Newsletter · 2026-07-18 · Ashutosh Agarwal

Les semi-conducteurs basculent en marché baissier, SK Hynix fait ses débuts, TSMC et ASML battent le consensus mais reculent - Semiconductor Podcast Briefing - Semaine du 17 juillet 2026

Le panier principal des valeurs de semi-conducteurs est tombé en marché baissier, SK Hynix a réalisé la plus importante introduction en bourse jamais réalisée aux États-Unis par une entreprise étrangère avant de retomber sous son prix d'introduction, TSMC et ASML ont tous deux battu le consensus tout en reculant, et la chute record de 25 % d'IBM a déclenché des craintes de surstockage. Voici notre synthèse des podcasts consacrés aux semi-conducteurs pour la semaine se terminant le 17 juillet 2026.

Semiconductor Podcast Briefing

Semaine du 17 juillet 2026 : les semi-conducteurs basculent en marché baissier, SK Hynix fait ses débuts, TSMC et ASML battent le consensus

Cette semaine, le grand rallye des semi-conducteurs de 2026 s'est fissuré. Après une hausse qui avait vu le panier principal des valeurs de semi-conducteurs (l'indice Philadelphia Semiconductor, ou « SOX ») doubler à peu près entre fin mars et fin juin, le secteur a basculé dans ce que les traders appellent un marché baissier, soit un repli de plus de 20 % par rapport à son plus haut. Les fabricants de puces mémoire ont chuté encore plus fort. Les podcasts de cette semaine ont été dominés par une seule question, posée sous une douzaine d'angles différents : s'agit-il d'une pause saine dans un véritable boom pluriannuel, ou de la première fissure d'une bulle ? Voici ce que les investisseurs, analystes et initiés du secteur les plus suivis ont réellement dit, avec les chiffres et les noms.

Une note sur le jargon, puisqu'il en a beaucoup circulé cette semaine : la HBM (« mémoire à large bande passante ») est la mémoire ultra-rapide et coûteuse installée juste à côté d'une puce IA ; la DRAM est la mémoire d'ordinateur standard ; la NAND est le stockage flash. Le capex désigne les dépenses d'investissement, c'est-à-dire l'argent que les hyperscalers (les géants du cloud comme Google, Amazon, Microsoft, Meta) déversent dans les centres de données. Le WFE signifie « wafer fab equipment », les machines qui fabriquent les puces. Une foundry (fonderie) est une usine qui fabrique des puces pour le compte d'autres entreprises (TSMC est la plus grande). Je définirai les autres termes au fil du texte.

TL;DR, ce qui a compté cette semaine

• Les semi-conducteurs sont entrés en marché baissier. Sur The Joe Reis Show (17 juillet), l'animateur Joe Reis a résumé : « L'indice Philadelphia Semiconductor a chuté d'environ 24 % depuis son sommet de juin. Il est actuellement en marché baissier », après avoir « progressé d'environ 83 % au cours de 2026 ». Sur Squawk on the Street (17 juillet), Mike Santoli de CNBC a chiffré la chose : « Les semi-conducteurs en tant que groupe sont en baisse de près de 20 %, la mémoire de plus de 30 % par rapport aux sommets. »
• Le déclencheur a été un modèle d'IA chinois bon marché. Un laboratoire chinois appelé Moonshot a publié un nouveau modèle (« Kimi K3 ») qui, selon Pippa Stevens de CNBC (17 juillet), a brièvement « pris la première place » d'un classement de codage et a été présenté comme « aussi puissant que les modèles d'Anthropic et d'OpenAI », ravivant les craintes que les entreprises américaines n'aient plus besoin de dépenser autant en puces si une bonne IA devient bon marché.
• SK Hynix a connu l'un des débuts en bourse les plus mouvementés qu'on ait vus. L'entreprise a levé environ 26,5 milliards de dollars au Nasdaq le 10 juillet (la plus grande introduction en bourse jamais réalisée aux États-Unis par une entreprise étrangère, sursouscrite 7 fois avec une demande d'environ 200 milliards de dollars), au prix équivalent à 149 dollars par action, a ouvert en hausse d'environ 14 %, a ensuite subi une chute record en une seule journée sur son marché domestique coréen le 13 juillet, et se retrouvait le 17 juillet retombée sous son prix d'introduction de 149 dollars.
• TSMC et ASML ont tous deux battu le consensus mais tous deux reculé. TSMC (16 juillet) a vu son bénéfice croître de 77 % sur un an avec une marge brute de 67,7 % et a promis 100 milliards de dollars supplémentaires pour ses usines américaines (portant le total à 265 milliards de dollars), et l'action a quand même reculé. ASML (15 juillet) a relevé ses prévisions annuelles pour la deuxième fois cette année et relevé sa prévision de marge brute de 52 % à 55 %, et le titre a à peine bougé.
• La donnée la plus effrayante est venue d'IBM. IBM a chuté de 25 % en une journée, sa pire performance jamais enregistrée, effaçant 68 milliards de dollars de capitalisation, après avoir indiqué que des clients s'étaient précipités pour acheter mémoire et serveurs avant des hausses de prix, ce qui a pénalisé ses propres résultats. Plusieurs animateurs y ont vu le « canari dans la mine de charbon » annonçant un futur excès de stocks.
• La bataille entre haussiers et baissiers s'est faite plus vive et plus précise. Les haussiers (Gavin Baker, Ben Pouladian, Ken Fish de Janus Henderson) soutiennent qu'il s'agit d'une véritable pénurie qui durera jusqu'en 2028-2030, protégée par de nouveaux contrats pluriannuels. Les baissiers (Jim Chanos, Peter Boockvar, Louis-Vincent Gave) estiment que les rendements des hyperscalers chutent rapidement, que les marges de la mémoire marquent un sommet cyclique, et que les concurrents chinois s'attaquent aux marges de 85 %.
• Les champions chinois de la mémoire ont été cités à répétition. CXMT (le 4ᵉ fabricant chinois de DRAM) est entré en bourse à Hong Kong la même semaine, et plusieurs invités ont averti que CXMT et Yangtze Memory (YMTC) constituent la véritable menace de long terme pour Micron, Samsung et SK Hynix.

