Newsletter · 2026-07-16 · Ashutosh Agarwal

Plus personne ne craint le down round - The VC Read - Semaine du 16 juillet 2026

Newsletter startups et venture capital pour la semaine du 16 juillet 2026. Les fondateurs ont discrètement cessé de craindre la dilution et les down rounds, et les podcasts de cette semaine ont débattu pour savoir si cette liberté est le changement le plus sain depuis dix ans ou un piège tendu par un excès d'argent bon marché, avec en prime la thèse de Gavin Baker selon laquelle il n'existe pas de GPU dormants, et le fondateur de Wix sur ce que c'est que de diriger une vraie entreprise logicielle pendant que le marché vous valorise comme un cadavre.

The VC Read

Semaine du 9 au 16 juillet 2026 : plus personne ne craint le down round

Les fondateurs ont discrètement cessé de craindre la dilution et les down rounds. Les podcasts de cette semaine avancent que c'est soit la meilleure chose qui soit arrivée aux fondateurs depuis dix ans, soit un piège à action lente que trop d'argent bon marché est en train de tendre à tout l'écosystème. En prime : un investisseur de premier plan explique pourquoi « il n'existe pas de GPU dormants », et le fondateur de Wix raconte ce que c'est de diriger une vraie entreprise logicielle pendant que le marché vous valorise comme un cadavre.

Une brève note sur la semaine : la conversation macro-venture s'est tenue quasi exclusivement sur deux émissions cette semaine, 20VC et The a16z Show. This Week in Startups, Invest Like the Best et The Meb Faber Show n'ont pas produit de commentaire macro VC nouveau sur les sept derniers jours que nous ayons pu récupérer, donc ce numéro s'appuie sur quatre épisodes solides plutôt qu'une douzaine de contenus légers. Il y avait néanmoins beaucoup à se mettre sous la dent.

Le grand débat : la mort de la peur de la dilution est-elle une libération pour les fondateurs ou un piège ?

Pendant la majeure partie de l'histoire du venture, le cauchemar d'un fondateur était le down round : lever des fonds à un prix inférieur à la levée précédente, se faire écraser sur la part détenue, et donner aux investisseurs les plus durs le levier pour bloquer une vente ou forcer une cession en catastrophe. Lever « trop » était dangereux. Cette semaine, une table ronde 20VC avec Jason Calacanis et Rory O'Driscoll de Scale Venture Partners a soutenu que cette peur s'est essentiellement évaporée, avant de débattre pour savoir si c'est une bonne chose.

La thèse haussière : les fondateurs ont été libérés

Calacanis a décrit ce basculement sans détour. « Plus personne ne s'inquiète de faire perdre de l'argent aux investisseurs de la dernière levée à prix élevé. Littéralement plus personne, parce que je crois que les investisseurs ont appris à accepter un multiple de 1x quand ça ne marche pas, sans drame, sans blocage, sans menaces. » En clair : si vous levez à une valorisation de 4 milliards de dollars et finissez par vendre pour 800 millions, les investisseurs tardifs récupèrent discrètement leur mise et passent à autre chose. « Les fondateurs se disent, bon, j'ai levé à 4 milliards, mais je sors peut-être à 800 et je récupère une part de 80 millions, ça ne les inquiète tout simplement pas », a-t-il dit. Il a comparé cela avec sa propre génération de fondateurs : « Ma génération de fondateurs, on était terrifiés par ça. On était terrifiés par les attentes. » O'Driscoll, sceptique au départ, s'est rallié en direct : « Ça a libéré le risque. »

La logique est que cela lève un vrai frein à l'ambition. Si un gros tour tardif ne peut pas vous nuire à la baisse mais augmente massivement vos chances d'atteindre un résultat gigantesque, vous le prenez. Comme O'Driscoll l'a formulé, le vrai arbitrage est « l'optionnalité contre le potentiel de hausse. Il ne fait aucun doute que si le prix à gagner est de 1 000 milliards de dollars - ce qui a été le cas dans au moins trois cas, semble-t-il - peu importe ce qu'il faut pour y arriver. Il faut juste y arriver. Et si lésiner réduit la probabilité d'y arriver ne serait-ce que de 10 %, c'est une énorme erreur. » Calacanis a cité Databricks, qui a désormais bouclé une douzaine de tours annoncés (le dernier baptisé avec malice « Series M »), comme exemple de fondateurs qui lèvent joyeusement tour après tour parce que chacun ne les dilue que légèrement. Et il y a des données derrière : O'Driscoll a noté que les chiffres de CARTA montrent que la dilution par tour diminue en réalité, si bien que les fondateurs peuvent lever plus souvent tout en conservant à peu près la même part.

