Newsletter · 2026-07-21 · Ashutosh Agarwal

La pénurie de dollars en Asie fissure le won coréen - Devises émergentes - Semaine du 21 juillet 2026

EM FX for the week of July 21, 2026. South Korea runs a record trade surplus yet the won just fell to its weakest since 2009 as chip dollars stay offshore, and a widening Asian dollar squeeze across India, Korea and Japan sits underneath a carry trade that JPMorgan calls the only game in town, with the yen as the one tripwire that could unwind it.

EM FX

Semaine du 21 juillet 2026 : la pénurie de dollars en Asie fissure le won coréen

Voici l'énigme qui valait la peine d'être écrite cette semaine : le marché boursier le plus performant de la planète et l'une des devises les plus faibles d'Asie appartiennent au même pays. La Corée du Sud vend les pelles de la ruée vers l'or mondiale de l'IA, affiche un excédent commercial record, et sa devise vient de tomber à son plus bas niveau depuis les profondeurs de la crise financière de 2009. Cela n'est pas censé arriver. Quand cela arrive, c'est le signe que quelque chose de plus important se joue en coulisses, et cette semaine, plusieurs des émissions que nous suivons se sont précisément penchées là-dessus : les dollars deviennent discrètement plus difficiles à trouver dans toute l'Asie, et les pays qui paraissent les plus solides sur le papier sont ceux qui se battent le plus fort pour s'en procurer.

Une petite précision sur qui parle. Tout ce qui suit provient de stratèges change, de commentateurs macro et d'éducateurs de marché qui décryptent le sens de l'action des prix, et non de banquiers centraux ou de dirigeants d'entreprise. Il faut donc le considérer comme une opinion de salle des marchés tranchante, et non comme une politique confirmée. Personne ayant réellement la main sur les leviers ne s'est exprimé cette semaine.

En bref

La Corée est l'histoire de la semaine. Le won a franchi la barre des 1 550 pour un dollar, son plus bas niveau depuis 2009, malgré un excédent de la balance courante record, parce que les dollars que la Corée gagne en vendant des puces mémoire ne rentrent jamais au pays. La Banque de Corée a été contrainte de relever ses taux en pleine chute boursière pour défendre la devise et contenir l'inflation importée.
La pénurie de dollars devient régionale. Une émission macro signale désormais l'Inde, la Corée et le Japon ensemble comme une seule et même pénurie de dollars asiatique à surveiller. L'Inde continue de courtiser sa diaspora à coups de dollars via un dispositif de dépôt à effet de levier, quasi « sans risque », d'un montant potentiel de 70 à 80 milliards de dollars.
Le desk change de JPMorgan affirme que le carry trade est « le seul jeu en ville ». La volatilité des devises s'est effondrée à son plus bas niveau depuis 5 à 6 ans, et un panier carry simple progresse de 3 à 4 % depuis juin, les deux tiers de cette hausse provenant d'une seule position, longue sur le peso colombien.
Le yen est le fil déclencheur. Les discussions sur une éventuelle incitation du Japon à faire rentrer les capitaux de son immense fonds de pension continuent de s'amplifier ; les estimations vont d'environ 12 000 milliards de yens (JPMorgan) à environ 10 % du PIB (Deutsche Bank, via Bloomberg). Un mouvement brutal du yen est le seul élément qui pourrait défaire d'un coup l'ensemble du carry trade.
Le point de vue sur le dollar s'est réellement scindé. JPMorgan estime qu'il est encore trop tôt pour renoncer à un dollar fort avant la réunion de la Fed ; Invesco estime que le prochain mouvement de la Fed sera une baisse de taux et que le dollar va s'assagir à partir de là. Les deux points de vue ont été exprimés cette semaine.
Silence du côté des podcasts : aucune véritable discussion cette semaine sur le peso mexicain/Banxico, le réal brésilien, la livre turque ou le rand sud-africain. L'Europe centrale et orientale, en revanche, a occupé beaucoup de temps d'antenne.

