Fed et au dollar.

TL;DR

Les prix de gros ont eux aussi baissé. Après le rapport modéré sur les prix à la consommation de mardi, l'indice des prix à la production (PPI, les prix que paient les entreprises avant que les biens n'arrivent en rayon) publié mercredi a également chuté, en baisse de 0,3 % en juin contre une stagnation attendue, l'essence en baisse de 12 % représentant environ les deux tiers de la baisse. Le message du nouveau président de la Fed Kevin Warsh, selon The Rundown (15 juillet) : ne pas crier victoire, car « ces rapports nous disent que l'inflation s'est refroidie pendant une brève accalmie de la guerre en Iran, lorsque les prix du pétrole ont baissé, mais les tensions remontent maintenant… donc le chiffre de l'inflation de juillet pourrait être très différent. »
La hausse de juillet est pratiquement morte. Sur Power Lunch (14 juillet), l'outil FedWatch du CME a montré que les probabilités d'une hausse lors de la réunion des 28-29 juillet sont tombées « de 42 % hier à seulement 12 % aujourd'hui ». Une hausse en décembre reste à peu près un pile ou face (environ 42 %). Sur Kudlow (14 juillet), Larry Kudlow l'a dit crûment : une hausse en juillet est « écartée », même si « il semble qu'une autre hausse de taux reste intégrée dans les prix, peut-être à l'automne ».
Le combat vient de se déplacer vers l'automne. Sur Bloomberg Surveillance (15 juillet), Win Thin de Bank of Nassau a déclaré que les mesures d'inflation sous-jacente ont « toutes ralenti », si bien que la Fed « pousse un soupir de soulagement », mais le marché intègre désormais une hausse en octobre « presque entièrement dans les prix », et le rendement réel à 10 ans a fait « une élégante ascension jusqu'à 2,34 % ».
Voici pourquoi le dollar ne va pas craquer : les taux réels. Sur The Markets (10 juillet), Brian Dunn de Goldman Sachs a soutenu que les différentiels de taux réels « indiquent que le dollar a un potentiel d'appréciation d'ici la fin de l'année, même si la fonction de réaction se limite au fait que la Fed reste sur pause ». Il a noté que les propres prévisions de la Fed sont passées « d'aucun membre votant pour une hausse… en mars à neuf membres en juin votant pour au moins une hausse ». Sur Bloomberg Surveillance (9 juillet), Steve Englander de Standard Chartered a déclaré que les taux réels américains « ont grimpé à peu près aux niveaux les plus élevés de ces dernières années » et pourraient encore monter « pour de bonnes raisons », car « les États-Unis sont comme un hedge fund. Nous empruntons aux endroits qui épargnent et nous investissons cet argent. »
Et le dollar est un long surencombré. Le desk de trading de Macro Voices (9 juillet) a signalé un dollar « en position longue surencombrée au sommet de sa fourchette annuelle, la livre et le yen étant les plus vendus à découvert net », l'indice dollar se maintenant au-dessus de 100 après avoir cassé une fourchette de 15 mois.
Le pétrole est le facteur décisif, et « pourquoi n'est-il pas plus haut ? » est la vraie histoire. Sur Squawk on the Street (13 juillet), Brian Sullivan de CNBC a noté que le brut restait bloqué près de 74 dollars malgré le blocus du détroit d'Ormuz, la demande chinoise en baisse d'environ 4 millions de barils par jour, la Russie déversant du pétrole qu'elle ne peut pas raffiner, et les réserves mondiales étant libérées. Une note de Barclays sur la même émission avertissait : « une baisse du pétrole à elle seule n'aidera pas la Fed à rester sur la touche ».
La partie la plus inquiétante concerne le marché des carburants, pas le brut. Sur Oil Ground Up (15 juillet), le stratège chevronné des matières premières Jeff Currie a montré que le brut à 79 dollars côtoie des marges de raffinage du diesel « à peu près aussi élevées qu'au pic de la crise », un goulot d'étranglement du raffinage qui maintient les prix à la pompe collants même quand le brut est calme.
L'élection est enfin entrée dans la conversation. Sur The Julia La Roche Show (11 juillet), l'analyste bancaire Chris Whalen a affirmé que « la Maison-Blanche a probablement donné son feu vert à au moins une hausse de taux parce qu'ils savent que Warsh n'a pas vraiment le choix ». Sur Bloomberg Surveillance (13 juillet), l'analyste de Washington Henrietta Treyz a déclaré que les démocrates mènent les sondages génériques par « 5, 6, 7, 8, 9 points » et que les membres de la Chambre devront « faire campagne avec des prix de l'essence à peu près à ce niveau ».
Le problème du yen est fait maison. Sur Eurodollar University (12 juillet), Jeff Snider a soutenu que le Japon a « brûlé environ 75 milliards de dollars de réserves officielles » pour presque rien, et que les hausses de taux de la Banque du Japon affaiblissent le yen plutôt que de le renforcer.
La dédollarisation est réelle mais glaciale, et l'or s'est refroidi. Sur The KE Report (11 juillet), le stratège en devises Marc Chandler a réitéré que la réduction des avoirs en dollars par les banques centrales « n'a en réalité pas été un moteur majeur du dollar depuis plusieurs années », et a noté que l'or a « reflué » d'un pic de fin janvier proche de 5 600 dollars à environ 3 945 dollars fin juin.
Stablecoins : la bataille porte désormais sur le rendement. Sur Cryptocurrency for Beginners (12 juillet), Crypto Casey a détaillé la bataille autour du CLARITY Act, dans laquelle l'American Bankers Association a envoyé « plus de 8 000 lettres aux bureaux du Sénat américain en moins d'une semaine », avertissant que des stablecoins rémunérés déclencheraient une « fuite des dépôts », un rappel que le dollar américain garantit « environ 99 % du marché des stablecoins de 300 milliards de dollars ».

