Newsletter · 2026-07-17 · Ashutosh Agarwal

Lire dans l'esprit du nouveau président de la Fed - The Dollar Brief - Semaine du 17 juillet 2026

Newsletter devises et change pour la semaine du 17 juillet 2026. Le nouveau président de la Fed Kevin Warsh a promis un changement de régime et a refusé d'indiquer son prochain geste, un rapport sur l'inflation de juin plus faible que prévu a enterré la hausse de taux de juillet, et pourtant le dollar s'est maintenu près du haut de sa fourchette tandis que le marché restait divisé sur la question de savoir si Warsh est un faucon qui soutient le dollar ou une colombe qui patiente.

The Dollar Brief

Semaine du 17 juillet 2026 : lire dans l'esprit du nouveau président de la Fed

Sept semaines après sa prise de fonction, la personne la plus importante pour le dollar a passé deux jours cette semaine devant le Congrès, et tout le marché s'est penché en avant pour comprendre ce qu'il voulait vraiment dire. Kevin Warsh, le nouveau président de la Réserve fédérale, a promis un « changement de régime » à la banque centrale, a refusé de dire ce qu'il fera lors de la prochaine réunion, et a laissé tout le monde en lire les feuilles de thé. Cela compte parce que le sort du dollar dépend désormais moins d'un point de données isolé que d'une seule question : s'agit-il d'un faucon qui maintiendra les taux d'intérêt américains élevés, ou, comme l'a formulé un économiste perspicace, « une colombe déguisée en faucon » qui attend tranquillement que l'intelligence artificielle fasse le travail de lutte contre l'inflation à sa place ? Sous ce jeu de devinettes, un rapport sur l'inflation plus modeste que quiconque ne l'attendait a tué la hausse de taux de juillet, et, une fois de plus, le dollar n'a pas chuté. Voici la semaine où le marché a tenté de décoder Warsh, et ce que cela signifie pour le billet vert.

