Newsletter · 2026-07-17 · Ashutosh Agarwal

L'Inde quémande des dollars pendant que les haussiers du carry trade tiennent bon - Devises émergentes - Semaine du 17 juillet 2026

Devises émergentes pour la semaine du 17 juillet 2026. L'Inde se démène pour trouver des dollars rares alors qu'une pénurie alimentée par le pétrole pousse la roupie vers un plus bas historique, tandis que le responsable des changes de Citi bascule vers une position neutre sur le dollar et que JPMorgan, Global Research et Citi elle-même continuent de miser sur le carry trade des marchés émergents à haut rendement, du Brésil à la Colombie en passant par l'Europe centrale.

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Semaine du 17 juillet 2026 : L'Inde quémande des dollars pendant que les haussiers du carry trade tiennent bon

Voici la tension qui a traversé les podcasts de cette semaine consacrés aux devises émergentes. D'un côté, certains des plus grands noms de Wall Street adorent toujours le « carry trade » sur les marchés émergents, l'idée simple consistant à placer son argent dans des devises à taux d'intérêt élevé et à empocher le rendement. De l'autre côté, l'Inde cherche discrètement, et de moins en moins discrètement, des dollars qu'elle semble incapable de trouver. Les deux choses sont vraies en même temps, et l'écart entre elles constitue toute l'histoire.

Une brève précision sur les intervenants : presque tous ceux cités ci-dessous sont des stratèges change ou des commentateurs macro qui donnent un avis de salle de marché ou une opinion personnelle, pas des banquiers centraux ni des initiés d'entreprise. Il faut y voir des personnes intelligentes qui débattent, pas une politique confirmée.

TL;DR

L'Inde est le voyant d'alarme. Jeff Snider, sur Eurodollar University, a détaillé comment la Reserve Bank of India (RBI) paie désormais les banques pour attirer des dollars dans le pays, avec des taux de dépôt allant jusqu'à 7,5 % et un objectif de collecte espéré de 50 milliards de dollars, alors même que la roupie glisse à nouveau vers un plus bas historique. Son argument : l'intervention échoue sans cesse parce que le vrai problème est une pénurie mondiale de dollars, que le pétrole cher (proche de 95 dollars le baril) ne fait qu'aggraver.
Une grande salle de marché a cédé sur le dollar. Le responsable change de Citi, Dan Tobon, a déclaré sur Bloomberg Surveillance que la position haussière sur le dollar était devenue « un peu encombrée » et a basculé vers une position neutre sur le dollar, un véritable changement par rapport au consensus haussier généralisé de la semaine précédente.
Mais les adeptes du carry trade ne bougent pas. L'équipe marchés émergents de JPMorgan, un stratège de Global Research Unlocked, et Citi elle-même continuent tous de miser sur les devises émergentes à haut rendement, en particulier le Brésil, la Colombie et l'Europe centrale.
La meilleure idée de trade exprimée cette semaine : le « long réal brésilien, short dollar australien » de Citi, qui permet de capter le carry tout en couvrant l'essentiel du risque de marché.
La carte joker, c'est le Japon. Le yen continue de plonger, Tokyo a brûlé environ 75 milliards de dollars pour le défendre, et les autorités visent enfin le vrai coupable : les capitaux japonais qui quittent le pays. Si ce pilier de financement venait à se retourner brutalement, le carry trade des marchés émergents serait le premier touché.

Quoi de neuf

L'Inde « quémande des dollars », et c'est un signal, pas un fait isolé. L'épisode le plus marquant de la semaine était celui de Jeff Snider sur Eurodollar University, intitulé sans détour « L'Inde quémande des dollars ». Son argument : la Reserve Bank of India (RBI) a tout essayé pour soutenir la roupie et se heurte sans cesse au même mur. Le mois dernier, elle a proposé de couvrir le coût de couverture des dépôts en devises étrangères à trois-cinq ans des banques, afin que celles-ci puissent afficher des taux inhabituellement élevés, « jusqu'à 7,5 % » selon des informations récentes, pour attirer des dollars, les autorités espérant lever environ 50 milliards de dollars. La roupie a brièvement rebondi, puis le pétrole a de nouveau flambé sur fond de tensions renouvelées avec l'Iran et, selon les mots de Snider, « en seulement deux séances cette semaine, la roupie a perdu neuf dixièmes de pour cent et effacé tous ses gains post-mesure ».

