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Une inflation plus faible que prévu bouscule le trade dollar - The Dollar Brief - Semaine du 23 juillet 2026

The Dollar Brief pour la semaine du 23 juillet 2026. Un rapport sur l'inflation de juin plus faible que prévu a coupé le souffle au trade acheteur de dollar surpeuplé, quelques jours seulement avant la réunion de la Fed, et cette semaine les desks professionnels de JPMorgan, Goldman et Morgan Stanley se sont enfin exprimés, transformant un seul chiffre décevant en trois prévisions différentes, toutes en désaccord avec ce que le marché anticipe.

The Dollar Brief

Semaine du 23 juillet 2026 : une inflation plus faible que prévu bouscule le trade dollar

Tout le monde est entré dans le mois de juillet positionné dans le même sens. L'histoire était simple : l'inflation allait s'emballer, le nouveau président de la Fed semblait vouloir relever les taux, et une Fed qui relève ses taux attire généralement des capitaux vers le dollar. Les traders se sont donc, selon les mots d'un desk, mis en mode "hawkish", accumulant des paris sur la poursuite de la hausse du dollar. Puis le rapport sur l'inflation de juin est arrivé, plus faible que prévu sur toute la ligne, l'une des plus grosses surprises baissières de tout le cycle, coupant net l'élan de ce trade quelques jours seulement avant la prochaine réunion de la Fed, la semaine prochaine.

Ce qui distingue cette semaine des précédentes, c'est qui a pris la parole. Pendant un moment, les voix les plus bruyantes sur le dollar étaient celles, pessimistes, des émissions consacrées à l'or et aux cryptomonnaies. Cette semaine, les véritables professionnels sont montés au créneau, les stratèges de change de JPMorgan, les économistes en chef de Goldman Sachs et de Morgan Stanley, pour se prononcer directement sur la trajectoire du dollar et de la Fed. Le hic : ils ne sont pas d'accord entre eux, et aucun d'eux n'est d'accord avec ce que le marché anticipe. Voici la semaine où les professionnels sont enfin entrés dans la conversation, transformant un seul chiffre décevant en trois prévisions différentes.

En bref

  • Un rapport sur l'inflation de juin plus faible que prévu a coupé le souffle au trade "acheter le dollar". L'équipe de change de JPMorgan a qualifié cela de "revers pour la thèse haussière sur le dollar", une mesure de l'inflation sous-jacente ayant reculé pour la première fois depuis mars 2025, mais ils estiment qu'il est "encore trop tôt pour jeter l'éponge" avant la réunion de la Fed la semaine prochaine, ont indiqué Meera Chandan et Patrick Locke sur At Any Rate (17 juillet).
  • Le ton de la Fed elle-même est devenu nettement plus hawkish, "le plus hawkish depuis 2022" selon le modèle de notation interne de JPMorgan, alors même que le marché a à peine bougé ses anticipations de taux, sur At Any Rate (17 juillet).
  • Les grandes banques estiment que le marché est trop nerveux au sujet des hausses de taux. David Mericle, économiste en chef pour les États-Unis chez Goldman, chiffre à seulement "25%" la probabilité d'une hausse cette année, contre "une chance sur deux de 2 ou 3 hausses" pour le marché, sur Goldman Sachs Exchanges (21 juillet). Morgan Stanley voit la Fed rester sur pause toute l'année, le prochain mouvement étant une baisse en 2027, sur Thoughts on the Market (21 juillet).
  • Presque personne ne s'attend à une hausse lors de la réunion de la semaine prochaine. Les paris sur une hausse en juillet se sont effondrés, passant d'environ "40%" à "10 à 15%", ont indiqué les équipes de Seawolf Capital sur RiskReversal Pod (16 juillet) ; l'indice dollar "se rapproche du niveau des 101" mais reste "en deçà de ce plus haut de 101,80", a indiqué Craig Hemke sur The KE Report (20 juillet).
  • Le rebond récent du dollar a été faible, et c'est précisément l'argument baissier. Le stratège Peter Boockvar a noté que l'indice dollar n'a progressé que de "peut-être 2 ou 3 points sur le DXY", en dépit du basculement du marché, qui est passé d'anticiper des baisses de taux à anticiper des hausses, "pas grand-chose comme rebond", et a averti qu'il "touche à sa fin" si le trade IA/tech venait à vaciller, sur ITM Trading (17 juillet).
  • L'histoire de la pénurie de dollars qui avait dominé la semaine dernière a trouvé un second témoin, indépendant. Un autre animateur, l'ayant appris de sa propre famille en Inde, a décrit la même course d'urgence pour attirer des dollars, des banques offrant des taux supérieurs au marché pour attirer "70 à 80 milliards de dollars", le gouvernement rendant l'opération encore plus attractive avec un arbitrage quasi "sans risque", sur The Bitcoin Layer (17 juillet). En arrière-plan : la banque centrale indienne avait discrètement constitué une position record de "106,7 milliards de dollars" pour s'engager à fournir des dollars, selon Jeff Snider sur Eurodollar University (16 juillet).
  • Le camp "abandonner le dollar" s'est fait entendre de nouveau, mais avec une nuance. D'un côté, on affirme que les banques centrales bâtissent discrètement une alternative au dollar adossée à l'or ; de l'autre, on affirme que la domination du dollar est délibérément défendue par deux anciens traders de hedge funds désormais aux commandes du Trésor et de la Fed.
  • Sur l'indépendance de la Fed, la crainte qui avait secoué les marchés il y a un mois, les desks professionnels semblent sereins, tandis que les juristes avertissent que les garde-fous sont plus minces qu'on ne le pense. "Tout ce que nous voyons et entendons suggère que... Warsh va être indépendant", a déclaré Rob Sockin de PGIM sur Bloomberg Surveillance (21 juillet) ; mais la Fed dispose désormais de "la plus faible protection contre une révocation parmi toutes les agences indépendantes", ont affirmé Lev Menand et Nathan Tankus sur Odd Lots (17 juillet).