TL;DR

Warsh a déclaré la guerre à l'inflation, et à l'ancien manuel de jeu de la Fed. Lors de sa première audition devant le Congrès, le nouveau président a qualifié les derniers « 63 mois d'inflation supérieure à la cible » de « taxe sur le peuple américain » et a déclaré « nous avons besoin d'un changement de régime dans la politique », selon Marketplace (14 juillet). Il abandonne les indications prospectives (l'annonce préalable par la Fed de ce qu'elle compte faire), supprime le « dot plot » des prévisions de taux, et a mis en place cinq groupes de travail pour repenser le fonctionnement de la Fed, selon Squawk on the Street (14 juillet).
L'inflation de juin est ressortie étonnamment modérée, et la hausse de juillet est morte. Les prix à la consommation ont reculé de 0,4 % sur le mois, faisant tomber le taux annuel de 4,2 % à 3,5 %, tandis que le noyau (hors alimentation et énergie) restait stable à 2,6 %. Les chances d'une hausse en juillet se sont effondrées « d'environ 40 % hier... jusqu'à 12 % », a déclaré Ben Emons sur RiskReversal Pod (15 juillet).
Mais la bataille de l'automne est bien vivante. Après l'audition, les probabilités d'une hausse en septembre n'ont reculé que légèrement, « autour de 61 % contre 72 % », a rapporté Steve Liesman sur The Exchange (14 juillet). Un investisseur chevronné a déclaré que le marché intégrait désormais « une probabilité de 100 % d'une hausse d'ici la fin de l'année, 40 % pour une deuxième hausse », « pas ce qu'on nous avait vendu avec Kevin Warsh », selon Mining Stock Daily (14 juillet).
La lecture la plus tranchante : Warsh est une « colombe déguisée en faucon ». Il tient un discours ferme sur les prix mais parie que la productivité tirée par l'IA écrasera l'inflation d'elle-même, permettant à la Fed de finir par baisser les taux, alors que « le reste du comité est en total désaccord avec lui », a soutenu l'économiste de Moody's Ethan Harris sur Moody's Talks – Inside Economics (10 juillet).
Pourquoi le dollar tient bon : les taux réels. L'ancien stratège de State Street Marvin Barth a soutenu que le taux « neutre » de la Fed est bien plus élevé que ce que les responsables admettent, « 2 % à 3 % » en termes réels, ce qui « en ajoutant une cible d'inflation de 2 %, vous amène à 4-5 % de taux d'intérêt », sur Street Signals (16 juillet). Des rendements réels américains élevés sont le carburant structurel du dollar.
Un avertissement à contre-courant : la force même du dollar est un frein. Le billet vert est « en hausse de 5 % à 6 % en termes nominaux et un peu plus en termes réels » depuis le début de la guerre en Iran, une « force contractionniste » qui, selon Jim Paulsen, ralentira l'économie américaine au cours des trois prochains mois, sur Excess Returns (11 juillet).
La lecture inquiétante de l'IPC modéré : destruction de la demande, pas victoire. Les prix de base sont devenus « légèrement négatifs pour la première fois depuis 2020 », « une fanfare pleine de drapeaux rouges », a averti Jeff Snider, qui a noté que la courbe des contrats à terme sur le pétrole s'affaisse désormais sur les mois éloignés (un signal de destruction de la demande) et que les importations pétrolières chinoises ont chuté « de 40 % sur un an » en juin, sur Eurodollar University (15 juillet).
La dédollarisation avance discrètement. La Chine a réduit ses avoirs en bons du Trésor américain « de 1 300 milliards à 630 milliards de dollars » et continue d'acheter de l'or, et 45 % des banques centrales déclarent désormais prévoir d'en ajouter (contre 8 % en 2019), selon Fred Hickey sur Thoughtful Money (14 juillet).
Une inquiétude structurelle plus subtile. L'économiste japonais Mikihiro Matsuoka craint que les États-Unis ne « remettent volontairement en question » leur privilège de monnaie de réserve à travers une politique commerciale et de défense inhabituelle, et note que la part des investisseurs étrangers dans les obligations américaines a déjà atteint son pic, sur Macro Hive (10 juillet).
Le vent favorable des stablecoins pour le dollar est désormais suspendu à une échéance politique. Le cofondateur de Tether William Quigley a déclaré que l'adoption du CLARITY Act déclencherait « une augmentation massive du nombre d'entreprises qui créent des stablecoins », sur The Milk Road Show (15 juillet), mais le texte est bloqué avant la suspension des travaux du Congrès du 7 août, empêtré dans une querelle éthique.

Ce qui est nouveau

L'événement principal : le nouveau président de la Fed s'est rendu au Capitole, et la vedette du spectacle a été ce qu'il a refusé de dire. Kevin Warsh, qui « a un peu obtenu le poste parce qu'il l'a fait », comme l'a plaisanté l'animateur de Marketplace Kai Ryssdal, a passé mardi et mercredi devant la Chambre des représentants et le Sénat. Le fil conducteur de son témoignage était une promesse de briser l'inflation et, tout aussi important, de briser l'habitude de la Fed d'annoncer aux marchés ce qu'elle s'apprête à faire. Sur Marketplace (14 juillet), Warsh a exposé la mission en termes simples : « Les 63 mois d'inflation supérieure à la cible ont été un fardeau injuste et une taxe sur le peuple américain et les entreprises. Nous prévoyons de nous débarrasser de cette taxe. Cela signifie que nous avons besoin d'un changement de régime dans la politique… et nous ne faisons que commencer. » Sa phrase signature, répétée toute la semaine : « L'inflation est un choix. Nous, les responsables de la politique monétaire, devons choisir des prix plus bas. »