1. Demande de puces IA et capex des hyperscalers (NVDA, AMD, AVGO, MRVL)

Le débat sur la demande s'est nettement scindé entre un camp haussier et un camp baissier, chacun apportant de vrais chiffres.

Le scénario haussier : les dépenses sont rationnelles et les rendements sont toujours là. Sur The a16z Show (14 juillet), Gavin Baker, associé gérant et directeur des investissements du fonds spéculatif Atreides Management, a fermement rejeté le discours sur la bulle. Son argument central est que les puces sont effectivement utilisées : « Il n'y a pas de GPU au repos. Il suffit de lire n'importe quel article technique pour voir que l'un des plus grands problèmes lors d'un entraînement, c'est que les GPU fondent. » (Il opposait cela au krach des télécoms de l'an 2000, où environ 97 % de la fibre optique posée restait inutilisée, « éteinte ».) Baker a indiqué que les plus gros dépensiers (« tous cotés en bourse ») ont vu « une hausse de 10 points de leur ROIC » depuis l'accélération des investissements, le ROIC étant le rendement du capital investi, une mesure de base de la rentabilité d'une dépense. Sur les valorisations, il a jugé exagérée la comparaison avec l'ère dot-com : « Cisco a culminé à 150 ou 180 fois les bénéfices passés. Nvidia est plutôt à 40 fois. Les valorisations sont donc très différentes. » Son verdict : « Je ne crois pas que nous soyons dans une bulle de l'IA aujourd'hui. »

David George, collègue de Baker chez a16z, a détaillé le coussin financier derrière les dépenses des hyperscalers : ces entreprises « génèrent collectivement environ 300 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible par an » et détiennent « 500 milliards de dollars de liquidités au bilan », alors qu'il faut « environ 40 à 50 milliards de dollars pour allumer un gigawatt » de capacité de centre de données. George a aussi cité un chiffre saisissant : « Nous avons environ 1 000 milliards de dollars de centres de données aux États-Unis. Le plan prévoit d'en ajouter 3 000 à 4 000 milliards sur les 5 prochaines années… nous avons déjà construit, en capacité de centres de données, un montant en dollars supérieur à l'ensemble du réseau autoroutier interétatique américain, lequel a mis 40 ans à se bâtir. » Sur l'usage : « Google a récemment publié une statistique selon laquelle le volume de tokens traités a été multiplié par 150 au cours des 17 derniers mois. »

Sur la même émission le lendemain (15 juillet), Dylan Patel, fondateur du cabinet de recherche sur les semi-conducteurs SemiAnalysis, a présenté le calcul de la demande côté offre. Il a indiqué qu'OpenAI et Anthropic captent ensemble environ 30 % des puces nouvellement déployées, que « le capex de Meta s'élève à 60 milliards de dollars et celui de Google à 80 milliards », et que les hyperscalers peuvent « augmenter leur capex de 20-30 % l'an prochain ». Il a évalué le chiffre d'affaires de Nvidia à « plus de 200 milliards de dollars » cette année, en route vers « plus de 300 milliards » l'an prochain. Mais Patel a ajouté un angle véritablement contrarien sur Nvidia : « la captation de valeur est cassée », Nvidia « ne captant même pas 10 % de la valeur qu'elle a créée », et il pense que son pouvoir de fixation des prix s'érode à mesure que les modèles open source et l'inférence moins chère se répandent.

Le scénario baissier : les rendements se réduisent et le financement est fragile. L'apparition baissière la plus marquante de la semaine a été celle de Jim Chanos, le célèbre vendeur à découvert qui avait annoncé Enron, sur RiskReversal Pod (17 juillet), dans un épisode littéralement intitulé « Le calcul ne tient pas pour la construction des centres de données IA ». Son chiffre le plus important portait sur le rendement du capital marginal investi (ROIIC), qui mesure combien de bénéfice génère chaque nouveau dollar dépensé : « Chaque dollar que les hyperscalers dépensent à la marge crée, à la marge, moins de résultat d'exploitation. C'est encore sain, mais en gros, en tant que groupe, on est passé de 40 % par an il y a un an et demi à environ 20 % aujourd'hui. Et si le rythme des dépenses se maintient, cela va évoluer vers 10 %. » Son avertissement sur le calendrier : « Nous allons atteindre un point fin 26, début 27, où… les gens vont se mettre à sortir crayon et papier, en plus de nous, et se dire : attends une minute, est-ce que ce prochain millier de milliards a du sens si l'on ne gagne que 50 milliards dessus ? On peut gagner ça avec des bons du Trésor. »