What's new

Les données sont revenues fraîches une deuxième fois. La surprise des prix à la consommation de la semaine dernière a eu une suite cette semaine, et elle pointait dans la même direction. Sur The Rundown (15 juillet), l'animateur Zaid Admani a détaillé l'indice des prix à la production de juin, les prix payés par les entreprises en amont, avant que les biens n'arrivent chez le consommateur, qui « a reculé de 0,3 % en juin par rapport à mai. Ce n'était pas prévu. Les économistes s'attendaient à ce que le PPI reste stable. » Et, tout comme le rapport sur les consommateurs la veille, « une grande partie de la baisse s'explique par des prix de l'énergie plus bas. Les prix de l'essence ont chuté de 12 % en juin et ont représenté environ les deux tiers de la baisse mensuelle. » Sa propre prudence rejoignait celle du président de la Fed : ces chiffres reflétaient « une brève accalmie de la guerre en Iran pendant laquelle les prix du pétrole ont baissé, mais les tensions remontent maintenant à nouveau et les prix de l'énergie grimpent. Donc le chiffre de l'inflation de juillet pourrait être très différent de celui de juin. »

Sur ce, la hausse de taux de juillet est pratiquement morte. Le chiffre le plus clair est venu de Power Lunch (14 juillet) : en utilisant l'outil FedWatch du CME (qui lit les probabilités de hausse de taux dans les prix des contrats à terme), les animateurs ont indiqué que la probabilité d'une hausse lors de la réunion des 28-29 juillet était tombée « de 42 % hier à seulement 12 % aujourd'hui », et ce malgré des propos plutôt faucons du gouverneur de la Fed Christopher Waller la veille. Plus loin dans le temps, cependant, la porte n'est pas fermée : « Pour décembre, les traders voient toujours une probabilité de 42 % d'une hausse d'un quart de point. Et d'ailleurs, une probabilité de 30 % que nous en ayons au moins deux. » La lecture du prévisionniste chevronné Ed Yardeni était que le chiffre de juin marquera probablement « le point culminant pour la plupart de ces mesures d'inflation », aidé par « l'inflation des coûts unitaires du travail… tombée à 0,5 % », un signe rassurant que les salaires n'alimentent pas une spirale des prix. Sur Kudlow (14 juillet), Kudlow a résumé l'ambiance : les contrats à terme « ont écarté au moins une hausse de taux de la Fed » pour juillet, avec peut-être une autre « à un moment donné cet automne », ce dont il doute personnellement.