Ce que « changement de régime » signifie concrètement. Sur Squawk on the Street (14 juillet), Warsh a confirmé avoir tenu sa première réunion du FOMC en juin avec le taux directeur de la Fed à « 3,5 à 3,75 % », puis a détaillé sa refonte : il a éliminé les indications prospectives, cessé de publier le « dot plot » (le graphique où chaque responsable indique où il pense que les taux se dirigent), et créé des « groupes de travail… dans cinq domaines clés », la communication de la Fed, la politique de bilan, la manière dont la Fed utilise les données, la productivité et l'emploi, et les cadres d'inflation de la Fed. Sa justification pour devenir plus discret, dans ses propres mots : « Si nous devions vous donner aujourd'hui ma projection de ce que nous ferons lorsque nous nous réunirons dans 2 semaines… nous nous retrouvons alors en quelque sorte à retenir des informations conformes à nos a priori et à rejeter des informations qui n'y correspondent pas. Ce n'est pas la façon dont nous voulons faire les choses. » Il préférerait, comme il l'a dit, « juger les balles et les strikes ». Il a également tracé une ligne claire autour de la mission de la Fed : « Nous ne nous égarerons pas dans d'autres domaines », repoussant les incursions passées dans le climat et la diversité.

Fait notable, il a promis l'indépendance, et a pris ses distances visibles avec la Maison-Blanche. Face aux questions répétées des démocrates sur sa capacité à céder à la pression présidentielle, Warsh a déclaré, selon The Exchange (14 juillet) : « Mon engagement envers vous est de suivre la loi et de suivre les données, de suivre notre meilleur jugement. » L'ancien président de la Fed de New York Bill Dudley, devenu commentateur, lui en a attribué le mérite sur Bloomberg Surveillance (14 juillet) : « comparé à sa posture lorsqu'il témoignait… pour sa confirmation, il a pris beaucoup plus de distance avec le président Trump. » (Dès jeudi, selon les échos de la presse spécialisée, Warsh affirmait explicitement que Trump « ne s'était pas ingéré ».)

Et le timing n'aurait pas pu être meilleur pour lui, car l'inflation est ressortie modérée. L'indice des prix à la consommation de juin a reculé de 0,4 % sur le mois, réduisant le taux annuel de 4,2 % en mai à 3,5 %, avec un taux de base à 2,6 %. Sur RiskReversal Pod (15 juillet), Ben Emons de FedWatch Advisors a résumé la vitesse à laquelle le pari sur la hausse de juillet s'est évaporé : « nous avions le prix de la hausse à près de 40 % hier pour juillet. Nous sommes tombés directement à 12 %. Après le chiffre de l'IPC. C'est à quelle vitesse ça change. » Il a également signalé le piège : une bonne partie de cette modération provenait d'une énergie bon marché qui se retourne déjà : « les prix de l'énergie sont déjà en hausse de 13 % ou 15 % sur le mois… La prochaine publication mensuelle pourrait bien redevenir positive. » Et il a inventé le mot de la semaine pour décrire l'économie à deux vitesses : la « funflation », où des catégories haut de gamme comme « les loisirs ou la restauration hors domicile, ou bien sûr les billets d'avion et le divertissement » continuent d'augmenter même quand l'essence baisse, si bien que la pression sous-jacente n'a jamais vraiment disparu.

Mais voici le rebondissement qui fait de tout cela un véritable débat : la hausse d'automne reste largement sur la table. Sur The Exchange (14 juillet), Steve Liesman a noté que même après l'IPC modéré et le témoignage de Warsh, « la probabilité d'une hausse des taux de la Fed en septembre » n'était retombée qu'« autour de 61 % contre 72 % ». Il a ajouté un élément historique qui mérite réflexion : Sam Stovall de CFRA a souligné que « pour tous les nouveaux présidents de la Fed des 50 dernières années, une hausse de taux a été leur premier geste ». Et du côté du monde de l'or, l'investisseur chevronné Adrian Day a avancé un chiffre plus tranchant sur Mining Stock Daily (14 juillet) : « Le marché intègre actuellement une probabilité de 100 % d'une hausse d'ici la fin de l'année, 40 % pour une seconde hausse. Ce n'est pas ce qu'on nous avait vendu avec Kevin Warsh. » Son explication de ce retournement résume toute l'histoire du dollar en une phrase : « Le dollar a monté en tant que valeur refuge à cause de la guerre en Iran. Les rendements ont monté… Et l'IPC a monté aussi. »