Chanos a aussi signalé un décalage de durée, la construction d'actifs de plus de dix ans sur la base des prix d'aujourd'hui : « Les gens prennent des décisions sur des projets de long terme en se basant sur des prix au comptant. Et c'est terrifiant. On l'a vu dans le secteur du schiste… dans les chemins de fer au XIXe siècle. » Et il a soulevé l'angle comptable : les hyperscalers amortissent les puces sur « cinq, six ans », mais le décompte ne démarre souvent qu'après « 18 mois », ce qui l'étire en réalité à plus de sept ans, alors même que « si l'on fait tourner ces puces 365 jours par an, 24 heures sur 24… elles s'usent après 10 à 12 ans ».

Quelques jours plus tôt sur RiskReversal Pod (10 juillet), Louis-Vincent Gave, du cabinet de recherche Gavekal, a averti que le modèle de financement lui-même était mis à rude épreuve, décrivant les entreprises de modèles déficitaires « brûlant 10, 15 milliards par trimestre » comme une entreprise « qui vous vend la Ferrari à 10 000 dollars ; il sera intéressant de voir combien de temps le marché reste enthousiaste à financer les Ferrari des gens à 10 000 dollars ». Son co-invité Peter Boockvar de One Point BFG a noté qu'Oracle « dépense 100 % de son chiffre d'affaires en capex » et que les baux de longue durée pour les centres de données « constituent essentiellement de la dette ».

Sur la cartographie concurrentielle, un nom est revenu sans cesse comme le véritable rival de Nvidia : Google. Baker a été direct : « Le plus grand concurrent de Nvidia, ce n'est pas AMD, ce n'est pas Broadcom, ce n'est certainement pas Marvell, ce n'est pas Intel, c'est Google. Et plus précisément… parce que Google possède la puce TPU » (la puce IA maison de Google). Il pense que Google traite peut-être déjà plus de trafic IA qu'OpenAI ou Anthropic, et, à contre-courant de l'idée répandue selon laquelle chaque grand acteur de la tech va construire sa propre puce, il a prédit que « l'on verra une série de programmes ASIC très médiatisés annulés » au cours des trois prochaines années si Google se met à vendre des TPU à l'extérieur. (Un « ASIC » est une puce sur mesure conçue pour une seule tâche ; Broadcom et Marvell en conçoivent pour les hyperscalers.)

2. Prix de la mémoire : HBM, DRAM, NAND (Micron, SK Hynix, Samsung)

La mémoire a été l'épicentre de la semaine, à la fois pour l'argent gagné et pour la crainte que cela ne puisse pas durer.

L'ampleur du boom est difficile à surestimer. Sur Limitless: An AI Podcast (9 juillet), les animateurs ont passé en revue le trimestre de Samsung : un bénéfice de 58,5 milliards de dollars, qui « a totalement écrasé Nvidia, lequel n'atteignait qu'un maigre 53 milliards », avec environ 94 à 96 % du bénéfice de Samsung provenant de la seule mémoire. Ils ont détaillé les hausses de prix de la HBM trimestre par trimestre : « Au T1, ils ont relevé leurs prix de 90 %… au T2, une nouvelle hausse de 50 à 60 %… Samsung a annoncé… qu'ils allaient encore les relever de 20 % au T3. » Ils ont aussi expliqué pourquoi la HBM tend l'offre de mémoire ordinaire : « un gigaoctet de HBM consomme la capacité usinière d'environ quatre gigaoctets de DRAM classique ». Et ils ont montré comment cela se répercute sur les consommateurs : un kit de RAM de 32 Go coûte « deux à trois fois plus cher cette année que l'an dernier », et Apple a relevé les prix des Mac (200 dollars sur le MacBook Air, 1 300 dollars sur le Mac Studio) simplement « pour compenser la mémoire », selon Mark Gurman de Bloomberg sur Bloomberg Intelligence (17 juillet).

Sur Chit Chat Stocks (15 juillet), l'animateur Ryan Henderson a offert une mise en perspective saisissante : « SK Hynix, Samsung et Micron, en 2026, vont générer… plus de bénéfices que l'ensemble des géants de la tech réunis… je pense que Micron va gagner en 2026 plus qu'elle n'a gagné de 2000 à 2025 réunis. »

L'argument haussier est que ce cycle est différent, protégé par des contrats de long terme. Sur Power Lunch (13 juillet), la gestionnaire de portefeuille Kenny Fish de Janus Henderson a exposé l'argument structurel : les fabricants de mémoire signent « pour la première fois de leur histoire des accords d'approvisionnement pluriannuels et de long terme », ce qui « borne la fourchette de ce que peuvent être les bénéfices sur l'ensemble du cycle ». Elle a ajouté : « Il n'y aura pratiquement pas de nouvelle capacité pendant près de deux ans… contrainte d'offre jusqu'en 2028 », avec « une chance raisonnable que cela se prolonge jusqu'à la fin de la décennie ». Sur Closing Bell (9 juillet), l'analyste de Wedbush Matt Bryson a confirmé la réalité de ce basculement : les contrats sont passés des anciens accords spot « à 3 mois » à des « contrats à 5 ans » assortis de fortes pénalités en cas de désengagement, et il a relevé son objectif de cours sur SanDisk de 1 200 à 2 000 dollars, visant des marges brutes de « 84-85 % pour SanDisk d'ici 2027 ».