Ce qui est nouveau

La Corée : une économie championne du monde avec une devise digne d'une crise

L'élément le plus frappant exposé cette semaine est venu de Patrick Boyle, l'ancien gérant de hedge fund devenu formateur en finance, sur Patrick Boyle On Finance (19 juillet). Son accroche : l'indice coréen KOSPI est « d'une certaine façon les deux choses à la fois. Le meilleur et le pire endroit au monde pour détenir des actions. »

Les chiffres qui sous-tendent cela sont réellement saisissants. Le KOSPI a bondi de 76 % l'an dernier, sa meilleure année depuis plus de quarante ans, et à son sommet de juin cette année, il avait encore progressé de 112 %, dépassant brièvement les 9 000 points. (À titre de comparaison, le S&P 500 progresse de moins de 10 % depuis le début de l'année.) Puis, depuis ce sommet de juin, il a chuté d'environ 27 % pour entrer dans un véritable marché baissier, tout en restant en hausse de près de 60 % sur l'année. Les échanges ont été suspendus 37 fois cette année, note Boyle, contre trois fois sur toute l'année dernière.

Rien de tout cela n'est une bulle spéculative façon « meme stock ». Le moteur, ce sont deux entreprises bien réelles, férocement rentables : Samsung Electronics et SK Hynix, qui à elles deux fabriquent une grande partie de la mémoire à haute bande passante mondiale, le matériel physique sur lequel tourne le boom de l'IA. Le résultat d'exploitation de Samsung au premier trimestre 2026 a bondi de 756 % sur un an, à 57 200 milliards de wons ; le chiffre d'affaires de SK Hynix a progressé de 198 % et son résultat d'exploitation de 400 %. Au sommet de juin, ces deux valeurs représentaient près de 60 % de l'ensemble du KOSPI, contre environ 40 % dix-huit mois plus tôt. Comme le dit Boyle, l'indice « est un pari à effet de levier sur deux valeurs de semi-conducteurs déguisées en pays. »

Mais la partie qui compte pour un carnet de devises, c'est le won. Voici l'énigme macroéconomique que Boyle décrit comme ayant « tourmenté » les traders de change toute l'année :

Un excédent record et une devise qui se comporte comme celle d'un pays en crise. Alors, où va tout cet argent ?

Sa réponse, empruntant une expression de l'économiste Brad Setser, est celle des « dollars DRAM », un écho version puces mémoire du recyclage des pétrodollars des années 1970. Lorsque Samsung et SK Hynix vendent des puces pour des milliards de dollars aux géants technologiques américains, ils sont payés en dollars, mais au lieu de rapatrier ces dollars et de les convertir en wons (ce qui ferait monter la devise), ils les laissent de plus en plus à l'étranger pour financer leur propre expansion internationale. L'excédent est bien réel sur le papier, mais une grande partie de cet argent n'arrive en réalité jamais en Corée, et ne se transforme donc jamais en demande de wons.

À cela s'ajoute le fait que les investisseurs particuliers coréens, cette armée immense localement surnommée « les fourmis », quelque 14 millions de personnes, près de 30 % de la population et environ la moitié de l'ensemble du volume de transactions, sont devenus parmi les acheteurs les plus enthousiastes d'actions technologiques américaines au monde, y compris, non sans ironie, Nvidia, l'entreprise que fournissent leurs propres fabricants de puces. Chaque fois qu'un épargnant à Séoul achète une action américaine, il vend d'abord des wons pour acheter des dollars. Au cours des six derniers mois, les investisseurs étrangers ont retiré environ 95 milliards de dollars des actions coréennes tandis que les fourmis en ont injecté 80 milliards supplémentaires, une grande partie de cette sortie de capitaux étant en fait « réexportée » sous forme de demande de dollars.

Le résultat : le won a récemment franchi la barre des 1 550 pour un dollar, son niveau le plus faible depuis 2009. Et cela a laissé la banque centrale, selon les mots de Boyle, avec un sale problème, « c'est pourquoi la semaine dernière la banque centrale a été contrainte de relever ses taux d'intérêt directement au milieu d'un marché boursier en chute libre, parce qu'elle n'avait pas le choix. » Un won faible rend l'énergie importée dramatiquement plus chère, ce qui alimente directement l'inflation. Relever les taux en pleine débâcle boursière est exactement l'inverse de ce qu'une banque centrale souhaite faire ; la Banque de Corée l'a fait quand même.

