Newsletter · 2026-07-18 · Ashutosh Agarwal

Une inflation refroidie met le dollar à l'épreuve, tandis que Warsh maintient le cap ferme - Commodity FX - Semaine du 18 juillet 2026

Newsletter Commodity FX pour la semaine du 18 juillet 2026. Une lecture de l'IPC de juin plus fraîche que prévu a fissuré le dollar pendant une journée, mais le président de la Fed Kevin Warsh est resté ferme dans son témoignage, laissant le bloc des devises matières premières (le dollar australien, le huard, la couronne norvégienne et la couronne suédoise) pris dans un bras de fer, avec un rare pari baissier nommément identifié sur le dollar australien et la première lecture scandinave depuis des semaines.

Commodity FX

Semaine du 18 juillet 2026 : une inflation refroidie met le dollar à l'épreuve, tandis que Warsh maintient le cap ferme

La semaine dernière, nous disions que tout l'univers des devises matières premières était suspendu à une seule chose : le rapport sur l'inflation américaine de mardi, suivi de près par le témoignage du président de la Fed Kevin Warsh devant le Congrès. Eh bien, les deux se sont produits cette semaine, et ils ont tiré dans des directions opposées.

Le chiffre de l'inflation est ressorti frais. Vraiment, largement frais, la lecture la plus faible depuis longtemps. Pendant une journée, le puissant dollar américain (le poids le plus lourd sur le dollar australien, le huard, la couronne norvégienne et le reste de ce bloc) a réellement vacillé. Puis Warsh s'est assis devant le Congrès et a refusé de jouer le jeu, insistant sur le fait que le combat contre l'inflation est toujours en cours et qu'il n'y aura ni sauvetage, ni baisse de taux, ni excuses.

Le tableau de cette semaine est donc un bras de fer : les données disent que l'emprise du dollar devrait se relâcher ; les propres mots de la Fed disent pas si vite. Et dans cet écart, pour la première fois depuis un moment, quelques véritables desks ont mis de vraies vues sur les devises sur la table, dont un pari baissier rare et nommément identifié contre le dollar australien et, incroyable mais vrai, la première parole sérieuse sur les devises norvégienne et suédoise depuis des semaines.

Une note honnête d'entrée de jeu : les podcasts de cette semaine étaient chargés sur le dollar, la Chine et le cuivre, et légers sur le Canada. Il n'y a eu aucune voix fraîche sur le huard, sur Equinor en Norvège, sur les banques suédoises, ou sur le peso mexicain. Là où un fil s'est tu, nous le disons plutôt que de le combler artificiellement.

TL;DR

L'inflation américaine est ressortie fraîche, la première fissure dans l'armure du dollar depuis un moment. Les prix à la consommation de juin étaient faibles sur tous les fronts, et les prix de gros ont même baissé. Les paris sur une hausse de taux de la Fed en juillet se sont effondrés de mieux qu'un sur deux à presque zéro en deux jours. C'est un répit tactique pour tout le bloc des devises matières premières.
Mais Warsh n'a pas cillé. Lors de son témoignage devant le Congrès, le nouveau président de la Fed a maintenu sa ligne dure : « l'inflation est un choix », pas de baisse de taux, pas d'excuses. L'équipe FX de J.P. Morgan qualifie les données faibles de « revers dans un sens tactique » mais dit qu'il est « trop tôt pour jeter l'éponge » sur un dollar fort.
Le responsable FX de Citi est devenu tiède sur le dollar, et a nommé un trade contre l'Aussie. Dan Tobon pense que la thèse du dollar fort est devenue « encombrée », voit de la valeur dans le dollar néo-zélandais, et dit que sa meilleure idée reste d'être vendeur du dollar australien contre le réal brésilien.
La Chine est restée faible. La croissance du deuxième trimestre a été de 4,3 %, la plus lente en plus de trois ans, avec l'immobilier et les ménages toujours perdants. C'est la toile de fond de la demande qui pèse sur le minerai de fer et l'Aussie.
Le cuivre est devenu un véritable combat à trois : une thèse haussière liée aux tarifs douaniers, une thèse haussière de tout-construire, et un contrariant qui dit que tout le monde est trop haussier et que les stocks sont à leurs plus hauts niveaux en 30 ans.
Le silence scandinave s'est enfin brisé : J.P. Morgan signale un peu de potentiel de hausse tactique pour la couronne norvégienne et traite la couronne suédoise comme une devise de financement, pas de détention.