Quoi de neuf

Commençons là où les professionnels ont commencé : un seul chiffre d'inflation faible a fait vaciller le trade dollar. Pour la première fois depuis un moment, un grand desk de change bancaire a exposé publiquement son raisonnement sur le dollar. Sur At Any Rate (17 juillet), la co-responsable de la stratégie de change chez JPMorgan, Meera Chandan, et le stratège new-yorkais Patrick Locke, ont expliqué que la banque affichait une "vision haussière sur le dollar" pour le second semestre, mais toujours "avec la réserve que cela dépend d'une exécution effective de la part de la Fed", ce qui signifie que cela ne fonctionne que si la Fed maintient réellement une politique restrictive. Puis l'indice des prix à la consommation de juin, la principale jauge d'inflation du gouvernement, est arrivé faible. Locke a indiqué que ce chiffre "s'est vraiment démarqué... à la fois par son ampleur et sa portée" : les prix des biens de base ont baissé, les services de base sont restés stables, et le "super-core" (une tranche restreinte des services que la Fed surveille de près) est ressorti "négatif de 20 points de base, ce qui correspond pratiquement à sa première contraction depuis mars 2025". Il a qualifié cet écart combiné de "deuxième plus grosse déception par rapport au consensus depuis le début de ce cycle". Sa conclusion sans détour pour la devise : "c'est un revers pour la thèse haussière sur le dollar, au sens tactique." Les traders ayant "accumulé" des paris sur le dollar "de manière assez significative pratiquement depuis mai", il était "naturel... de voir un certain repli".

Mais, et c'est le point important, le desk n'abandonne pas le dollar. Locke a souligné que la réaction n'avait pas été "particulièrement excessive", et a mis en avant un détail curieux : même si l'inflation globale était faible, les économistes de JPMorgan continuent d'anticiper une hausse de "20 points de base" ce mois-là pour la mesure d'inflation privilégiée de la Fed (le PCE de base), maintenant le rythme annuel "autour de 3,3%", "sans beaucoup de progrès à montrer". Chandan a ajouté le détail le plus frappant de la semaine : le ton de la Fed elle-même, passé au crible du modèle de notation linguistique de JPMorgan, est devenu "le plus hawkish depuis 2022". Selon sa lecture, tant les taux courts que le dollar "sous-réagissent" à ce virage hawkish, ce qui explique qu'elle ait déclaré : "je pense toujours qu'il est trop tôt pour jeter l'éponge sur la thèse haussière du dollar, du moins avant le FOMC." Un autre point à retenir de cette même conversation : le véritable moteur de gains sur le marché des changes en ce moment n'est pas du tout le dollar, mais le "carry", c'est-à-dire emprunter dans des devises à faible rendement (yen, franc suisse) pour acheter des devises à haut rendement, et cela a été "un cadeau qui n'arrête pas de donner", la volatilité sur le marché des changes étant "à son plus bas niveau depuis cinq ou six ans". (Tout ceci relève de la stratégie sell-side, le point de vue professionnel d'un grand teneur de marché, et non d'un initié d'entreprise.)

