Newsletter · 2026-07-21 · Ashutosh Agarwal

Des records partout, des actions nulle part, avant l'annonce des résultats de Google mercredi - The AI Capex Tracker - Semaine du 21 juillet 2026

Renseignements podcast sur les dépenses d'investissement IA pour la semaine du 21 juillet 2026. Taiwan Semiconductor et ASML ont publié des résultats records et leurs actions ont pourtant chuté, la panique chinoise autour de Kimi s'est dégonflée une fois révélé qu'il s'agissait d'un modèle vorace en mémoire, et l'ensemble du débat s'est resserré sur le calendrier des résultats, avec Google qui publie mercredi et un taux de vente à découvert au plus haut depuis 15 ans.

The AI Capex Tracker

Semaine du 21 juillet 2026 : des records partout, des actions nulle part, avant l'annonce des résultats de Google mercredi

Numéro : mardi 21 juillet 2026.

En bref

Chaque entreprise qui rend réellement ce boom possible vient de publier des chiffres exceptionnels, et leurs actions ont chuté malgré tout. Taiwan Semiconductor (l'usine derrière les puces de Nvidia) a annoncé un bénéfice record en hausse d'environ 77%, au-delà des attentes, et a relevé son budget d'investissement 2026 à 62 milliards de dollars ; ASML (qui fabrique les machines qui fabriquent les puces) a annoncé une augmentation de capacité de 30% pour 2027 comme pour 2028. Les deux actions ont chuté après l'annonce. Comme l'a formulé Ozan Tarman de la Deutsche Bank : « SK Hynix a livré. Le cours n'a pas réagi. TSMC a livré. Le cours n'a toujours pas réagi. » (The Morning Filter, 20 juillet ; Bloomberg Surveillance, 20 juillet)
La panique chinoise autour de « Kimi », qui avait fait basculer les semi-conducteurs en marché baissier vendredi, est déjà en train de se dégonfler, et pourrait même être une bonne nouvelle pour la mémoire. Ce nouveau modèle chinois, Kimi K3, est réellement performant en programmation mais reste globalement derrière les meilleurs modèles américains, et, contrairement à DeepSeek l'an dernier, c'est un modèle énorme qui nécessite environ 1,4 téraoctet de mémoire rien que pour fonctionner, ce qui est haussier, et non baissier, pour Micron et SK Hynix. Le verdict du stratège macro Andreas Steno : « Je pense fondamentalement que le marché s'est trompé sur ce coup-là. » (Real Vision, 20 juillet ; The Rundown, 20 juillet)
C'est désormais un pari binaire inscrit au calendrier : Google publie mercredi, puis Microsoft, Meta, Amazon et Apple la semaine prochaine, et les paris à la baisse sur les actions américaines viennent d'atteindre leur plus haut niveau depuis 2010. Si les géants réaffirment leurs plans de dépenses d'environ 800 milliards de dollars ou plus, les vendeurs à découvert acculés pourraient être forcés de racheter et déclencher un short squeeze ; si un seul indique une stabilisation des dépenses, les baissiers gagnent le débat. (The Rundown, 20 juillet ; The Circuit, 20 juillet)

Quoi de neuf

Un mot rapide sur la fenêtre couverte : ceci est le récapitulatif du mardi, qui balaie les podcasts du dimanche et du lundi (environ du 19 au 20 juillet). Le numéro du lundi avait capté le krach du week-end : l'indice des semi-conducteurs entrant en marché baissier, la thèse baissière de Chanos, la peur autour du financement. Au cours des 48 heures suivantes, l'histoire n'est pas devenue plus baissière, elle a été davantage interrogée. La semaine dernière, les grands noms baissiers ont exposé leurs arguments. Cette semaine, les spécialistes et les opérateurs de terrain ont riposté, la peur chinoise a commencé à se dégonfler, et tout le débat s'est resserré sur une seule chose : les résultats qui tombent au cours des dix prochains jours. Classés selon l'endroit où se trouve le véritable argent :

1. Les fournisseurs de « pelles et pioches » ont livré des records, et les actions ont chuté quand même. C'est le vrai signal. The Morning Filter, 20 juillet. Dave Sekera, stratège en chef Marché américain chez Morningstar.

