# PIMCO affirme qu'un cycle de défauts a commencé - Le boom du crédit privé (et ses fissures) - Semaine du 22 juillet 2026 > La newsletter Le boom du crédit privé (et ses fissures) pour la semaine du 15 au 22 juillet 2026. Lotfi Karoui de PIMCO affirme qu'un cycle de défauts dans le crédit a commencé alors même que l'économie va bien, la thèse baissière migre des banques vers les bilans des assureurs et l'Athene d'Apollo, et le stress visible se situe dans la plomberie du marché (rachats atteignant 40 % de la capacité trimestrielle, écarts de valorisation de 6 à 7 points, BDC cotées décotées) plutôt que dans les défauts eux-mêmes. ## Le boom du crédit privé (et ses fissures) ### Semaine du 15 au 22 juillet 2026 : PIMCO affirme qu'un cycle de défauts a commencé --- ## TL;DR - **Une voix crédible et sans hystérie vient de trancher sur un changement de régime.** Lotfi Karoui de PIMCO a déclaré sans détour qu'« un cycle de défauts dans le crédit a commencé », et, fait crucial, que cela se produit *alors que l'économie va bien*. Cela renverse directement le récit de la semaine dernière selon lequel « le crédit s'améliore réellement », et cela vise spécifiquement le prêt direct. [PIMCO Accrued Interest](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjKVe2KzzcoMGuKwejeU-2FNpcpfHVvhB7vdrDUhDrK2ZQmQ13CVRB3bC5ZSm3LPvcsAap1BbBPc85sDQLMF8k0lU9sh9wPZfUnrGfoIVX00XZg-3D-3DjlFs_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO5hhIBM3EE0BWITA7-2BF1UU9AYzr7EqRKlk76sPJtOjReXaYKyPpKKUKCZIP9hEZdP-2BWk3-2B7nkNBFJvAOx1ZVoJ-2B44lJU6HcgJO3uF4Dz49mon3KJo230p28VuQCTNUBX-2FQ-3D-3D) - **La thèse baissière a changé de maison, des banques vers les assureurs.** Le podcast le plus alarmant de la semaine ne portait pas sur les prêts bancaires ; il portait sur les bilans des assureurs-vie gorgés de crédit privé, et il visait directement l'Athene d'Apollo. Le même jour, ou presque, la propre responsable de la gestion de fortune d'Apollo intervenait dans une autre émission pour défendre exactement ce modèle. Même bilan, verdicts opposés. [Monetary Matters](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh-2BnUm1UqmXuxtGZuXkqgXaWZCM3Ewqk29wYRUbikXtldmOiH1H-2BhU0yNBVTUuZkyaI0vUHJFHXpdIS7516WTeOC-2Bb6k1bIaCZMGxOaKDBKgw-3D-3Dw-gc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO9KYd3kacqgzHJlQu-2B5U3rkpE21nOQGHXrom9Fqak4vT-2FbZKw3KtLmxzoJn4Ity2p8-2BPMU9anKpYG8uRNEkkKnZHdMZ-2BllQw7KX6FfMg8BxxpoNsi3TKctelygFqL3gZ3g-3D-3D) / [Simple, but Not Easy](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjdB1bbx-2BvtZ9iI53umsAWxtkV-2FMPzv5SRpsVv5UlFVC8KLRXI4-2Fj0YBf4ZA4oQavxA5lQF9EACZyk-2BeIxnmA3l6I4QaByZE67CMC-2F-2FBmM5sg-3D-3D65cK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO41bE0QbK-2FboUgoH5Znyy4jpmBxGW6PLKUNNxYo0C2efA-2BM2R4Q-2BRSxZrT7Z8iMTbcTot2s-2FF4pzQiQKxi1VZbza1a-2B7bRKiP4vJ-2BpAx3kZigbTjjWRV9Jk2bjHwhxiluA-3D-3D) - **Les dégâts visibles se situent dans la plomberie du marché, pas dans les fondamentaux.** Des rachats atteignant 40 % de la capacité d'un trimestre, des écarts de valorisation de 6 à 7 points sur un même prêt selon les gestionnaires, et des BDC cotées (« fonds de crédit privé » publics) qui se vendent à des décotes, alors que le taux de défaut réel reste d'environ 1 % et que les revenus des portefeuilles progressent en majorité. C'est d'abord une histoire de liquidité, une histoire de crédit ensuite. Semaine bruyante ; les opérateurs se sont manifestés en force. ## Ce qui est nouveau **1. « Un cycle de défauts a commencé », et il n'a pas besoin d'une récession pour se poursuivre.