Mais des données fraîches n'ont pas fait plier le dollar, et c'est là le vrai titre de la semaine. Pendant des mois, le dollar a évolué presque au tick près avec le pari sur les hausses de la Fed. Cette semaine, ce pari s'est effondré, et le dollar a tenu bon. La raison, répétée par des spécialistes sérieux des devises, ce sont les taux réels, le taux d'intérêt que l'on gagne après déduction de l'inflation. Sur The Markets (10 juillet), Brian Dunn de Goldman Sachs, qui dirige le desk d'options de change Amériques de la banque, a cité trois éléments qui soutiennent la force du dollar : le conflit américano-iranien, le boom de l'IA (parce que les entreprises qui le mènent sont américaines, une histoire d'« exceptionnalisme américain »), et une Fed devenue plus faucon. Sur ce dernier point, il a donné un fait frappant : dans les prévisions trimestrielles de la Fed, le nombre de responsables anticipant au moins une hausse « est passé d'aucun votant pour une hausse… en mars à neuf votants en juin ». Sa formule qui compte vraiment pour la devise : « si l'on regarde les différentiels de taux, notamment en retirant l'inflation… ceux-ci indiquent toujours que le dollar a un potentiel d'appréciation d'ici la fin de l'année, même si la fonction de réaction se limite au fait que la Fed reste sur pause. » Autrement dit, le dollar peut continuer de progresser lentement même si la Fed ne relève plus jamais ses taux, parce que les rendements réels américains dominent déjà largement le reste du monde développé, où les banques centrales européenne et britannique ont discrètement abandonné les hausses qu'elles étaient censées mettre en œuvre.

Le meilleur stratège devises G10 de Standard Chartered a défendu la même thèse, avec une image mémorable. Sur Bloomberg Surveillance (9 juillet), Steve Englander a déclaré que la guerre en Iran « s'est estompée en arrière-plan » en tant que moteur des devises ; ce qui compte, c'est la Fed, l'économie américaine et l'histoire de l'IA. Sur les taux réels : ils « ont grimpé à des niveaux parmi les plus élevés… de ces dernières années », et surtout, ils montent « pour de bonnes raisons ». Son analogie : « Les États-Unis sont comme un hedge fund. Nous empruntons aux endroits qui épargnent et nous investissons cet argent. » Quand les taux réels montent parce que le rendement du capital est véritablement élevé (un boom de productivité), l'argent afflue et la devise se renforce. Quand les taux réels montent parce que les finances publiques se détériorent, « nous l'avons vu au Japon, nous l'avons vu au Royaume-Uni », c'est l'inverse. Son avertissement aux haussiers portait sur le timing, pas sur la direction : « vous pourriez dire, oui, j'ai une vision positive sur le dollar dans 3 mois, mais je ne veux pas être stoppé en 3 jours parce que les choses s'enveniment. » Il a aussi nuancé, avec prudence, à quel point la position est devenue unilatérale : « je ne pense pas que le marché soit aussi long dollar que… les données de la bourse de contrats à terme le suggèrent, parce que je pense qu'il y a encore une réticence à l'acheter. »

Les données de positionnement indiquent que la position est surencombrée, ce qui joue dans les deux sens. Le desk de trading de Macro Voices (9 juillet), qui suit le rapport hebdomadaire de positionnement sur les contrats à terme, a décrit un indice dollar se maintenant « bien au-dessus du niveau de 100 » après une « percée haussière de la fourchette de trading de 15 mois ». Sous la surface, la foule s'est engouffrée : « nous avons parlé du dollar en position longue surencombrée au sommet de sa fourchette annuelle, la livre et le yen étant les plus vendus à découvert net. » Ils ont aussi capté la brutalité avec laquelle le sentiment s'est retourné cet été : « depuis le discours du président de la Fed, le consensus du marché s'est retourné violemment, passant des baisses de taux à deux ou trois hausses intégrées dans les prix. Et le positionnement montre que tout le monde se penche dans cette direction. » Une position longue surencombrée est une arme à double tranchant : elle confirme la force, mais elle est aussi le carburant d'un retournement brutal si l'histoire se fissure. La propre prudence du desk : « nous ne considérons pas automatiquement cela comme une opportunité à contre-courant tant que nous n'avons pas vu le moment où le prix cesse de confirmer. »

