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Le yen touche 162 et le Japon ne bouge toujours pas - G10 FX & The Carry Trade - Semaine du 20 juillet 2026

Newsletter G10 FX et carry trade pour la semaine du 20 juillet 2026. Le dollar/yen se situe à 162, un plus bas de 40 ans en plein dans la zone d'intervention, mais le Japon n'a toujours pas fixé de ligne rouge claire, divisant le marché entre une peur de débouclage du carry trade façon 2024 et un camp qui n'y voit qu'un tigre de papier, tandis qu'une inflation américaine plus faible que prévu a pesé sur le dollar, que la BCE est restée la dernière banque centrale à encore relever ses taux, et que la livre sterling s'est imposée comme la grande gagnante discrète.

G10 FX & The Carry Trade

Semaine du 20 juillet 2026 : le yen touche 162 et le Japon ne bouge toujours pas

Chaque desk de change a un graphique qu'il surveille nerveusement. En ce moment, c'est le dollar/yen, le prix d'un dollar américain en yens japonais. Il se situe à 162, un niveau inédit depuis environ 40 ans, en plein dans la zone où le gouvernement japonais est historiquement intervenu pour défendre sa monnaie. Et pourtant, comme plusieurs podcasts l'ont souligné cette semaine, le Japon n'est pas intervenu. L'alarme retentit et les pompiers sont encore à la caserne.

C'est la tension qui traverse ce numéro : une devise qui semble hurler à l'aide, un « carry trade » mondial bâti dessus, et un marché qui, pour l'instant, choisit de regarder ailleurs. Ajoutez à cela un rapport sur l'inflation américaine plus faible que prévu qui a fait reculer le dollar, un nouveau Premier ministre britannique que la livre semble apprécier, et une Banque centrale européenne qui, chose inhabituelle, parle encore de relever ses taux, et vous obtenez une semaine véritablement chargée. Entrons dans le vif du sujet.

(Une précision terminologique : un « point de base » représente un centième de point de pourcentage, donc 25 points de base équivalent à 0,25 %. Un « carry trade » consiste à emprunter dans une devise bon marché à faible taux d'intérêt comme le yen, et à placer cet argent ailleurs dans un actif plus rémunérateur. Quand ça marche, on empoche la différence. Quand ça se dénoue, tout le monde se précipite vers la sortie en même temps.)

TL;DR

  • Le yen est l'histoire de la semaine. À 162, il est à son plus bas niveau en 40 ans et se situe dans la zone d'intervention, mais le ministère des Finances japonais n'a pas tracé de ligne rouge claire. Les avis divergent nettement : certains anticipent un violent rebond façon 2024, d'autres estiment que ce risque s'est en grande partie dissipé il y a deux ans.
  • Le Japon vend discrètement des bons du Trésor américain pour soutenir le yen, avec un record de 75 milliards de dollars de titres étrangers cédés rien qu'en mai, ce qui pourrait expliquer en partie pourquoi les taux d'intérêt américains à long terme continuent de grimper.
  • Le dollar a chancelé après une inflation américaine de juin plus faible que prévu, mais une nouvelle Fed nettement plus faucon sous Kevin Warsh rend les stratèges réticents à déclarer le sommet du dollar atteint.
  • La BCE fait figure d'exception, restant dans un cycle de hausse des taux. On attend un statu quo la semaine prochaine, une probable hausse en septembre, puis d'éventuelles baisses marquées en 2027-28. La hausse des prix de l'énergie est le facteur déterminant.
  • La livre sterling est la surprise, monnaie forte de la saison, haussant les épaules face au drame politique britannique alors que les marchés accueillent favorablement un nouveau gouvernement prudent sur le plan budgétaire sous Andy Burnham.
  • Le carry trade est « le seul jeu en ville » alors que la volatilité des devises tombe à ses plus bas niveaux depuis plusieurs années, mais un mouvement soudain du yen est ce qui pourrait tout faire sauter.
  • Le franc suisse ? Silence radio cette semaine. Aucun podcast n'en a parlé.