Pourquoi ne pas simplement laisser le won flotter librement offshore et laisser les marchés résorber ce déséquilibre ? À cause d'une cicatrice. Lors de la crise asiatique de 1997, connue localement sous le nom de « traumatisme du FMI », le won a perdu la moitié de sa valeur en quelques mois et la Corée a eu besoin d'un plan de sauvetage. C'est ce souvenir qui explique pourquoi Séoul refuse toujours d'autoriser un won offshore pleinement convertible et librement échangé, et c'est une raison majeure pour laquelle le fournisseur d'indices MSCI classe toujours la Corée, le marché majeur le plus performant au monde, dans la catégorie « émergent » plutôt que « développé ».

L'avertissement final de Boyle est l'enseignement qui compte vraiment. Si l'on retire le drapeau, argumente-t-il, le marché coréen est « un pari à effet de levier sur les budgets serveurs d'environ quatre entreprises américaines », Amazon, Google, Meta et Microsoft. Les puces mémoire sont une matière première férocement cyclique, pas une activité d'abonnement stable. Si les hyperscalers venaient un jour à ralentir discrètement leurs dépenses d'IA, « le premier tremblement ne se fera pas sentir dans la Silicon Valley, il se fera sentir à Séoul », et par extension, dans le won.

La pénurie de dollars cesse d'être seulement une histoire indienne

La semaine dernière, la course était entièrement centrée sur l'Inde. Cette semaine, Nik Bhatia, sur The Bitcoin Layer (17 juillet), a élargi le champ de vision et relié les points : « Cela fait plus d'un mois que je parle d'une crise possible en Asie. Je me suis concentré sur l'Inde, la Corée et le Japon. Dans ces trois pays, il y a un problème dans chacun d'entre eux. » Il ne prédit pas lequel va exploser, son propos est que les trois se tendent en même temps sur le même axe : une pénurie de dollars.

Son détail nouveau portait sur la fameuse course indienne aux dollars. L'Inde a ouvert une fenêtre de dépôt spéciale (le dispositif « FCNR ») destinée à sa diaspora, les non-résidents indiens, qui pourrait attirer 70 à 80 milliards de dollars. La Reserve Bank of India autorise les banques à proposer des taux inhabituellement élevés sur ces dépôts en devises étrangères « pour une période limitée, dans le cadre de leur stratégie de renforcement des réserves de change afin de soutenir la roupie au milieu de la crise en Asie de l'Ouest », c'est-à-dire la guerre en Iran et la flambée des prix du pétrole qu'elle a provoquée. Le détail qui a fait tiquer Bhatia : la RBI a précisé que les Indiens de l'étranger peuvent emprunter des dollars auprès de ces mêmes banques et les réinjecter directement dans ces dépôts, captant ainsi un écart de taux « en quelque sorte garanti par le gouvernement ». Sa réaction est celle à laquelle tout investisseur expérimenté a été formé : « quand on entend essentiellement 'sans risque', votre radar devrait clignoter en rouge, parce qu'il n'y a pas de déjeuner gratuit. » Un gouvernement qui paie plus et offre de l'effet de levier pour attirer des dollars de l'étranger n'est pas un signe d'abondance, c'est un signe qu'un pays est à court.

Cela s'articule avec le tableau de l'Inde dressé par quelques émissions la semaine dernière, Eurodollar University de Jeff Snider (16 juillet), qui avait qualifié ce même dispositif de « signal d'alarme massif », la roupie ayant effacé les gains de son intervention en deux séances de bourse dès que le pétrole a bondi. La contribution de Bhatia est d'en faire une histoire régionale plutôt qu'indienne.