Deux des entreprises les plus importantes de toute la chaîne d'approvisionnement de l'IA ont publié leurs résultats la semaine dernière, et toutes deux ont explosé les attentes. Taiwan Semiconductor, l'usine sous-traitante qui fabrique physiquement les puces de Nvidia, a relevé ses prévisions de croissance du chiffre d'affaires 2026 à plus de 40% et a augmenté son budget d'investissement de 8 milliards de dollars, à 62 milliards, soit une hausse de 15%. Morningstar a relevé de 27% sa juste valeur pour le titre (à 534 dollars par action américaine cotée) suite à cette annonce. ASML, l'entreprise néerlandaise dont les machines sont les seuls outils au monde capables de graver les puces les plus avancées, a annoncé une augmentation de capacité de 30% en 2027 et probablement une autre de 30% en 2028, avec 2027 déjà pratiquement vendu à guichets fermés. Morningstar a relevé sa juste valeur pour ASML à 2 050 dollars par action et a relevé sa prévision de chiffre d'affaires 2030 de 60 à 70 milliards de dollars.

Et les deux actions ont chuté après publication. L'explication de Sekera est l'idée la plus importante de ce numéro : le marché a déjà intégré la forte croissance de cette année, et même celle de 2027. « À ce stade, je pense que l'on commence désormais à essayer de prévoir 2028. » Quand des entreprises aussi performantes sont vendues après des résultats records, cela signifie que les investisseurs ont cessé de payer pour le présent et ont commencé à s'inquiéter du coût à payer pour rester en tête. L'économiste et podcasteur Patrick Boyle a formulé la même réaction de TSMC sans détour : le marché « a commencé à poser une question qu'il a passé trois ans à refuser de poser : que rapporte réellement tout cela ? » (Patrick Boyle On Finance, 19 juillet)

2. La panique chinoise autour de « Kimi » qui a déclenché le krach se dégonfle, et l'on a shorté le mauvais titre. Real Vision, 20 juillet. Andreas Steno (Steno Research), sur Macro Mondays.

La vente massive de vendredi a été attribuée à Kimi K3, un nouveau modèle du laboratoire chinois Moonshot. Un week-end d'analyse a calmé la panique. La lecture de Steno : oui, Kimi K3 a pris la tête dans une catégorie étroite, la programmation front-end, mais sur les mesures plus larges, il « reste également derrière Claude Fable et ChatGPT 5.6 ». Son graphique comparant le meilleur modèle chinois au meilleur modèle américain montre le même schéma qui se répète depuis plus d'un an : la Chine se rapproche à environ 5 à 7 points de pourcentage de la frontière technologique, les États-Unis lancent un nouveau modèle phare, et l'écart se rouvre. « Je pense fondamentalement que le marché s'est trompé sur ce coup-là. » Sa conclusion contre-intuitive à retenir : « je pense que nous devons valoriser le matériel plus cher en conséquence », car si la Chine peut réellement fournir de l'intelligence moins cher, une intelligence moins chère sera davantage utilisée, ce qui signifie plus de puces, pas moins.

La nuance la plus utile est venue de The Rundown, 20 juillet, l'animateur Zaid Admani : Kimi K3 diffère du choc DeepSeek de l'année dernière. DeepSeek avait effrayé tout le monde car il nécessitait moins de puissance de calcul. K3 c'est l'inverse : c'est le plus grand modèle open source jamais créé, avec 2,8 billions de paramètres, et il nécessite « environ 1,4 téraoctet rien que pour faire tourner le modèle en local ». En termes simples, le faire fonctionner requiert une montagne de puces mémoire. « Donc les fabricants de mémoire comme SK Hynix, Samsung et Micron pourraient en fait s'en sortir très bien ici. » La véritable inquiétude que soulève Admani ne concerne pas la demande de calcul, mais le fait que l'intelligence de l'IA elle-même « pourrait se commoditiser bien plus vite que ce que les investisseurs anticipaient », ce qui menace les profits des créateurs de modèles (OpenAI, Anthropic), et non ceux des fabricants de puces.

3. Meta a commencé à louer sa capacité de calcul excédentaire, une petite fissure dans le récit « tout est rare ». RiskReversal Pod, 20 juillet. Guy Adami et Dan Nathan.

Toute la thèse haussière sur les puces repose sur la rareté : il n'y a jamais assez de puissance de calcul. C'est pourquoi il est important que, selon un rapport du New York Times paru ce week-end, Meta cherche à louer de la capacité de calcul de ses centres de données à des clients externes comme Anthropic. Comme l'a formulé Dan Nathan : « vous avez ces deux énormes entreprises [SpaceX et Meta] qui dépensent des sommes folles et qui ont pourtant un excédent de calcul. Toute l'histoire dans ce secteur n'était-elle pas censée être une histoire de rareté ? » La réponse d'Adami : « ce que vous venez de décrire perce un trou béant dans toute la thèse haussière de la rareté. » La réserve qui revient sans cesse : ces contrats de location sont de court terme ; Elon Musk lui-même a signalé que les baux de calcul SpaceX/xAI sont des « contrats très court terme », ce qui sape le récit d'une « demande durable de long terme » sur lequel repose tout le mouvement de construction.