Ce qui est nouveau

Le yen : coincé dans la zone dangereuse

Commençons par le tableau brut, car il est saisissant. Dans Second-Half Market Outlook avec Liz Thomas de RiskReversal (13 juillet), l'animateur Guy Adami l'a dit sans détour : « Le Japon continue de me laisser absolument perplexe. Leur devise continue de s'affaiblir à un rythme alarmant. Leur marché obligataire continue de se détériorer à un rythme historique. Et personne ne semble s'en soucier. »

Le yen se négocie à 162 pour un dollar, et, comme l'a noté le coanimateur d'Adami, « la plupart des observateurs du marché s'attendaient à ce que la BOJ intervienne autour de 160. » Le scénario que tout le monde a en tête est celui de juillet 2024, quand le dollar/yen était tombé de 161 à 157 « en l'espace de quelques minutes », et qu'au début du mois d'août, le VIX, l'indice de la peur de Wall Street, avait brièvement dépassé 60. Adami pense que le VIX actuel, autour de 16,5, est « complètement mal évalué » pour ce risque.

Liz Thomas a contesté ce point de vue, et c'est là le véritable débat (voir plus bas) : elle a soutenu que la partie dangereuse du carry trade s'est « largement débouclée » en 2024 et n'existe plus aujourd'hui « d'une manière qui puisse être contagieuse à l'échelle mondiale ». Son verdict sur ce scénario catastrophe : « pour l'instant, je pense qu'on en fait trop. »

Pourquoi cela compte au-delà du Japon : pour défendre le yen, le Japon vend des actifs, et son actif liquide le plus important est constitué de bons du Trésor américain. Sur InvestTalk (14 juillet), Justin Klein a signalé que Tokyo avait vendu environ 75 milliards de dollars de titres étrangers fin mai, la plus forte baisse mensuelle jamais enregistrée. Le Japon détenait environ 1 090 milliards de dollars en devises étrangères fin mai, dont environ 70 % en bons du Trésor américain. Klein a fait le lien : quand le Japon défend le yen, il vend le plus souvent des bons du Trésor, et s'il vend des titres à longue échéance, cela fait grimper les taux d'intérêt américains à long terme, qui sont justement en train de remonter vers leurs sommets. L'ironie amère qu'il a soulignée : une Fed plus faucon complique la tâche du Japon, au lieu de la faciliter.

La boucle infernale du Japon, expliquée en détail

L'explication mécanique la plus claire est venue de Ben Emons, de FedWatch Advisors, dans The Parabolic Seven & The IBM Warning Sign, de RiskReversal (15 juillet). Emons a exposé le piège dans lequel le Japon se trouve enfermé : un yen faible fait grimper l'inflation ; pour lutter contre l'inflation, la Banque du Japon relève ses taux ; mais des taux plus élevés ralentissent l'économie, ce qui affaiblit à nouveau la devise. Et ainsi de suite, en boucle.

Sa solution consiste à dire que le Japon doit cesser les demi-mesures et tracer une ligne rouge claire, en signifiant en substance aux traders : « si vous franchissez cette ligne, nous serons acheteurs illimités de yens. » Le carry trade, a-t-il rappelé aux auditeurs, se chiffre « en milliers de milliards de dollars », accumulé depuis les années 1990, et son débouclage brutal constitue le risque systémique que tout le monde devrait prendre au sérieux.

Emons a également souligné à quel point le positionnement s'est tendu sur tous les fronts :

« Position longue record sur les actions, position courte record sur le pétrole, position courte record sur le yen, position courte record sur les taux. On est vraiment tendus, ici. »

Il a ajouté le lien énergétique qui relie toute la semaine : « une hausse du brut est baissière pour le yen. » Avec l'effondrement de la trêve entre les États-Unis et l'Iran et le pétrole repassé au-dessus de 85 dollars, cette pression ne va pas disparaître.

Mais attendez, le débouclage du carry est-il vraiment un tigre de papier ?