Ce qui est nouveau

Le test de l'inflation est ressorti frais, et le dollar l'a ressenti. C'est le plus grand développement de la semaine. L'indice des prix à la consommation (IPC, la mesure standard de l'évolution des prix courants) de juin était faible d'une manière qui a surpris presque tout le monde. Sur le propre podcast de marchés de J.P. Morgan, At Any Rate, « Global FX: CPI/USD, Model take-aways, EM rundown » (17 juillet), le stratégiste Patrick Locke a détaillé à quel point c'était faible : les prix des biens de base ont chuté, les services de base sont restés stables, et même le « super-core », la composante de services rigides que la Fed surveille de plus près, est devenu négatif pour la première fois depuis mars 2025. Selon ses mots, c'était « la deuxième plus grande déception par rapport au consensus depuis le début de ce cycle », et cela a été « encore aggravé par le manqué du PPI le lendemain », les prix de gros ayant réellement chuté. Point de vue d'un opérateur (stratégistes FX sell-side avec de vrais livres.) Sur Fast Money de CNBC (15 juillet), les traders ont résumé la réaction du marché en chiffres clairs : les paris sur une hausse de taux de la Fed en juillet, qui étaient « au-dessus de 50 % » deux jours plus tôt, se sont effondrés à « moins de 10 % ». Même les enthousiastes s'y sont mis : sur Kudlow (14 juillet), le commentateur John Carney l'a qualifié de « meilleur rapport sur l'IPC de l'histoire ». Opinion de commentateur. Pourquoi cela compte pour notre bloc : une histoire d'inflation plus fraîche et de moins de hausses de taux est la seule chose qui retire de manière fiable un peu de pression sur le dollar américain, et un dollar plus faible est de l'oxygène pour chaque devise matières premières de cette lettre.

Mais Warsh a refusé de se radoucir. Voici le rebondissement. Le même jour où le chiffre frais est tombé, Kevin Warsh s'est rendu au Capitole et a campé sur ses positions. On peut entendre le témoignage lui-même sur Squawk on the Street, « Bank of America CEO, Fed Chairman Warsh Testifies » (14 juillet). Warsh a confirmé que la Fed avait maintenu son taux directeur à 3,5–3,75 % lors de sa première réunion il y a un mois, puis a livré l'opposé d'un tour de victoire : « l'inflation est un choix... nous, les responsables de la politique monétaire, devons choisir des prix plus bas. » Il a qualifié les plus de cinq années de forte inflation d'« un fardeau injuste... une taxe sur le peuple américain » et a dit que s'en débarrasser nécessite « un changement de régime dans la politique ». Et il a résolument refusé de se cacher derrière les événements mondiaux : « Il n'y a aucune angoisse dans les banques centrales ici... vous ne m'entendrez blâmer personne d'autre. » Matériau de source primaire. Traduction : un rapport faible ne fait pas bouger cet homme. L'équipe de J.P. Morgan sur At Any Rate (17 juillet) a posé un étalon sur à quel point les propos de la Fed sont devenus faucons : leur « score de faucon » maison vient d'afficher « le changement [sur deux semaines] le plus faucon depuis 2022 ». Leur conclusion est cruciale pour quiconque parie sur un retournement du dollar : les données faibles sont « un revers pour la thèse du dollar long dans un sens tactique », mais avec la Fed qui parle toujours durement, « il est trop tôt pour jeter l'éponge sur la thèse haussière du dollar ». Le dollar, selon eux, « sous-performe » en fait par rapport à ce que pointent les taux d'intérêt. Donc : données fraîches, propos faucons, et un dollar pris entre les deux.