Ron Josey de Citi, interrogé sur Bloomberg Surveillance, 20 juillet, s'est montré plus mesuré (il n'aime pas l'expression « capacité excédentaire » parce que « tous les gens à qui nous parlons parlent du terme demande insatiable »), mais il a confirmé la mécanique : Meta dispose actuellement d'environ 8 gigawatts de puissance, « peut-être 14 l'année prochaine », et en attendant le lancement de ses prochains grands produits d'IA, « peut-être pouvons-nous réellement récupérer un peu d'argent ou subventionner une partie des coûts » en louant l'écart. Il faut surveiller si la « location de calcul excédentaire » se répand : si c'est le cas, la tarification fondée sur la rareté s'affaiblit.

4. Réalité de l'électricité : les services publics sont le véritable investissement « pelles et pioches », et la ruée vers les turbines bon marché est un mirage. Tech Disruptors, 20 juillet. George Bilicic, vice-président et responsable mondial de l'énergie, de l'électricité et des infrastructures chez Lazard.

C'est la voix d'opérateur de terrain la plus fraîche de ce tour d'horizon, le banquier qui structure ces transactions, et non un commentateur. Son message clé : l'ennuyeux service public est devenu une valeur de croissance. Un grand nombre d'entre eux affichent désormais une croissance « de 7% à 9% par an, voire plus », avec quelques noms régionaux à 10-15%, et « c'est absolument un changement réel », pas une mode passagère. Son conseil à tous ceux qui suivent l'IA : considérer les entreprises d'électricité et de services publics comme « un investissement de type pelles et pioches... penser à la référence de la ruée vers l'or est une bonne stratégie », mais en restant sélectif, « certaines entreprises sont un bon pari sur ce thème et d'autres non ».

Trois choses qu'un gérant de portefeuille devrait retenir de Bilicic :

La géographie, c'est le destin. Les endroits où l'on obtient l'électricité le plus vite sont le Texas (ERCOT) et le Sud-Est, où le réseau dispose de marge. Le Nord-Est et le Pacifique Nord-Ouest sont « très, très difficiles » : on ne peut pas y construire de nouvelle production.
Le boom des turbines bon marché est temporaire. Les promoteurs coulent des dalles de béton au Texas et y installent de petites turbines à gaz (« essentiellement de gros réacteurs d'avion... un taux de chauffe très élevé, très coûteux... beaucoup d'émissions ») uniquement pour la rapidité. Ces installations « seront simplement déplacées dès que des équipements plus importants seront disponibles ». Et surtout : « Une centrale au gaz de pointe est bien plus coûteuse qu'un actif renouvelable associé à des batteries. Je ne pense pas que le monde en ait conscience. »
Le goulot d'étranglement, c'est de savoir qui peut construire. Seule une poignée d'entreprises peuvent construire de grandes centrales au gaz (« Bechtel, Fluor, Kiewit, Quanta »), de sorte qu'« elles ont la capacité d'obtenir des prix premium ». Les données de coûts publiées par Lazard montrent une hausse marquée du prix des centrales à cycle combiné au gaz. « C'est un moment formidable pour être dans le bâtiment. » Il a également signalé que les lignes de transmission sont désormais « impossibles à construire dans ce pays en ce moment », le véritable frein physique de tout ce thème.

5. Toute l'histoire repose désormais sur quatre acheteurs américains, et un pays est le pari à effet de levier sur eux. Patrick Boyle On Finance, 19 juillet. Patrick Boyle, ancien gérant de hedge fund, citant l'économiste Brad Setser.

L'approche de Boyle est la façon la plus limpide de comprendre pourquoi la chute d'une action sud-coréenne devient un événement pour le marché américain. Setser appelle cela les « dollars du DRAM » : comme le recyclage des pétrodollars des années 1970, Samsung et SK Hynix vendent des puces mémoire contre des dollars et laissent ces dollars offshore plutôt que de les rapatrier. La formule clé : « une fois dépouillé de son drapeau national, tout le marché boursier sud-coréen est devenu un pari à effet de levier sur les budgets serveurs d'environ 4 sociétés américaines », Amazon, Google, Meta et Microsoft, qui ont ensemble prévu environ 376 milliards de dollars de dépenses d'investissement à court terme, l'ensemble du secteur avoisinant plutôt les 725 milliards de dollars.