L'argument baissier est que la mémoire reste la mémoire, brutalement cyclique, et que des marges aussi élevées ne durent jamais. Peter Boockvar, sur Wealthion (15 juillet), a été le plus clair : « Ne me dites jamais quel est le PER d'une action cyclique en me disant qu'elle est bon marché », car un faible ratio cours/bénéfice sur une entreprise cyclique signale généralement un pic de profits, pas une bonne affaire. Sur Micron en particulier : « Micron affiche 85 % de marge brute, et les investisseurs se demandent : à quel point une marge brute de 85 % est-elle durable dans un secteur historiquement très cyclique ? » Sa prévision : « On peut être sûr que dans les deux prochaines années, ce cycle de la DRAM va s'inverser. La demande en volume continuera d'augmenter, mais les prix vont baisser, et on verra les bénéfices de Micron s'effondrer. » Il a aussi noté que seuls « environ 40 % [du chiffre d'affaires de Micron] sont verrouillés », laissant 60 % exposés aux prix spot, et que Micron se négocie « à environ 10 fois les ventes », proche du niveau où elle « avait culminé à environ 9 à 10 fois les ventes » en 1999-2000.

Sur RiskReversal Pod (17 juillet), Jim Chanos et Dan Nathan de CNBC ont remis en question la solidité du carnet de commandes à terme de Micron (ses « accords de long terme ») : « Pourquoi croire que… cet énorme carnet de commandes, pour lequel on leur attribue littéralement une capitalisation boursière en ce moment même… va se matérialiser dans les prochaines années ? » Nathan a ajouté une question incisive : « Si tout le monde savait que Blackwell et Vera Rubin… allaient nécessiter une mémoire de plus en plus chère… pourquoi Micron n'a-t-elle pas augmenté sa capacité ? »

Une vision plus nuancée, médiane, est venue d'Ian King de Bloomberg Intelligence sur Bloomberg Tech (9 juillet) : « Il ne fait aucun doute que la demande est très, très forte en ce moment. Personne ne dit que dans les deux prochaines années environ, on va se retrouver dans une situation d'équilibre ou d'excès d'offre », mais il a tempéré cela avec l'historique du secteur : « ce secteur ne s'est jamais bien débrouillé à long terme ».

3. Équipements de capital pour semi-conducteurs / WFE (ASML, AMAT, LRCX, KLAC)

Les fabricants d'équipements, ces entreprises qui vendent les machines permettant de construire des puces, ont connu une semaine fondamentalement très solide, même si leurs actions ont peu réagi.

ASML a occupé les gros titres. Sur Squawk Box Europe Express (15 juillet), CNBC a rapporté qu'ASML « a relevé ses prévisions pour 2026 pour la deuxième fois cette année », avec un résultat net au T2 de 2,9 milliards de dollars (contre 2,6 milliards attendus) et un chiffre d'affaires de 9,3 milliards de dollars (contre 8,8 milliards attendus), et des prévisions de ventes annuelles de 43 à 45 milliards d'euros. Le PDG Christophe Fouquet a déclaré que « les clients continuent d'accélérer leurs plans d'expansion ». Sur The Canadian Investor (16 juillet), l'animateur Simon Bélanger a précisé qu'ASML a vendu « 86 nouveaux systèmes de lithographie, en hausse de 28 % », que les ventes mémoire et logique sont désormais partagées « moitié-moitié » (contre un rapport de 2 pour 1 en faveur de la logique les années précédentes), et que la Corée du Sud représente désormais « 43 à 45 % des installations », un indicateur direct de l'ampleur de l'expansion mémoire. Fait crucial, ASML prévoit « une augmentation de 30 % de sa capacité pour les systèmes EUV en 2027 et potentiellement encore 30 % de plus en 2028 ». (L'EUV, lithographie en extrême ultraviolet, est la machine phare d'ASML ; personne d'autre ne sait en fabriquer.)

Sur Bloomberg Tech (16 juillet), Tammy Chu, responsable de la recherche actions tech chez Berenberg, a ajouté qu'ASML a relevé ses prévisions de marge brute pour 2026 « du point médian de 52 % au point médian de 55 % », dispose de commandes « en file d'attente jusqu'en 2028 », et se prépare pour une situation où « chaque composant de cette chaîne d'approvisionnement est en pénurie ». Son analyse de la réaction boursière modérée : « c'est simplement une pause pour reprendre son souffle », puisque les attentes avaient déjà « augmenté de façon spectaculaire ».