« L'inflation est un choix... vous ne m'entendrez blâmer personne d'autre. »

Kevin Warsh, président de la Fed

Le stratégiste FX en chef de Citi est devenu tiède sur le dollar, et a nommé un trade contre l'Aussie. L'appel de devise le plus net de la semaine est venu de Dan Tobon, responsable des changes chez Citigroup, sur Bloomberg Surveillance, « June CPI and Kevin Warsh » (14 juillet). Sa firme est haussière sur le dollar depuis un an, mais il pense que le trade s'essouffle maintenant : « maintenant que tout le monde est venu de notre côté, nous pensons en fait que cette vue pourrait devenir un peu encombrée. Il pourrait être temps de commencer à envisager une perspective plus neutre sur le dollar à partir d'ici. » Sa logique se relie directement à Warsh : le marché a « beaucoup de choses intégrées pour la Fed. Ils ne vont probablement pas livrer cette année à moins d'obtenir une véritable escalade » au Moyen-Orient, et si la Fed n'augmente pas les taux, une partie de cette « prime faucon » ressort, donnant un petit rebond du dollar mais pas un grand rallye. Puis il est devenu précis. Interrogé sur sa meilleure idée, il a dit : « Nous sommes vendeurs de l'Aussie contre le Brésil. Nous aimons le réal contre le dollar australien. » Le raisonnement est élégant : l'Australie et le Brésil sont tous deux des exportateurs de matières premières qui bougent avec les mêmes forces mondiales, donc parier l'un contre l'autre élimine beaucoup de bruit et ne laisse plus qu'à empocher le revenu d'intérêt bien plus élevé du Brésil (le « carry ») en attendant. Point de vue d'opérateur. Pour nos besoins, notons ce que c'est : un vrai desk pariant contre le dollar australien. Il a aussi glissé un mot constructif sur la Nouvelle-Zélande : « beaucoup de Kiwis ont quitté leur propre pays et on commence à voir des gens revenir, [cela] peut souvent être un signe que les choses commencent à s'améliorer », le premier signe même légèrement haussier que nous ayons eu sur le kiwi.

La Chine est restée faible, et c'est la même histoire en dessous. Le moteur de la demande pour le minerai de fer et l'Aussie, c'est la Chine, et la croissance chinoise du deuxième trimestre est ressortie à 4,3 %, la plus lente en plus de trois ans, en baisse par rapport à 5 % au premier trimestre. Sur Fast Money de CNBC (15 juillet), DeWardrick McNeil de Longview Global (contributeur CNBC) a dit de ne pas s'attendre à un sauvetage du consommateur : les ménages « n'obtiennent tout simplement pas l'aide dont ils ont besoin... ils se serrent continuellement la ceinture. Je ne vois donc pas de rééquilibrage vers la consommation. » Les gagnants, selon lui, sont les secteurs de la nouvelle économie (semi-conducteurs, matériel d'IA, véhicules électriques, technologies vertes, robotique), tandis que « le plus grand perdant ici... ce sont les ménages », aux côtés de l'immobilier et du commerce de détail traditionnel. Sa phrase mémorable : Pékin « gère un déclin. C'est désordonné. » Il a aussi signalé quelque chose avec un angle pétrolier direct : la Chine amasse discrètement du brut, assise sur près de 1,4 milliard de barils contre environ 2 milliards de barils de capacité de stockage, et utilise ce stock pour maintenir le carburant bon marché chez elle, mais « ils ne peuvent pas continuer ainsi éternellement. » Point de vue d'opérateur/contributeur. Pour l'Aussie et le minerai de fer, c'est le vent contraire familier : la croissance chinoise est réelle mais faible, et la partie qui achète le plus de matières premières, l'immobilier, est exactement la partie qui rétrécit.