Il s'en est même servi pour remettre en question la discipline capitalistique. Cary Kilberg de Linear n'a levé que deux tours et refuse notoirement de rencontrer des VCs, un fondateur dont Harry Stebbings a dit qu'il « rendra mon fonds plusieurs fois sa mise ». Calacanis a admiré cela tout en se demandant à voix haute si une frugalité extrême est le bon choix « en 2026, quand l'enjeu est si grand. Si la sortie se fait à quelques milliards, 5 milliards, c'est bien. Si la sortie se fait à 100 milliards, alors... »

La thèse baissière : trop d'argent brise discrètement des entreprises

Le contrepoids est venu d'Arvind Jain, cofondateur de Glean (et auparavant de Rubrik), dans un épisode 20VC distinct. Interrogé sur ce qu'il changerait le plus dans le monde des startups, il n'a pas hésité : « Il y a aujourd'hui trop de capital disponible pour les startups. Et cela crée en réalité, parfois, des chemins vers l'échec pour les gens. » Son exemple était concret et un peu stupéfiant : une startup qui n'a levé qu'un tour seed paie un demi-million de dollars pour un seul ingénieur. « Le fondateur de la startup est d'accord avec ça. Les investisseurs sont d'accord avec ça. Mais ce n'est sûrement pas un chemin durable pour gagner réellement. Et ils paient ça pendant que Google ne le fait pas. Et Google sait qu'il n'a pas besoin d'acheter des talents de cette façon. » L'argent bon marché et abondant, selon cette vision, permet aux fondateurs de bâtir des structures de coûts dans lesquelles ils ne pourront jamais vraiment grandir.

La propre prudence de Rory O'Driscoll fait écho à cela. Même en se laissant convaincre par la thèse haussière, il a admis qu'il observe en ce moment le côté sombre à l'œuvre : « J'observe en ce moment une menace dans mon portefeuille de la part d'un VC non conventionnel qui bloque tour après tour après tour. » Le monde où « les investisseurs prennent juste leur 1x » ne tient que pour les fonds standards et réputés ; dès qu'un fondateur a laissé un hedge fund ou un crossover opportuniste entrer dans son cap table, les vieux jeux de blocage reviennent immédiatement.

Et une inquiétude plus profonde couve sous l'optimisme : toute la mentalité « la dilution n'a pas d'importance » ne fonctionne que si les résultats gigantesques continuent d'arriver. O'Driscoll a admis franchement que les mathématiques ont été faussées par une poignée de gagnants à mille milliards de dollars. Il a rappelé les premiers investisseurs de SpaceX qui « ont fait le chèque initial quand les fusées explosaient encore » et détiennent aujourd'hui peut-être 3 ou 4 % de l'entreprise, un rendement si énorme qu'il rend la discipline de détention presque désuète. Mais pour les 99 % restants des startups, a-t-il concédé, « lever trop élimine l'optionnalité de saisir cette sortie à un milliard de dollars », parce qu'une pile de préférences empilée peut engloutir une vente modeste. Vingt pour cent d'une sortie à un milliard de dollars, a-t-il rappelé aux auditeurs, « ça change la vie, ça change la vie, surtout avec le QSBS pour l'instant ».

Ce qu'il en ressort : c'est l'ère de l'investissement de croissance, comme l'a formulé Calacanis, et l'absence de blocage à la baisse « ajoute de la vélocité, pas du côté des investisseurs, mais du côté des fondateurs ». Les fondateurs lèveront plus, plus souvent, à des prix plus élevés, et dormiront bien en le faisant. La question ouverte est de savoir si une génération qui n'a jamais appris à craindre la dilution construit des entreprises capables de survivre dans un monde où les résultats à mille milliards de dollars se raréfient.