La lecture la plus intéressante de Warsh cette semaine, et celle aux implications les plus importantes pour le dollar, est venue de Moody's. Sur Moody's Talks – Inside Economics (10 juillet), l'économiste Ethan Harris a soutenu que le discours ferme de Warsh est une façade. Sa théorie : Warsh croit que la productivité tirée par l'IA fera le travail de désinflation, si bien que la Fed n'a pas besoin de le faire. « C'est lui qui soutient que nous n'avons pas besoin de relever les taux. En fait, nous pouvons baisser les taux d'intérêt, parce que la productivité va faire tout le sale boulot à notre place. » Harris a qualifié cela de « colombe déguisée en faucon… un récit accommodant qui justifie une politique accommodante », notant que Warsh « continue de soutenir l'idée que la productivité va nous sauver de l'inflation » et a même refusé de dire si le déploiement de l'IA est inflationniste à court terme. Le piège, et il est de taille : « le reste du comité est en total désaccord avec lui ». Harris compte « 11 votants qui ne sont pas Kevin Warsh » et qui « fixeront la politique monétaire », et il voit « des chances légèrement supérieures à 50 % pour septembre puis probablement à nouveau en décembre ». Il pense aussi que les calculs mêmes de la Fed sont erronés, que le taux d'intérêt neutre (le niveau qui n'accélère ni ne ralentit l'économie) est de « 4 % », et non les ~3 % que suppose la Fed, ce qui explique pourquoi il est plus faucon que le comité depuis deux ans. Pour le dollar, la leçon est que même un président « accommodant » peut se retrouver mis en minorité vers des hausses.

Un ancien membre du personnel de la Fed a défendu la thèse des taux réels avec encore plus de vigueur, et l'a directement liée au dollar. Sur Street Signals (16 juillet), Marvin Barth (qui a travaillé à la Fed sous Alan Greenspan) a soutenu que le taux neutre est bien plus élevé que ne le pense la Fed : « Je me situe dans la catégorie des 2 % à 3 % » en termes réels, « ce qui, en ajoutant une cible d'inflation de 2 %, vous amène à 4-5 % de taux d'intérêt ». Son mécanisme est élégant et directement pertinent pour un dollar fort : le déploiement de l'IA est une histoire d'épargne contre investissement. « Les taux d'intérêt réels sont le prix qui équilibre l'épargne et l'investissement. Donc si l'investissement augmente fortement… les taux d'intérêt réels doivent monter. Et c'est exactement ce que nous traversons en ce moment. » Il pense aussi que la Fed pourrait devoir dépasser le niveau neutre car elle a « perdu le contrôle des anticipations d'inflation », « l'inflation de base sur une base annualisée de 3 mois… tournait à plus de 4 % avant le début de la guerre en Iran ». Sa vision de Warsh est que les marchés continuent de mal le lire : « on continue d'entendre, oh, il va céder, il va baisser les taux… c'est en fait l'opposé de ce dont il parle… il ne parle pas du tout de taux plus bas. » Il a même été impressionné par le sens du spectacle de Warsh, qui a livré une déclaration « rien que les faits » qui rendait une hausse évidente sans avoir à la réclamer : « Comment ne pas regarder cette déclaration et se dire… pourquoi n'avez-vous pas relevé les taux à ce moment-là ? C'était brillant. »