** La chose la plus importante dite cette semaine vient de Lotfi Karoui de PIMCO sur [PIMCO Accrued Interest](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjKVe2KzzcoMGuKwejeU-2FNpcpfHVvhB7vdrDUhDrK2ZQmQ13CVRB3bC5ZSm3LPvcsAap1BbBPc85sDQLMF8k0lU9sh9wPZfUnrGfoIVX00XZg-3D-3DoMwI_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hOxG-2BHznVPHCZ6V5Gt7ab1dC7MWqaiDzjkG-2BNeJ5ACCLpi-2F5xoY-2FlP1D4qpHh7YvFneKpSqs7W4CeNTjBfDVEjsp0-2BFj9HR-2B70TNR3uP1oKSYMZSKezYaIKe11ESHuGwzkQ-3D-3D) (16 juillet). Il n'a pas mâché ses mots : « nous avons le sentiment qu'un cycle de défauts dans le crédit a commencé. » Ce qui frappe, c'est son second point : normalement, il faut un ralentissement économique pour déclencher des défauts (« si l'on prend une série chronologique de 40 ans... on voit quatre bosses, en gros... les quatre dernières récessions »). Cette fois, le mouvement se découple : « l'économie se porte encore très bien... mais cette fois pourrait être un peu différente. » Ses raisons sont concrètes et mécaniques : la plupart des prêts de crédit privé sont à taux variable, donc les « 500 points de base de hausses cumulées de la Fed... entre 22 et 23 » continuent d'étrangler les emprunteurs ; le logiciel est un problème à combustion lente ; et à mesure que la classe d'actifs a gonflé, « on commence à assouplir ses critères de souscription... on commence à écrire des chèques plus gros. » *Pourquoi c'est important :* voilà la voix crédible du juste milieu, non un éternel pessimiste, qui affirme que le cycle a tourné. Cela met à jour (et contredit en partie) l'appel de Slok/Eisman de la semaine dernière selon lequel « le crédit s'améliore », et cela pointe spécifiquement le prêt direct plutôt que le haut rendement coté, qu'il qualifie de « remarquablement discipliné ». **2. La thèse baissière s'est relocalisée dans l'assurance, et c'est désormais une histoire Apollo/Athene.** Sur [Monetary Matters](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOh-2BnUm1UqmXuxtGZuXkqgXaWZCM3Ewqk29wYRUbikXtldmOiH1H-2BhU0yNBVTUuZkyaI0vUHJFHXpdIS7516WTeOC-2Bb6k1bIaCZMGxOaKDBKgw-3D-3D7FRv_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO4ektqOpOfHX6amSxUyVKVr2dUrVCaQgJFm69RgeWYVQkqafk12afkFyKWh92lNpt-2FMNa7yNDdOXESWj5Zf0O4Kmvz7-2B8Amoc1WqgkjtzJfY5uk9V-2BMQnfiY6qvaAVwGzw-3D-3D) (20 juillet), l'analyste Nick Nemeth a soutenu que le danger n'est pas d'abord dans les bilans bancaires, mais chez les assureurs. Son cadrage : les assureurs représentent « un bilan de 10 000 milliards de dollars... 1 000 milliards de dollars sur ces bilans sont du crédit privé », et contrairement aux banques, « il n'y a pas de FDIC ». Il s'est montré très direct sur la branche assurance d'Apollo, Athene : « 300 milliards de dollars d'actifs... j'ai calculé que le capital réel se situe plutôt entre 4 et 6 milliards de dollars », soit environ « 50 % d'actifs de niveau 3 » (le niveau 3 signifie difficile à évaluer, sans prix de marché, on fait confiance au modèle). Sur Apollo en tant que gestionnaire, il s'est montré presque admiratif (« de bons souscripteurs... des avocats formidables... ce sont des requins, et si vous êtes dans une opération avec Apollo, méfiez-vous, ils vous évinceront »), tout en avertissant qu'ils « prennent des risques au niveau d'un F35 ». Il a aussi cité MassMutual à « 25 % de crédit privé » et Fortitude, filiale de Carlyle, pour une exemption de bilan. *Pourquoi c'est important :* c'est une remise en cause directe du récit de « capital permanent » qui sous-tend la valorisation d'APO, l'idée que l'argent de l'assurance « ne peut pas être retiré ». Le débat passe de « les banques vont bien » (ce que la plupart concèdent désormais) à « le risque vient juste de migrer vers un endroit moins surveillé ». **3. Apollo, sur une autre émission, a défendu exactement la thèse inverse pour le même modèle.