Le cuivre est devenu un véritable débat à trois camps. Le cuivre compte ici parce qu'il est proche de l'Australie et constitue une lecture de la demande industrielle mondiale, et cette semaine trois camps crédibles se sont affrontés. Les haussiers des tarifs douaniers : l'équipe matières premières de J.P. Morgan, sur At Any Rate, « Global Commodities: A sense of déjà vu » (10 juillet), a soutenu que le prix du cuivre (environ 13 500 dollars la tonne) est piloté par la politique commerciale américaine, non par l'offre et la demande. Washington décide en ce moment s'il impose des tarifs douaniers sur le cuivre importé, et la simple incertitude a déclenché un « bras de fer entre les États-Unis et la Chine pour les unités de cuivre ». Leur scénario de base : l'administration Trump annonce « un scénario tarifaire d'escalade dans les semaines à venir », poussant le cuivre vers 15 000 dollars la tonne au second semestre de l'année. Comme ils le disent : « l'escalade, c'est tout. » Point de vue d'opérateur. Le haussier tout-construire : Marco Papic de BCA Research, sur Stansberry Investor Hour (14 juillet), a présenté l'argument structurel : le boom de l'IA et des infrastructures est une chose physique qui « coûte du cuivre, de l'électricité et de la main-d'œuvre », et le monde a foncé « droit dans une falaise faite de cuivre et d'acier ». Il a noté que le prix nécessaire pour attirer suffisamment de nouvelles mines de cuivre pourrait devoir à peu près doubler, d'environ 5 à 10 dollars la livre. Les métaux industriels, a-t-il dit, ont été « mon trade préféré depuis 2 à 3 ans » et le restent. Point de vue d'opérateur/expert. Et l'ours contrariant : Adam Rozencwajg des investisseurs en ressources Goehring & Rozencwajg, sur Top Traders Unplugged, « The Billion-Barrel Shock Has Not Arrived Yet » (15 juillet), a jeté un froid sur toute la fête : le cuivre est à des « plus hauts historiques nominaux, près des plus hauts historiques réels... tout le monde est haussier », mais l'offre minière « croît terriblement vite », la demande chinoise « a plutôt stagné ces 18 derniers mois », et les stocks sont « montés à des plus hauts de 30 ans ». Point de vue d'opérateur. Trois personnes intelligentes, trois réponses différentes, ce qui est exactement pourquoi le cuivre mérite d'être surveillé plutôt que tradé à l'aveugle en ce moment.

Le seul point positif du complexe pétrolier : les barils sont réellement tendus. Même dans une semaine de Chine faible, ce même Rozencwajg a présenté le cas haussier du pétrole qui compte pour les devises pétrolières (le dollar canadien et la couronne norvégienne, qui montent et baissent avec le brut) : contrairement au cuivre, « pour le pétrole, les fondamentaux ont l'air excellents, les stocks sont bas et s'assèchent maintenant, et personne n'investit dans ce secteur. Les prix sont déprimés et les valorisations sont attractives. » Il n'a cessé de marteler que le véritable goulot d'étranglement n'est pas les centres de données, mais l'énergie pour les alimenter : « personne ne veut investir dans la molécule. » Point de vue d'opérateur. Cela concorde avec Chris Whalen de Whalen Global Advisors sur The Julia La Roche Show (11 juillet), qui a souligné que les stocks pétroliers américains sont « au plus bas niveau depuis 20 ans », avec une pénurie croissante de produits raffinés comme le diesel, et qui a rappelé à tous que le conflit iranien est toujours actif, avec de nouvelles frappes américaines cette semaine sur les « défenses aériennes, radars et sites anti-navires » iraniens. Point de vue d'opérateur/expert. Le brut s'est stabilisé autour de 85 dollars le baril, en retrait par rapport à son récent pic mais bien au-dessus de son niveau d'il y a un mois. Le message pour le huard et la couronne : la toile de fond pétrolière est discrètement favorable, même si personne n'a prononcé directement le nom de l'une ou l'autre devise cette semaine.

Le marché immobilier australien se refroidit, délibérément. Un frein domestique pour l'Aussie : sur Investing Compass (11 juillet), Leslie Dois de Morningstar Australia a noté qu'après les changements fiscaux du gouvernement visant l'accessibilité au logement, les prix médians nationaux des maisons ont chuté de 0,9 % en juin, en baisse de 1,1 % à Sydney, 1,4 % à Melbourne, et 1,9 % à Canberra. Elle a pris soin d'ajouter que c'est « une très courte période » pour en juger. Opinion/contenu éducatif, les chiffres de prix sont factuels. C'est tôt, mais un marché immobilier qui se retourne est une raison de plus pour laquelle la Reserve Bank of Australia a de la marge pour éventuellement assouplir, ce qui, avec le temps, est un vent contraire pour la devise.