La voix à contre-courant sur le dollar : sa propre force est le problème. Sur Excess Returns (11 juillet), le stratège Jim Paulsen a soulevé un point que les haussiers ont tendance à négliger : un dollar fort constitue lui-même une forme de resserrement. « Le dollar américain… est en hausse de 5 % à 6 % en termes nominaux et un peu plus en termes réels depuis le début de cette guerre. » Il regroupe cela avec des rendements plus élevés (le 10 ans proche de « 460 », soit 4,60 %), un ralentissement de la croissance monétaire, et même un déficit en réduction (« d'environ 7 % à 5 % » du PIB) dans une « mesure de politique économique quasi », et lorsqu'il projette cette mesure trois mois en avant, « ce que nous anticipons pour les trois prochains mois, dans l'ensemble, c'est un assez net ralentissement de la dynamique économique. » Son avertissement sur le pétrole est de la variété contre-intuitive : en examinant « chaque flambée majeure du prix du pétrole brut… depuis 1970… les dégâts pour l'économie et le marché boursier n'apparaissent généralement qu'une fois que le pétrole a atteint son pic », parce qu'il faut des mois pour que les prix à la pompe et les comportements rattrapent leur retard. Autrement dit, les forces mêmes qui soutiennent le dollar pourraient discrètement épuiser l'économie qui le justifie.

L'interprétation la plus alarmante de l'IPC modéré : c'est un avertissement, pas une victoire. Sur Eurodollar University (15 juillet), Jeff Snider a soutenu que le rapport de juin était si modéré qu'il devrait inquiéter. L'IPC global a chuté « de près d'un demi-point de pourcentage rien qu'au mois de juin… le plus fort recul mensuel depuis avril 2020 », et le taux de base « est en fait devenu légèrement négatif pour la première fois depuis 2020 ». Sa formule : « une fanfare pleine de drapeaux rouges », et il l'a explicitement comparé à « l'été 2024 avant que le carry trade n'explose ». Sa preuve irréfutable est la forme de la courbe des contrats à terme sur le pétrole : les prix du contrat proche mois sont en hausse en raison de la reprise du conflit iranien, mais les contrats plus lointains (novembre et au-delà) baissent, « les prix du pétrole sont en hausse à court terme et de plus en plus bradés plus loin dans le temps, ce qui… est une destruction de la demande ». Il l'étaye avec la Chine : « une baisse de 40 % en glissement annuel du volume de pétrole importé en Chine » en juin. Et il affirme que le marché des obligations indexées sur l'inflation le signale depuis le début, que chaque choc énergétique depuis 2022 était « un choc d'offre, un changement de phase », pas une véritable inflation. Si Snider a raison, le chiffre modéré traduit un affaiblissement de l'économie, ce qui plaide finalement pour un dollar plus faible, et non plus fort, à l'opposé de l'histoire du carry trade.

Sur la question de long terme « le dollar perd-il sa couronne », deux voix nouvelles cette semaine. Sur Thoughtful Money (14 juillet), le vétéran de la tech et de l'or Fred Hickey a exposé les chiffres de la diversification des réserves : la Chine a réduit ses avoirs en bons du Trésor « de 1 300 milliards à 630 milliards de dollars, presque de moitié, et continue de vendre des bons du Trésor et d'acheter de l'or ». Il a cité une enquête du World Gold Council montrant que « 45 % prévoient d'augmenter leurs avoirs contre 43 % l'an dernier et 29 % en 2024… seulement 8 % en 2019 », et a noté que « les banques centrales détiennent aujourd'hui plus de richesse en or qu'en bons du Trésor américain ». L'or se situait juste à « 4 000 dollars », et il a signalé que les actions minières aurifères se négociaient à un « PER moyen de 10… les plus bas depuis plus de 4 décennies ». En complément, sur Macro Hive (10 juillet), l'économiste japonais Mikihiro Matsuoka a exprimé une crainte structurelle plus subtile : « depuis la seconde administration Trump, je m'inquiète que les États-Unis ne remettent volontairement en question leurs privilèges de monnaie de réserve en adoptant une politique commerciale et de défense inhabituelle. » Il a noté que la part des investisseurs étrangers dans les titres à revenu fixe américains « atteint son pic au début de cette décennie », que leur part dans les actions américaines « approche un plateau à 50 % », et que la prime dont bénéficient les actions américaines par rapport au reste du monde « a commencé à se réduire » avec l'arrivée de la seconde administration, une hémorragie lente plutôt qu'un effondrement. Il a également qualifié le yen de « 4 écarts-types plus faible » que sa valeur d'équilibre en termes de parité de pouvoir d'achat : « naturellement, je pense qu'il est actuellement au plancher. »