Tout le pari sur le dollar repose donc désormais sur le pétrole, et l'histoire pétrolière la plus intéressante de la semaine était de comprendre pourquoi les prix ne sont pas plus élevés. Sur Squawk on the Street (13 juillet), Brian Sullivan de CNBC a qualifié cela d'histoire « du chien qui mord l'homme » : même avec les États-Unis rétablissant un blocus naval du détroit d'Ormuz (l'étroit passage maritime qui transporte un cinquième du pétrole mondial), le brut n'a augmenté que de quelques pour cent, « à nouveau à 74,5 dollars. Nous y étions il y a trois semaines. » Pourquoi ce calme ? Trois facteurs compensateurs. D'abord, « la demande chinoise plonge », une note de J.P. Morgan estimant la baisse à près de 4 millions de barils par jour. Ensuite, « les exportations de pétrole russe explosent parce que l'Ukraine frappe leurs raffineries » ; la Russie ne pouvant pas traiter ce pétrole, elle le déverse sur le marché mondial. Troisièmement, les gouvernements continuent de libérer du pétrole des réserves stratégiques, et l'Arabie saoudite et les Émirats arabes unis redirigent discrètement leurs exportations autour d'Ormuz via de nouveaux pipelines et des ports de la mer Rouge. Sullivan, qui a admis avoir anticipé un pétrole à 125 dollars il y a des mois et avoir « perdu son pari », a résumé l'avantage des baissiers. Mais le même segment a présenté la réplique des faucons, tirée d'une note de Barclays : « une baisse du pétrole à elle seule n'aidera pas la Fed à rester sur la touche. Même si le choc s'est estompé, l'inflation, selon eux, ne s'est pas estompée. » Le point plus subtil de Barclays : l'IA pousse à la hausse le prix des puces mémoire, des logiciels et de l'électronique, et ces catégories pèsent bien plus lourd dans la jauge d'inflation que la Fed vise réellement (l'indice PCE) que dans l'IPC général, « 35 fois plus de poids ».

Et voici la partie du marché pétrolier qui devrait inquiéter les observateurs de l'inflation : c'est le carburant raffiné, pas le brut. Sur Oil Ground Up (15 juillet), Jeff Currie, l'un des stratèges des matières premières les plus respectés du secteur, qui a précisé qu'il détenait personnellement les ETF pétroliers dont il parlait, a détaillé ce qui s'est réellement passé cette année. En mars et avril, quand Ormuz a d'abord explosé, le Brent a bondi à « 144 dollars, un plus haut historique nominal », avec en plus une prime physique qui signifiait « du pétrole à 170 dollars en mer du Nord si les gens étaient prêts à payer ce prix ». Cela s'est depuis effondré, le Brent ayant brièvement touché « les 60 dollars hauts », mais le prix des produits comme le diesel et l'essence n'est jamais redescendu. Au moment où il parlait, le Brent était à « 79 dollars… en hausse d'environ 10 dollars le baril sur la semaine », juste à côté de « 78 dollars de marges de craquage du diesel à New York Harbor… à peu près aussi élevées qu'au pic de la crise. » (Une « marge de craquage » est le profit qu'une raffinerie réalise en transformant le brut en carburant ; quand elle grimpe en flèche, cela signifie que le monde manque de capacité de raffinage, pas de brut.) Son explication : le monde a perdu environ « 3 millions de barils par jour venant de Russie. Trois de Chine, trois du Moyen-Orient » de capacité de raffinage, si bien que « nous avons un marché du brut faible… et des produits raffinés ultra, quasiment méga tendus. » Son avertissement plus large est que les marchés pensent dangereusement à court terme : « l'investisseur d'aujourd'hui n'a aucun appétit pour réfléchir au-delà de trois à quatre semaines », les stocks sont « vraiment bas… sur toute la ligne », et des événements comme celui-ci reviennent « toujours » relancer les prix, « boum, boum ». Pour le dollar, la conclusion est brutale : l'ingrédient qui a rendu juin apparemment calme (l'essence bon marché) est celui qui risque le plus de se retourner, et il pourrait se retourner via la pompe même si le brut reste calme.