« Et si l'IA finissait par se comporter moins comme un logiciel à forte marge et davantage comme l'électricité, une matière première où les modèles sont largement interchangeables et où personne n'a beaucoup de pouvoir de fixation des prix ? » (Patrick Boyle, Patrick Boyle On Finance, 19 juillet)

Son mécanisme d'alerte mérite d'être intériorisé : si les hyperscalers en venaient un jour à soupçonner que les rendements ne sont pas au rendez-vous, « ils ne publieront pas de communiqué de presse, ils réduiront simplement leurs dépenses... repousseront le prochain centre de données d'un trimestre ou deux ». La mémoire est « bien plus proche d'une matière première industrielle » que d'un abonnement : les prix « ne baissent pas doucement... ils ont tendance à tomber d'une falaise ». Et le marché coréen n'a « la largeur que de deux valeurs de semi-conducteurs » et est arrimé à des fonds de détail à effet de levier qui vendent mécaniquement à chaque baisse. Environ 1,2 million d'investisseurs particuliers coréens ont déjà reçu des appels de marge lors de la récente chute.

Le débat

Défendre au mieux les deux camps sur la thèse des dépenses des hyperscalers, environ 800 milliards de dollars par an. Lors du cycle précédent, la question est passée de « la demande est-elle réelle ? » à « les rendements sont-ils au rendez-vous ? ». Ce cycle-ci, elle s'est resserrée encore, sur une seule question testable : lorsque les géants publieront leurs résultats au cours des dix prochains jours, vont-ils continuer à dépenser, et peuvent-ils montrer que l'argent revient ?

Camp haussier : les chiffres sont réels, la panique est exagérée, et les résultats vont réaffirmer le mouvement de construction. Les fournisseurs viennent de prouver la demande : bénéfice record de TSMC et budget relevé, ASML vendu à guichets fermés jusqu'en 2027, SK Hynix mettant en bourse une participation de 26,5 milliards de dollars face à une demande brûlante (RiskReversal, 20 juillet). La peur chinoise est une erreur de catégorie : Kimi est en retard sur les critères de référence les plus larges, et sa conception vorace en mémoire est un point positif pour les valeurs mémoire, non un point négatif (Real Vision, 20 juillet ; The Rundown, 20 juillet). Le calcul « gigawattonomie » de Ben Bajarin indique que l'économie fonctionne : à 6 dollars de l'heure et 75% d'utilisation, un rack rembourse le coût de son matériel Nvidia « en un peu plus de deux ans », et les hyperscalers obtiennent bien plus de 6 dollars de l'heure sur les contrats Blackwell à long terme, de sorte qu'« ils peuvent le rembourser plus rapidement » (The Circuit, 20 juillet). Ron Josey de Citi ne voit pas de véritable contestation et attend des prévisions de dépenses d'investissement 2027 « supérieures à 800 milliards de dollars » (Bloomberg Surveillance, 20 juillet). Et avec un taux de vente à découvert à son plus haut niveau depuis 15 ans, une série de résultats convaincants pourrait faire grimper le marché sous l'effet d'un short squeeze (The Rundown, 20 juillet).

Camp baissier : les records sont déjà intégrés dans les cours, la question des rendements reste sans réponse, et l'argent ne rentre jamais au pays. Quand TSMC et ASML publient des résultats exceptionnels et chutent, le marché vous dit que les bonnes nouvelles sont déjà consommées et que 2028 est un point d'interrogation (The Morning Filter, 20 juillet). Jay Goldberg, le propre partenaire de Ben Bajarin, reconnaît le problème du retour sur investissement : « nous voyons chez Anthropic et OpenAI... d'immenses gains de chiffre d'affaires, mais nous ne voyons pas cela chez les cinq autres qui dépensent tout cet argent en capex » (The Circuit, 20 juillet). L'amortissement est le risque au ralenti : J.P. Morgan Asset Management note que l'investissement fixe des entreprises a atteint 14,1% du PIB au premier trimestre, sa plus grande part en 25 ans, et avertit que cela « pourrait bien sûr être très négatif pour les profits des entreprises si, pour une raison quelconque, la croissance des revenus liés à l'IA venait à ralentir alors même que les charges d'amortissement augmentent » (Notes on the Week Ahead, 20 juillet). Ozan Tarman de la Deutsche Bank estime que le positionnement encombré ressemble « un peu aux périodes d'octobre à février » et avertit que « le mois d'août pourrait se révéler un peu plus méchant que prévu pour un positionnement encombré » (Bloomberg Surveillance, 20 juillet). Et le cauchemar de la commoditisation, la valeur qui se déverse vers les utilisateurs et non vers ceux qui ont payé la facture, plane sur tout cela (Patrick Boyle On Finance, 19 juillet).

