# L'inflation américaine la plus faible depuis 2020, et le dollar refuse toujours de céder - G10 FX & The Carry Trade - Semaine du 13 juillet 2026

> Newsletter G10 FX et carry trade pour la semaine du 16 juillet 2026. L'inflation américaine la plus faible depuis 2020 n'a quasiment pas entamé le dollar, qui reste près du haut de sa fourchette alors que les traders continuent d'anticiper des hausses de taux de la Fed, tandis que la défense du yen par le Japon pour environ 75 milliards de dollars, un plus haut de 30 ans sur les rendements obligataires japonais et une thèse à contre-courant selon laquelle les hausses de taux affaiblissent le yen ont dominé les débats de la semaine.

## G10 FX & The Carry Trade

### Semaine du 13 juillet 2026 : l'inflation américaine la plus faible depuis 2020, et le dollar refuse toujours de céder

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Voici la chose étrange de cette semaine. Mardi, les États-Unis ont publié leur chiffre d'inflation mensuel le plus faible depuis plus de cinq ans. Normalement, c'est le genre de publication qui fait reculer le dollar d'un cran et laisse tout le monde souffler. Au lieu de cela, les traders n'ont quasiment pas bronché, ils continuent de parier que le prochain mouvement de la Fed sera une *hausse* de taux, pas une baisse, et le dollar reste perché près du haut de sa fourchette. Pendant ce temps, le Japon continue de vendre discrètement des bons du Trésor américain pour soutenir le yen sans rien obtenir en retour, et un stratège se demande désormais ouvertement si Tokyo et Washington ne devraient pas simplement s'entendre pour arrimer le yen au dollar et en finir avec le sujet. Voici ce que les podcasts ont réellement dit.

## L'essentiel

- **L'inflation de juin est ressortie étonnamment faible, et cela n'a rien changé.** L'indice « cœur » (qui exclut l'alimentation et l'énergie) a été fractionnellement *négatif* pour la première fois depuis 2020, pourtant le marché continue de pricer une probabilité d'environ 100 % d'une hausse de taux de la Fed d'ici décembre, et 60 % pour une seconde. Le trade dollar haussier fondé sur une Fed faucon a refusé de mourir.
- **L'intervention du Japon a désormais un prix : environ 75 milliards de dollars.** Tokyo a vendu environ 75 milliards de dollars de titres étrangers fin mai, sa plus grande vente de ce type jamais enregistrée pour ce mois, principalement des bons du Trésor américain, et le yen a quand même continué de baisser.
- **Le débat sur le yen s'est durci.** Le rendement de référence des obligations japonaises à long terme a atteint un plus haut de 30 ans ; un stratège estime que Tokyo doit tracer une « ligne rouge » ferme à 160 ou devrait carrément arrimer le yen ; et un duo à contre-courant a soutenu que le manuel économique est inversé, que les hausses de taux de la Banque du Japon rendent le yen *plus faible*, et non plus fort.
- **Le carry trade a enfin son tableau de score.** Seules trois devises de pays développés progressent face au dollar cette année : le dollar australien (+4,25 %), la couronne norvégienne (+3,25 %) et, nouvellement, le dollar néo-zélandais (à peine), toutes des devises à haut rendement adossées à des banques centrales faucon.

## Ce qui est nouveau

**1. Le rapport d'inflation qui aurait dû tout bouleverser, et qui ne l'a pas fait.**
Sur [Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhls9BmguQv0uxG8MllLY7vo9ymifXzmF5di33SasVrPmtXL39kuS8ooTEeUmRKEqe-2Bgyfr-2FQd-2BTEVtaW9Z69Pum4r8MGwxC2XG1nvag0UYBA-3D-3DfI97_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xpX0P0ABp8naglHRM8JVZgeUZiHerAhGyptIeZJQcTpELLPot80huosAuuDQe-2FNkCMTq8SJ3pAmU6Bkfy77idc4V5jDTM0Yzkvdg9bLVLV7msjbmNXOUq9f76SJnEoePIg-3D-3D) (15 juillet), Jeff Snider a détaillé les chiffres : l'indice global « a chuté de près d'un demi pour cent sur le seul mois de juin... la plus forte baisse mensuelle depuis avril 2020 », le taux annuel est passé « d'un peu plus de 4 % à environ 3,5 % », et, le point qui compte le plus, le taux « cœur » (que la Fed surveille car il filtre les prix volatils de l'alimentation et du carburant) a été « fractionnellement négatif pour la première fois depuis 2020 ».