Sur la barrière à l'entrée et la valorisation, Chit Chat Stocks (15 juillet) a creusé en profondeur. Le co-animateur Brett Schaffer a noté la capitalisation boursière d'ASML de « 675 milliards de dollars », un rendement total sur 10 ans de « 34 % » par an, des machines EUV vendues « plus de 350 millions de dollars pièce », et un chiffre d'affaires des services croissant à « 18 % de TCAC depuis 2012 ». Mais il a signalé le prix : un « PER de 58 », proche des sommets historiques. Fait notable, les deux animateurs ont reconnu avoir eu tort de qualifier ASML « trop grosse pour être détenue » un an plus tôt : Henderson a raconté qu'à l'été 2025, lorsque l'action « est retombée à 25 fois les bénéfices… c'était probablement l'un des moments les plus faciles pour acheter. Il n'y avait alors aucun risque sur le modèle économique. » Schaffer a offert un contraste mémorable entre la retenue des fabricants d'équipements et l'agressivité des fabricants de mémoire : ASML et TSMC « pourraient facturer un milliard par machine, mais ne le font pas, parce qu'ils ne veulent pas inciter les gens à mettre fin à leur relation », alors qu'il pense que les valeurs mémoire « se montrent extrêmement gourmandes… ces actions vont baisser de 90 % à un moment donné ».

Un courant transversal utile issu des discussions Chit Chat et Bloomberg : sur Bloomberg Tech (10 juillet), Ivan Dilevska de Spear ETF a soutenu que le meilleur rapport risque/rendement se trouve peut-être « du côté des fournisseurs d'équipements semi-conducteurs (par exemple ASML, Applied Materials, Lam, KLA) plutôt que chez les seuls fabricants de puces », car ils profitent des dépenses de tout le monde, quel que soit le vainqueur final.

4. Dynamiques fonderie / fabrication (TSM, INTC, GFS)

Le trimestre de TSMC (16 juillet) a été le cas d'école du « on bat le consensus puis on s'essouffle ». Sur Schwab Network (16 juillet), Tom White de FastMarket a passé en revue les chiffres : TSMC a « battu le consensus sur le chiffre d'affaires… battu le consensus sur le BPA… relevé ses prévisions », avec une marge brute qui « a atteint 67,7 % ce trimestre », des prévisions de chiffre d'affaires pour le T3 de « 44,6 à 45,8 milliards de dollars… environ 12 % de croissance séquentielle », et des marges de profit « proches de 56 % ». Et pourtant l'action a reculé, parce que, comme l'a formulé l'équipe de Bloomberg sur Bloomberg Tech (16 juillet), TSMC « a annoncé que ses dépenses d'investissement seraient plus élevées, pas seulement cette année, mais pendant 3 ans ». La nouvelle inquiétude du marché, a expliqué White, est de savoir « quand on verra un pic de ces niveaux de capex ».

L'autre grand titre concernant TSMC relevait de la politique et de la géographie : 100 milliards de dollars supplémentaires pour ses usines américaines, portant l'investissement américain total prévu à 265 milliards de dollars. Mike Sheppard de Bloomberg a retracé cette escalade : un « investissement de 65 milliards de dollars convenu sous la présidence de Joe Biden », relevé « à 165 milliards peu après l'arrivée de Trump au pouvoir », puis « encore 100 milliards de dollars supplémentaires… sous la pression des droits de douane ». Le PDG C.C. Wei a déclaré qu'« il faudra des années pour répondre à toute la demande ». Sur The Financial Exchange Show (16 juillet), l'animateur Mike Armstrong a proposé une lecture moins cynique que la « coercition tarifaire », un effet de « volant d'inertie » : « si l'on ne construit pas de fonderies et de centres de données aux États-Unis, on a quelque chose à perdre ». Mais il a été direct sur l'écart avec la réalité : « il n'y a pas vraiment beaucoup de preuves que nous soyons capables de fabriquer les semi-conducteurs les plus avancés ici, aux États-Unis » - pas encore, en tout cas.

Intel a été l'histoire du retournement politique de la semaine. Sur WSJ Tech News Briefing (14 juillet), le journaliste Robbie Whelan a expliqué que l'administration Trump a « converti 9 milliards de dollars de subventions fédérales… du jour au lendemain en une participation au capital d'Intel » - le gouvernement possède désormais des actions Intel. Le nouveau PDG Lip-Bu Tan (que Whelan a appelé « Lipu Tan ») a « débauché des ingénieurs vraiment brillants… venus d'endroits comme TSMC ainsi que d'entreprises comme Samsung, SK Hynix ». Et une vague de clients a suivi : « Apple, NVIDIA et SpaceX ont tous signé des accords avec Intel depuis l'annonce de la participation du gouvernement. » Le moteur de la demande est le « boom agentique » qui nécessite « des centaines de milliers de… CPU », le point fort traditionnel d'Intel. Whelan a clairement signalé le risque : « si l'on met de l'argent public dans une entreprise comme Intel, et qu'ils ne réussissent pas… ce serait un vrai désastre pour tout le monde, parce qu'Intel perdrait son principal soutien. »

Dylan Patel (a16z Show, 15 juillet) a ajouté un diagnostic opérationnel du problème fondamental d'Intel : « il leur faut 5 à 6 ans pour passer de la conception à l'expédition du produit », nécessitant « jusqu'à 14 révisions dans certains cas » contre une norme du secteur de « 1 à 3 ». Sa prescription contrarienne était de corriger les opérations plutôt que de scinder immédiatement les usines, et il a évoqué l'idée que les hyperscalers investissent chacun « 5 milliards de dollars » pour donner à Intel une « bouée de sauvetage ». Il a aussi mis en garde contre la dépendance mondiale à une seule entreprise : TSMC « contrôle non seulement la quasi-totalité des procédés de pointe, mais aussi la majorité de la production sur les procédés plus anciens… Il faut faire quelque chose ».