Il a également relié cela au dollar au sens large. L'indice du dollar grimpe régulièrement depuis un an, ce qu'il interprète comme « une condition financière tendue pour le monde. Cela ne se voit pas sur le marché boursier américain, mais cela se voit presque partout ailleurs. » Sur le Japon, il a été direct : le nouveau plan de Tokyo visant à stimuler la demande intérieure pour ses obligations d'État a calmé le marché obligataire, « mais ce qui ne se répare pas, c'est l'USDJPY », le yen se situe à son plus faible niveau face au dollar depuis 1990, soit 36 ans.

Le desk change de JPMorgan : le carry est « le seul jeu en ville », mais surveillez le yen

Le point de vue de salle des marchés le plus utile de la semaine est venu de At Any Rate (17 juillet), le podcast marchés de JPMorgan, avec la co-responsable de la stratégie change Meera Chandan, le stratège américain Patrick Locke, la stratège émergents Ineska Kristovova et le stratège systématique Antonin Dallaire.

Sur le dollar, la conviction s'est adoucie. JPMorgan a passé la première moitié de l'année à soutenir un dollar fort, mais une série de données américaines faibles a ébranlé cette position. Locke a qualifié le dernier rapport sur l'inflation d'exceptionnel par l'ampleur et la portée de l'écart, les biens de base ont reculé, les services de base sont restés stables, et la mesure « super-core » est devenue négative pour la première fois depuis mars 2025, ce qu'il a décrit comme « fondamentalement la deuxième plus grande déception par rapport au consensus » de tout le cycle. Cela, ajouté à un indice des prix à la production faible et à un chiffre de l'emploi légèrement mou, a fait dégonfler un peu un dollar sur lequel les traders avaient constitué des paris depuis mai.

Mais, et c'est le rebondissement, la Fed a adopté un ton étonnamment plus restrictif que prévu. Chandan a évoqué un indicateur bancaire du caractère « restrictif » de la Fed dont la hausse sur deux semaines a été « la plus forte depuis 2022 », les responsables politiques signalant qu'ils ne réagiraient pas de manière excessive à une seule publication faible et pourraient même préférer des taux modestement plus élevés. Sa conclusion : « je pense toujours qu'il est trop tôt pour abandonner la thèse d'un dollar haussier, du moins avant le FOMC », tout en concédant qu'il n'y a « pas vraiment grand-chose ici non plus en faveur d'une faiblesse du dollar. » Au final, le desk est passé d'une position haussière sur le dollar à une position à peu près neutre, en attendant la réunion de la Fed.

Là où ils ont vraiment de la conviction, c'est sur le carry, la stratégie consistant à emprunter dans des devises à faible rendement pour acheter des devises à rendement plus élevé. La formulation de Dallaire est marquante : avec une volatilité des changes effondrée à son plus bas niveau depuis 5 à 6 ans, « je pense que c'est un peu le seul jeu en ville pour le change en ce moment. » Un panier simple, long sur les devises les plus rémunératrices et short sur les moins rémunératrices, progresse de 3 à 4 % depuis début juin, et détail frappant, « les deux tiers de la performance proviennent uniquement de la position longue sur le peso colombien. » Le côté short regroupe les habituels financeurs à faible rendement : le yen, le franc suisse, les devises asiatiques à faible rendement et le dollar canadien. Sa mise en garde honnête vaut la peine d'être retenue : « il n'existe généralement aucune règle sur la durée de vie du carry trade en devises… les corrections sont ensuite généralement difficiles, sinon impossibles, à bien synchroniser. »

Et le seul élément qui pourrait le briser, c'est le yen. Dallaire et Chandan ont tous deux signalé qu'un mouvement soudain du yen, déclenché par des craintes d'intervention ou par les projets du fonds de pension japonais (plus de détails ci-dessous), « pourrait potentiellement déclencher une réévaluation plus large du risque dans l'ensemble du complexe carry. » En termes simples : si le yen se raffermit brusquement, la jambe de financement bon marché de tout le carry trade émergent est brutalement retirée, et tout vacille ensemble. Malgré cela, JPMorgan est resté « globalement haussier sur le carry. »

Europe centrale et orientale : ce sont désormais les banques centrales qui font l'histoire

Le tour d'horizon des émergents de Kristovova a été le passage le plus riche de la semaine sur les devises émergentes proprement dites, et son idée clé est qu'un second moteur est venu s'ajouter au simple carry : lequel des banques centrales devient restrictif ou accommodant.