Voilà où les choses deviennent intéressantes, car l'avis de l'argent intelligent n'est pas uniformément paniqué. Sur Off-Script: Memorandum of Misunderstanding, de RenMac (17 juillet), un auditeur a demandé sans détour quelles étaient les chances d'un nouveau pic de volatilité façon juillet 2024. La réponse a été mesurée : « nous sommes dans la zone où, historiquement, quelque chose se produit », mais « rien n'indique » que le Japon se prépare à intervenir, aucun sondage discret auprès des teneurs de marché, aucun des signaux habituels.

Plus important encore, RenMac soutient que le carry trade « a beaucoup moins de force… aujourd'hui » qu'il y a quelques années. La raison tient à la plomberie du marché, mais elle est simple une fois qu'on la comprend : l'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et le Japon a évolué, et la couverture du risque de change est devenue très coûteuse, si bien que le profit facile qui rendait cette opération si populaire s'est amenuisé. Leur conclusion : si un choc du yen survient, ce sera « davantage un événement macroéconomique », et dans ce cas « le VIX est mal évalué, trop bas ». Ils ont également noté que le yen est réellement bon marché sur le plan fondamental, et que le Japon connaît enfin une croissance des salaires « pour la première fois », ce qui plaide en faveur d'un resserrement continu de la part de la Banque du Japon.

L'inflation américaine plus faible que prévu qui a fait vaciller le dollar

L'autre grand mouvement de la semaine venait d'Amérique, pas d'Asie. L'inflation américaine de juin est ressortie plus faible que prévu, et cela a pesé sur toutes les paires de devises. Dans At Any Rate: Global FX, de JPMorgan (17 juillet), Patrick Locke a détaillé les chiffres : les prix des biens de base ont reculé de 10 points de base, les services de base sont restés stables, et le « super-core » (les services hors logement, l'indicateur préféré de la Fed) a en réalité diminué de 20 points de base, sa première baisse depuis mars 2025. Il a qualifié cela de « deuxième plus grosse déception par rapport au consensus » de tout ce cycle, aggravée par un indice des prix à la production faible dès le lendemain. Son verdict : « un revers pour la thèse dollar haussière, dans un sens tactique. »

Derek Halpenny de MUFG (17 juillet) a observé le même phénomène ramener l'indice dollar vers le support des 100 points, et MUFG s'attend toujours à un affaiblissement du dollar d'ici la fin de l'année, sur l'idée que la Fed peut faire abstraction de ce sursaut d'inflation. Le principal risque pour ce scénario reste le pétrole.

Mais, et c'est là le rebondissement du « ce qui a changé », la nouvelle direction de la Fed ne joue pas le jeu des colombes. Meera Chandan, corresponsable de la stratégie de change, a décrit un véritable « changement de régime » : le score faucon-colombe des membres de la Fed calculé par JPMorgan vient d'afficher « la [variation sur deux semaines] la plus faucon depuis 2022 », portée par Lori Logan de la Fed de Dallas et le nouveau président Kevin Warsh. C'est pourquoi JPMorgan estime qu'il est « trop tôt pour abandonner la thèse haussière sur le dollar, du moins avant la [réunion de la Fed] ».

L'Europe : toujours la seule banque centrale à parler de hausses

Alors que tous les autres débattent de baisses de taux, la BCE fait figure d'exception, continuant de pousser légèrement ses taux à la hausse. Le consensus qui ressort de quatre podcasts est net : statu quo la semaine prochaine, une hausse supplémentaire de 25 points de base en septembre, puis une pause. At Any Rate: Global Rates, de JPMorgan (17 juillet) note que les marchés intègrent environ 55 points de base de hausses cumulées d'ici mi-2027, mais Khagendra Gupta estime que c'est « à la limite de trop élevé », aussi cher qu'à l'époque où le pétrole approchait les 100 dollars. Sa formule : « je vois un chemin, un chemin étroit, par lequel la BCE peut livrer deux hausses supplémentaires, mais au-delà, la barre semble très haute. » Un détail clé que les traders pourraient manquer : les anticipations de taux européennes sont désormais plus sensibles aux prix du gaz naturel (toujours en hausse) qu'à ceux du pétrole.