Pourquoi cela se reproduit-il sans cesse ? Parce que, selon lui, aucune de ces mesures ne crée réellement de nouveaux dollars, elles se contentent de les emprunter avec une prime. La RBI a discrètement constitué « l'une des plus grandes positions baissières sur le dollar au monde » : un carnet de ventes à terme de dollars qui a atteint un record de 106,7 milliards de dollars en mai 2026, ce qui signifie qu'elle s'est engagée à livrer des dollars à des échéances futures. Elle doit maintenant soit reconduire ces engagements, soit les dénouer, et l'un comme l'autre est dangereux alors que la roupie chute. À cela s'ajoute le fait que la roupie se dirige vers un « neuvième déclin annuel consécutif sans précédent », que l'Inde a resserré les importations d'or et d'argent, et que le Premier ministre Modi a même exhorté les citoyens à ne pas acheter d'or pendant un an, une demande extraordinaire en Inde, car chaque dollar dépensé en or importé est un dollar qui n'est plus disponible pour le pétrole.

Snider relie cela à la mécanique par laquelle un choc pétrolier se transforme en choc du dollar. Une cargaison de pétrole brut qui coûtait 60 millions de dollars à 60 dollars le baril en coûte 95 millions à 95 dollars : « la quantité physique n'a pas changé, mais le besoin en dollars du raffineur a augmenté de plus de 58 % ». En multipliant cela sur toute une économie d'importations de pétrole, la demande de dollars explose au moment précis où les banques mondiales deviennent plus prudentes quant à leur prêt. Sa preuve à l'appui en dehors de l'Inde : les institutions officielles étrangères ont retiré 28,6 milliards de dollars supplémentaires de réserves en bons du Trésor américain de la garde de la Fed de New York lors de la semaine se terminant le 8 juillet, une partie d'un drainage d'environ 346,2 milliards de dollars depuis le milieu de l'année dernière. Cela, dit-il, ressemble à une tension généralisée sur les dollars à l'échelle du système, de nombreux pays se disputant les mêmes dollars rares en même temps. (Une précision en langage clair : « eurodollar » chez Snider ne désigne pas l'euro, c'est son terme pour ce vaste marché de dollars américains qui existe et se prête en dehors du système bancaire américain.)

Citi bascule vers un dollar neutre et juge le trade encombré. Dans l'épisode de Bloomberg Surveillance « CPI de juin et Kevin Warsh », le responsable change de Citi Dan Tobon a opéré le changement de ton le plus notable de la semaine. Après une longue période de force du dollar, a-t-il dit, « maintenant que tout le monde est monté à bord de notre point de vue, nous pensons en fait que cette opinion pourrait devenir un peu encombrée. Il pourrait être temps de commencer à envisager une perspective plus neutre sur le dollar. » Sa logique : le marché a intégré de nombreuses hausses de taux de la Fed qui n'arriveront probablement pas cette année, et « il est difficile pour le dollar de continuer à grimper si la Fed ne livre pas réellement ces hausses ». Il a également douché les rêves de parité euro-dollar (la BCE comme la Fed devraient probablement faire du surplace, donc pas de grands mouvements) et a reformulé la faiblesse du yen comme « budgétaire, pas seulement liée aux taux », ce qui signifie qu'elle ne s'inversera pas tant que le marché obligataire japonais ne se sera pas stabilisé.

Le pupitre marchés émergents de JPMorgan : constructif, mais franchement frustré. L'épisode de JPMorgan « Obligations des marchés émergents : naviguer entre courants contraires, même à la frontière » (enregistré le 16 juillet) a été la discussion pure marchés émergents la plus riche de la semaine. La stratège Anezka a résumé l'ambiance à la perfection : « si vous étiez parti en vacances mi-avril et que vous étiez revenu, le dollar-rand serait exactement au même niveau », et il en va de même pour le peso mexicain, le réal brésilien et une bonne partie des taux d'Europe centrale. Des mois de bruit, aucun mouvement net. « Pour être tout à fait honnête, cela devient un peu frustrant », a-t-elle dit.

Son scénario central penche toutefois vers le constructif. Elle a souligné que les rendements réels américains à 10 ans (le coût d'emprunt de l'État après inflation) ont bondi de « 2 sigmas » au cours du dernier trimestre, un mouvement statistiquement extrême qui, historiquement, tend à s'inverser, et que le pétrole est tombé dans un schéma répétitif d'« escalade pour désescalader ». Ce contexte la maintient orientée vers les devises émergentes et vers « la compression entre devises à haut rendement et devises à faible rendement ». Elle a désigné la Colombie comme une de ses favorites : une devise à fort portage avec une banque centrale restrictive, une position de balance des paiements convenable et un récit de réformes, avec le bonus qu'elle devrait évoluer de façon relativement indépendante de l'humeur mondiale. Elle se réchauffe aussi à l'égard de l'Europe centrale (Pologne, Hongrie, République tchèque, le « CEE3 »), où l'amélioration de la croissance et une inflation persistante signifient que les banques centrales locales « auront du mal à être très accommodantes », ce qui soutient à la fois leurs obligations et leurs devises.