Colombie (peso), la position longue phare. JPMorgan est devenue « plus constructive », citant les perspectives d'un programme de réformes, une banque centrale toujours censée relever davantage ses taux, une balance des paiements correcte et une exposition au pétrole. Fait crucial, le positionnement « ne paraît pas tendu », ni sur les options ni dans leur enquête clients. Certes, les modèles simples indiquent que le peso semble déjà cher, mais elle soutient que la vraie contrainte n'apparaît « que lorsque les autorités commencent à se plaindre de cette force du change », et la banque centrale colombienne n'a historiquement pas été très interventionniste. Sa règle empirique : les gains de carry se poursuivent généralement pendant six mois après le début même d'un cycle d'assouplissement, et c'est « encore assez loin » ici.
Pologne (zloty), la surprise accommodante. La banque centrale polonaise a pris de court JPMorgan et une grande partie de la place, le gouverneur ayant déclaré voir personnellement « une marge pour une baisse au second semestre, peut-être en septembre. » Le zloty a dûment sous-performé. Mais JPMorgan ne croit pas que les fondamentaux justifient un assouplissement, l'inflation sous-jacente est trop persistante, et s'attend à ce que la banque centrale devienne plus sensible à une devise faible. Leur lecture : ne pas poursuivre le zloty à la baisse, mais il faut un nouveau catalyseur pour être franchement haussier.
Hongrie (forint), une position longue favorite, avec une nuance. La Hongrie est « une position longue favorite pour nous et pour la place », mais sa banque centrale a également surpris de manière accommodante, laissant entrevoir un « mini-cycle » de baisses de taux au cours de l'été. La thèse haussière ici repose sur une compression de la prime de risque dans la courbe obligataire plutôt que sur la croissance et l'inflation. Kristovova a noté que le gouverneur avait déjà, ce matin-là, déclaré que le forint était « au-dessus des niveaux qu'ils considèrent bénéfiques pour l'économie », un indice que la banque va bientôt agir contre une nouvelle faiblesse.

Elle a également signalé que JPMorgan avait correctement anticipé des virages restrictifs de la part de l'Afrique du Sud et de la banque centrale tchèque, de sorte que ces devises correspondent au schéma « restrictif égale surperformance », mais aucune des deux n'a fait l'objet d'une discussion dédiée dans les podcasts cette semaine.

Du côté des devises de financement des marchés développés, Chandan s'attend à ce que la réunion de la Banque centrale européenne la semaine prochaine soit « un non-événement pour l'euro » (une hausse complète est déjà intégrée pour septembre), laissant l'euro comme devise de financement. Et elle est restée constructive sur la livre sterling, qui « se classe plutôt bien du côté systématique » et, chose pratique dans un monde de carry, « n'est en fait pas très sensible aux variations du pétrole. »

Le yen et la carte joker du fonds de pension

Deux émissions ont tourné autour de la même histoire à combustion lente : le Japon pourrait inciter son immense réservoir d'épargne à rentrer au pays, et si cela se produit, le yen, et le carry trade qui s'appuie dessus, en prendraient un coup.

Sur At Any Rate, Chandan a quantifié la chose : si l'immense fonds de pension public japonais relève sa part allouée aux obligations d'État nationales vers le plafond autorisé, les travaux de JPMorgan suggèrent « des flux de l'ordre de 12 000 milliards [de yens] », et cela pourrait « pratiquement tripler » si les allocations en actions bougent aussi, soit « trois fois le montant de l'intervention » que le Japon a effectivement menée plus tôt en 2026 (cette intervention, en seulement quelques jours, a fait bouger le yen d'environ cinq yens). Elle est neutre sur le yen mais le qualifie d'« espace à surveiller » et, à nouveau, de déclencheur potentiel pour le complexe carry.