Dans Global Data Pod (17 juillet), les économistes de JPMorgan ont qualifié un mouvement en septembre de « cohérent avec le scénario médian de Lagarde… 25 points par trimestre », mesuré, non agressif. Ils restent sceptiques quant à la propre thèse de la BCE selon laquelle l'inflation collante s'expliquerait purement par la transmission des prix de l'énergie : « on ne le voit toujours pas vraiment dans les chiffres. » Week Ahead, de Nomura (17 juillet) tient le même discours ; Josie Anderson s'attend à ce que Lagarde adopte un ton « plutôt neutre » et considère que l'énergie sera l'enjeu déterminant pour ce qui suivra septembre.

Le pronostic européen le plus provocateur est venu de Global Research Unlocked, de Bank of America (17 juillet). Sa stratégiste, Sia, anticipe elle aussi la hausse de septembre, mais ensuite des baisses de taux « significatives » de la BCE sur 2027 et 2028, car BofA pense que l'inflation reculera plus vite que ne le croit la BCE. C'est une vision à moyen terme nettement plus accommodante que ce que le marché intègre actuellement.

La livre sterling : la gagnante discrète

La surprise de la saison, c'est la livre sterling. Dans le podcast de MUFG, Derek Halpenny a noté que la livre surperforme à la fois l'euro et le dollar depuis l'embrasement du conflit au Moyen-Orient fin février, malgré une toile de fond politique britannique véritablement dramatique, Andy Burnham devant prêter serment comme Premier ministre le 20 juillet.

La crainte du marché était que Burnham fasse basculer nettement la politique économique vers la gauche. Au lieu de cela, son équipe s'est efforcée de rassurer les investisseurs en affirmant qu'elle respecterait les règles budgétaires existantes, et selon plusieurs rapports, Shabana Mahmood, jugée plus disciplinée sur le plan budgétaire qu'Ed Miliband, serait pressentie comme future chancelière de l'Échiquier. Abdulahad Lockhart, de MUFG, a indiqué que le marché des options s'est installé dans ce qu'il appelle un « régime de trade de soulagement sur la livre », où les investisseurs paient une prime pour un potentiel de hausse de la livre plutôt qu'une protection contre une baisse, et où la tarification des mouvements extrêmes est « exceptionnellement faible » :

« Les options sur la livre ne pricent pas Burnham comme un événement de risque significatif. Elles pricent du soulagement, pas de la peur. »

Le signal d'alerte : beaucoup de bonnes nouvelles sont désormais dans les prix. Nomura s'attend à ce que l'inflation britannique ralentisse vers environ 2,5 % et à ce que la Banque d'Angleterre reste en pause toute l'année, avec des taux déjà « plutôt restrictifs ». Et Burnham a ouvertement annoncé de futures hausses d'impôts, avec un budget d'automne (pensez taxes foncières, contrôle public accru des services publics) qui pourrait raviver les inquiétudes budgétaires plus tard dans l'année.

Le débat

Cette semaine, le marché se scinde véritablement en deux camps, et il vaut la peine de présenter chaque thèse sous son meilleur jour.

Le scénario apaisé, « le carry paie toujours, le dollar s'estompe, rien ne casse ». L'inflation américaine plus faible que prévu donne de la marge à la Fed, le dollar dérive vers le bas d'ici la fin de l'année (MUFG), l'euro grimpe progressivement tandis que la BCE reste la dernière banque centrale à relever ses taux, et la livre conserve son soutien de soulagement. Sur le yen en particulier, Liz Thomas et RenMac aboutissent au même point central sous des angles différents : la version véritablement dangereuse et contagieuse du carry trade s'est en grande partie effondrée en 2024 et n'a pas été pleinement reconstituée, parce que les mathématiques (écarts de taux, couverture coûteuse) ne récompensent plus cette stratégie comme avant. Dans ce monde, le carry est, selon les mots d'Antonin Dallaire de JPMorgan, « le seul jeu en ville », avec une volatilité des devises à ses plus bas niveaux en 5 à 6 ans et un panier de carry simple en hausse de 3 à 4 % depuis début juin.