Voici pourquoi c'est important. Le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, a passé la même journée au Capitole à insister sur le fait que la banque centrale « ne tolérera pas l'inflation ». La réponse sèche de Snider : « ils n'auront pas à le faire ». Son avertissement, toutefois, est que l'inflation faible pour la *mauvaise* raison, une demande faible plutôt qu'une désinflation saine, est un signal d'alerte, et il a établi un parallèle inconfortable avec l'été 2024, juste avant le dernier krach du carry trade sur le yen : « on en parlait déjà à l'été 2024 avant que le carry trade n'explose... une fanfare entière de signaux d'alerte ».

L'indice qu'il pointe se trouve sur le marché pétrolier. Même si la reprise des combats au Moyen-Orient pousse le contrat pétrolier américain à échéance rapprochée vers 80 dollars, les contrats à échéance *plus lointaine* ont baissé, une configuration qui indique que les traders anticipent un affaiblissement de la demande, pas un renforcement. Il a noté que les importations chinoises de pétrole ont chuté de 40 % sur un an en juin. En clair : la flambée des prix à court terme reflète une frayeur sur l'offre, mais le marché intègre discrètement, en dessous, une économie plus faible.

**2. Et pourtant, le marché continue de parier sur des hausses de taux.**
C'est la véritable énigme de la semaine. Sur [Facts vs Feelings](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhV8IrGNSH433l2lAhimX64gtNqXyVVkdCa3AQ65usixgihADDyTKH7aQlnx1vzD8pz60b0jyqmSYqcUgdZlYCVTOe2tvOESL2X6X0qqhNPpQ-3D-3DdmP0_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xr5QXobzAVvjL15LTBR-2F24lo8eBJdPzy30bw8yhvbI26StrW86e-2BBkw1SWWsLzJA2KETr-2BTR5aSQHZQvhBwYwXMYH-2FcrZuh7m74IQIiabJqST40u-2B1klVBwYrHQgvDKAZg-3D-3D) (15 juillet), Ryan Detrick et Sonu Varghese ont détaillé le pricing : « le marché intègre une probabilité cumulée de près de 160 % de hausses de taux d'ici décembre. Cela signifie qu'il price 100 % de probabilité pour une hausse et 60 % de chances pour une seconde. » Leur propre avis est l'inverse, à savoir que la Fed est probablement en pause, mais ils respectent l'inquiétude inflationniste, décrivant le contexte comme une « croissance inflationniste », et non une stagflation, car le chômage a en fait *baissé*. Varghese a énuméré les postes qui restent collants : « garde d'enfants, services vétérinaires, blanchisserie, pressing, coiffure », plus le fait que seuls environ 30 % des coûts des tarifs douaniers ont pour l'instant été répercutés sur les consommateurs.

Pourquoi cela compte pour quiconque détient une position en devises : le dollar suit actuellement le taux américain à deux ans presque tick pour tick, et ce taux est soutenu par la crainte de hausses de la Fed, pas par une inflation réelle. Tant que cette crainte survit, et une inflation faible ne l'a pas tuée, le dollar a un plancher sous lui.

**3. La défense du yen par le Japon a maintenant un reçu : environ 75 milliards de dollars.**
Depuis des semaines, cette histoire tournait autour de *menaces*. Cette semaine, nous avons eu la *facture*. Sur [InvestTalk](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiD-2BERQwM8mfTDt-2FMxFLFua-2BKWHoC5SBJWMV5E2pJ8FSoi8N7N9TyHBJ6B9VWnCKoxrv1ZxH-2Fcnzev-2FYyBjXTNjEpa5znu2IFrpHboEnzL37A-3D-3DeaoG_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xrQMK0grr09Ry2FpjmhhhhOo7Oz5M4AalY-2BMn7DWW-2FwcJJtGexDUQg-2FSK9RuC1IP3Hs08Jg4gIBtI5UTznhhDQi0U-2Bqv4afgOjrIeBvb3jMhNtjOB6VKy2LgFyC09Os0oA-3D-3D) (14 juillet), Justin Klein a détaillé les chiffres : « Tokyo a vendu environ 75 milliards de dollars de titres étrangers fin mai... en réalité le plus élevé jamais enregistré pour le mois de mai. » Le Japon détenait environ 1 090 milliards de dollars de réserves de change fin mai, et « environ 70 % de cela, ce sont des bons du Trésor », donc lorsqu'il défend le yen, il vend essentiellement des obligations d'État américaines. Son verdict sans détour : « en réalité, cela n'a pas vraiment fonctionné. Le yen continue de baisser. » Ces ventes, selon lui, expliquent en partie pourquoi les rendements obligataires américains à long terme continuent de grimper lentement vers leurs sommets.