Son collègue Ayomide, qui couvre les marchés « frontières » plus petits (pensez au palier en dessous des grands marchés émergents), a noté que ceux-ci ont discrètement été le coin le plus performant des marchés émergents cette année. Il reste haussier mais « assez sélectif », préférant le carry sur devises aux obligations parce qu'un schéma météorologique confirmé de « super El Niño » menace de faire grimper l'inflation alimentaire et globale dans les pays importateurs de denrées. Sa seule mise en garde : le positionnement est « bien plus concentré maintenant que, disons, juste avant le choc du Covid », car tout le monde s'entasse dans les mêmes noms liquides et à haut rendement, si bien qu'un choc externe pourrait frapper par cette porte.

Le haussier structurel : quelques hausses de taux de la Fed ne briseront pas les marchés émergents. Sur Global Research Unlocked, le stratège David Harner a exposé les arguments à long terme en faveur des marchés émergents. Il est « structurellement haussier sur les marchés émergents » depuis début 2025, autour d'une thèse simple : les investisseurs mondiaux sont largement sous-investis dans les marchés émergents et veulent se diversifier hors de positions américaines trop lourdes vers des zones offrant un meilleur carry, le tout dans un contexte de dollar graduellement plus faible. Il a soutenu que le flottement actuel est « purement tactique », porté par la prévision de sa société, supérieure au consensus, de trois hausses de taux de la Fed, et l'a remis en perspective : « comparé simplement à ce qui s'est passé en 2022... la Fed a littéralement relevé ses taux d'environ 5 points de pourcentage. Dans ce cas-ci, on parle seulement de 75 points de base... un ajustement comparativement minuscule. » Il a même rappelé un article publié par son équipe en janvier intitulé « Les ours des marchés émergents sont éteints », à une époque où « absolument tous ceux à qui nous parlions » voulaient renforcer leur exposition aux marchés émergents.

Il s'est montré plus prudent sur deux noms précis. Sur le Brésil, l'enthousiasme du début d'année s'est estompé : le vent porteur pétrolier s'est inversé (le Brésil est un grand exportateur de pétrole), le dollar a été plus fort que prévu, la banque centrale n'est plus attendue à baisser ses taux, et son équipe a abaissé la prévision de croissance du Brésil pour l'an prochain de 2 % à 1,3 %, avec une élection d'octobre (Lula contre Flavio Bolsonaro) si serrée que les investisseurs locaux ne prendront pas de position structurelle et « ce que nous tradons réellement en ce moment... c'est essentiellement le dollar et la Fed. » Sur la Chine, il a soulevé un point réellement intéressant : le renminbi paraît sous-évalué de « 10 à 15 % » selon ses modèles, mais il reste bon marché parce que les exportateurs chinois placent leurs revenus à l'étranger pour toucher des taux d'intérêt étrangers plus élevés plutôt que de les rapatrier. Comme le trade populaire consiste à être long renminbi, il a averti que trois hausses de la Fed pourraient en fait le pousser vers plus de faiblesse à mesure que cette position encombrée se dénoue.

Le débat

Cette semaine, les deux camps se sont réellement exprimés, et l'analyse honnête est que les haussiers du carry trade restent plus nombreux que les sceptiques, mais ces derniers ont porté de vrais coups.

La thèse haussière (le carry reste le trade à faire). Le fil conducteur du pupitre marchés émergents de JPMorgan, de Global Research Unlocked, et même de Citi désormais neutre sur le dollar, est que des taux d'intérêt locaux élevés combinés à un dollar qui ne s'aggrave pas rendent le carry trade des marchés émergents attractif, en particulier sur des noms idiosyncrasiques dotés de banques centrales restrictives (Colombie), de cycles en amélioration (Europe centrale), et de taux réels alléchants (Brésil). Le cadre de Harner est le plus limpide : 75 points de base de hausses de la Fed sont un ralentisseur, pas un mur, et toute faiblesse est une « opportunité d'achat » pour 2027. Et il existe un vent porteur du côté de la tuyauterie de marché : Anezka a noté que les spreads obligataires des marchés émergents se sont en fait mieux tenus que le crédit des marchés développés cette année (l'écart entre les deux s'est « pratiquement refermé à près de zéro »), aidé par le fait que les gouvernements des marchés émergents ont déjà réalisé environ 70 % des émissions obligataires investment grade de l'année, laissant moins de nouvelle offre pour peser sur le marché.