Les grandes banques estiment que le marché est trop inquiet au sujet des hausses de taux. C'est ici que les chemins des professionnels et du marché divergent. Sur Goldman Sachs Exchanges (21 juillet), David Mericle, économiste en chef de Goldman pour les États-Unis, a affirmé que la réunion de la semaine prochaine est "assez claire", que la Fed va rester sur pause, et que son scénario central prévoit "un prochain mouvement qui serait une baisse en 2027". Il a décrit la tarification du marché comme "une hausse et demie... quelque chose comme une chance sur deux de 2 ou 3 hausses", mais a placé la probabilité propre à Goldman d'une hausse quelconque cette année à "moins de 50%, plutôt 25%". Son raisonnement est que l'inflation actuelle n'est pas du genre dangereux. Elle provient de chocs d'offre ponctuels, la guerre et le pétrole, ainsi que de ce qu'il appelle des "effets mal mesurés et exagérés de la demande liée à l'IA" dans les données de prix, et non d'une économie en surchauffe. En les retirant, dit-il, "l'inflation est restée relativement proche de 2% pendant un moment". Le risque le plus important pour ce scénario est, sans détour, "absolument la guerre". Et il a signalé un virage hawkish subtil : la Fed en a "fini de débattre de ce qui cause exactement l'inflation", ce qui signifie que si l'inflation élevée persiste "quelle qu'en soit la source", ils sentiront qu'ils "doivent vraiment y répondre parce que cela dure depuis trop longtemps".

Morgan Stanley est encore plus détendue, et ouvertement "en dehors du consensus". Sur Thoughts on the Market (21 juillet), l'économiste en chef Michael Gapen a expliqué à l'économiste en chef mondial Seth Carpenter que l'inflation "reflue vers environ 3% d'ici la fin de l'année et se rapproche de 2,5% l'an prochain", aidée par un "effet de rattrapage" sur les prix de l'énergie et des tarifs douaniers ainsi que par un ralentissement des coûts du logement. Sa prévision : la Fed "ne change pas du tout de politique cette année". Le risque susceptible de forcer une hausse "en septembre ou plus tard" tient simplement au fait que sa prévision d'inflation se révèle "trop optimiste", que les prix restent obstinément élevés. Quant à la "chipflation" liée à l'IA que tout le monde redoute, il l'a balayée : ces composantes représentent "moins de 1% du panier de la consommation". (Goldman et Morgan Stanley sont ici des économistes bancaires, des prévisionnistes institutionnels, pas des traders défendant une position.)

Au niveau du marché, presque personne ne s'attend à un mouvement la semaine prochaine. Sur RiskReversal Pod (16 juillet), l'animateur Dan Nathan et ses invités, Porter Collins et Vincent Daniel de Seawolf Capital, les investisseurs rendus célèbres par The Big Short et qui gèrent aujourd'hui un family office, ont passé en revue en direct les cotes des marchés de pari. La probabilité d'une hausse en juillet, selon Nathan, "est passée de... 40% à essentiellement 10 à 15%". Les trois s'accordent à dire que la prochaine hausse ne surviendra pas avant 2027. Collins a décrit la Fed comme étant "dans une impasse" : l'inflation est "chaude, même si elle se refroidit", tandis que la charge d'intérêt du gouvernement "en pourcentage des recettes fiscales totales... ne cesse de grossir", si bien que "je ne pense pas qu'ils puissent se permettre des taux plus élevés et vraiment combattre l'inflation de toute façon". Il a souligné un point important pour la lecture des données d'inflation : le logement, qu'il a évalué à "près de 45% de l'IPC", est "très bas actuellement et probablement négatif à certains endroits", tandis que la composante guerre-et-pétrole est élevée. La lecture de Daniel sur ce que veut réellement le nouveau président était la plus tranchante : "la chose la plus importante dont il a besoin, c'est... que notre pays ait un coût du capital plus bas pour pouvoir servir correctement la dette à un prix bas". L'austérité est exclue (elle "équivaudrait probablement à une chute du S&P de 30 à 40%"). Le plan, selon la description cynique de Daniel, consiste donc à "faire croire par la parole qu'il est un combattant de l'inflation... maintenir le dollar fort", et finalement laisser "l'IPC, sa structure et un peu de fabrication" montrer une inflation plus basse justifiant des baisses. (Seawolf sont des praticiens, des traders actifs, mais il s'agit de leur opinion sur la Fed, non d'une information privilégiée.)