La synthèse. Les deux camps s'accordent désormais sur les mêmes faits : les dépenses sont considérables, les résultats des fournisseurs sont réels, et la demande est là. Ils divergent sur deux points : si les rendements justifient le dollar suivant, et si des records déjà intégrés dans les cours laissent une quelconque marge de progression. Le comportement même du marché (vendre des résultats records) indique que la charge de la preuve est passée du côté des acheteurs. C'est pourquoi tout le débat se ramène finalement au calendrier des résultats ci-dessous.

Signaux de vente à surveiller :

Tout hyperscaler indiquant des dépenses d'investissement stables ou en baisse. C'est toujours le déclencheur majeur, et Google mercredi en est le tout premier test.
Davantage de gros titres sur la « location de capacité de calcul excédentaire ». Chacun d'entre eux érode un peu plus la thèse de la rareté (Meta a déjà commencé).
La marge brute de Google. Le consensus prévoit déjà une baisse d'environ 71% à environ 65% sous le poids des dépenses d'investissement (RiskReversal, 20 juillet) ; une baisse plus marquée confirmerait la crainte que « les dépenses écrasent les profits ».
Une fissure réelle dans les prix de la mémoire. La falaise des matières premières que décrit Boyle ; surveiller les valeurs coréennes et l'évolution des prix contractuels du DRAM.
Une tarification à l'usage qui tue la demande. L'effet « compteur d'eau », où des factures d'IA facturées à l'usage poussent les clients vers des modèles moins chers (souvent chinois, open source).

Actions à suivre

NVDA. Haussier : l'économie unitaire fonctionne toujours, le modèle de Ben Bajarin montre qu'un rack rembourse le coût de son matériel Nvidia en ~2 ans ou moins, et il soutient que l'économie des jetons de Nvidia est « très, très bonne, sinon meilleure ou équivalente à n'importe quel coût que l'on aurait pour des ASIC sur mesure », l'entreprise devant livrer plus de 10 gigawatts de calcul (~65 000-70 000 racks) cette année (The Circuit, 20 juillet). Baissier : c'est l'épicentre de la peur chinoise de la commoditisation, et avec une ironie assez poétique, les investisseurs particuliers coréens se ruent sur Nvidia alors même que leurs propres valeurs SK Hynix/Samsung s'effondrent, faisant de Nvidia un proxy mondial encombré pour l'ensemble du trade (Patrick Boyle On Finance, 19 juillet). À venir : les prévisions de dépenses d'investissement des hyperscalers dans les dix prochains jours (répercussion sur les commandes de GPU), puis les résultats propres de Nvidia en août.

AVGO. Haussier : l'histoire des puces sur mesure a obtenu un chiffre concret : Broadcom prévoit de vendre « plus de 20 milliards de dollars de ses TPU qu'il a conçus pour Google et qui seront utilisés par Anthropic pour Claude », une victoire emblématique pour le modèle ASIC de type marchand (The 7investing Podcast, 20 juillet). Baissier : les valeurs d'interconnexion et de silicium de type marchand ont figuré parmi les plus durement touchées lorsque l'indice des semi-conducteurs a basculé en marché baissier, et elles se retrouvent en plein dans le viseur de « la concurrence chinoise moins chère ». À venir : confirmation de la montée en puissance des ASIC sur mesure et les prévisions de dépenses d'investissement des hyperscalers qui les financent.

AMD. Haussier : le secteur souhaite toujours une seconde source crédible face à Nvidia, et la vague d'énormes commandes de silicium sur mesure/alternatif (l'accord Cerebras d'environ 10 milliards de dollars qu'OpenAI aurait signé, celui d'environ 20 milliards d'Amazon) montre que les acheteurs financent activement des alternatives à Nvidia (The 7investing Podcast, 20 juillet). Baissier : plutôt silencieux dans les podcasts ce cycle-ci : pas de nouvel éclairage de terrain, ni de point de données concret sur la série MI pour rebattre les cartes du récit. À venir : le prochain contrat de conception de la série MI ou un événement IA ; surveiller les répercussions des prévisions des hyperscalers.

MSFT. Haussier : l'un des piliers du mouvement de construction d'environ 800 milliards de dollars ; le camp « relèvement des prévisions » s'attend à ce qu'elle réaffirme et étende ses dépenses lors de la publication de ses résultats la semaine prochaine, un résultat qui soutiendrait l'ensemble du complexe des semi-conducteurs (Bloomberg Surveillance, 20 juillet). Baissier : elle se trouve en plein dans l'étau de financement et de rendement décrit par les baissiers, et tout signe de ralentissement des dépenses d'investissement serait perçu comme le premier domino qui tombe. À venir : résultats la semaine prochaine, la prévision de dépenses d'investissement est le chiffre qui compte.