La thèse baissière/prudente (des fissures apparaissent). Quatre avertissements distincts ont émergé :

Le stress de pénurie de dollars est réel et spécifique aux marchés émergents. L'Inde en est l'exemple le plus clair : l'argument central de Snider est que lorsque le pétrole est cher et le financement en dollars tendu, une devise chute peu importe le nombre de fois où la banque centrale intervient. C'est un vent contraire structurel que les mathématiques du carry ne peuvent masquer.
Le trade sur le dollar est encombré. Tobon de Citi affirme en substance que l'argent facile à gagner en étant long dollar a disparu, ce qui joue dans les deux sens pour les marchés émergents, puisqu'un dénouement d'une position longue dollar encombrée pourrait en réalité aider les marchés émergents, mais une Fed toujours restrictive maintient un plancher sous le dollar.
Le pilier de financement est fragile. Sur l'émission du 10 juillet de Bloomberg Surveillance, Max Kettner de HSBC a dit sans détour que si les capitaux japonais cessaient de circuler vers l'étranger, « les marchés plus petits, même les marchés émergents qui ont bénéficié de trades de type carry... seraient probablement plus à risque. »
Le positionnement est tendu. Même les haussiers l'admettent. Ayomide, de JPMorgan, a signalé un encombrement sur les marchés frontières proche de plus hauts pluriannuels, et Harner a signalé le trade long-renminbi encombré, le genre de consensus qui se dénoue violemment quand le récit change de direction.

Les trades en jeu

Plusieurs épisodes ont été précis sur la façon d'exprimer concrètement ces vues :

Long réal brésilien, short dollar australien (la meilleure idée unique de Citi). Interrogé sur un seul trade, Tobon a dit : « Nous sommes short sur l'Aussie contre le Brésil... ils ont une exposition aux matières premières très similaire. » Comme les deux devises évoluent avec les matières premières, le S&P et le dollar, les associer annule l'essentiel de ce risque partagé et laisse capter le fort portage du Brésil : « vous encaissez un joli petit coupon en attendant plus de clarté. » Il a également signalé le dollar néo-zélandais comme une idée de valeur sous-estimée (sentiment négatif, et un retour de la migration comme signe précoce d'amélioration), et a réaffirmé que le Brésil offre « un excellent carry... avec des taux réels au niveau où ils sont, c'est tout simplement très attrayant », malgré le bruit électoral.
Colombie et Europe centrale (pupitre marchés émergents de JPMorgan). Anezka est constructive sur les taux colombiens et le peso, et globalement sur les devises et les taux du CEE3, en jouant le thème des devises à banque centrale restrictive continuant de surperformer les devises accommodantes. La position d'Ayomide sur les marchés frontières est de « privilégier le carry sur devises, rester neutre sur les obligations » en raison du risque inflationniste lié à El Niño.
Le barbell carry-plus-dollar (équipe change mondiale de JPMorgan). Sur « Global FX : garder son calme et continuer le carry », Arindam Sandilya, Junior Tanase et James Nelligan ont décrit la construction de paniers de carry avec « des exportateurs d'énergie à haut rendement du côté des actifs, et... des importateurs d'énergie à faible rendement du côté du financement, principalement en Europe de l'Ouest et en Asie », une structure qu'ils disent avoir à peine bronché lorsque le Moyen-Orient s'est enflammé au printemps. Ils sont à l'aise avec l'euro comme devise de financement et apprécient les paniers short franc suisse pour isoler la croissance.
Faites attention à la façon dont vous vendez le yen à découvert. Le même épisode change de JPMorgan a signalé un problème d'exécution spécifique : avec un risque d'intervention japonaise élevé, « détenir ces positions en cash est extrêmement difficile, et une grande partie de ce risque était détenue via des options. » Autrement dit, si vous voulez parier contre le yen, les options sont l'enveloppe plus sûre qu'une vente à découvert directe en cash.