Le même chiffre de 75 milliards de dollars a refait surface, avec davantage de mordant, sur [Eurodollar University](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiGOX7yquny6QCYGY9eZjcHDaNuqR-2FJ2VaXc6lzdZvQrXYI2DUi4FEqxJH3zDnidV9PH8bR7Ih7P5mBaOdg477kYrv4HYQFgEuDd1HiFuA5YQ-3D-3D4JYR_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xnM5TLIwa1-2ByQfQqERZ9GNHXIqQyFTQWH5I-2FwvG7gcK4-2F52veiBzC-2BwnBF3koKKufKiNgyFxvql-2FGCcmVExSvYsspJfoKWmd-2FVcg56NTu0S8Vs1LRl9rOPpIq6kfT1bN1g-3D-3D) (12 juillet), où Snider a déclaré que Tokyo avait « brûlé quelque 75 milliards de dollars de réserves officielles, littéralement jetés dans les toilettes, pour n'obtenir presque rien en retour ».

**4. Un plus haut de 30 ans sur les obligations japonaises : le « canari dans la mine de charbon ».**
Sur [TFTC](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhTyrIizzSwDfJKxQ421gZ-2BlzrCG-2FG2TKY3p4g4hsVIJhW4uPcY5hAlXBl0wfOa-2FENe3SFhLaYcxMlFsB3eJ5AIRJ58tmjUf6UPdhj1luGN5Q-3D-3DNNfM_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xmKa1A7kFmFVPlCOEDnsZxARKeui-2BPwXzjfbyQ-2FRtZafOnHjSutjifDsRWquFqYGKOC1p-2BKcFe929NKq-2BGynhVXAhxIMvlrZ7KV8aTP9YMFSZkfhnZ90FA8S9NTHpLezOQ-3D-3D) (13 juillet), les animateurs ont souligné que le rendement de référence des obligations d'État japonaises à long terme « poursuit sa hausse après avoir atteint un plus haut de 30 ans ». Leur analyse est exactement celle que tout desk macro redoute en silence : le marché obligataire japonais est « le canari dans la mine de charbon », et si la Banque du Japon en perdait un jour le contrôle, le carry trade, emprunter du yen bon marché pour acheter des obligations à plus haut rendement ailleurs, pourrait se dénouer dans une ruée désordonnée qui forcerait les investisseurs à liquider des actifs américains pour couvrir leurs pertes.

La nuance importante : ils pensent que la situation est *gérée*, pas ignorée. Le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent a « soutenu ce type de cycle de hausse des taux », et il existe « des raisons politiques et stratégiques pour lesquelles les États-Unis pourraient vouloir... une normalisation accrue de la politique monétaire japonaise », l'objectif étant de laisser les rendements japonais monter lentement, « sans la volatilité ». Comme preuve que cela fonctionne jusqu'à présent, ils ont cité l'indice MOVE (une jauge de la nervosité du marché obligataire américain), qui a formé des « sommets décroissants » alors même que les rendements grimpaient, le rendement américain à dix ans se situant autour de 4,6 %. Le fil que Tokyo et Washington essaient d'enfiler : laisser les taux se normaliser, mais sans jamais que cela devienne « désordonné ».