GOOGL. Haussier : publie ses résultats mercredi après la clôture et constitue le premier véritable test de toute la thèse ; Ron Josey de Citi souhaite observer trois éléments : la croissance du chiffre d'affaires de Google Cloud, le carnet de commandes d'engagements cloud garantis (déjà annoncé à environ 460 milliards de dollars), et la recherche, le cœur de métier, qu'il pense capable de croître encore d'environ 17% « grâce à ces investissements dans l'IA » (Bloomberg Surveillance, 20 juillet). Morningstar fixe sa juste valeur à 433 dollars, une décote par rapport au cours auquel l'action aborde la publication (The Morning Filter, 20 juillet). Baissier : le consensus prévoit déjà une compression de la marge brute d'environ 71% à environ 65% sous le poids des dépenses d'investissement, avec une croissance des bénéfices ralentissant à environ 7% l'an prochain et un mouvement implicite de 7% sur la publication, un événement large et à double tranchant (RiskReversal, 20 juillet). À venir : mercredi après la clôture, l'événement le plus important de ce cycle et de loin.

AMZN. Haussier : AWS porte un carnet de commandes cloud rapporté à environ 360 milliards de dollars (Wealthion, 20 juillet), ses propres puces Trainium constituent une véritable seconde voie face à Nvidia, et elle passe elle-même de grandes commandes de silicium alternatif (l'accord Cerebras d'environ 20 milliards de dollars pour AWS) (The 7investing Podcast, 20 juillet). Baissier : même étau de financement et même question de rendement sans réponse que pour l'ensemble du groupe. À venir : résultats la semaine prochaine et la prévision de dépenses d'investissement d'AWS.

META. Haussier : dispose de l'optionnalité pour monétiser sa capacité excédentaire, elle s'oriente vers la location de puissance de calcul à des clients externes comme Anthropic, transformant potentiellement du coût en chiffre d'affaires en attendant ses prochains produits d'IA (Bloomberg Surveillance, 20 juillet). Baissier : ce mouvement même « perce un trou béant dans toute la thèse haussière de la rareté », et Meta demeure l'exemple type du risque de financement hors bilan à court terme (RiskReversal, 20 juillet). À venir : résultats la semaine prochaine, surveiller la prévision de dépenses d'investissement et toute confirmation de l'activité de location de calcul.