Merryn Talks Money (17 juillet), avec Merryn Somerset Webb et John Stepek de Bloomberg, a replacé la même idée dans un cadre plus large. Le ministre des Finances japonais laisse entendre l'idée d'encourager les investisseurs locaux, y compris ce fonds de pension, à rapatrier des capitaux. La symétrie relevée par Stepek est élégante : en 2012, le Japon s'était délibérément fixé pour objectif d'affaiblir le yen et de pousser l'épargne à l'étranger ; faire l'inverse aujourd'hui « aura un effet important dans la direction opposée. » Ils citent une estimation de la Deutsche Bank selon laquelle, au maximum, l'argent rapatrié pourrait atteindre « environ 10 % du PIB, ce qui devrait constituer une sorte de tournant pour le yen. » Leur enseignement le plus exploitable pour un trader : si un retournement du carry trade en yens retire de l'argent des actifs, « l'actif le plus vulnérable serait probablement les obligations souveraines françaises. »

Ils ont été prudents avec les réserves : le fonds de pension se situe techniquement en dehors du ministère des Finances, et le Japon ne s'est engagé sur rien. Mais le cadrage de Stepek est celui qu'il faut retenir : il s'agit pour l'instant d'une « incitation en capital », et la question ouverte est « à quel moment cela passe-t-il d'une incitation en capital à un contrôle des capitaux ? » À une époque de dette publique colossale, argumente-t-il, « le capital ne peut plus être libre », et le Japon ne sera pas le dernier pays à pencher dans ce sens.

Un angle chinois structurel, et spéculatif

Une émission a réellement prêté attention au yuan cette semaine, quoique sous un angle inhabituel et à considérer avec scepticisme. Sur Kinesis Money (16 juillet), le commentateur métaux précieux Andrew McGuire a soutenu que la Chine construit discrètement la plomberie d'un yuan adossé à l'or, une nouvelle bourse de l'or à Hong Kong, un « corridor » de l'or à Shanghai, et une compensation offshore du yuan à travers les grandes places de négoce, comme un défi délibéré à la domination du dollar en tant que devise de réserve. Il affirme que la Banque populaire de Chine achète de l'or à un rythme régulier de « trois à cinq tonnes par jour », ayant officiellement ajouté 14,93 tonnes en juin, dans le cadre d'une poussée plus large de « Forteresse Chine » visant à se protéger du risque de sanctions liées au dollar.

Il convient de traiter ce point avec plus de prudence que le reste. C'est une émission centrée sur l'or, portant une thèse de dé-dollarisation dramatique et de longue date (McGuire prédit également une réévaluation forcée de l'or par les États-Unis à 6 000-8 000 dollars, ce qui est très en dehors du courant dominant). L'enseignement utile et sobre à en tirer est étroit : au moins un coin du marché observe la Chine construire une infrastructure de règlement en yuan et d'or comme une érosion lente et structurelle du dollar. Fait notable, l'histoire quotidienne du yuan qu'un desk de change négocie réellement, le fixing quotidien de la PBoC, et jusqu'à quel point au-delà de 7,30 le taux de change géré va se plier sous la pression tarifaire, n'a tout simplement pas été discutée dans les podcasts cette semaine.

Le débat

La tâche de chaque semaine consiste à présenter avec le plus de force possible le scénario haussier et le scénario baissier pour le carry émergent, mais uniquement là où les épisodes de la semaine soutiennent réellement chaque camp. Cette semaine, chose inhabituelle, les deux camps ont été réellement exposés.

Le scénario haussier (toujours la voix la plus forte). Le desk de JPMorgan l'a exposé clairement : avec une volatilité des devises écrasée à des plus bas pluriannuels et des données américaines qui s'affaiblissent, le carry est « le seul jeu en ville », et ça fonctionne, en hausse de 3 à 4 % depuis juin, mené par la Colombie. Brian Levitt d'Invesco, sur « The Equity Bull Case » de Bloomberg Surveillance (16 juillet), a ajouté le vent arrière macroéconomique : il pense que le prochain mouvement de la Fed sera une baisse, et « si vous obtenez que la Fed reprenne sa trajectoire d'assouplissement, je pense que le dollar peut se modérer. Cela commence à libérer davantage de valeur en dehors des États-Unis. » Sa société et l'allocataire de family office qui l'accompagnait (RaeAnne Mitrione de Callan) ont toutes deux évoqué une rotation vers les petites capitalisations, les marchés émergents et la value. Un dollar plus mou associé à des taux réels locaux élevés est la recette classique du carry émergent, et elle a été bien représentée cette semaine.