Le vent favorable des stablecoins est réel mais bloqué à Washington. Le plus récent soutien structurel du dollar, les stablecoins, qui doivent être adossés à des bons du Trésor américain et créent ainsi une demande artificielle pour la dette américaine, a passé la semaine otage d'une échéance législative. Sur The Milk Road Show (15 juillet), le cofondateur de Tether William Quigley (un initié du secteur) a expliqué les enjeux du CLARITY Act en attente, le texte qui fixerait les règles pour les cryptomonnaies aux États-Unis : « L'effet le plus important sera dans un premier temps une augmentation massive du nombre d'entreprises… qui créent des stablecoins », en particulier de grandes plateformes « qui comptent des centaines de millions de consommateurs ». Il a soutenu que la conversion de devises est une « taxe fantôme » de « probablement mille milliards de dollars… chaque année », et a qualifié la décision de Meta, il y a des années, d'abandonner son propre stablecoin comme « la plus grande erreur stratégique qu'il ait commise ». Mais le texte est bloqué. Sur Thinking Crypto (15 juillet), la sénatrice Cynthia Lummis a été citée déclarant que le texte est « prêt pour l'heure de grande écoute », avec un vote au Sénat attendu « d'ici quatre semaines » avant la suspension d'août, pourtant sur The Paul Barron Crypto Show (14 juillet), les cotes des marchés de prédiction sur l'adoption du texte étaient « tombées à 37 % », coincées dans une querelle éthique sur les intérêts cryptos personnels du président. Malgré cela, la demande sous-jacente continue de croître : John D'Agostino, responsable de la stratégie institutionnelle chez Coinbase, a déclaré sur CRYPTO 101 (14 juillet) que les stablecoins « ont déjà quadruplé en usage depuis l'adoption du GENIUS Act », avec ou sans CLARITY. Et la pression concurrentielle est désormais visible : le Japon lance « JPYSC, un stablecoin adossé à l'État offrant un rendement de 1 à 3 % », selon The Paul Barron Crypto Show (16 juillet).

Le débat : Warsh est-il un faucon qui soutient le dollar, ou une colombe qui patiente ?

Le scénario du faucon est ce que le marché intègre réellement. Quoi que dise Warsh, le marché à terme voit « une probabilité de 100 % d'une hausse d'ici la fin de l'année » (Mining Stock Daily, 14 juillet) et des probabilités pour septembre toujours au-dessus de 60 % (The Exchange, 14 juillet). Bill Dudley dit que la réunion plus tard ce mois-ci « est en jeu parce que l'inflation est supérieure à la cible de la Fed depuis plus de 5 ans et que l'inflation de base est restée assez persistante », et, crucialement, « les conditions financières sont extrêmement accommodantes », ce qui selon lui plaide pour des taux plus élevés (Bloomberg Surveillance, 14 juillet). Il a rappelé la vieille formule de William McChesney Martin selon laquelle « le travail de la Fed est de retirer le bol de punch juste quand la fête commence à devenir vraiment bonne », ajoutant : « la fête est vraiment très bonne en ce moment ». Le calcul de Marvin Barth sur un taux neutre élevé (Street Signals, 16 juillet) dit la même chose sous un autre angle : les taux réels américains sont élevés et peuvent monter davantage pour de bonnes raisons, c'est un soutien du dollar digne d'un manuel scolaire.