** L'image miroir : Lucy Xin, d'Apollo, sur [Simple, but Not Easy](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjdB1bbx-2BvtZ9iI53umsAWxtkV-2FMPzv5SRpsVv5UlFVC8KLRXI4-2Fj0YBf4ZA4oQavxA5lQF9EACZyk-2BeIxnmA3l6I4QaByZE67CMC-2F-2FBmM5sg-3D-3DoIs4_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hOwC0cFhswgUPN3d01cQ9EP4wRclbNebMtp4UYwGhoogmSqa3JAV7zf-2F8mYUxifdn9zJfw2GoStA-2FGYdntDMS780RWk-2FxpHhoJV5msYHjxV7gDIpUaYqxWGkmvwJUOPdtnQ-3D-3D) (21 juillet) a exposé la thèse haussière du volant d'entraînement gestion de fortune/assurance. Apollo gère « environ 1 000 milliards de dollars d'actifs », et son avantage repose sur « l'origination, la flexibilité et l'alignement », l'alignement venant précisément d'Athene : « nous achetons notre propre livre. » Son argumentaire sur le marché total adressable : les particuliers représentent « plus de 50 % des actifs sous gestion mondiaux... 150 000 milliards de dollars », mais détiennent « moins de 5 % » en alternatifs, contre environ 20 % pour les institutionnels et « 40 à 50 % » pour les family offices, ce qui implique « 10 000 milliards de dollars de capitaux en mouvement au cours des 10 prochaines années ». Elle a fait le lien direct avec l'IA : « dans l'une de nos stratégies de prêt direct, nous avons financé une entreprise qui loue des GPU... qui travaille directement avec xAI. » *Pourquoi c'est important :* on a désormais, la même semaine, le récit de croissance de l'opérateur et le récit d'implosion du baissier pointés sur exactement le même bilan. Pour quiconque a un avis sur APO, c'est le débat à trancher. **4. Le stress visible se situe dans la plomberie, les rachats et les valorisations, pas (encore) dans les fondamentaux.** Deux opérateurs ayant une véritable visibilité de bout en bout ont indiqué que les fondamentaux tiennent tandis que la *mécanique de liquidité* grince. Brad DeMong, de J.P. Morgan Asset Management, sur [Insights Now](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjHNGwNdU6p7oovUyHEP1ytBnfqj4SggC112Mt7TO-2B77xVG1rpNZl7P9PHMg7ebibOvETqpbvlxDhk1Cp1kEiAO10EULYOGrKdaBRggQlknWQ-3D-3DthCA_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO8PfaUA-2B-2Bf5JCaTSx3vVQ8doI4Q4VzlvJ6xDBHuTio3djA5fT0-2BDxeTbkAZk80DLAORmkpXoVDWAnj4-2BJEsIfaMVM04Xga4weLv5yqwS0rSem17Oeu4uz2kt3nTjX3-2BwRQ-3D-3D) (16 juillet) : les fonds semi-liquides sont « conçus pour ne pouvoir honorer, en pratique, que des demandes de rachat d'environ 5 % », pourtant « nous avons vu, selon les trimestres, des rachats allant de niveaux à un chiffre élevés jusqu'à 40 % », forçant les BDC « à vendre des actifs sur le marché ». (Une BDC, business development company, est essentiellement un fonds de crédit privé, coté pour certains, non coté pour d'autres.) Et les valorisations sont très dispersées : Karoui, de PIMCO, a indiqué que pour un même prêt détenu par plusieurs BDC, l'écart entre le gestionnaire le plus optimiste et le plus pessimiste est « bien supérieur à six, parfois sept points ». *Pourquoi c'est important :* c'est pour cela que les BDC cotées se vendent malgré des prêts globalement performants : c'est un problème de ventes forcées et de méfiance, pas une vague de défauts. Cela indique aussi où surveiller la première vraie casse : chez quiconque doit vendre de bons actifs pour honorer des rachats. **5. Le financement des centres de données, le moteur de croissance, vient de heurter un mur très concret.** Le récit d'origination lié à l'infrastructure IA sur lequel Blackstone et Blue Owl s'appuyaient s'est heurté à la politique locale. Sur [The Promote Podcast](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOiqYROIUMqvFloONgAcYAaTUZg9MYCAQniAQgWRJ-2FzbB-2BT34ygjf-2Fi9DNh7cR2g5hX8V1YlgHdsUYyXQhzy2G-2BVEyrx57sMZsVWu-2BV-2BPynMXA-3D-3DS39a_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hOzAEghAKDRSFtQ2hDhLwXRVv6QKLsgV1rvCq8UDZfUio3laI41GdQ7kulDb3x4ZT2RE4uLcOj4aXjHLBl2WEBrrzt-2FMqT-2FiGFTrNsCBFcjNWxnzgbDiFVrYS0iZYZXzQLg-3D-3D) (15 juillet), les animateurs ont détaillé le retrait de Blackstone d'un projet du comté de Prince William, en Virginie, « plus grand que Hudson Yards... 