Le débat

Le vrai débat de cette semaine n'est pas haussier contre baissier sur la Chine ou le pétrole. C'est la même question unique qui décide du dollar, et donc du sort de chaque devise ici, mais les termes ont changé. La semaine dernière, c'était « Warsh est-il vraiment un faucon ? » Cette semaine, Warsh a répondu en agissant comme tel même après que les données lui aient donné une excuse de ne pas le faire. Le débat s'est donc déplacé vers : le dollar fort finit-il par se retourner, ou marque-t-il simplement une pause avant la prochaine jambe haussière ?

La thèse « il se retourne / devient encombré ». C'est Dan Tobon de Citi sur Bloomberg Surveillance (14 juillet) : tout le monde aime enfin le dollar, ce qui est habituellement le signe que l'argent facile a été gagné, donc il se tourne vers « une perspective plus neutre sur le dollar ». La Fed a trop de bonnes nouvelles intégrées et ne livrera probablement pas les hausses, donc une partie de cette prime fuit. Il n'appelle pas à un effondrement du dollar, juste un dollar plutôt en phase de sommet, latéral, ce qui suffit à donner un espace de respiration au bloc des matières premières. L'IPC frais est sa preuve à l'appui.

La thèse « c'est encore le début du match ». La contestation a été inhabituellement profonde cette semaine, de la part de la stratégiste FX chevronnée Marvin Barth sur Street Signals, « US Productivity, From Greenspan to Warsh » (16 juillet). Son argument : le dollar bouge dans d'énormes cycles pluri-décennaux pilotés par les booms d'innovation américains. Quand les États-Unis inventent quelque chose de grand, les capitaux affluent et le dollar s'envole ; ce n'est que lorsque cette innovation se répand à l'étranger que le dollar chute. Et en ce moment, dit-elle, « nous sommes absolument, sans aucun doute, dans un boom de productivité, et le personnel de la Fed continue de le nier ». Son affirmation la plus concrète concerne le taux d'intérêt « neutre » (le niveau qui n'accélère ni ne ralentit l'économie). La Fed pense qu'il est d'environ 1 % après inflation ; Barth pense qu'il est « difficile de soutenir qu'il est en dessous de 2 %... pourrait être aussi élevé que 3 % », ce qui signifierait que les taux d'intérêt américains devraient être à 4–5 %, pas plus bas. En termes simples : si elle a raison, les taux restent élevés, et le dollar n'a aucune raison de baisser. Elle pense que ce cycle est inhabituellement durable parce que les innovations « continuent d'arriver » (IA, robotique, espace), et qu'elles ne se produisent qu'en deux endroits, les États-Unis et la Chine. « Nous sommes encore au début du match. » Point de vue d'opérateur.

Assis au milieu, et penchant du côté faucon, se trouve Chris Whalen sur The Julia La Roche Show (11 juillet). Il pense que la Maison-Blanche a « probablement donné son feu vert à au moins une hausse de taux » avant Labor Day, juste pour protéger la crédibilité de Warsh, et il avertit que certaines parties de l'économie tournent déjà à « près d'une inflation à deux chiffres » à cause des pénuries de pétrole, de gaz naturel et de diesel. Il cite la propre enquête de la Fed de New York montrant que les consommateurs s'attendent maintenant à une inflation de 3,7 % dans un an, « la plus élevée depuis près de trois ans ». Son avis : le chiffre frais de juin, c'est du bruit ; le problème d'inflation arrive encore. Point de vue d'opérateur/expert.