Les desks des métaux précieux s'accordent à dire que la réunion sera un non-événement. Sur The KE Report (20 juillet), Craig Hemke de TF Metals Report a donné les chiffres : "environ une chance sur six d'une hausse de 25 points de base la semaine prochaine, 16% environ", et il fait "partie du camp des 84% qui pensent qu'il n'y aura pas de hausse". Il s'attend à un "non-événement", peut-être sans conférence de presse, juste une brève déclaration, le président Kevin Warsh "disant qu'il veut parler moins", le vrai drame étant reporté au rassemblement des banques centrales de Jackson Hole en août. Il a noté que l'indice dollar "se rapproche du niveau des 101" mais reste "en deçà de ce plus haut de 101,80", et que le pétrole brut avait bondi du jour au lendemain "jusqu'à presque 85 dollars le baril" avant de refluer "à 82". Hemke est sceptique sur le récit hawkish : "je ne pense pas que Warsh soit aussi hawkish que le marché ou les médias le prétendent... il essaie simplement de prouver... qu'il n'est pas juste une marionnette de Trump. Il joue donc les durs en public. À la fin, il trouvera des raisons de baisser les taux... mais pas tout de suite." (Hemke gère un site spécialisé dans les métaux, à traiter comme une opinion de commentateur.)

L'argument baissier sur le dollar le plus clair est venu de Peter Boockvar, et il repose sur la bulle des actions liées à l'IA. Sur ITM Trading (17 juillet), Boockvar, directeur des investissements chez OnePoint BFG Wealth Partners, a soutenu que le rebond du dollar a été pathétique compte tenu de l'actualité. "Nous sommes à 100-101 sur l'indice dollar. C'est le rebond... par rapport à un début d'année où l'on attendait 2 baisses de taux de la Fed, puis on a fini par anticiper quelques hausses, et tout ce que l'on obtient, c'est peut-être un rebond de 2 ou 3 points sur le DXY. Pas grand-chose comme rebond." Son scénario baissier est une réaction en chaîne : les grands investisseurs mondiaux, il a cité la Banque nationale suisse et la Norges Bank norvégienne, détiennent tous la même poignée d'actions technologiques américaines (les "Mag 7"). Si ce trade se fissure, "cet argent va trouver un autre foyer, et il y a de fortes chances qu'il rentre chez lui", retirant ainsi des capitaux du dollar. Il a ajouté un avertissement sur le marché obligataire : depuis le début du conflit au Moyen-Orient fin février, le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans a bondi de "3,94%" à "4,53%", soit environ "60 points de base", quasiment sans lien avec les anticipations d'inflation, ce qui signifie que les taux "réels" (corrigés de l'inflation) ont fortement grimpé. Il a noté la même chose en Europe et au Japon (le taux français à 10 ans à un "plus haut depuis 17 ans", celui du Japon à un "plus haut depuis 30 ans"), et a souligné que le Japon, "troisième plus grande nation créancière au monde", pourrait cesser de financer la dette américaine si ses propres obligations finissaient par rapporter suffisamment. Sa remarque budgétaire : le déficit budgétaire américain s'élève à "environ 6%" de l'économie, et si le trade IA vacille et que les recettes fiscales chutent, "il ira à 10, il ira à 12, il ira à 14%". (Boockvar est un investisseur professionnel et commentateur de marché de longue date, un point de vue de stratège.)