Le scénario de la colombe se cache à la vue de tous. La thèse d'Ethan Harris de la « colombe déguisée en faucon » (Moody's Talks, 10 juillet) dit que Warsh veut baisser les taux, et utilise le langage de la stabilité des prix et ses groupes de travail pour gagner du temps, « une excuse pour ne rien faire pendant les six prochains mois » jusqu'à ce que les rapports arrivent. Peter St. Onge a esquissé le dénouement sur The Mark Moss Show (14 juillet) : la « politique monétaire à la Robinhood » de Warsh « baisserait les taux d'intérêt de manière générale afin que la classe moyenne puisse accéder à des crédits bon marché », tout en cédant ces « 6 500 milliards de dollars » de bilan de la Fed pour « absorber l'inflation », et Warsh croirait que l'IA est « la technologie la plus déflationniste de l'histoire ». Si c'est bien le vrai plan, alors le discours faucon d'aujourd'hui est un acompte de crédibilité pour de futures baisses, et une Fed qui se dirige vers des baisses est une histoire de dollar plus faible.

Le point de bascule est le même que la semaine dernière : le pétrole, et la question de savoir si la modération de juin était réelle. Les deux camps s'accordent à dire que le rapport sur l'inflation de juillet, qui saisira un détroit d'Ormuz qui n'en finit pas de rouvrir et refermer, est la charnière. Si la baisse de juin était une désinflation propre, les colombes et le camp du « dollar a atteint son pic » l'emportent. Si Jeff Snider a raison de dire qu'il s'agissait de destruction de la demande déguisée en bonne nouvelle (Eurodollar University, 15 juillet), alors l'économie s'affaiblit discrètement pendant que le pétrole s'envole, une toile de fond réellement délicate pour une position longue sur le dollar surpeuplée. Et si le pétrole se contente d'inverser le cadeau de juin (l'énergie est déjà en hausse à deux chiffres sur le mois, selon RiskReversal Pod, 15 juillet), alors le scénario de la hausse d'automne se solidifie et le dollar reprend un second souffle. Même moteur, même carburant, la jauge n'a simplement pas encore été lue.

Les positions en jeu

Les expressions nominatives et concrètes étaient plus rares cette semaine que la précédente, et se concentraient surtout sur les métaux précieux et le structurel plutôt que sur des paris directs sur les devises :

Détenir de l'or et de l'argent en vue d'un éventuel retournement du dollar (Mark Thornton, avec une réserve sur le timing). Sur Wealthion (16 juillet), Mark Thornton de l'Institut Mises a reconnu que le dollar « a été plus fort que faible » et que c'est précisément pourquoi l'or a peiné, mais il s'attend à ce que la Fed finisse par « pousser les taux d'intérêt vers le bas ou au moins maintenir ce taux d'intérêt réel… aussi bas que possible », inversant les « courants de pilotage » et soutenant les métaux. Il a même qualifié la nomination faucon de Warsh de « coup porté aux métaux précieux », Warsh ayant été « le plus faucon des quatre candidats » et nommé pendant un emballement du marché de l'or. C'est une vision patiente et structurelle, pas un appel à court terme, il reconnaît lui-même : « il a été difficile de trouver le bon moment. »
Accumuler une exposition aux mines d'or à une valorisation inédite depuis une génération (Fred Hickey). Sur Thoughtful Money (14 juillet), Hickey a pointé les actions minières aurifères à un « PER moyen de 10… les plus bas depuis plus de 4 décennies », les achats des banques centrales comme plancher pour le métal, et des signes de « capitulation » chez les spéculateurs, tout en restant pour l'instant en liquidités, attendant une secousse plus large du marché avant de renforcer agressivement.
Se positionner pour une volatilité accrue des taux et du change à mesure que les indications prospectives disparaissent (Marvin Barth). Sur Street Signals (16 juillet), Barth a soutenu que la Fed de Warsh laissera courir les fluctuations quotidiennes des taux et des devises tout en essayant d'éviter les gros dérapages, « une bonne nouvelle pour les vrais gens de la macro, pour les fonds macro à l'ancienne », et « une mauvaise nouvelle pour beaucoup de ces boutiques pod » qui parient sur une seule réunion. L'idée jouable : trader la trajectoire de la politique, pas la prochaine manchette.