Le constat honnête : c'est un débat véritable, non résolu, à deux faces, et c'est tout l'enjeu pour le bloc. Si Citi a raison, l'Aussie, le huard et la couronne obtiennent de l'espace pour respirer. Si Barth et Whalen ont raison, la botte reste posée. Tout le monde s'accorde sur le mécanisme : des taux d'intérêt réels américains élevés pilotent le dollar, et le dollar pilote ces devises. Ils ne s'accordent que sur le fait de savoir si les données fraîches ou la Fed faucon l'emportent. Le prochain test est la réunion de la Fed de fin juillet, où, selon J.P. Morgan, le ton faucon devrait se répéter même si la politique ne change pas.

Les trades en jeu

Deux expressions réelles et exploitables ont émergé cette semaine, plus que d'habitude.

Vendre le dollar australien contre le réal brésilien (Citi). C'est la meilleure idée de Dan Tobon sur Bloomberg Surveillance (14 juillet). Les deux sont des devises matières premières qui bougent avec les mêmes marées mondiales, donc les apparier annule la plupart du risque de marché et laisse gagner le revenu d'intérêt bien plus élevé du Brésil en attendant. C'est une vue baissière sur l'Aussie habillée en trade de portage à faible drame. Le risque est évident : si la Chine surprend à la hausse ou si le cycle des matières premières s'emballe, l'Aussie pourrait rebondir.

Détenir le portage, et pencher vers la couronne norvégienne plutôt que la couronne suédoise (J.P. Morgan). Le desk FX de J.P. Morgan, à la fois sur At Any Rate (17 juillet) et la semaine précédente sur At Any Rate, « Keep calm and carry on » (10 juillet), martèle sans cesse qu'avec une volatilité des marchés de change à un plus bas de cinq à six ans, « le portage est le seul jeu en ville », c'est-à-dire : être payé pour détenir des devises à haut rendement et les financer avec des devises à faible rendement. Leurs paniers détiennent délibérément des exportateurs de matières premières à haut rendement (c'est notre bloc) et se financent avec le franc suisse et le yen. Au sein de la Scandinavie, ils penchent vers la couronne norvégienne (NOK) plutôt que la couronne suédoise (SEK), plus de détails ci-dessous. Points de vue d'opérateurs. Le principal risque qu'ils signalent : un bond soudain du yen japonais (une devise de financement favorite) pourrait ébranler tout le complexe de portage.