Le scénario baissier (plus discret, mais plus tranchant que depuis des semaines). L'argument baissier n'est pas arrivé sous forme d'une thèse « vendre les émergents » bien ficelée, il est passé par la plomberie. La pénurie de dollars asiatique cartographiée par Bhatia (Inde, Corée, Japon tous sous tension pour des dollars simultanément), le won qui se fissure jusqu'à un plus bas de 2009 malgré un excédent record, et la carte joker du rapatriement du yen pointent tous dans la même direction : le côté financement du monde se resserre, et les carry trades encombrés sont précisément ce qui se défait quand une pénurie de dollars mord ou que le yen se raffermit brutalement. Même les haussiers ont concédé le fil déclencheur, JPMorgan elle-même a déclaré qu'un mouvement brutal du yen « pourrait potentiellement déclencher une réévaluation plus large du risque dans l'ensemble du complexe carry. » Et Levitt a franchement reconnu que la raison pour laquelle l'histoire de la faiblesse du dollar avait calé était la guerre en Iran et la flambée pétrolière qu'elle a provoquée ; tant que le pétrole reste élevé, la pénurie de dollars qui pénalise les devises asiatiques ne se relâche pas.

Le résumé honnête : les desks aiment toujours le carry et y sont toujours investis, mais les risques qui les inquiètent le plus, une pénurie de dollars et un retournement du yen, sont précisément ceux qui clignotaient cette semaine.

Les trades en jeu

Là où les épisodes ont réellement indiqué une manière d'exprimer un point de vue :

Long peso colombien (COP) est l'expression unique la plus claire de JPMorgan, le principal moteur de leur panier carry, avec un positionnement encore non tendu. Leur cadrage suggère que le risque ne réside pas dans la valorisation mais dans une éventuelle résistance future des autorités colombiennes contre un change trop fort, ce qu'ils jugent encore assez lointain.
Le panier carry lui-même, long sur les devises à haut rendement, short sur les financeurs à faible rendement (yen, franc suisse, Asie à faible rendement, dollar canadien), est le cheval de trait, aidé par l'effondrement de la volatilité du change. La couverture explicite à surveiller est la jambe de financement en yen.
Hongrie (HUF) comme position longue favorite, mais avec patience : le trade repose sur la compression de la prime de risque, et JPMorgan s'attend à ce que la banque centrale se penche bientôt contre un forint plus faible.
Pologne (zloty), ne pas le poursuivre à la baisse après la surprise accommodante, selon JPMorgan, mais attendre un catalyseur avant de passer long.
Corée (won), aucun trade net n'a été formulé, et c'est révélateur. Les pressions structurelles (les dollars des puces restant offshore, les épargnants particuliers achetant des actions américaines, une banque centrale relevant ses taux en pleine faiblesse, et une cicatrice de convertibilité qui plafonne toute normalisation rapide) plaident contre l'idée de parier trop tôt contre la faiblesse, même si l'excédent courant et les exportateurs de classe mondiale constituent le contrepoids à long terme. La lecture actions la plus nette est que les fabricants de puces coréens, et le won avec eux, vivent et meurent selon les budgets IA des hyperscalers.
Le yen / les obligations françaises, la couverture réflexe si l'on craint un dénouement du carry : surveiller les signaux du fonds de pension japonais, et noter le signal de la Deutsche Bank (via Bloomberg) selon lequel les obligations souveraines françaises semblent être l'actif le plus vulnérable si l'argent japonais rentre au pays.
Livre sterling (GBP) a reçu un signe favorable de JPMorgan, une devise développée propice au carry qui, chose utile, n'est pas très sensible au pétrole.