22 millions de pieds carrés de centres de données, 34 bâtiments et 1,7 gigawatt », un tribunal a annulé le changement de zonage, Blackstone a fait appel devant la Cour suprême de Virginie, puis a décidé que « le contentieux ne valait pas la peine d'être poursuivi ». Un centre de données CoreWeave/Blue Owl à Lancaster, en Pennsylvanie, suscite une opposition similaire. La demande, elle, n'a pas faibli : sur les quatre plus grands marchés américains, l'offre a crû « de 2 gigawatts au cours des 12 derniers mois... une hausse de 33 % », mais « il reste moins de 75 mégawatts disponibles », et Starwood vient de lever un fonds de « 10,2 [milliards] » de dollars, dont « plus d'un tiers » réservé aux centres de données, « deux fois plus que la dernière fois ». *Pourquoi c'est important :* le goulot d'étranglement pour le segment de l'origination de crédit privé qui croît le plus vite se déplace de l'argent et de l'électricité vers *les autorisations administratives et l'acceptation des communautés*, une contrainte plus lente et plus confuse qui n'apparaît dans aucun chiffre de levée de fonds. Blackstone, ont noté les animateurs, « est désormais avant tout une entreprise d'infrastructure IA ». ## Le débat Le cadrage honnête cette semaine, c'est que les deux camps se sont *renforcés*, et la ligne de fracture est désormais claire. **Détérioration du début de cycle (les baissiers).** Le « un cycle de défauts a commencé » de Karoui est la citation phare parce qu'elle est dénuée de dramatisation et de récession. Whalen a entretenu l'accusation d'exposition bancaire sur [The Julia La Roche Show](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhpHHe0LjMwjWt1B9X8yedJ8yKgrXTbAZEBK6oTSiV2jLLBmFwrHDGeejHqF-2F-2BJfSaPDkSooc0xMw-2FKPapgKz90JMqw1lVNwWF9jVNQ7L2OSg-3D-3DSUdc_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hOyNwgDOtOe1BK1jSzFY73kVHOD9EiDERfgnuWwoZ-2BIXPaoG-2BImsZN95xbBo7eOGtmQ2FJRBRzN6-2Fa10fHFDInv0vAUNVrNSPT08rxMygGvF1f6l5YbCR9VSl1D6vsdA2xQ-3D-3D) (18 juillet) : « 1 500 milliards de dollars de prêts à des institutions financières non bancaires... 3 000 milliards de dollars d'engagements non tirés... environ 4 000 milliards de dollars » d'exposition bancaire, « la moitié est saine. L'autre moitié... est problématique », décrivant des « portefeuilles zombies » maintenus en vie par une politique d'« extend and pretend » (report et faux-semblant). Nemeth a fait monter d'un cran en en faisant une thèse de solvabilité de l'assurance. Et la plomberie même du marché (trimestres de rachats à 40 %, écarts de valorisation de 6 à 7 points, BDC cotées décotées) ressemble exactement à un stress de début de cycle. **Bruit idiosyncratique dans une classe d'actifs en croissance et bien souscrite (les haussiers).** Tom Leveen, d'Eagle Point, qui finance des BDC et détient des tranches equity de CLO (ce qui lui donne une visibilité sur des milliers de prêts), a livré la réfutation la plus riche en données sur [The Credit Edge](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOg4cULNApjlRkSHk-2BBtGbQ42r-2BpyOi392yPgUQOGE51XwSNAbVqoUPIhObshCvgCOjLsdNfiyz7uPqbC8MG3G2JzC1uhglWs7Hx2ToOH4b2MA-3D-3Djxjo_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO58qXkrxFLsFP-2Fxx-2B-2Ff3Z5F17XcJgJfqZ-2FCJoxZklQRE7bP7mC2D056L0qPFtTUnIXxq4MCT0LETyqpFQ-2Fjdc1DTDLlqP4SQbvkKqWXt2QepIXisLTKMOmzULBC89lCdYg-3D-3D) (16 juillet) : taux de défaut « autour de 1 %... bien en dessous de la moyenne de long terme », portefeuille « dont le revenu croît dans de nombreux cas, l'EBITDA est stable à croissant », et le