George Noble a défendu le même point de vue du côté obligataire, avec une image marquante. Sur The Julia La Roche Show (21 juillet), le gérant de fonds chevronné George Noble a soutenu que les rendements obligataires américains "sont bien trop bas. Ils devraient être aux alentours de cinq et demi ou six." Sa logique est aussi simple que celle d'un budget familial : imaginez un emprunteur gagnant "5 000 milliards de dollars" par an, en dépensant "7, 7,5 mille milliards", devant déjà "40 000 milliards de dollars", plus "125 000 milliards de dollars" d'engagements hors bilan, et qui demande à emprunter sur dix ans à 4,5% alors que l'inflation est "à 3 et en hausse". Aucun prêteur sensé ne dirait oui à ce taux. De façon révélatrice, a-t-il noté, les rendements obligataires sont "40 points de base plus élevés qu'avant le début de la guerre", à l'inverse de la fuite habituelle vers la sécurité en temps de guerre, "un signe qui ne trompe pas". Sur la Fed, il n'achète pas la posture hawkish : "quand les marchés commenceront à s'effondrer, Warsh cédera comme ils le font tous... Le marché le forcera à baisser les taux", évoquant le "moment Liz Truss" britannique de 2022, lorsque les investisseurs obligataires avaient sanctionné un gouvernement pour ses emprunts irresponsables. Il se prépare à un "moment Wile E. Coyote où les marchés vont s'écraser et où la Fed ne pourra pas faire grand-chose". Sur le dollar lui-même, il est resté prudent : "je n'ai pas vraiment d'opinion très tranchée... on ne peut pas se contenter de regarder le DXY", mais a présenté le véritable récit comme celui de toutes les monnaies fiduciaires perdant du terrain face aux actifs tangibles : "l'an dernier, le dollar a chuté de 60% face à l'or." Il apprécie l'or et les valeurs aurifères. (Noble est un investisseur de longue date, une opinion tenue avec vigueur.)

Pendant ce temps, l'histoire de la pénurie de dollars qui avait dominé la semaine dernière ne s'est pas estompée, elle a gagné un témoin indépendant. L'idée, exposée par l'analyste Jeff Snider sur Eurodollar University (16 juillet), veut que le monde extérieur aux États-Unis manque de dollars plutôt qu'il n'en soit dégoûté, et l'Inde en est le symptôme le plus clair. Cette semaine, une voix totalement indépendante est arrivée à la même conclusion par un angle personnel. Sur The Bitcoin Layer (17 juillet), l'animateur a raconté avoir appris "de la part de certains membres de sa famille" qu'"une vaste campagne bancaire pour attirer des dollars" était en cours en Inde, le gouvernement poussant les banques à attirer des dépôts d'Indiens de l'étranger, visant "70 à 80 milliards de dollars", et rendant l'opération encore plus attractive avec des conditions d'emprunt la rendant "essentiellement sans risque". Sa réaction a été la bonne : "quand on entend 'essentiellement sans risque', notre détecteur devrait clignoter au rouge, car il n'y a pas de déjeuner gratuit." Sa lecture correspondait exactement à celle de Snider : "l'Inde essaie d'aspirer des dollars du reste du monde parce qu'elle est à court", et il surveille "l'Inde, la Corée et le Japon" pour une crise en gestation. Il a relié cela au même mécanisme décrit par Snider : les acheteurs de pétrole dans le monde entier "doivent liquider leurs avoirs en bons du Trésor américain pour acheter des matières premières dont le prix en dollars a augmenté", ce qui draine les dollars hors du système et, selon lui, explique pourquoi "le dollar s'est apprécié récemment". Il a également signalé que le yen japonais se trouve à son "niveau le plus faible... en remontant jusqu'à 1990".

Le chiffre à l'origine de la ruée de l'Inde mérite qu'on s'y arrête. Snider a détaillé que la banque centrale indienne avait, "d'ici mai 2026", constitué une position record de "106,7 milliards de dollars" s'engageant à fournir des dollars à l'avenir, un effort considérable en coulisses pour soutenir la roupie sans épuiser visiblement les réserves. Cela n'a pas fonctionné : la roupie s'oriente vers un "neuvième déclin annuel consécutif sans précédent", et après un plan de sauvetage en juin, elle "a effacé tous ses gains post-mesure" en "seulement deux séances de bourse" dès que le pétrole est reparti à la hausse. La nouvelle campagne de dépôts des banques propose des taux "allant jusqu'à 7,5%", dans l'espoir d'attirer "environ 50 milliards de dollars américains", et, comme l'a formulé Snider, "si l'on doit offrir des taux d'intérêt élevés, c'est qu'on a du mal à attirer des capitaux". Le signal plus large qu'il ne cesse de souligner : les banques centrales étrangères ont retiré environ "346,2 milliards de dollars" de bons du Trésor américain de la garde de la Fed de New York depuis le milieu de l'année dernière, dont "28,6 milliards de dollars" en une seule semaine, en vendant des obligations pour se procurer des dollars. Son résumé en une phrase : "l'Inde ne rejette pas le dollar. Elle essaie désespérément d'en obtenir davantage. Et beaucoup d'autres pays font de même." (Snider est un analyste indépendant ; l'animateur de Bitcoin Layer, un analyste, tous deux formulent des diagnostics, pas des positions.)