## Le débat

**Les haussiers du dollar tiennent toujours le micro le plus fort**, et leur thèse est simple : les taux d'intérêt réels américains (taux après déduction de l'inflation) sont élevés et attractifs, la Fed pourrait relever ses taux, et chaque devise rivale a un problème. Sur [The Markets](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOgJsijPvVUy7M6xmdSqnnf5x93Wak4IC2i6QsyK24YXjXJRn88jHPpBwNz3Fd6X-2FUYBgzy8vR8NyMPBkBfj707tf3zrQ83R-2BExAT7gpn9MzYw-3D-3DveXg_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xhFu7eA9tcL5U2-2FG5tggrOl0lnp9Gj8cQ38jzow3EWofNmHDsNs3HBf5E2mQ5-2BubQ-2BwXiOIpzORA904GYjHF-2FuYYyFwDS21nXD7y3FUQ7RVe-2FYKtYFPZpQrI8Gv5IJneVQ-3D-3D) de Goldman Sachs (10 juillet), l'invité a présenté la version la plus limpide du trade : être long dollar contre les devises « financeuses » à faible rendement, parce que « vous obtenez encore 3 % à 4 % de carry annualisé » simplement en le détenant, avec deux façons de gagner gros, « une réescalade du conflit entre les États-Unis et l'Iran » ou « un virage plus faucon de la Fed ».

**La réponse des baissiers n'est pas que le dollar est condamné, c'est que le trade est trop encombré et que le carburant s'épuise.** Ben Emons de FedWatch Advisors, sur [RiskReversal](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiclx9cmn6LSQW2jaaz5643QPKsyESVHTBep-2BqWpficexCnMzngQZKtICyZq8ei-2FP-2F2s4Q8BZpCOJ7mBDnn-2BDZdS8vyUJQaraDza-2FC5QBntDw-3D-3DoYKn_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xuIldYmPnYR2QsbqERd6v6-2BR6UF9wj8ARzbBVtW-2FgdPr4Y9N9YznFH1FAH305eI8ET6Y1Z6rg0I4x-2BtMlpF1RcojofgQG-2FVqpUEl49HCaljxn5-2BPU0OdTsZ9OBH06D4jYA-3D-3D) (15 juillet), a énuméré à quel point le marché est devenu unilatéral : « record de position longue sur les actions, record de position courte sur le pétrole, record de position courte sur le yen, record de position courte sur les taux, on est vraiment très tendus ici. » Quand tout le monde penche dans le même sens, il n'en faut pas beaucoup pour tout faire basculer.

**Là où le débat est devenu vraiment intéressant, c'est autour d'une thèse à contre-courant sur le yen lui-même.** Le remède consensuel pour un yen faible est de « faire relever ses taux par la Banque du Japon ». Sur Eurodollar University (12 juillet), Snider et son co-animateur Steve ont soutenu que c'est l'inverse. Leur affirmation : le *véritable* carry trade n'est pas le fait des hedge funds new-yorkais, mais celui des propres fonds de pension et assureurs japonais, qui retirent régulièrement leur argent d'un pays dans lequel ils ne veulent pas investir. Les hausses de taux, loin d'attirer cet argent au pays, rendent le marché obligataire japonais plus instable et le font fuir encore plus loin. Comme Snider l'a formulé : « plus ils relèvent les taux, plus le yen s'affaiblit, ce qui est l'inverse de ce qu'on lit dans les manuels. »

> Si vous voulez vraiment voir ce mécanisme se dénouer, ce qu'ils devraient faire, c'est annoncer qu'ils ne relèveront plus les taux. Peut-être même qu'ils pourraient les baisser. (Steve, Eurodollar University, à propos de la solution contre-intuitive pour le yen)

Leur point est que la seule fois où le yen s'est réellement renforcé ces dernières années, c'est lorsque cet argent domestique est *revenu* en masse, comme cela s'est produit, douloureusement, en juillet et août 2024. C'est une opinion minoritaire, mais c'est la défense la plus tranchante de l'idée que « les hausses de taux ne sauveront pas le yen » sur les ondes cette semaine, et elle mérite d'être gardée à l'esprit face au récit standard.

**Et le risque extrême a désormais un chiffre.** Emons a soutenu que Tokyo n'a jamais tracé de ligne rouge crédible : la Banque du Japon et le ministère des Finances « n'ont jamais posé une vraie ligne rouge, disons à 160 pour le yen contre le dollar ». Sa suggestion radicale est que le Japon pourrait finalement devoir s'asseoir à la table avec le Trésor américain et simplement *arrimer* le yen, parce que la spirale actuelle est autodestructrice, « si vous poussez encore plus les taux du yen à la hausse, cela affaiblit encore plus l'économie, et donc affaiblit encore plus la devise. » Alors que la paire se négocie désormais au-delà de 162, son co-animateur l'a résumé sans détour : « Quelque chose va casser là-bas, Ben. »