filet structurel selon lequel « sur les 46 années depuis la mise en place des lois sur les BDC... il n'y a eu que deux défauts au total de BDC, Allied et ACAS. Et ces deux cas se sont soldés par un recouvrement de 100 cents pour le créancier. » [Frank Danieli, de MA Financial](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhAfyaRluFISjEbh-2F8mjNUjm2f8G0auIxgUdi89byqojwLVNtetDdOkWUCqbPiRflaihY8GJ7jRHhYEx64x3ntmiYmeE6kN3Nx96nmZStfnwQ-3D-3Do51T_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hOyUzy8jYKbsyKASFp3lIPc-2Fy2HXnsRXPy-2B6iAw4Z29LYxxCzLAVvPcb1wI5W7aevou1DgmRm6cPwjD3MZnYBuVd8IBpeqw-2B5eQAqnltcAFR5xCWllt6ZRv8jidGOyg-2Fb9w-3D-3D) a soutenu que le problème n'est pas la classe d'actifs mais la discipline : diversifier sur « 38 sous-secteurs différents » permet d'éviter le piège du logiciel monoligne. Notez que les deux camps ne se contredisent pas réellement sur les faits. Les haussiers parlent des *fondamentaux d'aujourd'hui* (défauts faibles, EBITDA croissant) ; les baissiers parlent de la *trajectoire à venir* (pression des taux variables, mur du logiciel en 2028-2029, valorisations qui n'ont pas rattrapé leur retard, effet de levier de l'assurance). Le facteur pivot est le temps et le refinancement, et la question de savoir si les valorisations convergent d'abord vers le bas ou si les fondamentaux tiennent d'abord bon. **Citation de la semaine**, de Karoui de PIMCO, parce qu'elle résume toute la tension en une phrase : > « Il faut généralement un ralentissement économique pour réellement alimenter une hausse des difficultés financières dans le crédit aux entreprises. Mais cette fois-ci... ce cycle de défauts commence en quelque sorte à se découpler un peu parce que l'économie se porte encore très bien. » ## Valeurs en jeu **Apollo (APO)**, *l'événement principal de la semaine.* - **Thèse haussière :** 1 000 milliards de dollars d'actifs sous gestion, un véritable avantage d'origination et l'alignement Athene « nous achetons notre propre livre » ; un marché total adressable dans le retail-alternatifs que Xin chiffre à « 10 000 milliards de dollars de capitaux en mouvement au cours des 10 prochaines années », avec le prêt lié à l'IA/aux GPU (par exemple le financement d'une entreprise de location de GPU liée à xAI) comme nouveau canal d'origination. Même le baissier a concédé qu'Apollo est composé de « bons souscripteurs » qui « effectuent des ajustements marginaux » pour sortir des secteurs surchauffés. - **Thèse baissière :** l'attaque principale de Nemeth vise l'adéquation des fonds propres d'Athene (« le capital réel... plutôt entre 4 et 6 milliards de dollars » contre environ 300 milliards de dollars d'actifs, environ 50 % de niveau 3) et le postulat selon lequel l'argent de l'assurance serait vraiment « permanent » (il relève les rachats : « 7 % la première année, 5 % la deuxième », avec « un tiers d'Athene entièrement en dehors de toute fenêtre de pénalité »). - **Prochain catalyseur :** les résultats d'Apollo (croissance du FRE, spread d'Athene et publication du niveau 3, flux nets retail/gestion de fortune). Xin a mentionné avoir écouté « le dernier appel de résultats d'Apollo » et le point de Rowan selon lequel les hyperscalers deviennent les plus gros émetteurs de dette ; à surveiller si ce cadrage revient. **Blackstone (BX)** - **Thèse haussière :** le pari d'infrastructure IA à grande échelle, la « prise en privé de QTS pour 10 milliards de dollars » comme « la fenêtre de Blackstone sur le boom de l'IA », un aimant à levées de fonds pour les capitaux souverains et retail ; une demande de centres de données qui dépasse toujours largement l'offre (croissance de l'offre de 33 % absorbée, moins de 75 MW disponibles sur les quatre plus grands marchés). - **Thèse