L'à-côté haut en couleur : les 5 % de Sam Altman

La même table ronde a longuement évoqué Sam Altman qui aurait offert au gouvernement américain 5 % d'OpenAI. C'est une parfaite illustration de la faible peur qu'ont désormais les fondateurs à céder des parts. Calacanis, sceptique au départ, s'est convaincu : il a comparé cela à la façon dont Klaviyo a donné environ 5 % de lui-même à Shopify pour qu'un partenaire géant ne l'écrase pas. « Ça crée un alignement étonnamment fort... Je suis constamment stupéfait de voir à quel point ça vous fait entrer dans la salle du conseil. » Son verdict : « Je pense qu'en tant qu'investisseur, j'accepterais la dilution. »

O'Driscoll pensait que c'était une erreur sérieuse, et ses raisons méritent d'être entendues. Premièrement, la détention n'achète pas l'amour : « Microsoft détient 30 % d'OpenAI. Si une participation au capital créait des meilleurs amis, ils seraient meilleurs amis. Ils ne le sont pas. Ils sont dans un mariage figé qui cherche le divorce, mais qui ne peut pas tout à fait payer la taxe. » Deuxièmement, une fois qu'on invite le gouvernement, on ne contrôle plus où ça s'arrête : « On commence par une pré-approbation, et soudain on se retrouve avec une participation au capital, puis on se retrouve avec un membre du conseil. » Il a noté qu'OpenAI a publiquement argumenté que l'IA est si perturbatrice économiquement que l'Amérique devrait refondre son système fiscal, et a averti que si l'on dit à Washington qu'on s'apprête à effacer la moitié de la main-d'œuvre, « il faut environ une heure avant que Bernie Sanders ne dise... peut-être qu'on devrait viser 50 [pour cent]. » Sa conclusion : le récit du danger est exactement ce qui a permis à ces laboratoires de lever les sommes énormes qu'ils ont levées, mais « si l'on affecte vraiment une économie de 30 000 milliards de dollars », 5 % n'achèteront pas la paix, ils inviteront une saisie bien plus grande.

Signaux

« Il n'existe pas de GPU dormants. » Gavin Baker, CIO d'Atreides Management, a donné la réponse haussière la plus tranchante à ce jour à la question de la bulle de l'IA, sur The a16z Show. Son point central : l'effondrement des télécoms en 2000 s'est défini par la « fibre noire », des câbles posés dans le sol et jamais activés. « Au pic de la bulle, 97 % de la fibre posée en Amérique était noire. Comparez cela à aujourd'hui. Il n'existe pas de GPU dormants. » Les puces achetées tournent à plein régime (sa formule : la presse spécialisée regorge de GPU qui « fondent »). Il a étayé cela par des chiffres : les États-Unis disposent aujourd'hui d'environ 1 000 milliards de dollars de data centers, avec des plans pour en ajouter 3 000 à 4 000 milliards sur cinq ans ; le secteur a déjà dépensé plus, en dollars constants, pour construire des data centers en trois ans que l'ensemble du réseau autoroutier interétatique américain n'a coûté en 40 ans. Pourtant Google affirme avoir traité 150 fois plus de « tokens » d'IA au cours des 17 derniers mois, et les plus gros dépensiers ont vu leur rendement du capital investi augmenter d'environ 10 points depuis leur montée en puissance. Il a aussi dégonflé la peur du « financement circulaire » (Nvidia investissant dans des clients qui achètent ensuite des puces Nvidia) : réel mais marginal, et motivé par la concurrence avec la puce TPU de Google plutôt que par un besoin de soutenir artificiellement la demande. Côté valorisation, il a noté que Nvidia se négocie à environ 40 fois les bénéfices contre 150 à 180 fois pour Cisco au pic de 2000. Sa prudence visait ailleurs : les modèles d'IA auront structurellement des marges plus faibles que les marges brutes de 80 à 90 % du logiciel classique, parce qu'ils sont par nature gourmands en calcul. (The a16z Show, « Is AI a Bubble? Gavin Baker on Data Centers, GPUs, and the AI Economy », 14 juillet 2026)