Le scénario accidentel, « un seul écart et tout le complexe se dérisque ». Le yen est à 162, dans la zone d'intervention, sans qu'aucune ligne n'ait été tracée ; le positionnement atteint des extrêmes records simultanément sur le yen, le pétrole, les taux et les actions (Emons) ; le pétrole remonte à mesure que la trêve iranienne s'effondre, ce qui est baissier pour le yen et inflationniste partout. Le fait que le Japon défende sa devise signifie qu'il vend des bons du Trésor, ce qui fait grimper les taux longs américains, affaiblissant encore davantage le yen — la boucle infernale. Même le camp apaisé concède le risque extrême : RenMac affirme que si cela se produit réellement, « le VIX est mal évalué, trop bas », et l'équipe change de JPMorgan le formule sans détour : « un sursaut brutal du yen pourrait potentiellement déclencher une reprise de prix plus large du risque sur l'ensemble du complexe carry ». Autrement dit, la seule chose capable de défaire l'idée que « le carry est de l'argent facile », c'est un mouvement soudain de la devise même sur laquelle tout le monde est vendeur à découvert.

Les deux camps s'accordent sur le déclencheur à surveiller. Ils divergent simplement sur l'ampleur de la détonation.

Positions en jeu

Tissées à partir de ce que les podcasts ont réellement souligné, pas une liste de souhaits :

  • Long sur les obligations souveraines européennes (duration). JPMorgan est « stratégiquement haussier » sur le Bund allemand à 10 ans, arguant que son récent repli vers le haut de sa fourchette de 280-315 points de base était « excessif » et provoqué par une surévaluation des hausses de taux de la BCE. Ils préfèrent exprimer une vision de rendements plus bas via des options et des pentifications de la courbe des taux plutôt qu'en direct.
  • Faire preuve de sélectivité au sein de la zone euro. JPMorgan apprécie les obligations émises par l'UE comme sa principale surpondération, mais reste prudent sur l'Italie et la Belgique, plus exposées à un choc énergétique, le budget 2027 de l'Italie devant être source d'agitation cet automne. BofA a signalé la France comme le point le plus vulnérable si le géant fonds de pension japonais (le GPIF) venait un jour à rapatrier des capitaux, tout en soulignant que ce scénario « n'est pas une prédiction ».
  • Paniers de carry, financés en yens et en francs. Le modèle systématique de JPMorgan surfe sur un panier de carry ajusté au risque en hausse de 3 à 4 % depuis début juin, la position la plus notable étant une position longue sur le peso colombien, financée en vendant à découvert des devises à faible rendement, dont le yen, le franc suisse et le dollar canadien. La réserve explicite : cela fonctionne jusqu'à ce que le yen bondisse.
  • Optionnalité haussière sur la livre. Selon la lecture que fait MUFG du marché des options, la façon peu coûteuse dont les traders se positionnent actuellement consiste à parier sur un renforcement supplémentaire de la livre, la protection à la baisse étant exceptionnellement bon marché — un trade de « soulagement », avec le risque que la faible volatilité elle-même constitue un signal d'alerte.
  • Le trade d'intervention/volatilité sur le yen. Personne ne recommande de vendre le yen à découvert à ce stade ; l'idée asymétrique qui traverse RenMac et RiskReversal est que si le Japon agit effectivement, ce sera un événement macroéconomique et la volatilité (le VIX) est trop bon marché — une couverture, pas un pari directionnel.