Le débat : le dollar est-il abandonné ou défendu ?

Sous la question de la direction se cache un débat plus large sur le rôle du dollar à long terme, et cette semaine les deux camps se sont fait entendre.

La thèse de "l'abandon silencieux" (le camp de la dé-dollarisation). L'idée ici est que le reste du monde construit lentement une alternative au dollar, avec l'or au centre. Sur The Minority Mindset (21 juillet), l'animateur a exposé la tendance de long terme en chiffres simples : "en 2001, 72% des réserves de change mondiales étaient conservées en dollars américains... avançons rapidement jusqu'à fin 2025, et ce chiffre n'est plus que d'environ 56%". Son explication : après le gel par les États-Unis des réserves en dollars de la Russie en 2022, d'autres pays "ont tous eu exactement la même pensée" : "qu'est-ce qui empêche les États-Unis de nous faire la même chose ?", et ont commencé à acheter de l'or et à échanger du pétrole dans d'autres devises (il a cité l'accord de 2023 par lequel l'Arabie saoudite vend du pétrole à la Chine en yuans). La version la plus radicale est venue du commentateur spécialisé dans les métaux précieux Andrew McGuire sur Kinesis Money (16 juillet), qui a affirmé que la banque centrale chinoise achète "trois à cinq tonnes par jour", en ayant officiellement "ajouté 14,93 tonnes en juin", et construit un système de règlement "en or adossé au yuan" via Hong Kong qui pourrait forcer une réévaluation de l'or américain à "6 000 à 8 000 dollars" ou plus. (Réserve importante : Kinesis Money est une plateforme de vente d'or, et il s'agit d'un discours promotionnel et complotiste ; les cibles de prix précises doivent être traitées comme du marketing, non comme une analyse. La seule affirmation largement vérifiable est celle d'achats réguliers d'or par les banques centrales, qui est bien réelle.)

La thèse de "la défense délibérée". L'argument en miroir affirme que la domination du dollar est activement défendue par les deux hommes désormais aux commandes. Sur The Mark Moss Show (17 juillet), l'analyste Joe Consorti a soutenu que le président de la Fed Kevin Warsh et le secrétaire au Trésor Scott Bessent, "tous deux ont travaillé pour" la légende des hedge funds Stanley Druckenmiller (et, plus tôt, pour George Soros, "dont la spécialité était les devises et les guerres monétaires"), sont "deux praticiens" menant délibérément une politique visant "à sécuriser... la place au sommet de l'ordre fiduciaire pour le dollar américain pour des années et des décennies à venir". Son verdict sans détour sur les prophètes du déclin : "beaucoup de ceux qui prédisent la fin du dollar... se sont trompés depuis très, très longtemps", et "le dollar américain est si profondément ancré dans les couloirs de la finance mondiale qu'il sera vraiment difficile de le débrancher". La nuance : Consorti pense que leur indépendance est en partie une mise en scène, "feindre l'indépendance... puis exécuter les volontés de l'administration", et que le changement proposé par Warsh vers une mesure d'inflation en "moyenne tronquée" (qui écarte les plus fortes variations de prix) vise à "préparer le terrain pour des baisses de taux". (Consorti est un analyste axé sur les cryptomonnaies, une opinion de commentateur.)

Le camp de la dévaluation a relié le tout. Faisant le pont entre les deux, l'analyste Michael Howell, sur What Bitcoin Did (22 juillet), avance que les gouvernements n'ont d'autre choix que de dévaluer lentement leurs monnaies. Sa mécanique : le monde repose sur "350 à 400 000 milliards de dollars" de dette, avec une maturité moyenne d'environ cinq ans, ce qui signifie que "70, 75 000 milliards de dollars" doivent être refinancés chaque année. Dans un système où l'ancienne dette sert de garantie pour les nouveaux prêts, on "ne peut pas laisser les défauts se produire", donc "tout ce que l'on peut faire, c'est essentiellement imprimer de la monnaie pour dévaluer. C'est ce que font les Chinois." Il s'attend à "une série de ces processus d'assouplissement quantitatif", les banques centrales inondant le système de liquidités, et estime que "l'Occident est en faillite". Son conseil de long terme porte sur l'or et le Bitcoin, mais avec un avertissement à court terme : "n'essayez pas d'attraper un couteau qui tombe", car la liquidité se resserre en ce moment même, alors que ce mur de dette arrivant à maturité se rapproche. (Howell est un analyste indépendant spécialisé en liquidité.)