Le SaaS est-il mort ? Le point de vue d'un fondateur d'entreprise cotée depuis l'intérieur des décombres. Avishai Abrahami, PDG de Wix, a donné ce que 20VC a qualifié de son interview la plus franche depuis des années. Wix se négocie autour de 2,8 milliards de dollars de capitalisation boursière pour 2,1 milliards de dollars de chiffre d'affaires, et détient Base44, un produit de « vibe coding » (construire un logiciel en le décrivant en langage courant) en croissance rapide, désormais bien au-delà de 150 millions de dollars de revenu récurrent annuel. Il soutient que le marché valorise le cœur de métier en dessous de zéro : « Parce que si vous regardez les pairs qui font du vibe coding, le multiple est bien plus élevé... pris isolément, ça vaut probablement 8 milliards de dollars. » Sa défense de la barrière à l'entrée du logiciel repose sur la confiance et la complexité, pas sur les fonctionnalités. Sur Salesforce : « la plus grande valeur qu'apporte Salesforce... c'est le fait que vous fassiez confiance aux fournisseurs SaaS pour vos données. Quelle autre plateforme JP Morgan ferait-il confiance pour les données de ses clients ? Aucune. » Et sa phrase mémorable sur les limites : « Vous n'allez pas vibe-coder Shopify, aussi doué que vous soyez, la pile applicative métier est trop dure. » Wix a réellement testé cela : ils ont mis des développeurs professionnels à reconstruire uniquement la logique de réservation pour un salon de coiffure dans Base44 ; après une semaine, ils avaient peu avancé, et une équipe plus solide n'avait toujours pas percé le problème deux semaines plus tard. Sa frustration face au marché est palpable : « Aujourd'hui, on cote sur les nouvelles d'autres entreprises. On ne cote pas sur les nouvelles de Wix. On cote surtout sur ce que disent OpenAI, Anthropic ou Google... ça m'est vraiment égal. » (20VC, « Wix's Founder on What Wall St Gets Wrong About AI | Will Base44 Win the Vibe Coding Wars | The Buyback Disaster with Avishai Abrahami », 13 juillet 2026)

Le marché des sorties est vraiment difficile, et tout le monde le sait. Dans l'épisode Glean, Stebbings a résumé le paysage : « Si vous n'avez pas un milliard de revenu aujourd'hui, il est difficile d'entrer en bourse. Les acquéreurs tech sont très précis sur ce qu'ils veulent acheter. Le private equity panse ses plaies après avoir eu un portefeuille plein de Medallia. » Arvind Jain a contesté ce catastrophisme, arguant que sur ses 25 ans de carrière, « il est plus facile de construire une startup et d'en obtenir une bonne sortie aujourd'hui qu'avant ». Les deux peuvent être vrais : les résultats gigantesques sont plus accessibles que jamais, mais le milieu du marché, l'entreprise solide à 200 millions de dollars de revenu qui espère entrer en bourse ou être rachetée à un prix juste, est pris en étau.

Les entreprises demandent : « Où est le retour sur investissement ? » Deux émissions ont repris le fait qu'Alex Karp, de Palantir, est devenu viral sur CNBC. Ses deux affirmations : il n'y a jamais eu autant de scepticisme de la part des grandes entreprises envers les fournisseurs de modèles de pointe comme OpenAI et Anthropic, et un vrai doute au sein de ces entreprises quant à la rentabilité des dépenses en IA. O'Driscoll, qui a visionné le clip en entier, a dit que sous la théâtralité, « les arguments étaient parfaitement justes. L'Amérique des entreprises dit : je dépense tout cet argent, est-ce que j'en tire quelque chose ? », plus la crainte que confier ses données à un fournisseur de modèle revienne à entraîner un système qui vendra plus tard son propre playbook à des concurrents. Fait notable, l'action Palantir a grimpé de 9 % ce jour-là. Arvind Jain, qui vend de l'IA aux grandes entreprises, a globalement reconnu l'existence d'une réelle anxiété de « dépendance opérationnelle » : « À l'avenir, tout cet apprentissage institutionnel va s'accumuler dans cet agent... si vous ne possédez pas cet apprentissage, vous êtes fondamentalement totalement dépendant de ces entreprises d'IA. » (20VC, « Sam Altman Offers Trump 5% of OpenAI... Alex Karp Sounds the Alarm... Deepseek Building Own Chips », 9 juillet 2026 ; et 20VC, « Why OpenAI and Anthropic Won't Win the App Layer... with Arvind Jain », 11 juillet 2026)