Répercussions

Minerai de fer + BHP / Rio / Fortescue : aucun nouvel appel sur le prix du minerai de fer cette semaine, donc la lecture est indirecte et faible : la croissance chinoise de 4,3 % au deuxième trimestre et un secteur immobilier qui reste le « plus grand perdant » (Fast Money, 15 juillet) sont la toile de fond de la demande, et elle ne s'améliore pas. Aucun desk haussier sur le minerai de fer n'est venu soutenir le contraire.
WTI / Brent + énergie canadienne (CNQ, SU, ENB) : les barils eux-mêmes sont tendus : les stocks « bas et s'assèchant maintenant » (Top Traders Unplugged, 15 juillet), les stocks américains à un plus bas de 20 ans, l'Iran toujours actif (Julia La Roche Show, 11 juillet), avec le brut autour de 85 dollars. C'est discrètement favorable pour les devises pétrolières. Mais personne n'a mentionné directement le huard ou un nom énergétique canadien cette semaine, donc la lecture concerne la matière première, pas la devise ni les actions.
Cuivre : le débat le plus animé de la semaine, et il est à trois faces : haussier lié aux tarifs douaniers vers 15 000 $/tonne (At Any Rate, 10 juillet), haussier structurel (Stansberry, 14 juillet), et un ours contrariant pointant des stocks à des plus hauts de 30 ans (Top Traders Unplugged, 15 juillet). Un groupe de PDG de sociétés minières junior, par exemple Ian Harris de Copper Giant sur ITM Trading (16 juillet), qualifiant « le cuivre à 20 dollars... plausible », s'est joint au camp haussier, mais ce sont des opérateurs qui parlent pour leur propre livre ; à traiter comme de la couleur, pas comme un appel ferme.
Le yuan comme proxy chinois : faible. La Chine « gère un déclin », exporte sa surcapacité vers l'Europe (« le choc chinois 2.0 », avec un point de friction UE-Chine attendu en octobre), et thésaurise le brut plutôt que de le consommer (Fast Money, 15 juillet). Un signal de prudence pour tout le bloc.
Norvège / NOK : le silence scandinave s'est enfin brisé. Sur At Any Rate, « Keep calm and carry on » (10 juillet), James Nelligan de J.P. Morgan a noté que l'inflation de base norvégienne est tombée à 3 % (sous la propre prévision de 3,3 % de la Norges Bank), pourtant le pricing pour la réunion de la banque centrale d'août est resté ferme, et si l'inflation américaine coopère, « il y a un peu de marge tactique pour que [la couronne] se redresse un peu plus » face à la couronne suédoise et à l'euro. La couronne est sensible au pétrole, mais il voit « un peu plus de bidirectionnel » maintenant compte tenu de la situation iranienne. Première vraie lecture de la Norges Bank depuis des semaines (note : enregistré le 10 juillet). Point de vue d'opérateur.
Suède / SEK : même épisode de J.P. Morgan, conclusion opposée : la couronne suédoise était autrefois un moyen de parier sur la croissance, mais « nous sommes passés à un régime de portage » où les écarts de taux d'intérêt et « le côté colombe de la Riksbank comptent bien davantage ». Ils préféreraient utiliser des trades basés sur le franc suisse pour jouer la croissance et traiter la couronne suédoise comme une devise de financement, pas de détention. La solide croissance de 2 % de la Suède, notent-ils, était déjà intégrée plus tôt cette année. Point de vue d'opérateur. Rien cette semaine sur les banques suédoises ou l'immobilier commercial spécifiquement.
Equinor / fonds souverain norvégien ; MXN / Banxico : silence à nouveau. Aucun commentaire sur Equinor ou le fonds norvégien, et le peso ainsi que la banque centrale mexicaine sont restés non mentionnés : les chouchous du portage latino-américain nommés cette semaine étaient la Colombie et le Brésil, pas le Mexique. Nous notons les lacunes plutôt que de les inventer.
Le signal de croissance chinois : faible, et cohérent avec la semaine dernière : croissance lente, immobilier en contraction, ménages qui se serrent la ceinture. Personne n'a fait de thèse haussière de reflation chinoise cette semaine.

Ce qui a changé

Trois choses ont réellement bougé par rapport à la semaine dernière.

Le grand test s'est résolu, et il a divisé. La semaine dernière, tout le bloc attendait le chiffre de l'inflation américaine et le témoignage de Warsh. Les deux sont arrivés : les données sont ressorties faibles, mais Warsh est resté faucon dans le ton. L'emprise du dollar s'est donc relâchée d'un cran (assez pour que le responsable FX de Citi qualifie maintenant le trade du dollar fort d'« encombré »), mais les propres mots de la Fed, et la thèse structurelle du dollar fort, l'ont empêché de réellement se briser. La question est passée de « Warsh est-il un faucon ? » (réponse : oui, dans le ton) à « le dollar se retourne-t-il ou fait-il juste une pause ? »

Une vue nommée sur l'Aussie, et un signe de tête pour le kiwi. Après des semaines où les devises antipodéennes étaient une réflexion après coup, un vrai desk s'est mouillé : Citi est vendeur du dollar australien (contre le réal brésilien) et voit une valeur de retournement en Nouvelle-Zélande. C'est plus de conviction sur cette paire que nous n'en avons eu depuis un moment.

Les Scandinaves ont enfin fait leur apparition. Pour la première fois depuis des semaines, un desk sérieux a réellement exprimé des vues sur la couronne norvégienne et la couronne suédoise : une inclinaison tactique vers la couronne norvégienne, et un verdict « financer avec, ne pas détenir » sur la couronne suédoise. Petit, mais c'est un pouls là où il y avait une ligne plate.

Ce qui n'a pas changé : le dollar américain reste la force dominante ; le pétrole reste élevé avec l'Iran qui continue de mijoter ; la Chine reste faible ; et le Canada, le Mexique, Equinor et les banques suédoises restent absents de la conversation.