Répercussions

Actions coréennes et le won (EWY) : le KOSPI et le won sont désormais indissociables de la demande de puces mémoire et, à travers elle, des plans de dépenses d'investissement d'une poignée d'hyperscalers américains. Un ralentissement des dépenses d'IA se manifeste d'abord à Séoul.
Inde (INDA / INR) : la roupie reste ancrée près de ses plus bas historiques tandis que la RBI paie plus cher, et offre de l'effet de levier, pour attirer les dollars de la diaspora. Le pétrole est le facteur pivot ; une nouvelle flambée et les gains de l'intervention s'évaporent, comme cela s'est produit plus tôt ce mois-ci.
Dette locale émergente et ETF carry (EMB / EMLC) : le carry trade fonctionne, mené par l'Amérique latine et certains noms d'Europe centrale, mais c'est un trade encombré, à volatilité comprimée, dont la plus grande menace est un choc de financement, pas un choc de valorisation.
Colombie, Hongrie, Pologne : les devises à haut rendement d'Europe centrale et orientale et d'Amérique latine sont là où se concentre la conviction du desk ; le nouveau facteur de différenciation est l'orientation restrictive ou accommodante de chaque banque centrale, pas seulement le rendement affiché.
Pétrole / Brent et devises des exportateurs de matières premières : un Brent autour du milieu des 80 dollars maintient un plancher sous la pénurie de dollars comme sous les devises carry des exportateurs de matières premières ; c'est la variable maîtresse qui relie les histoires indienne et coréenne.
EUR/USD et CE3 : la BCE étant perçue comme un non-événement et l'euro restant un financeur, les devises d'Europe centrale sont actuellement davantage portées par les surprises des banques centrales que par le cycle de l'euro.
USD/JPY et obligations françaises : le yen à un plus bas de 36 ans est le fil déclencheur ; un retournement provoqué par le rapatriement se répercuterait directement sur les carry trades encombrés et, selon l'émission Bloomberg, sur la dette souveraine française.
Le dollar au sens large (DXY) : une progression continue sur un an qu'une émission interprète comme des conditions financières mondiales tendues qui « se manifestent presque partout sauf » dans les actions américaines, tandis que les desks divergent sur la question de savoir si cela persiste jusqu'à la réunion de la Fed ou s'estompe une fois que le pétrole et la Fed coopéreront.
Chine (FXI / KWEB / CNY) : le seul angle sur le yuan cette semaine était une thèse spéculative de dé-dollarisation adossée à l'or ; l'histoire du taux de change géré réellement négociable est restée silencieuse.

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

La Corée est passée de l'absence à la une. Le won, la Banque de Corée et le ministère des Finances n'étaient tout simplement pas évoqués dans les podcasts la semaine dernière ; cette semaine, la Corée est en tête, avec un mécanisme concret (les dollars des puces restant offshore, les achats de dollars par les particuliers) et une véritable mesure de politique (une hausse de taux en pleine chute boursière).
L'histoire de la pénurie de dollars indienne s'est élargie. La semaine dernière, c'était l'Inde isolément ; cette semaine, c'est explicitement Inde-plus-Corée-plus-Japon comme une seule pénurie de dollars asiatique, avec le détail de l'effet de levier du FCNR étoffé.
La propre vision du dollar de JPMorgan s'est assouplie. Il y a une ou deux semaines, les grands desks étaient bruyamment haussiers sur le dollar ; cette semaine, JPMorgan elle-même se situe plus près de la neutralité en attendant la Fed, tout en notant le virage le plus restrictif du ton de la Fed depuis 2022, et Invesco plaide ouvertement pour une baisse de taux et un dollar plus mou.
L'Europe centrale et orientale est restée d'actualité, avec une torsion. Après être réapparue la semaine dernière, la région CEE a bénéficié de son traitement le plus complet à ce jour, mais la nouvelle était une surprise accommodante de la banque centrale polonaise, un changement par rapport à l'hypothèse « restrictif partout ».
Toujours silencieux : le peso mexicain/Banxico, le réal brésilien/BCB (et l'élection d'octobre), la livre turque/CBRT, et une véritable histoire sur le rand sud-africain/SARB sont de nouveau restés sans mention cette semaine. Le peso et le réal, légèrement présents il y a une semaine, ont totalement disparu.