Le thème véritablement nouveau de la semaine : l'élection, et son lien direct avec la Fed et le dollar. L'affirmation la plus provocatrice est venue de l'analyste bancaire Chris Whalen sur The Julia La Roche Show (11 juillet). Sa lecture de pourquoi une hausse pourrait survenir malgré des données modérées : « Je pense en effet que la Maison-Blanche a probablement donné son feu vert à au moins une hausse de taux parce qu'ils savent que Warsh n'a pas vraiment le choix. Cette économie tourne à plein régime. Nous avons un déficit représentant 7 % du PIB… donc cette économie est en surchauffe. » Le motif, selon lui, est de protéger le nouveau président : « Il faut préserver la crédibilité de cet homme. Si le président Kevin Warsh devait voter contre une hausse de taux, un président qui perd des votes au sein du FOMC doit généralement démissionner. Et je ne pense pas que Trump veuille voir cela. » Le scénario de base de Whalen : « probablement une [hausse] avant la fête du Travail… une cette année avant les élections de mi-mandat », puis « rien jusque bien après les élections de mi-mandat ». Il a également livré une prévision nettement politique, selon laquelle Trump « va perdre la Chambre », et, fait notable, a dit que Warsh pourrait bientôt commencer à parler du déficit budgétaire, un sujet dont « personne à Washington ne parle ».

Un analyste politique de Washington a noué le même nœud depuis l'autre bout, par le biais de l'essence. Sur Bloomberg Surveillance (13 juillet), Henrietta Treyz de Veda Partners a soutenu que l'économie que les électeurs ressentiront en novembre est déjà figée, parce que Washington est bloqué : « les chances sont désormais effectivement nulles que nous fassions passer un quelconque texte de ce type », ni nouveau plan de dépenses, ni suspension de la taxe sur l'essence. Donc « les membres de la Chambre… vont devoir faire campagne avec des prix de l'essence à peu près à ce niveau ». Sur le plan politique, elle a été directe : les démocrates mènent le scrutin générique « depuis plus d'un an… de 5, 6, 7, 8, 9 points, selon les sondages que l'on regarde », et elle n'a donné à un troisième texte de reconciliation budgétaire que « 5 % de chances ». Le fil qui relie Whalen et Treyz : le même tableau pétrole-essence qui décide du chiffre de l'inflation de juillet façonne aussi la bataille du pouvoir d'achat que les électeurs porteront jusqu'en novembre, et si la Maison-Blanche a réellement béni une hausse pour préserver la crédibilité de la Fed, alors la politique, la Fed et le dollar tirent désormais sur la même corde.

Le yen a continué de glisser vers un plus bas de 40 ans, et cette semaine a apporté l'explication la plus claire de pourquoi rien de ce que fait le Japon ne semble fonctionner. Sur Eurodollar University (12 juillet), l'analyste Jeff Snider a soutenu que le récit populaire, des hedge funds étrangers empruntant du yen bon marché pour acheter des actifs américains, passe à côté du véritable moteur. « Le vrai carry trade est bien plus important… parce qu'il vient de l'intérieur même du système financier japonais » : les fonds de pension et les assureurs, « les immenses réservoirs d'épargne japonais », continuent de trouver de meilleurs rendements ajustés au risque à l'étranger. C'est pourquoi l'intervention de printemps du Japon a échoué, « ils ont brûlé environ 75 milliards de dollars de réserves officielles… et n'en ont presque rien retiré. » Et cela explique la conclusion contre-intuitive : « les hausses de la BoJ rendent en réalité le yen plus faible », parce qu'une hausse déstabilise le propre marché obligataire souverain du Japon et pousse ses institutions à investir encore plus à l'étranger. Le seul remède est un renversement naturel de ces flux, « comme en août 2024 », lorsque les investisseurs japonais, effrayés par un vacillement du marché du travail américain, ont rapatrié leurs capitaux et le yen a bondi. Marc Chandler, sur The KE Report (11 juillet), a apporté un point complémentaire : le yen a bondi cette semaine pour la première fois en dix séances après que le ministre des Finances japonais a suggéré que les fonds de pension devraient investir davantage sur le marché domestique, parce que « le plus gros porteur du carry trade sur le yen » ce sont « les Japonais eux-mêmes », qui ont été vendeurs nets d'actions et d'obligations étrangères toute l'année. Et Englander de Standard Chartered a capté l'impasse entre traders : la Banque du Japon « prie pour qu'il pleuve », tandis que « la moitié du marché attend qu'elle intervienne pour pouvoir vendre le yen quand il passe de 162 à 158 ».