Pourquoi cette bifurcation compte. Ces camps pointent dans des directions opposées. Si le dollar est en train d'être discrètement abandonné ou dévalué, on le vend et on détient de l'or. S'il est défendu, et si le monde manque réellement de dollars en ce moment, on peut être haussier à court terme, car la rareté combinée à une Fed penchant vers le hawkishness fait monter le prix. L'arbitre, comme la semaine dernière, c'est le pétrole : tant que le brut reste élevé, le moteur de la pénurie continue de tourner et le dollar trouve un plancher ; si le pétrole s'effondre, l'histoire de la lente dévaluation reprend le dessus. Fait notable, les deux camps apprécient l'or, que ce soit comme couverture contre la dévaluation ou comme couverture de crise, ce qui explique pourquoi il refait surface de chaque côté d'un débat où les participants ne peuvent pas tous avoir raison en même temps.

Le sous-débat sur la Fed : que se passera-t-il la semaine prochaine, et qui cédera en premier ?

C'est le combat le plus net, et il se résoudra en quelques jours. En alignant les avis, un schéma se dessine : presque personne n'anticipe une hausse maintenant, mais les avis divergent sur ce qui viendra après.

  • Sur pause, prochain mouvement une baisse en 2027 (David Mericle, Goldman, économiste). Probabilité de hausse cette année à seulement "25%", car l'inflation est tirée par l'offre, pas par la demande, sur Goldman Sachs Exchanges (21 juillet).
  • Sur pause toute l'année, en dehors du consensus (Michael Gapen, Morgan Stanley, économiste). L'inflation retombe à "environ 3%" d'ici la fin de l'année ; seule une désinflation stagnante forcerait une hausse "en septembre ou plus tard", sur Thoughts on the Market (21 juillet).
  • Toujours hawkish, toujours penché vers des hausses (Rob Sockin, PGIM, stratège). La Fed a atteint "une masse critique hawkish" et "la barre pour des hausses de taux est relativement basse", Warsh voulant ramener l'inflation "à 2,0% sans arrondi", sur Bloomberg Surveillance (21 juillet).
  • Pas de hausse avant 2027 (Seawolf Capital, investisseurs). Probabilité de juillet réduite à "10 à 15%" ; la Fed est "dans une impasse" et ne peut se permettre des taux plus élevés compte tenu de la charge de la dette, sur RiskReversal Pod (16 juillet).
  • Le marché finira par forcer une baisse (George Noble, investisseur). Il ne devinera pas ce qui se passera lors de la réunion, mais "quand les marchés commenceront à s'effondrer, Warsh cédera", sur The Julia La Roche Show (21 juillet).
  • Un non-événement, puis Jackson Hole (Craig Hemke, commentateur). "84%" de probabilité d'absence de hausse la semaine prochaine ; Warsh "parle fort" pour se prouver, mais "à la fin, il trouvera des raisons de baisser les taux", sur The KE Report (20 juillet).

Le point commun : la semaine prochaine sera très probablement synonyme de statu quo. Le véritable désaccord porte sur ce que fera la Fed après, et sur la question de savoir si le marché, qui parie actuellement sur des hausses, aura raison (favorable au dollar) ou sera ramené vers des baisses (défavorable au dollar). Il vaut la peine de noter un indicateur cité dans les émissions : les parieurs anticipaient "seulement 54% de chances" d'une hausse quelconque avant la fin de l'année, selon les cotes citées par les invités de Noble sur The Julia La Roche Show (21 juillet), soit une chance sur deux.

La question de l'indépendance : desks sereins, universitaires nerveux

Il y a un mois, l'histoire qui faisait peur était celle d'une Fed "capturée" abaissant ses taux pour plaire à la Maison-Blanche. Cette semaine, les desks professionnels semblaient rassurés, tandis que les experts juridiques ont averti que cette assurance pourrait être mal placée.

Les desks sont détendus. Rob Sockin de PGIM, interrogé directement sur la capacité réelle de Warsh à mener une politique hawkish sous pression politique, était, selon les mots de l'animateur, "remarquablement calme" : "tout ce que nous voyons et entendons suggère que, A, Warsh va être indépendant et, B... l'administration ne semble pas trop perturbée par sa communication jusqu'à présent, qui a pourtant été assez hawkish", sur Bloomberg Surveillance (21 juillet).