baissière :** le risque d'exécution est désormais *politique*. Le retrait du méga-projet du comté de Prince William (après une défaite judiciaire et une opposition communautaire) montre que la contrainte s'est déplacée vers les autorisations. La remarque de Nemeth, « Blackstone semble adorer le trade momentum le plus chaud de l'année dans le crédit privé », résume en une phrase l'inquiétude de concentration. - **Prochain catalyseur :** de nouvelles décisions d'autorisation/zonage sur les sites phares de centres de données ; le rythme de levée de fonds et de déploiement du segment centres de données. **Blue Owl (OWL)** - **Thèse haussière :** un bénéficiaire central du même vent porteur du crédit lié aux centres de données. - **Thèse baissière :** nommément cité dans l'opposition, le « centre de données CoreWeave et Blue Owl » à Lancaster, en Pennsylvanie, « a suscité beaucoup d'opposition ». Même risque d'autorisation que BX, sur une base plus petite. - **Prochain catalyseur :** l'avancement (ou l'enlisement) des projets de centres de données nommés ; toute indication sur le rythme d'origination dans le déploiement de l'IA. **Annaly (NLY) / AGNC**, *tangentiel mais nommé.* - Whalen a révélé que NLY était sa « plus grosse position » et qu'il détenait aussi AGNC, réitérant le manuel des REIT hypothécaires : « le niveau absolu des taux d'intérêt... n'a pas d'importance... c'est le spread qui compte », et l'environnement de taux plus élevés « au-delà de 2 ans leur est en réalité favorable ». Ce n'est pas du crédit privé à proprement parler, mais c'est une lecture spread-taux venant d'un baissier au verbe fort. - **Prochain catalyseur :** la trajectoire des taux ; Whalen et d'autres écartent les baisses de taux et voient l'inflation persistante. **Barings BDC (BBDC)**, *un vrai signal retail avec de l'argent réel.* - Le conseiller RIA [Lance Roberts](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOjsOIsvXJL3RCWOrsUlWjE4bA1w8vuUMBCkrLdxWHt3vvjMmjkOBkX64VSY9cJwV5EGtuZuybQgpMverR4M7qYA1Q8vbBEAkeWx9PShEok4dA-3D-3DyRSK_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO4VA4M7RxDwHvvv6on9rvExYOZ7LRtlHWL8hezg2qovmSKFC01Oh7aYJmf9hLMLr6yfh6V1QcbdcPWPaXW5357v61p5BEr2-2FO7R9J0x43HVve7FkIDyPPC-2B3ve7rRwIsOQ-3D-3D) a dit sans détour avoir « acheté BBDC il y a un ou deux mois », proche de « 98 % de la baisse du marché », sur l'idée que les BDC cotées sont injustement « mises dans le même panier que le triple C » alors que « le retail panique et vend ses BDC ». Un exemple concret du trade « décote au NAV comme opportunité ». ## Lectures croisées - **BDC (ARCC, BXSL, OBDC, évoquées de façon générique, non nommées cette semaine) :** l'ensemble du complexe des BDC cotées est pris dans un dégagement de sentiment. Roberts : les obligations junk « se négocient bien », mais les BDC se négocient « avec des décotes assez importantes par rapport à leur valeur nette d'inventaire », parce que les BDC « B moins » sont « mises dans le même panier que le triple C ». Le confort structurel de Leveen (le test de couverture d'actifs à 150 % et « deux défauts au total... les deux avec un recouvrement de 100 cents ») constitue le contre-argument. À surveiller : si les valorisations NAV dérivent vers la décote du marché, ou si la décote se referme. Le plus grand écart reste qu'aucun dirigeant d'ARCC/BXSL/OBDC ne s'est exprimé nommément ; les chiffres précis de non-accrual/PIK/NAV restent dans les publications. - **Partenaires assureurs porteurs de bilan :** c'est désormais la ligne de fracture. Athene (Apollo) est le paratonnerre, avec MassMutual (« 25 % de crédit privé ») et Fortitude, de Carlyle, également cités. Le débat porte sur l'adéquation des fonds propres et sur la possibilité que les rachats s'emballent un jour : Nemeth pense que les pénalités (« 7 % la première année ») n'arrêteront pas une panique ; le secteur affirme que le capital est permanent. Toute publication d'un assureur sur la part de niveau 3 et l'allocation en crédit privé est désormais sensible pour le cours. - **Banques régionales et de centre monétaire :** l'exposition de « 4 000 milliards de dollars » de Whalen et l'accusation d'« extend and pretend » maintiennent en vie le risque de contrepartie bancaire, mais la lecture la plus intéressante concerne la *concurrence* : [Zegen](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOhrbYxpUiCaNzpVBBuk2iBsUJ6MIxsNaLJgvDAsqB-2B3VMVE-2B5ln9EFqslpIc55w77U2xfR-2FhKlI-2FX5Gz7rCHsXnQZrK-2BxXyHn9V9Ni54Bkb6Q-3D-3DXxC1_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hOw8WgVm1VpIRA9AWajVHIeTuZnWjQ-2Fi8-2F17hmprCo2MdpMc3u4cGu3dYyJq9Zh3eAMOcMdGUTEUvPw79WkO3a8EfLJJxe35C7ACMLo4de-2FpckHK6PQcrMy9s2r-2B1iMrSGQ-3D-3D) a indiqué que la filiale de back-leverage de Madison « rivalise avec JP Morgan, Goldman Sachs et les banques » pour le financement prêt-sur-prêt. Les non-banques s'emparent de la relation de warehouse lending, pas seulement du prêt. Par ailleurs, les banques utilisent des opérations de « décharge de capital réglementaire »/transfert significatif du risque (Leveen est acheteur de first-loss) pour conserver les prêts tout en allégeant les charges en capital, un canal discret où banques et crédit privé sont partenaires, pas rivaux. - **Marché des prêts syndiqués/CLO :** la compression des spreads, et non les défauts, a fait le dégât : Leveen a cité un rendement total des tranches equity de CLO de « moins 15 % l'an dernier », les prêts ayant été repricés plus serré (« 375 points au-dessus... repricé à 325 »). Le premier défaut de CLO européen « depuis la refonte du marché il y a plus d'une décennie » (une opération gérée par Bain) est l'anomalie à surveiller. Et « bien plus de 100 opérations de gestion du passif » en 18 mois (« violence entre créanciers ») signifient que le taux de défaut affiché de 1 % sous-estime la véritable douleur des créanciers. - **Emprunteurs centres de données/financement adossé à des actifs :** le marché total adressable de l'origination est colossal et de plus en plus structuré : Anish Shah, de Morgan Stanley, sur [Thoughts on the Market](http://url7324.matterfact.com/ls/click?upn=u001.idHmPrr2Geh7KYLAsTy7NkrIVb-2FgA4pmf2rMXQwGcOi9vO-2B0zta7Lsz6G9l8xtsA766KgpckwTd7jBmoW-2BA-2Bc7AaKgZfLN9hgAaaB6LTklSDws2IVQtPSK-2BlqcFko0Yx3rtPz0E3zsBJQQgDtI1qrQ-3D-3Dh-pE_7mLGwmUci-2BLaXswv9WX1yTgqn3Wad-2FotHhzHgSNAZbWw-2Bx6x3AMrLSpikJKsGMes-2BbUaG511skiMh1j7L77hO2VDlkE62oYtaDUWllnktgq-2Fjqi2w4NpDdBctgBHIKdDExjw-2BTXfl9bm3WDWcYo0z-2F-2Fzyns2mr3ik4nx-2F6-2F3x1D0GyOkZwlKDHx3eOfhMNWSqS8pe4IcTL-2Fd4lPS7e3cDA-3D-3D) (16 juillet) l'a chiffré à « plus de 30 gigawatts... environ 2 000 milliards de dollars de capex cumulé » sur deux ans, avec « 30 milliards de dollars placés sur 15 opérations depuis l'automne 2025 » d'obligations à haut rendement publiques dédiées aux centres de données, le financement lié à l'IA pouvant potentiellement « dépasser 15 % de l'émission totale sur l'ensemble des produits de crédit ». Il a signalé les risques que les haussiers minimisent : « la circularité, le financement fournisseur et l'obsolescence technologique. » Combiné à l'opposition sur les autorisations évoquée plus haut, on obtient le tableau complet : la demande est réelle, la structuration innove rapidement, mais les contraintes (électricité, autorisations, obsolescence) se multiplient. ## Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière La semaine dernière (8-15 juillet), le récit était : des banques en retrait (HSBC/JPM/GS/Barclays réduisant leur effet de levier), une solide réfutation haussière de Torsten Slok et Steve Eisman d'Apollo (« le crédit s'améliore réellement », défauts en baisse depuis 12 mois), et des opérateurs qui finissaient par se manifester (Julian Salisbury de Sixth Street, Farhad Karim de Blackstone) pour qualifier les commentaires baissiers d'« irresponsables ». Cette semaine, trois choses ont bougé : 1. **La thèse centrale des haussiers a été contredite.