Sur la question de long terme « le dollar est-il en train de perdre son trône », la voix la plus pondérée de la semaine était celle de Marc Chandler. Sur The KE Report (11 juillet), Chandler a reconnu que la part du dollar dans les réserves mondiales a glissé « d'environ 65-66 % à 57 % », accélérée par le gel des réserves russes en 2022, « un Rubicon qui a été franchi ». Mais il a insisté sur le fait que cela « n'a en réalité pas été un moteur majeur du dollar depuis plusieurs années », parce que les banques centrales « bougent à une vitesse glaciaire », et la devise est déterminée par les capitaux privés : le marché des changes brasse environ « 9 600 milliards de dollars par jour », suffisamment pour couvrir en une seule semaine une année de commerce mondial. Deux faits qu'il a avancés percent le récit bien ordonné de la dédollarisation. D'abord, l'or, censé être le grand bénéficiaire, « a culminé fin janvier près de 5 600 dollars l'once » et a « reflué » à environ 3 945 dollars fin juin, alors même que la Chine, la Pologne et d'autres continuaient d'acheter. Ensuite, l'argent qui quitte le dollar ne disparaît pas dans l'or ; une partie va vers le yuan chinois, où « la Banque populaire de Chine… a fixé le taux de référence du dollar en dessous de 6,8 pour la première fois en trois ans », et l'émission d'obligations « panda » libellées en yuans a atteint des niveaux proches des records, les pays échangeant une dette en dollars coûteuse contre une dette chinoise moins chère. Pendant ce temps, les devises des pays développés les plus fortes cette année sont le dollar australien et la couronne norvégienne, toutes deux portées par leurs propres hausses de taux et leurs liens aux matières premières, et non par un effondrement du dollar.

Les stablecoins sont restés un vent arrière discret pour le dollar, mais la bataille à leur sujet s'est intensifiée. Sur Cryptocurrency for Beginners (12 juillet), la commentatrice crypto Crypto Casey a retracé la bagarre législative en cours. La loi de l'an dernier sur les stablecoins (le GENIUS Act) interdisait aux émetteurs de verser des intérêts directement aux détenteurs ; un nouveau texte, le CLARITY Act, se bat autour de la faille qui permet aux plateformes d'échange de verser des « récompenses » à la place. Le lobby bancaire est alarmé : l'American Bankers Association a mené « une offensive de lobbying d'urgence… envoyant plus de 8 000 lettres aux bureaux du Sénat américain en moins d'une semaine », arguant qu'un marché de stablecoins rémunérés provoquerait « une fuite massive des dépôts » hors des banques. Quel que soit le résultat pour les épargnants, l'angle monétaire est le même que celui avancé la semaine dernière par un économiste de la Fed de New York : parce que les stablecoins doivent être adossés à de la dette publique américaine, chaque dollar de croissance est un nouvel acheteur de bons du Trésor. Et l'ampleur est désormais bien réelle, le dollar américain garantit « environ 99 % du marché des stablecoins de 300 milliards de dollars », ce qui explique précisément pourquoi la Banque centrale européenne, la Chine et le Japon s'empressent tous de lancer les leurs. Pour le dollar, les stablecoins restent une force qui tire dans le bon sens, générant de la demande pour la dette américaine, même si la politique intérieure devient chaotique.