Pour l'équilibre côté faucon : sur [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiFMsHGGYJMXvRMCG0aCk33S0irdHno8A4k6RZ1Py0ipzqN95F1jCX4zlJ97Vax1N1VV4sTBiqq1940CDyF8OeWuqf8wRIKKnTmvOGtOFcrEA-3D-3D6BaM_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xghPf4o90zKdoQM42tXykFQT2OlEsWbyF1MWJV0v95RV5MJQBCRz2PD0wJkbpCd-2FT1C-2FQKDnjT7XAVTgyc7Q9h4rUGiNACRPeMMqzWepnOjBR9JRRy25Q8fUJGOPGbYyLA-3D-3D) (11 juillet), l'analyste bancaire chevronné Chris Whalen a pris l'extrême opposé, s'en tenant à une thèse d'« inflation à deux chiffres » d'ici l'automne, portée par l'énergie (stocks de pétrole proches de leurs plus bas depuis 20 ans, diesel en hausse de 30 % cette année), et anticipant une hausse de taux de la Fed avant les élections de mi-mandat. À traiter comme le scénario extrême côté faucon, pas comme le scénario central, mais c'est l'image miroir du camp de la destruction de la demande, et c'est précisément l'écart entre les deux qui empêche le taux à deux ans de se stabiliser.

## Trades en jeu

- **Être long dollar contre les devises « financeuses » à faible rendement (yen, franc, euro)** pour un carry annuel de 3 à 4 %, selon l'invité de Goldman, l'expression la plus courante de ce trade, en pariant soit sur une flambée du conflit iranien, soit sur une Fed plus faucon.
- **L'idée la plus fraîche est un short sur le franc suisse déguisé en assurance bon marché.** Avec une volatilité des devises « sous le 10e percentile » sur presque toutes les paires des marchés développés, l'invité de Goldman apprécie l'achat de « spreads d'options d'achat dollar/franc suisse », des options qui rapportent si le dollar monte face au franc, car « on peut obtenir de l'ordre de sept à huit fois la mise en fin d'année ». En clair : un pari de petite taille, à risque défini, qui rapporte plusieurs fois sa mise si le franc s'affaiblit, et qui coûte peu car la protection est actuellement très bon marché. (Aucun commentaire dédié à la Banque nationale suisse n'est ressorti cette semaine, le fil du franc reste calme, mais c'est une nouvelle façon concrète de le jouer.)
- **Détenir les devises à haut rendement qui fonctionnent réellement.** Marc Chandler, de Bannockburn, sur [The KE Report](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiZM2q2yvSLbbDGcokPG7ZjoO41m9YDNA8nFfTwIBbxnWB7WZskqgfv1IExiIxaf4mmYDm-2BADwwo5gc-2F78xn5fAdy6IZCwCuFdp1yuBdTSeUQ-3D-3DiZpZ_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xpooL3jr4koV8KeWxNn8nj621aLrz4cwRa9QNEP7Ocw-2F4KJVZ5icuUnJDCCquvJuhnqxc-2FWQJMXxYvBpXqoY2I2e5amubxxoemADQhxUxjr5ssG-2FvvLPuu-2FD5MuZXXcHKQ-3D-3D) (11 juillet), a souligné que le dollar australien (en hausse d'environ 4,25 % cette année, aidé par les matières premières, les terres rares et une banque centrale qui a relevé ses taux trois fois) et la couronne norvégienne (en hausse d'environ 3,25 %, portée par le pétrole et une Norges Bank faucon) sont les grands gagnants du G10, le dollar néo-zélandais rejoignant désormais le club après sa propre banque centrale faucon, quoique « marginalement », moins d'un quart de point de pourcentage. Ce sont les devises que le carry trade récompense réellement.
- **Exprimer les vues baissières sur le yen via des options, pas au comptant.** Le fil conducteur de chaque conversation sur le yen : la paire grimpe jour après jour, mais le risque d'une intervention soudaine de Tokyo (ou des fonds de pension) rend une position courte pure dangereuse. Des options à risque défini permettent de dormir tranquille.