Ce qu'il faut en retenir

Le soutien du dollar est discrètement devenu institutionnel, et non plus seulement cyclique. Il y a un mois, le pari était « la Fed va relever les taux ». Aujourd'hui, c'est « les taux réels américains sont structurellement élevés » (Street Signals, 16 juillet) et « le nouveau président ne baissera pas les taux de sitôt », une base plus solide qui a survécu à une inflation modérée et à un effondrement des probabilités de hausse en juillet sans que le dollar ne se fissure.
Mais cette même force est une taxe à action lente sur l'économie américaine. Le point de Jim Paulsen mérite d'être répété : un dollar en hausse de 5-6 % combiné à des rendements plus élevés est contractionniste avec un décalage de trois mois (Excess Returns, 11 juillet). Surveillez si les données américaines s'affaiblissent à l'approche de l'automne, c'est la fissure qui pourrait faire basculer la position longue surpeuplée.
Le black-out communicationnel de Warsh élève l'enjeu de chaque point de données. Sans indications prospectives ni dot plot (Notes on the Week Ahead, 13 juillet, qui notait que la déclaration de juin ne comptait que « 129 mots contre 282 » un an plus tôt), le marché doit deviner la réaction de la Fed, et, comme l'a averti Dudley, ce vide se remplit par des voix plus bruyantes comme celle du gouverneur Chris Waller. Attendez-vous à des fluctuations de change plus marquées et plus rapides autour des rapports sur l'inflation et l'emploi.
La dédollarisation reste la tortue, pas le lièvre. La Chine qui réduit de moitié ses bons du Trésor et 45 % des banques centrales qui lorgnent davantage d'or (Thoughtful Money, 14 juillet) est réel et directionnel, mais avance à vitesse glaciaire. La force structurelle qui évolue plus vite pointe toujours en faveur du dollar : la demande de bons du Trésor pour les stablecoins qui a « quadruplé » après le GENIUS Act (CRYPTO 101, 14 juillet), à condition que Washington ne rate pas le prochain texte.

Ce qui a changé

La semaine dernière, l'histoire est passée de « la Fed va relever les taux » à « les taux réels sont élevés ». Cette semaine, elle a de nouveau évolué, de « que va faire la Fed » à « qui est ce nouveau président de la Fed, et pouvons-nous encore le lire ». Le témoignage de Warsh a formalisé un véritable changement de régime : des déclarations plus courtes, pas d'indications prospectives, pas de dot plot, et cinq groupes de travail qui lui permettent de dire « nous attendrons le rapport » sur presque tout. La réaction du marché a été d'intégrer une hausse quasi certaine d'ici la fin de l'année, tandis que les analystes les plus perspicaces parient discrètement l'inverse, qu'il est une colombe qui achète du temps jusqu'à ce que l'IA fasse le travail de désinflation. Deux éléments nouveaux sont désormais sur la table. Premièrement, un sérieux avertissement selon lequel la modération de l'inflation en juin traduisait une destruction de la demande, et non une victoire (Eurodollar University, 15 juillet), ce qui finirait par saper le dollar plutôt que de le soutenir. Deuxièmement, le rappel que la force même du dollar est un frein pour l'économie américaine (Excess Returns, 11 juillet). La hausse de juillet est morte. Le dollar n'a pas chuté. Et l'intrigue s'est déplacée de la prochaine réunion de la Fed vers la question plus difficile de savoir ce que son nouveau président prépare vraiment.