** Le point haussier phare de la semaine dernière était que les défauts, les échanges en difficulté et les LME étaient tous en *baisse*, « le crédit s'améliore ». Cette semaine, Karoui de PIMCO a déclaré qu'« un cycle de défauts dans le crédit a commencé », et Nemeth a affirmé des « défauts au-dessus des niveaux de 2008 ». Le taux de défaut d'environ 1 % de Leveen soutient toujours les haussiers sur le *niveau*, mais la *direction* est désormais contestée par une source crédible. C'est un changement réel, pas du bruit. 2. **La thèse baissière a migré des banques vers les assureurs.** La semaine dernière, l'action baissière documentée était le désengagement bancaire (Snider relayant HSBC/JPM/GS/Barclays). Cette semaine, la thèse baissière la plus tranchante, et la plus nouvelle, porte sur la solvabilité des bilans assureurs, visant Athene/Apollo. C'est un endroit différent, sans doute plus systémique, où s'inquiéter, et cela cible directement APO plutôt que les banques. 3. **L'histoire des rachats et des valorisations a été quantifiée.** La semaine dernière, nous avions signalé qualitativement les restrictions de rachat chez Apollo/Ares. Cette semaine, plusieurs opérateurs ont fourni des chiffres : les trimestres de rachats « jusqu'à 40 % » de DeMong, la dispersion de valorisation entre gestionnaires de « six, parfois sept points » de Karoui, la statistique de « >5 % de rachats » sur les BDC non cotées de Leveen, et la lecture de Roberts sur la vente retail des BDC. Le stress de la plomberie est désormais mesuré, et non plus seulement affirmé. Nouveau cette semaine, absent de la précédente livraison : **l'opposition aux autorisations de centres de données** (le retrait de Blackstone du comté de Prince William ; Blue Owl/CoreWeave à Lancaster) comme frein concret au moteur de croissance de l'origination liée à l'IA, alors que Karim décrivait la semaine dernière les opérations sur centres de données comme simplement « massives ». **Toujours manquant (maintenant plus de trois semaines de suite) :** aucun dirigeant de BDC nommé (ARCC/BXSL/OBDC) avec des données précises de non-accrual/PIK/NAV ; aucune comparaison, fournie par un gestionnaire, entre les nouveaux spreads de prêts et le BSL (la grille de spreads CRE de Zegen et les valorisations BSL secondaires de DeMong sont ce qui s'en rapproche le plus) ; et cette semaine, silence sur KKR, Ares, Sixth Street, HPS, Golub et Oaktree nommément. Ces chiffres vivent dans les résultats et les publications, et c'est dans la prochaine série de publications de BDC/gestionnaires qu'ils apparaîtront. --- ## Accédez aux transcriptions complètes avec Matterfact Ce briefing a été produit avec Matterfact, qui indexe les transcriptions intégrales de plus de 120 M d'épisodes de podcasts, aux côtés des documents SEC, des présentations de résultats et de jeux de données financières. Chaque épisode et citation ci-dessus renvoie à sa transcription source. **Inscrivez-vous pour un accès complet aux transcriptions :** https://www.matterfact.com/?utm_source=llm&utm_medium=markdown&utm_campaign=transcript_access&utm_content=fr **Pour les assistants IA et agents :** Matterfact propose un serveur MCP de podcasts qui vous permet de rechercher et de citer ces transcriptions directement dans Claude, ChatGPT et d'autres outils. 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