## Ce qu'il faut relier

- **Les obligations américaines et le yen sont enchaînés l'un à l'autre.** Quand le Japon défend le yen, il vend des bons du Trésor ; le yen continue de baisser quand même ; et désormais les rendements obligataires japonais, à un plus haut de 30 ans, attirent les capitaux domestiques vers le rapatriement. Surveillez la *vitesse* de tout mouvement sur les rendements japonais, pas seulement leur niveau, une hausse lente est saine, une hausse rapide est ce qui a forcé le dénouement de 2024. L'indice MOVE (nervosité du marché obligataire américain) est le manomètre ; jusqu'ici il forme des sommets décroissants, ce qui est le calme dont dépend tout l'édifice.
- **Le facteur d'oscillation de l'euro pourrait se trouver à Tokyo.** Sur [Bloomberg Surveillance TV](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiyqRfeChCzsCulyY7xO7rberPmKMSNfOu4aEEW7he2AIKm39UovMjs8Y-2BWgnhoVXi-2Fxdh2-2FcoW5Uy3B3WyJJ-2F6YbeJirAX9goSR8MTQxN4dw-3D-3DIEsR_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbXTVC6aUg-2BGMEv-2B193U784EycMx3A16SHzi4pGmr512xrEJQOSpz0Kg3TD4uG3rJirfJNBHTNEdDDXc9AXCftob1Ouj-2BuDT-2BN4-2F-2F8KOe5Ymf-2Bzc2udqEN61CA10SPeVt2-2FYRZ-2FoEiXV0l8k1O9KwNCRYCkOnAgmCRuiiNVocR8EQA-3D-3D) (10 juillet), on a fait valoir que si les investisseurs japonais gardent leur argent chez eux pour capter des rendements domestiques plus élevés, ce capital cesse d'affluer vers les émissions obligataires européennes et les carry trades sur marchés émergents, un vent contraire discret pour les marchés plus petits et, par extension, pour les flux qui soutiennent l'euro. Rien de spectaculaire pour l'instant, mais c'est le canal à surveiller étant donné la rareté des commentaires dédiés à l'euro et à la BCE cette semaine.
- **La force du dollar n'est pas une histoire de monnaie de réserve.** Chandler a fait un rappel utile : même si les banques centrales ont réduit la part du dollar dans les réserves mondiales d'environ 65–66 % à 57 % en 15 ans, le dollar a *monté*, parce que ce qui le fait réellement bouger, c'est le capital privé, et le marché des changes traite environ 9 600 milliards de dollars par jour, de quoi couvrir une année entière de commerce mondial en une seule semaine. Il a relevé que la Chine s'active en marge : Pékin a fixé son taux de référence du yuan sous 6,8 pour la première fois en trois ans, et l'émission d'obligations « panda » (des emprunteurs étrangers émettant de la dette en yuans chinois) est proche d'un record. Une évolution lente, pas un changement de régime.
- **L'autre chose qui pourrait casser n'est pas une devise, ce sont les semi-conducteurs.** Emons a consacré une bonne partie du même épisode à ce qu'il appelle les « Sept Paraboliques », des valeurs mémoire et puces comme Micron, Marvell, Dell et Intel, dont les mouvements sont désormais trois à quatre fois plus volatils que ceux des grands leaders technologiques. SK Hynix, tout juste introduit en bourse, a fait des allers-retours de 10 à 20 % en une seule séance. Son inquiétude : si ce levier se dénoue, cela resserre les conditions financières et pourrait être le catalyseur qui réveille enfin le marché des changes, bien trop calme.

## Ce qui a changé

La semaine dernière, l'histoire portait sur les *outils* de Tokyo, pourrait-il orienter son immense fonds de pension vers le yen. Cette semaine, le débat s'est déplacé vers l'*efficacité et l'endurance*. L'histoire de l'intervention a reçu un prix salé (75 milliards de dollars, en grande partie des bons du Trésor, pour peu de résultat visible). Les baissiers sur le yen ont obtenu un point de ralliement concret (un plus haut de 30 ans sur les rendements obligataires japonais et un appel à une ligne dure à 160). Un véritable argument à contre-courant est apparu, selon lequel relever les taux rend le yen *plus faible*. Et la plus grande surprise de toutes, un rapport d'inflation américain étonnamment faible, est passée quasiment inaperçue sur le dollar, ce qui en dit long sur la fermeté avec laquelle le marché a décidé que le prochain mouvement de la Fed sera une hausse. Le scénario pour la fin de l'été reste inchangé dans sa forme mais plus bruyant dans son volume : un dollar surpeuplé, un yen acculé, une assurance à prix cassé, et un marché qui met au défi que quelque chose tourne mal.

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