Répercussions

Électricité / refroidissement : le signal le plus fort de ce tour d'horizon, et un vent favorable pour les fournisseurs. George Bilicic de Lazard a livré la vision d'opérateur la plus claire à ce jour : les services publics croissent de 7 à 9% par an (certains, régionalement, de 10 à 15%), le Texas et le Sud-Est sont les endroits où l'on se raccorde le plus vite, et un véritable goulot d'étranglement dans la construction confère un pouvoir de fixation des prix aux quelques entreprises capables de construire de grandes centrales (Bechtel, Fluor, Kiewit, Quanta), tandis que les données de coûts propres de Lazard montrent une forte hausse des coûts des centrales à cycle combiné au gaz (Tech Disruptors, 20 juillet). Les valeurs de thermique et d'électrique (Vertiv, Eaton) n'ont de nouveau pas été citées nommément, mais l'appréciation de la demande d'équipements ne fait que se renforcer. Une nouvelle inquiétude en matière de fiabilité : le régulateur du réseau NERC a émis dès le 4 mai son alerte de plus haut niveau (une rare mise en garde de « niveau trois »), après plusieurs incidents où « plus d'un gigawatt de charge de centre de données a décroché du réseau en quelques secondes », menaçant la stabilité de la fréquence ; la solution, selon la discussion, consiste simplement en davantage de batteries sur site (Volts, 20 juillet). La transaction la plus exploitable : rester long sur la chaîne d'approvisionnement électricité/réseau/refroidissement ; le goulot d'étranglement physique s'aggrave, il ne se résorbe pas.
Mémoire : la panique a exagéré ; il faut respecter la tension du marché tout en gardant en tête la cyclicité. L'observation la plus utile de ce cycle est que le modèle chinois K3 nécessite en réalité une mémoire énorme (~1,4 To pour fonctionner), de sorte que la vente massive de mémoire de vendredi était probablement une erreur, SK Hynix, Samsung et Micron « pourraient en fait s'en sortir très bien ici » (The Rundown, 20 juillet). Mais le risque structurel que décrit Boyle est réel : la mémoire est une matière première industrielle, et le marché coréen n'a « la largeur que de deux valeurs de semi-conducteurs » et est mécaniquement à effet de levier, de sorte que toute pause dans les dépenses des hyperscalers frappe Séoul en premier et le plus durement (Patrick Boyle On Finance, 19 juillet). Morningstar ajoute la contrainte technique : plus de 50% de la valeur du marché coréen repose sur Samsung et SK Hynix à elles seules, l'indice a baissé d'environ 25% depuis son plus haut (toujours en hausse d'environ 50% depuis le début de l'année), et les appels de marge ont forcé les ventes (The Morning Filter, 20 juillet). Le plus exploitable : la tension est réelle et la peur autour de K3 était exagérée, mais il faut traiter les segments mémoire les plus rentables comme l'actif le plus cyclique du portefeuille.
Équipements de semi-conducteurs / « pelles et pioches » : toujours l'exposition la plus favorable à un atterrissage en douceur, mais plus bon marché. Le budget relevé de 62 milliards de dollars de TSMC et les hausses successives de 30% de capacité d'ASML sont la confirmation la plus solide à ce jour que le mouvement de construction de 2027 est financé (The Morning Filter, 20 juillet). Le piège : les deux actions ont chuté après cette annonce, ce qui signifie que le marché a déjà payé pour cela. L'observation distincte de Bilicic redéfinit toute la catégorie : l'électricité et les services publics constituent l'autre investissement de type « pelles et pioches » de cette ruée vers l'or de l'IA, et sans doute le moins encombré (Tech Disruptors, 20 juillet).
Optique / réseaux : une lacune de couverture ce cycle-ci, pas un signal. Aucun podcast dans la fenêtre du 19-20 juillet n'a apporté de commentaire substantiel sur les valeurs optiques (Coherent, Lumentum, Fabrinet) ou de silicium d'interconnexion (Marvell, Astera Labs, Credo). Étant donné que ce sont précisément les valeurs qui ont craqué en premier après les prévisions de juin de Broadcom, ce silence est une lacune à combler lors du prochain tour d'horizon, pas la preuve que la pression s'est atténuée.
Services publics / nucléaire : la demande est intacte ; le nucléaire est réel mais à grande échelle et lent ; la politique devient un goulot d'étranglement croissant. Bilicic s'attend à « beaucoup de nucléaire, mais ce sera du nucléaire à grande échelle » (les modèles AP1000 et GE Hitachi), avec peut-être une ou deux technologies de petits réacteurs modulaires qui parviendront réellement à se valider et à monter en échelle, une remise en question de l'enthousiasme pour les valeurs SMR (Tech Disruptors, 20 juillet). Vistra, Constellation et Talen n'ont de nouveau pas été citées nommément. Le risque qui fait le plus de bruit est politique : sur Bloomberg Surveillance, le panel a signalé une résistance croissante de type « pas dans mon jardin » et même la perspective d'une taxe sur les bénéfices exceptionnels des gagnants ; et un panel de gouvernance a noté que le ressac autour de la richesse et de l'emploi alimente désormais des propositions comme celle de Bernie Sanders, « 50% du capital doit revenir aux États-Unis », ou l'idée de Sam Altman de céder 5% (Bloomberg Surveillance, 20 juillet ; Boardroom Governance, 20 juillet). Conserver les positions liées à l'électricité ; la demande est intacte, le nouveau risque tient aux permis et à la politique.

Ce qui a changé par rapport au dernier numéro

Le dernier numéro (20 juillet, « Les valeurs des semi-conducteurs entrent en marché baissier ; Chanos fait le calcul ») avait capté le krach du week-end et l'arrivée des grands noms baissiers. Ce cycle-ci, l'humeur ne s'est pas dégradée, elle a été scrutée de plus près, et par endroits partiellement inversée. Voici ce qui a réellement bougé :