5. Semi-conducteurs analogiques / automobiles / industriels (TXN, ADI, MCHP, ON, NXPI, STM)

Ce fut le coin le plus silencieux du monde des podcasts cette semaine. Aucune émission n'a proposé de commentaire dédié d'analyste ou de direction sur Texas Instruments, Analog Devices, Microchip, ON Semiconductor, NXP ou STMicroelectronics. Ces noms n'ont été évoqués qu'en passant, comme positions de portefeuille ou dans le cadre de commentaires généraux du type « tout le secteur a été vendu ». Autrement dit, l'histoire de la semaine a été entièrement centrée sur l'IA, la mémoire et la fonderie, et l'univers plus banal des puces analogiques et automobiles n'a tout simplement pas fait partie de la conversation. Cela vaudra la peine d'observer si cela change à mesure que ces entreprises publient leurs résultats dans les prochaines semaines (voir la liste de surveillance ci-dessous).

6. Chine / contrôles à l'exportation / droits de douane

L'angle chinois de cette semaine portait moins sur des interdictions formelles à l'exportation que sur la concurrence, et sur quelques points de friction politique précis.

L'information qui a fait bouger le marché a été un rapport sur Apple et la mémoire chinoise. Sur Bloomberg Intelligence (17 juillet), l'analyste Mandeep Singh a expliqué que la nouvelle selon laquelle « Apple demande au gouvernement américain la qualification d'un fabricant de mémoire chinois crée une forte pression baissière sur les valeurs mémoire américaines… votre Micron et même SK Hynix ». L'idée qu'un client américain emblématique pourrait acheter de la mémoire chinoise a ébranlé tout le secteur.

Dylan Patel (a16z Show, 15 juillet) a livré une analyse détaillée et contrarienne du débat sur les exportations de H20. (Le H20 est la puce Nvidia bridée conçue pour être légalement vendue en Chine.) Il a soutenu que vendre des H20 à la Chine était le moindre mal, reprenant l'argument même de Nvidia selon lequel cela contribue à « empêcher Huawei de bâtir un écosystème logiciel ». Il a aussi décrit comment les entreprises chinoises contournent déjà les restrictions : « Alibaba, Tencent, ByteDance… louent des Blackwell et d'autres puces via une société singapourienne qui est en réalité une société chinoise. » Et il a chiffré le soutien de l'État chinois à son industrie des puces à « 150-200 milliards de dollars par an, via des entreprises publiques, via du capex qui ne génère pas de chiffre d'affaires ».

Sur les droits de douane, le thème était celui d'un « écho » persistant. Sur RiskReversal Pod (15 juillet), Ben Emons de FedWatch Advisors et Dan Nathan ont relié l'avertissement d'IBM aux effets secondaires des droits de douane qui, plus d'un an après, continuent de « résonner » : des entreprises avancent leurs commandes et stockent pour devancer les hausses de prix attendues. Peter Boockvar (Wealthion, 15 juillet) a soulevé le point stratégique selon lequel les droits de douane « ont forcé les pays et entreprises étrangers à diversifier leurs chaînes d'approvisionnement » loin des fournisseurs américains, ce qui pourrait nuire aux entreprises américaines à terme.

7. Réactions aux résultats

La saison des résultats s'est ouverte selon un schéma clair : de bons chiffres, des réactions boursières faibles, et un désastre pur et simple.

La réaction sur IBM est celle qui a le plus effrayé les gens, à cause de la raison de sa chute. Sur RiskReversal Pod (15 juillet), Dan Nathan l'a qualifiée d'« électrochoc » et de « canari dans la mine de charbon » : les clients « commandent aujourd'hui en double, voire en triple », ce qui semble formidable aujourd'hui pour les fournisseurs de puces, mais installe « une situation très, très dangereuse dans un futur pas si lointain » lorsque ce stockage s'inversera. Sur The Joe Reis Show (17 juillet), Reis a reformulé IBM comme une histoire où l'IA se révèle « substitutive, pas additive » - « elle peut détruire des poches de chiffre d'affaires plus vite que les acteurs en place n'en capturent de nouvelles ».

La leçon récurrente à travers ces publications : comme l'a formulé Mike Armstrong sur The Financial Exchange Show (16 juillet), « en tant qu'actionnaire, vous n'êtes pas payé pour ce que l'entreprise a fait ce trimestre. Vous êtes payé pour ce que l'entreprise est censée faire à l'avenir… et ici, les attentes étaient au sommet. »

8. Rumeurs de fusions-acquisitions

Il n'y a pas eu de méga-fusion pure entre fabricants de puces cette semaine, mais quelques fils de transaction ont traversé les podcasts. Le plus commenté a été la relation Apple-Broadcom, présentée comme un arrangement d'environ 30 milliards de dollars, bien que la couverture (sur Market Maker, le 9 juillet, et des émissions centrées sur Apple) l'ait cadrée comme une histoire de chaîne d'approvisionnement et de stratégie géopolitique plutôt que comme une acquisition classique. Côté matériaux pour puces, Chip Stock Investor (17 juillet) a couvert l'acquisition d'Element Solutions par Solstice pour environ 4,5 milliards de dollars, une opération de consolidation dans les matériaux de base et les gaz spéciaux qui alimentent la fabrication de puces ; l'épisode s'est concentré étroitement sur la mécanique de l'opération et le mouvement de vente qui a suivi. Et du côté de la mémoire, la plus grande énergie « transactionnelle » a porté sur de nouvelles introductions en bourse plutôt que sur des fusions-acquisitions : les débuts de SK Hynix au Nasdaq, l'introduction en bourse de CXMT à Hong Kong (voir ci-dessous), et la spéculation, relayée par Jim Cramer sur Squawk on the Street (13 juillet), selon laquelle Samsung suivrait SK Hynix avec sa propre introduction en bourse aux États-Unis : citant Dan Ives de Wedbush, « vous ne pensez pas que Samsung va le faire ? Si, Samsung va le faire. »