Ramifications

  • Les Bunds et les gilts évoluent désormais de concert avec les bons du Trésor américain. JPMorgan a noté que les rendements intermédiaires britanniques et de la zone euro sont poussés par la même force commune (Iran/énergie), le Royaume-Uni n'étant qu'une version à bêta plus élevé. Le rendement du gilt britannique à 10 ans a frôlé les 5 % cette semaine avant que JPMorgan n'anticipe un retour vers environ 4,8 %.
  • Le yen et les taux américains. Le lien intermarché le plus clair de la semaine : les ventes de bons du Trésor par le Japon pour défendre le yen (Emons, InvestTalk) exercent une réelle force haussière sur les taux longs américains. Peter Boockvar, sur Wealthion (15 juillet), a relié la hausse des rendements réels (ajustés de l'inflation) américains à un thème plus large : « la dette et les déficits comptent désormais », visible aussi bien au Japon qu'en France, au Royaume-Uni et en Allemagne. Sa formule marquante : « les marchés s'étouffent peut-être, pour la première fois de ma vie, sur un excès d'offre. »
  • Le yen, le VIX et tous les actifs risqués. Tout l'enjeu du débouclage du carry, c'est sa contagion : un rallye brutal du yen force les acteurs endettés à tout vendre, ce qui explique précisément pourquoi Adami juge un VIX à 16,5 mal évalué.
  • Les semi-conducteurs sont aussi une histoire de devises. Les « Parabolic Seven » d'Emons (Marvell, Micron, Dell, Intel et leurs pairs) affichent une volatilité 3 à 4 fois supérieure à celle des méga-capitalisations et, selon lui, entrent en marché baissier. RenMac a noté que la Corée vient de relever ses taux explicitement en raison du boom de l'IA, resserrant sa politique à l'épicentre du commerce mondial des puces, ce qui se répercute sur l'appétit pour le risque et, in fine, sur les devises de financement.
  • Le sous-courant de pénurie de dollars. Jeff Snider, sur Eurodollar University (16 juillet), a fait valoir que la roupie indienne, proche d'un plus bas historique et en passe d'enregistrer une neuvième année consécutive de dépréciation, malgré des banques offrant jusqu'à 7,5 % sur les dépôts en dollars pour attirer environ 50 milliards de dollars, est un « canari » annonçant une ruée mondiale vers les dollars. Son indicateur systémique : les banques centrales étrangères ont retiré 28,6 milliards de dollars supplémentaires de réserves en bons du Trésor de la Fed de New York au cours de la semaine se terminant le 8 juillet, dans le cadre d'une fuite d'environ 346 milliards de dollars depuis mi-2024. S'il a raison, la thèse « le dollar s'estompe » comporte un puissant contre-courant sous-jacent.

Ce qui a changé

  • Le récit sur les taux de la zone euro a complètement changé de ton en trois semaines. Nomura a noté que la BCE avait relevé ses taux en juin et anticipait alors trois hausses supplémentaires avec un pétrole cher ; désormais, on n'attend plus qu'un seul mouvement en septembre. L'aller-retour énergétique (pétrole à 100 dollars, retour vers 85 dollars, gaz qui réaccélère) dicte la trajectoire.
  • Le dollar a perdu son élan haussier après l'indice des prix à la consommation faible, mais la raison de continuer à l'apprécier est passée de « données brûlantes » à « personnel de la Fed faucon ». C'est un soutien plus subtil, plus fragile.
  • Le risque politique britannique est repassé de la peur au soulagement. Il y a trois semaines, le marché se préparait à un virage à gauche sous Burnham ; cette semaine, il se positionne pour une livre plus forte, rassuré par des engagements de discipline budgétaire.

Un vide à signaler

Le franc suisse est resté totalement silencieux cette semaine ; aucun podcast dans la fenêtre observée n'a évoqué la BNS, l'EUR/CHF, la déflation suisse, ou la pression sur les exportateurs comme Nestlé, Roche ou Richemont. Étant donné que le franc s'est rapproché de ses plus hauts niveaux depuis plusieurs années, ce silence est en soi remarquable. Nous resterons à l'écoute dans le prochain numéro.