La peur chinoise s'est dégonflée. Le numéro du lundi traitait le modèle chinois « Moonshot » comme une menace bien réelle pour les marges mémoire. Ce cycle-ci, le modèle a obtenu un nom (Kimi K3) et un examen plus approfondi : Steno soutient que le marché « s'est trompé » car K3 ne mène que dans la catégorie étroite de la programmation front-end et est en retard sur les critères de référence les plus larges, et The Rundown a souligné que K3 est un modèle vorace en mémoire à 2,8 billions de paramètres (nécessitant ~1,4 To pour fonctionner), ce qui est haussier, non baissier, pour Micron/SK Hynix. Bilan : la crainte spécifique d'une fissure dans la mémoire évoquée dans le dernier numéro est partiellement inversée.
Le signal est passé du « calcul » au « courir sur place ». Le cadre du dernier numéro était le rendement du capital (Chanos). Ce cycle-ci, le marché a envoyé un signal plus net : TSMC (bénéfice record en hausse de +77%, budget relevé à 62 milliards de dollars) et ASML (hausses de capacité de 30% en 2027 et 2028) ont publié des résultats exceptionnels et chuté. La phrase d'Ozan Tarman résume bien cela : « SK Hynix a livré. Le cours n'a pas réagi. TSMC a livré. Le cours n'a toujours pas réagi. » Les bonnes nouvelles sont intégrées dans les cours ; le combat se joue désormais autour de 2028.
Une fissure de rareté est apparue. Nouveauté de ce cycle : Meta s'oriente vers la location de sa capacité de calcul excédentaire (NYT, ce week-end), ce que même les haussiers reconnaissent comme perçant « un trou béant dans toute la thèse haussière de la rareté ». À surveiller pour voir si cela se répand.
L'horloge des catalyseurs s'est mise à sonner fort. Le dernier numéro évoquait des résultats de fin juillet « à quelques jours ». Ils sont désormais là : Google mercredi, puis Microsoft, Meta, Amazon et Apple la semaine prochaine, sans oublier une réunion de la Fed. Et la configuration s'est affûtée : les paris à la baisse sur les actions américaines sont à leur plus haut niveau depuis 2010, de sorte qu'une série de prévisions convaincantes pourrait forcer un short squeeze, tandis qu'un seul chiffre de dépenses d'investissement stable confirme les baissiers.
L'électricité a obtenu une voix d'opérateur de terrain. L'histoire de l'électricité dans le dernier numéro était la réfutation du « fantasme du hors-réseau ». Ce cycle-ci, Bilicic de Lazard a ajouté le détail vu par un banquier : les services publics comme investissement « pelles et pioches » à croissance de 7-9%, la ruée vers les turbines bon marché comme phénomène temporaire et inefficace, la capacité de construction (Bechtel/Fluor/Kiewit/Quanta) comme véritable goulot d'étranglement, et les lignes de transmission « impossibles à construire » en ce moment.
Le signal IBM a été quantifié. Dans le dernier numéro, nous avions signalé IBM comme la première entreprise à nommer l'accumulation de matériel IA comme un frein. Ce cycle-ci, Morningstar a confirmé que le T2 préliminaire d'IBM était mauvais et que l'action a chuté d'environ 25%, la direction imputant cela aux clients qui déplacent leurs dépenses « vers d'autres domaines comme les serveurs, le stockage, la mémoire », la thèse de cannibalisation se manifestant dans un résultat réel (The Morning Filter, 20 juillet).
Évolution des grands chiffres : les dépenses d'investissement à court terme des quatre plus grands hyperscalers sont estimées à environ 376 milliards de dollars (Boyle/Setser), l'ensemble du secteur à environ 725 milliards de dollars (Boyle), jusqu'à plus de 800 milliards pour 2027 (Josey), avec une estimation 2026 pouvant atteindre 920 milliards de dollars (Wealthion) ; carnet de commandes de Google Cloud d'environ 460 milliards de dollars, AWS d'environ 360 milliards ; budget 2026 de TSMC relevé à 62 milliards de dollars (+8 Md) ; l'indice des semi-conducteurs en baisse d'environ 20% par rapport à son sommet de juin (marché baissier) mais toujours en hausse d'environ 65% depuis le début de l'année ; la Corée en baisse d'environ 25% par rapport à son sommet mais toujours en hausse d'environ 50% sur l'année ; le taux de vente à découvert du S&P à son plus haut niveau depuis 2010 ; et l'investissement fixe des entreprises à 14,1% du PIB, un plus haut de 25 ans.
Toujours en suspens : aucun hyperscaler n'a encore indiqué de dépenses d'investissement stables : Google mercredi en est le premier test ; les valeurs optiques/réseaux (Marvell, Astera, Credo, Coherent, Lumentum) n'ont fait l'objet d'aucune couverture ce cycle ; et la question posée par Jay Goldberg, « les revenus des cinq autres dépensiers vont-ils se matérialiser ? », reste le nœud du problème auquel les résultats devront répondre.

Prochaines publications à surveiller : Google, mercredi après la clôture (le premier hyperscaler et le vote décisif de tout ce cycle), puis Microsoft, Meta, Amazon et Apple la semaine prochaine, ainsi qu'une réunion de la Fed, la seule question qui décide de tout étant de savoir si l'un d'entre eux osera indiquer une stabilisation des dépenses d'investissement.