The debate : le dollar a-t-il atteint un sommet, ou fait-il juste une pause ?

Le scénario du « dollar au sommet » s'appuie désormais sur deux rapports d'inflation modérés. Les prix à la consommation et à la production de juin ont tous deux baissé, les mesures sous-jacentes se sont refroidies sur toute la ligne, et le marché a fait retomber ses probabilités de hausse en juillet à environ 12 % (Power Lunch, 14 juillet). Warsh, l'homme dont les haussiers espéraient qu'il validerait un virage faucon, a de nouveau refusé de s'engager. Si le chiffre de juin était vraiment, comme l'a dit Ed Yardeni, « le point culminant » de l'inflation, alors la position longue surencombrée sur le dollar, au sommet même de sa fourchette annuelle (Macro Voices, 9 juillet), s'appuie sur une hausse qui ne vient jamais, et le chemin de moindre résistance est un lent reflux vers le bas.

Le scénario de la « simple pause » repose sur deux mots : taux réels. C'est le côté le plus intéressant, parce qu'il n'a besoin d'aucune hausse de la Fed. Comme l'a soutenu Brian Dunn de Goldman, les différentiels de taux réels « indiquent que le dollar a un potentiel d'appréciation… même si la Fed reste sur pause » (The Markets, 10 juillet), et Englander de Standard Chartered voit les rendements réels américains à des plus hauts pluriannuels et continuant de grimper « pour de bonnes raisons » (Bloomberg Surveillance, 9 juillet). Ajoutez à cela le risque extrême faucon, neuf responsables de la Fed anticipant désormais au moins une hausse, contre zéro en mars, plus un choc énergétique en cours, et les haussiers disposent d'une devise capable de tenir ou de progresser encore rien que grâce au carry. Comme l'a dit Barclays : « une baisse du pétrole à elle seule n'aidera pas la Fed à rester sur la touche » (Squawk on the Street, 13 juillet).

La couture qui tranchera est le rapport d'inflation de juillet, et elle passe directement par la pompe à essence. Les deux camps s'accordent sur le fait que les rendements réels américains pilotent le dollar. Les deux s'accordent sur le fait que juin a été calme parce que l'essence a baissé. Le désaccord porte entièrement sur ce qui se passera le mois prochain, une fois que les données de juillet capteront un détroit d'Ormuz qui s'est rouvert, refermé, puis rouvert. Si le calme du pétrole se maintient et que les prix des carburants raffinés se comportent sagement, le camp du « sommet atteint » l'emporte et la position longue surencombrée continue de refluer. Si Jeff Currie a raison de dire que le marché des carburants est un ressort bandé (Oil Ground Up, 15 juillet), juillet chauffe, une hausse d'automne se solidifie, et le dollar trouve un second souffle. Même moteur, même jauge de carburant, nous n'avons simplement pas encore vu le réservoir de ce mois-ci.

The trades in play

Une poignée de positions concrètes et nommées ont émergé cette semaine, surtout du côté des haussiers du dollar :

Long dollar contre les « financeurs » du G10, via des options (Brian Dunn de Goldman Sachs). Sur The Markets (10 juillet), Dunn a déclaré que « la position, je pense, est en réalité long dollar contre le G10… contre les financeurs », engrangeant « 3 % à 4 % de carry annualisé ». Son pari spécifique préféré : « dollar en hausse contre le franc suisse » via des call spreads, où « on peut obtenir sept à huit fois la mise en payout avec des call spreads pour la fin d'année », plus « dollar en hausse contre la Chine » en couverture, en maintenant les strikes en dessous de 7 yuans. Ses deux risques haussiers sont tous deux positifs pour le dollar : une réescalade au Moyen-Orient, ou une Fed plus faucon.
Détenir le secteur de l'énergie comme diversification par rapport à la tech surencombrée (desk de trading de Macro Voices). Sur Macro Voices (9 juillet), à la suite de l'interview de l'invité Adam Parker, le « trade de la semaine » du desk était l'ETF énergie (XLE) assorti d'un collier d'options pour amortir la volatilité, une façon de rester long sur le thème du leadership énergétique « tout au long d'un été qui pourrait être dicté par les gros titres ».
Exposition longue au brut et aux produits raffinés, et aux majors pétrolières européennes (Jeff Currie, positions divulguées). Sur Oil Ground Up (15 juillet), Currie a déclaré avoir conservé les ETF pétroliers « du début à la fin » et être « toujours en hausse de 40 % » grâce au roulement dans un marché en déport, et a noté qu'il privilégie les compagnies pétrolières européennes compte tenu des discussions aux États-Unis sur un examen des ententes sur les prix, un cas rare, selon lui, où « les compagnies pétrolières européennes surperforment les compagnies pétrolières américaines ».