Les universitaires ne le sont pas. Sur Odd Lots (17 juillet), les experts juridiques et monétaires Lev Menand et Nathan Tankus ont soutenu que le fondement juridique de l'indépendance de la Fed est bien plus fragile que ce que suppose le marché. Leur affirmation centrale : après de récentes décisions de la Cour suprême, "la Réserve fédérale a la protection contre la révocation la plus faible de toutes les agences indépendantes", pendant des décennies, l'indépendance de la Fed a reposé sur "cette sorte de norme" et une poignée de main (l'Accord Fed-Trésor de 1951), et non sur une loi solide. Ils ont analysé en détail une note de bas de page d'une récente décision de révocation (l'arrêt "Cook") dans laquelle le juge en chef Roberts n'a protégé la Fed que "telle qu'elle est actuellement constituée et avec ses pouvoirs d'exécution existants", une réserve qui devient "vraiment confuse" dès qu'on examine les pouvoirs de la Fed un par un. Leur inquiétude plus profonde porte sur la frontière floue entre monnaie et dépenses publiques : l'administration actuelle "assouplit déjà les exigences de fonds propres des banques", ce qui constitue "un stimulant... un stimulant monétaire", et dans un cas extrême, une Fed contrôlée politiquement pourrait accorder des prêts qui fonctionnent comme des dépenses, allant même, ont-ils averti, jusqu'à "acheter des Trump coins". (Menand et Tankus sont des universitaires et experts juridiques, non des acteurs de marché, le traitement le plus approfondi de ce thème cette semaine.)

Répercussions

  • La trajectoire à court terme du dollar passe par la Fed la semaine prochaine, et le risque de surprise est haussier. Avec des desks divisés mais personne n'anticipant une baisse la semaine prochaine, et le ton de la Fed étant "le plus hawkish depuis 2022" (At Any Rate, 17 juillet), un ton hawkish quel qu'il soit soutient le dollar ; un ton dovish le fragilise. Surveillez le ton du communiqué plus que le taux lui-même (probablement inchangé).
  • Le pétrole reste l'interrupteur principal. Un pic du brut produit simultanément deux effets favorables au dollar : il approfondit la pénurie mondiale de dollars (l'Inde ayant besoin de "58%" de dollars supplémentaires pour la même quantité de pétrole, selon Eurodollar University, 16 juillet) et relance l'inflation américaine, maintenant la Fed en position hawkish. Si le pétrole s'effondre, les deux soutiens disparaissent ensemble.
  • Le trade IA/tech est désormais une histoire de devises. Plusieurs professionnels (Boockvar, Noble) ont soutenu que le sort du dollar est lié au maintien des capitaux étrangers dans les actions technologiques américaines ; si ce trade se fissure, un rapatriement pourrait tirer le dollar vers le bas alors même que la pénurie le tire vers le haut (ITM Trading, 17 juillet). Cette tension est le point clé à surveiller.
  • Les devises des marchés émergents sont le système d'alerte précoce. La roupie, le won coréen et le yen sont les premiers endroits où une pénurie de dollars se manifeste (The Bitcoin Layer, 17 juillet). Une nouvelle jambe de baisse à cet endroit confirmerait la thèse de la pénurie plutôt que celle de la dévaluation.

Ce qui a changé

La semaine dernière, l'histoire était celle de la plomberie financière, le monde se ruant sur les dollars, l'Inde en étant l'exemple le plus visible. Cette semaine, cette histoire a tenu bon (et a même gagné un second témoin indépendant sur The Bitcoin Layer), mais les projecteurs se sont déplacés vers les professionnels. Un rapport d'inflation de juin plus faible que prévu a coupé un peu de souffle au trade "acheter le dollar" juste au moment où JPMorgan, Goldman et Morgan Stanley sont intervenus pour être en désaccord, tant entre eux qu'avec le marché. Le marché parie sur des hausses de taux ; les grandes banques estiment cela exagéré (Goldman à "25%", Morgan Stanley sur pause, prochain mouvement une baisse en 2027) ; le buy-side pense que la Fed est coincée par la dette et finira par baisser les taux. Et la panique liée à l'indépendance a continué de refroidir sur les desks de trading, alors même que les juristes ont soutenu, avec une précision minutieuse, que les protections de la Fed sont plus minces que ce que présument les marchés. Tout converge vers une date décisive, la réunion de la Fed la semaine prochaine, où la question n'est pas de savoir si la politique s'assouplit, mais de quel côté penche le ton, et donc dans quel sens le dollar évoluera.