9. Cyclicité, stocks, et le débat sur le sommet ou le creux

Ce fut le cœur intellectuel de la semaine, le débat sur la question de savoir si nous sommes proches d'un sommet.

Le camp du « c'est un dégagement normal, pas un sommet ». Sur The Financial Exchange Show (16 juillet), Chuck Zotta d'Armstrong Advisory a remis les mouvements en perspective avec des trajectoires de prix précises : Micron « a ouvert l'année à environ 300 dollars par action… est montée à 1 200 dollars… se situe actuellement à 875 dollars », et SanDisk est passée de « 40 dollars par action… à 2 500 dollars en juin… désormais en baisse de 40 % autour de 1 500 dollars ». Son analyse : « Le secteur des semi-conducteurs ne va pas doubler de valeur tous les deux mois éternellement », et le flottement actuel est « un petit dégagement ». Mandeep Singh (Bloomberg Intelligence, 17 juillet) a estimé que « les fondamentaux n'ont pas vraiment changé de façon significative » et s'attend à ce que les prévisions de capex soient relevées lors des résultats. Ken Fish (Power Lunch, 13 juillet) a utilisé une métaphore baseball : le marché commence généralement « à vraiment intégrer [un sommet]… six à neuf mois avant le sommet », ce qui « plaiderait pour au moins une année, voire une année et demie » de hausse supplémentaire.

Le camp « attention, cela ressemble à un sommet ». Sur RenMac Off-Script (10 juillet), l'analyste technique de RenMac Jeff deGraaf a établi le parallèle historique : en 2000, les semi-conducteurs « ont culminé deux trimestres avant les premières révisions de bénéfices… je suis un peu inquiet de voir un peu de ça ici ». Il a indiqué que l'« indicateur de bulle » de RenMac - « un doublement de l'indice depuis un sommet sur une période de deux ans » - s'était déclenché « en avril ». Sur Thoughtful Money (11 juillet), le gestionnaire de portefeuille Lance Roberts a observé la formation d'un « schéma tête-épaules assez net » (une figure graphique classique de retournement) et a averti : « nous intégrons dès maintenant les bénéfices de 2029 pour beaucoup de ces entreprises. Le risque est donc la moindre déception. » Il a aussi soulevé la crainte d'une destruction de la demande, ces entreprises « n'ayant en réalité rien changé à leur produit hormis le prix… quand l'offre commence à augmenter, il n'y a plus rien pour protéger ces prix plus élevés ».

Le cadre du réajustement des valorisations a réuni les deux camps. Joe Reis (17 juillet) a capté le consensus des sceptiques sans prédire de catastrophe : « Ces valeurs de semi-conducteurs sont valorisées à la perfection en ce moment. Elles doivent livrer… TSMC peut publier de solides résultats et le secteur peut quand même chuter, parce que la question n'est plus de savoir si la demande est forte. La question est de savoir si la demande restera suffisamment forte, suffisamment concentrée et suffisamment rentable pour justifier [les] valorisations. » Il a aussi nommé le risque plus profond, un « paradoxe de l'efficacité » : « L'hypothèse selon laquelle plus d'usage de l'IA signifiait plus de puces premium, ce qui signifiait plus de profits pour les semi-conducteurs, n'est plus garantie. »

Un point structurel qui mérite d'être retenu, venant de Louis-Vincent Gave (RiskReversal Pod, 10 juillet) : les semi-conducteurs représentent désormais « pratiquement un cinquième de l'indice boursier mondial… contre 2 % du benchmark mondial » historiquement. Pour les investisseurs asiatiques, c'est encore plus extrême : « TSMC, SK Hynix et Samsung Electronics… représentent 40 % » du benchmark asiatique. Cette concentration est précisément la raison pour laquelle un dégagement sur les puces peut entraîner des marchés entiers vers le bas, et la raison pour laquelle Michael O'Galbo de New York Life (Market Matters, 13 juillet) a noté que le marché coréen « a chuté d'environ 18 % au cours des deux dernières semaines », après avoir progressé de plus de 70 % sur l'année.

10. Indigénisation chinoise (SMIC, CXMT, Huawei) et impact sur les valeurs de puces américaines

Ce thème était plus mince que ceux de l'IA et de la mémoire, mais les commentaires qui existaient étaient précis et pointus, et centrés sur la mémoire.