L'IA ne devient pas moins chère, pour l'instant. Un point de donnée discrètement important d'Arvind Jain, qui se trouve du côté acheteur : au cours des six à neuf derniers mois, « chaque modèle a en réalité augmenté son prix par token », alors même que tout le monde avait supposé que les prix continueraient de baisser. Il a aussi révélé le coût vertigineux de faire tourner des agents à grande échelle : un agent de « triage » d'ingénierie de Glean, qui traite 95 % des incidents de production, coûte « un million de dollars par mois », et il n'est pas certain que ce soit encore mieux que des humains. Sa prédiction reste que les coûts finiront par baisser d'ordres de grandeur, mais la réalité à court terme (des laboratoires qui augmentent les prix pour ressembler à de vraies entreprises avant d'entrer en bourse) va à l'encontre du récit « le logiciel devient gratuit ». Abrahami, de Wix, a fait écho à cette nuance : construire leur propre modèle n'économise qu'« entre 1 % et 30 % » par rapport aux modèles de pointe sur des tâches complexes, pas le facteur 14 à 16 que Chamath Palihapitiya a cité pour l'open source (qui, a noté Abrahami, s'applique à des tâches plus simples).

Le rachat d'actions qui a mal vieilli. Abrahami s'est montré agréablement honnête sur le gros rachat d'actions de Wix : « De toute évidence, on a eu un timing catastrophique. » Avec environ 1,5 milliard de dollars qui dormaient et aucune grosse acquisition prévue, ils ont racheté des actions à ce qui ressemblait à un point bas, et le cours a continué de baisser. Il reste convaincu que les rachats sont « une autre façon de verser un dividende », mais a aussi exprimé un malaise face à la normalisation par le secteur de niveaux « insensés » de rémunération en actions, « à la Snapchat ». Un rappel utile que même des dirigeants disciplinés ne peuvent pas anticiper le cours de leur propre action. Il a aussi confirmé l'économie folle du marché des fusions-acquisitions dans l'IA : Wix a racheté Base44, alors entreprise d'une seule personne, pour 80 millions de dollars, et son chiffre d'affaires a à peu près doublé depuis - et, révélateur, son conseil d'administration n'a même jamais remis en question le fait de payer autant pour une seule personne.

Les équipes grossissent, elles ne rétrécissent pas. À contre-courant du récit à la mode selon lequel « l'IA signifie de minuscules équipes », Arvind Jain a défendu l'inverse : la productivité par personne va s'envoler, mais les attentes aussi. « Pour générer le même chiffre d'affaires, il faudra produire un produit dix fois meilleur à l'avenir. » Chez Glean, l'usage de l'IA suit déjà une loi de puissance : certains employés brûlent 10 000 à 15 000 dollars de tokens par mois pendant que d'autres en dépensent 20, et un usage véritablement avancé reste limité à environ 5 % du personnel. Abrahami, de Wix, était lui aussi sceptique : « On accorde tous trop de crédit à l'IA et à ce qu'elle peut faire. Et puis quand on commence à regarder les détails, elle ne s'en sort pas si bien que ça pour beaucoup de choses. » Son équipe de support client (la plus grande de Wix) repose encore sur des humains combinés à leur propre IA maison, parce que, dans son expérience, les agents de support IA prêts à l'emploi « ne fonctionnent tout simplement pas, on a essayé, ça n'a pas marché, on a réessayé, ça n'a pas marché ».

Citation de la semaine

« Microsoft détient 30 % d'OpenAI. Si une participation au capital créait des meilleurs amis, ils seraient meilleurs amis. Ils ne le sont pas. Ils sont dans un mariage figé qui cherche le divorce, mais qui ne peut pas tout à fait payer la taxe. »

Rory O'Driscoll, Scale Venture Partners, sur les raisons pour lesquelles offrir 5 % d'OpenAI au gouvernement américain n'achètera pas à Sam Altman l'alignement qu'il espère (20VC, 9 juillet 2026)