Read-throughs

Le récit du dollar est passé de « la Fed va relever ses taux » à « les taux réels sont élevés ». C'est un fondement plus solide, il ne nécessite aucune hausse, juste une économie américaine qui continue de surpasser le reste du monde. Cela signifie aussi que la devise peut tenir même si les probabilités de hausse baissent, ce qui est exactement ce qui s'est passé cette semaine. Surveillez les rendements réels (le rendement réel à 10 ans vient d'atteindre 2,34 %) autant que les probabilités de hausse.
La position longue surencombrée est le risque, pas la thèse. Tout le monde est du même côté du bateau dollar (Macro Voices, 9 juillet). C'est très bien tant que les données le confirment, mais c'est aussi pourquoi une période d'inflation vraiment molle et sans lien avec le pétrole pourrait faire basculer violemment la position, exactement comme le yen a basculé en 2024.
L'essence est désormais une variable macroéconomique et politique. Le prix à la pompe fixe l'inflation de juillet, qui fixe la décision d'automne de la Fed, laquelle, si Chris Whalen a raison, est mêlée à une hausse que la Maison-Blanche a discrètement approuvée pour protéger son propre président de la Fed avant une élection que les sondages disent perdue. Quand la même matière première pilote l'IPC, le FOMC et la carte électorale de la Chambre, elle mérite une attention disproportionnée.
Le récit de long terme du « dollar qui se meurt » est plus calme qu'il n'y paraît. Les gestionnaires de réserves diversifient effectivement, mais lentement, et cela bouge à peine le taux de change (The KE Report, 11 juillet). L'or, censé être le grand gagnant, a en réalité beaucoup chuté depuis son sommet de janvier, et la force structurelle la plus récente, les stablecoins, joue en faveur du dollar en générant une demande nouvelle pour les bons du Trésor. Le trône s'érode sur les bords tandis que le taux de change quotidien monte.

What changed

La semaine dernière, le suspense, l'inflation de juin et le témoignage de Warsh, s'est résolu de manière accommodante, et nous avions dit que le vote décisif était passé du côté du pétrole. Cette semaine, le scénario accommodant s'est renforcé (les prix à la production ont aussi baissé, et la hausse de juillet a pratiquement disparu des probabilités), et pourtant le dollar n'a pas bougé. Cela a forcé le récit à mûrir : le scénario haussier n'est plus « la Fed va relever ses taux » mais « les taux d'intérêt réels américains sont au plus haut depuis des années, et cela seul soutient le dollar ». Deux choses sont véritablement nouvelles. D'abord, les professionnels ont cessé de débattre de la Fed et ont commencé à intégrer dans les prix les différentiels de taux réels et le positionnement surencombré, un moteur plus profond et plus lent. Ensuite, l'élection de novembre s'est enfin connectée à la devise, via un prix de l'essence qui fixe à la fois le prochain chiffre d'inflation et la bataille du pouvoir d'achat que les électeurs porteront jusqu'aux urnes. La hausse que tout le monde attendait est écartée pour juillet. Le dollar n'a pas chuté. Et l'intrigue s'est discrètement déplacée de la prochaine réunion de la Fed vers le marché pétrolier, et l'urne électorale derrière lui.