L'avertissement récurrent était que les champions chinois de la mémoire s'attaquent aux grasses marges de l'oligopole occidental. Sur RiskReversal Pod (10 juillet), Peter Boockvar a été catégorique : « Pour ceux qui échangent Micron… avez-vous déjà entendu parler d'une entreprise appelée CXMT ou Yangtze Memory Technology ?… cette marge brute de 85 % que Micron affiche aujourd'hui, ils viennent la chercher. » Il est revenu sur ce point sur Wealthion (15 juillet), notant que « quelques jours après l'introduction en bourse de SK Hynix aux États-Unis… CXMT, à Hong Kong, quatrième producteur mondial de DRAM » a réalisé sa propre introduction en bourse, et il s'est dit surpris que « personne n'en parle ». Sa lecture de la stratégie chinoise : « Le premier objectif de la Chine, c'est la part de marché, pas la marge bénéficiaire… quand Micron affiche une marge brute de 85 %… cette marge brute, c'est ma part de marché. » Il a ajouté que Yangtze Memory (YMTC) est « plus concentrée sur le stockage NAND… et s'attaque à SanDisk et Western Digital ».

Louis-Vincent Gave (10 juillet) en a fait une thèse mémorable : « Quand la Chine entre dans un secteur, il se banalise… quand la Chine entre dans la pièce, les profits en sortent. Il me semble donc que nous sommes… en train d'avancer très rapidement dans le processus de banalisation… des modèles et des semi-conducteurs. Et pourtant les marchés sont valorisés sur une tout autre hypothèse. » Une position plus mesurée est venue de Brandon Ahern de KraneShares sur Power Lunch (13 juillet) : CXMT et YMTC ne sont pas encore « dans le même bassin que SK Hynix, Samsung, Micron en termes de mémoire à large bande passante », mais elles « comblent un vide à mesure que les fabricants de HBM montent en gamme… elles gagnent beaucoup de parts de marché » sur les applications d'entrée de gamme dont les acteurs historiques se retirent.

Du côté de l'indigénisation des modèles d'IA, la sortie du « Kimi K3 » de Moonshot (voir le TL;DR et la section 6) a été le catalyseur concret qui a fait chuter les puces, un modèle chinois moins cher relançant la question de savoir si l'Occident a réellement besoin d'acheter autant de puces haut de gamme. Comme l'a noté Pippa Stevens de CNBC (Squawk on the Street, 17 juillet), Xi Jinping en personne a profité d'une conférence sur l'IA à Pékin pour présenter la Chine comme un acteur ouvert et coopératif de l'IA : l'IA « ne devrait pas être la performance en solo d'un seul pays, mais plutôt une symphonie de coopération mondiale ».

Ce que je surveille la semaine prochaine

• Le cœur de la saison des résultats des semi-conducteurs. Après TSMC et ASML, l'attention du marché se tourne vers les valeurs phares de l'IA et les noms analogiques/automobiles restés silencieux cette semaine. Surveillez les prévisions de capex des hyperscalers (Alphabet a déjà annoncé un capex 2026 de 180-190 milliards de dollars, selon The Joe Reis Show, 17 juillet) et si les équipes de direction confirment les haussiers (les chiffres continuent de monter) ou les baissiers (tout signe de discipline sur le retour sur investissement). Le pari de Mandeep Singh est que « les chiffres du capex… vont continuer à monter » ; les baissiers guettent la première fissure.
• La question de savoir si le « canari » d'IBM se propage. La question clé posée à répétition cette semaine : le surstockage de mémoire par les clients qui a pénalisé IBM est-il un cas isolé, ou l'avant-garde d'un excès de stocks qui finira par toucher Micron, SK Hynix et Samsung ? Tout commentaire sur des clients suspendant leurs commandes serait le signal à surveiller.
• La stabilité du cours de SK Hynix et une éventuelle introduction en bourse de Samsung aux États-Unis. Le président de SK Hynix a indiqué qu'il pourrait réaliser d'autres cessions d'actions aux États-Unis « sous réserve de stabilité du cours », et avec l'action retombée sous son prix d'introduction de 149 dollars, cette stabilité est désormais incertaine. Surveillez la confirmation de l'introduction en bourse de Samsung aux États-Unis, largement anticipée.
• CXMT et Yangtze Memory. Plusieurs investisseurs respectés ont signalé ces entreprises comme le risque de long terme le plus sous-estimé pour les profits de la mémoire américaine. Toute donnée sur des gains de parts de marché, des avancées HBM ou des nouvelles de capacité en provenance des champions chinois de la mémoire mérite d'être suivie.
• Le rythme des modèles d'IA chinois. Après le Kimi K3 de Moonshot, la fréquence et la tarification des nouveaux modèles open source chinois constituent désormais une donnée directe des attentes de demande en puces américaines. Chaque publication bon marché et « suffisamment bonne » nourrit l'argument baissier du paradoxe de l'efficacité.
• L'exécution d'Intel sous son soutien gouvernemental. Avec le gouvernement américain désormais actionnaire d'Intel et Apple/Nvidia/SpaceX qui se sont engagés, surveillez les preuves que le redressement industriel d'Intel est (ou n'est pas) réel - les enjeux pour les contribuables et pour le secteur sont inhabituellement élevés.
• Le goulot d'étranglement énergétique. Un fil conducteur sous l'histoire des puces : plusieurs invités ont soutenu que la véritable contrainte est désormais l'électricité, et non le silicium. Les accords d'approvisionnement énergétique des centres de données (turbines à gaz naturel, nucléaire) influencent de plus en plus le sentiment sur les puces.