Répercussions

Voici comment les points de vue sur les devises de la semaine se traduisent sur les instruments qu'un book trade réellement :

Obligations des marchés émergents (EMB et ETF de dette locale) : La lecture la plus favorable. Les spreads de crédit des marchés émergents résistent mieux que le crédit des marchés développés, et une offre obligataire plus légère au second semestre est un vent porteur, selon le pupitre marchés émergents de JPMorgan. Le carry, encore une fois, est l'attrait.
Brésil (EWZ) : Prudence. Le récit haussier s'est estompé : vent porteur pétrolier disparu, dollar plus ferme, plus de baisses de taux attendues, croissance abaissée à 1,3 %, et une élection d'octobre à pile ou face qui maintient les investisseurs à l'écart. Harner a averti que les attentes de bénéfices sont trop élevées car elles s'appuyaient sur des baisses de taux qui pourraient ne pas se produire.
Chine (FXI/KWEB et le renminbi) : Un tableau partagé : technologie et exportations fortes, demande intérieure faible. La devise est bon marché mais coincée, et le trade long-renminbi encombré est vulnérable si la Fed relève ses taux. Surveiller le fixing quotidien de la PBoC comme ancre de stabilité.
Inde (INDA et la roupie) : Le maillon faible. Une roupie proche de plus bas historiques dans une neuvième année de baisse consécutive, provoquée par une pénurie de dollars alimentée par le pétrole, est un vent contraire à la fois pour la devise et pour les actifs libellés en roupies.
Dollar australien comme proxy Chine/matières premières : Du côté short du trade favori de Citi, la façon la plus propre de couvrir le beta matières premières et actions tout en conservant le carry du Brésil.
Cuivre et Brent : Le pétrole est la variable maîtresse cette semaine. Sa flambée à ~95 dollars sur fond de tensions iraniennes est exactement ce qui a ravivé la pénurie de dollars en Inde, et le schéma « escalade pour désescalader » est intégré dans le scénario central de JPMorgan. À surveiller comme le principal facteur de bascule pour l'ensemble du complexe.
EUR/USD et le cycle euro pour l'Europe centrale : Pas de parité en vue, selon Citi : les deux banques centrales semblent devoir faire du surplace. L'euro est utilisé comme devise de financement, et les devises du CEE3 profitent d'une impulsion de croissance allemande/européenne en amélioration.
Le régime dollar au sens large : Le véritable point de désaccord. Citi est passée en position neutre et juge le trade long dollar encombré ; HSBC voit la Fed dériver progressivement vers un taux neutre d'environ 3 % ; l'équipe change de JPMorgan continue de faire tourner un barbell haussier dollar-et-carry. Aucun consensus, ce qui constitue en soi la nouvelle.

Ce qui a changé

L'Inde a fait son entrée. Le fil roupie/RBI était totalement absent des podcasts la semaine dernière ; cette semaine, il fait la une, et de façon frappante, grâce à l'analyse approfondie de Snider sur la pénurie de dollars.
Un haussier du dollar a rompu les rangs. La semaine dernière, les voix les plus fortes (JPMorgan, Goldman) martelaient en faveur d'un dollar plus fort. Cette semaine, le responsable change de Citi a publiquement basculé vers une position neutre et jugé le trade encombré, la première vraie fissure dans le consensus haussier sur le dollar.
Le Brésil a eu droit à un véritable débat. Il y a une semaine, le réal n'apparaissait que comme un unique « choix » à haut rendement. Cette semaine, trois pupitres distincts se sont exprimés : le trade long-réal/short-Aussie de Citi, la frustration de JPMorgan face à une évolution « coincée en range », et la prudence de Global Research sur l'élection et la croissance.
L'Europe centrale est entrée dans la conversation. Le bloc CEE3 (Pologne, Hongrie, République tchèque), silencieux la semaine dernière, est désormais un favori nommément cité par JPMorgan, porté par un cycle de croissance de la zone euro qui s'améliore.
L'histoire du yen s'est affinée. Au-delà du refrain familier « le yen est faible », deux épisodes ont ajouté de la substance : l'argument d'Eurodollar University selon lequel les propres fonds de pension et assureurs du Japon, et non les hedge funds, constituent la véritable force qui pousse le yen à la baisse, et le détail confirmé (via InvestTalk de Justin Klein) selon lequel Tokyo a vendu environ 75 milliards de dollars de titres étrangers en mai, la plus grande vente de ce type jamais enregistrée pour ce mois, afin de défendre la devise. Le ministère des Finances japonais discute désormais ouvertement de la possibilité d'orienter son immense fonds de pension public (GPIF) vers un maintien des capitaux au pays, un levier potentiellement nouveau, et une raison supplémentaire pour laquelle les vendeurs à découvert du yen sont nerveux.
Toujours silencieux : Aucune couverture dédiée cette semaine du rand sud-africain et de sa banque centrale, de la livre turque, du won coréen, ou d'une histoire autonome sur le peso mexicain/Banxico, le peso n'ayant fait surface que comme l'un des exemples « coincés en range » d'Anezka. Si l'un de ces sujets s'enflamme, il mériterait d'être mis en avant.