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L'ère des baisses de taux est terminée, les hausses sont de retour - Global Macro - Semaine du 23 juillet 2026

Newsletter macro mondiale pour la semaine du 23 juillet 2026. Les banques centrales du monde ont cessé de compter les baisses de taux et se sont mises à compter les hausses : la BCE est donnée favorite pour relever à nouveau ses taux en septembre, le nouveau Premier ministre britannique a essuyé un coup de semonce du marché obligataire avec des gilts à 5 %, et une nouvelle flambée énergétique constitue la mèche commune, alors même que les États-Unis viennent de publier leur inflation la plus modérée depuis des années.

Global Macro

Semaine du 23 juillet 2026 : l'ère des baisses de taux est terminée, les hausses sont de retour

Il y a encore quelques mois, le jeu de société favori de tous les desks macro consistait à compter les baisses de taux. Combien la Fed allait-elle en livrer cette année ? Trois ? Quatre ? Cette semaine, le jeu s'est complètement inversé. La question, désormais, à Washington, à Francfort et à Londres, est de savoir combien de hausses de taux s'annoncent. La Banque centrale européenne a déjà relevé ses taux une fois cette année et est donnée favorite pour recommencer en septembre. Le Royaume-Uni fait face à un coût d'emprunt de 5 %, un tout nouveau Premier ministre, et son neuvième chancelier de l'Échiquier en une décennie. Et tout ce retournement s'est produit alors même que les États-Unis viennent de publier leur inflation la plus modérée depuis des années. Le fil conducteur qui relie tout cela est une nouvelle flambée des prix de l'énergie, provoquée par la reprise des combats autour du détroit d'Ormuz. Voici ce que les podcasts ont réellement dit cette semaine.

En bref

  • Les banques centrales du monde ont cessé de parler de baisses et se sont mises à parler de hausses. Morgan Stanley souligne que la BCE a déjà relevé ses taux une fois cette année et prévoit une nouvelle hausse en septembre. J.P. Morgan et Bank of America s'accordent également à retenir septembre comme scénario central. Le déclencheur : les prix de l'énergie qui repartent brutalement à la hausse alors que le Moyen-Orient se rembrase.
  • Le rapport sur l'inflation américaine a été étonnamment modéré, et le dollar n'en a guère tenu compte. Les prix à la consommation américains ont affiché leur plus forte surprise baissière par rapport aux prévisions depuis 2022, l'indice "core" ayant même reculé. Pourtant, les responsables de la Fed ont continué à tenir un discours ferme, un stratège a qualifié ce virage restrictif de "plus hawkish depuis 2022", et le dollar n'a quasiment pas bougé.
  • Le Royaume-Uni est l'enfant à problèmes de la semaine. Le rendement des gilts à 10 ans a touché 5 % pour la première fois depuis 2008, le nouveau Premier ministre Andy Burnham a dû revenir sur une déclaration où il disait ne pas vouloir être "à la merci du marché obligataire", et le pays consacre désormais plus d'argent au service de sa dette (plus de 100 milliards de livres par an) qu'à l'ensemble de son système éducatif.
  • Le carry trade est "le seul jeu en ville". Avec une volatilité des marchés des changes à son plus bas niveau depuis cinq à six ans, les modèles de J.P. Morgan indiquent que la seule opération qui fonctionne encore consiste à emprunter des devises bon marché (yen, franc suisse) pour acheter des devises à haut rendement, le peso colombien assurant l'essentiel de la performance. Le seul élément susceptible de tout faire dérailler : un mouvement soudain du yen japonais.
  • Les obligations japonaises continuent de clignoter en orange. Le rendement des obligations d'État japonaises à 10 ans a atteint un plus haut de 30 ans, et la grande inquiétude est que le gigantesque fonds de pension japonais commence à rapatrier des capitaux, ce qui renforcerait le yen et pourrait dénouer brutalement le carry trade, comme cela s'est produit à l'été 2024.

Ce qui a changé cette semaine

1. Le basculement le plus marquant de la semaine : tout le monde a cessé de compter les baisses pour compter les hausses. L'expression la plus claire de ce basculement est venue de Thoughts on the Market de Morgan Stanley (21 juillet), où toute l'équipe économique mondiale de la banque s'est réunie. La phrase qui a le plus marqué venait de Jens Eisenschmidt, leur économiste en chef pour l'Europe, qui rappelait que la Banque centrale européenne "a déjà relevé ses taux d'intérêt une fois cette année", et qu'il prévoit une nouvelle hausse en septembre.

Voici l'élément qui rend cela moins effrayant qu'il n'y paraît. Eisenschmidt soutient que la BCE mène simplement une politique "neutre", des taux qui n'accélèrent ni ne freinent l'économie, actuellement à 2,25 %. L'estimation propre de la banque du niveau neutre se situe entre 1,75 % et 2,5 %. Ainsi, comme il le formule, même si la BCE relève ses taux à 2,5 % en septembre, "on pourrait tendre le micro à n'importe qui au sein du Conseil des gouverneurs et l'on trouverait probablement beaucoup de gens pour dire, eh bien, c'est encore une politique neutre." En clair : l'Europe n'appuie pas brutalement sur le frein, elle relâche simplement un peu la pédale d'accélérateur. Mais la direction, a-t-il insisté, "reste orientée à la hausse".

Le volet américain de cette même conversation en était le miroir inversé. Michael Gapen, l'économiste en chef pour les États-Unis chez Morgan Stanley, adopte en réalité une position colombe qui s'écarte du consensus : il pense que l'inflation américaine a déjà atteint son pic et qu'elle retombera autour de 3 % d'ici la fin de l'année, ce qui l'amène à prévoir que la Fed "ne changera pas du tout de politique cette année". Mais même lui a reconnu le risque : si l'inflation "reste simplement bloquée à des niveaux élevés" et refuse de baisser, "la Fed sera contrainte de relever ses taux en septembre ou plus tard cette année". Quand le scénario baissier de l'économiste colombe est une hausse de taux, on mesure à quel point l'humeur a changé.

2. Et pourtant, l'inflation américaine vient de ressortir étonnamment modérée. C'est là la véritable énigme. Dans At Any Rate de J.P. Morgan (17 juillet), le stratège change Patrick Locke a détaillé à quel point le rapport sur l'inflation de juin était faible : "les biens de base ont reculé de 10 points de base. Les services de base sont restés stables. Et, chose plutôt surprenante, le 'super core' a lui aussi été négatif, à moins 20 points de base, ce qui constitue essentiellement la première contraction depuis mars 2025." (Le "super core" exclut l'alimentation, l'énergie et le logement ; c'est l'indicateur le plus pur des pressions sous-jacentes sur les prix.) Il a qualifié cela de "deuxième plus grande déception par rapport au consensus depuis le début de ce cycle, essentiellement", aggravée par un rapport sur les prix à la production tout aussi faible le lendemain et par un chiffre de l'emploi qui n'a créé que 57 000 postes.

Normalement, une telle combinaison fait chuter le dollar et ravive les espoirs de baisses de taux. Ce ne fut pas le cas. Meera Chandan, la collègue de Locke qui codirige la stratégie change, a expliqué pourquoi : la Fed a connu "une sorte de changement de régime". S'appuyant sur le système de notation maison des propos des responsables de la Fed sur l'échelle colombe-faucon, elle a souligné que le basculement vers des positions plus restrictives observé sur deux semaines était "le plus hawkish depuis 2022", porté par la présidente de la Fed de Dallas, Lori Logan, qui a suggéré "des taux d'intérêt modestement plus élevés", et par le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, qui a insisté sur le fait "qu'il ne va pas surréagir à une seule publication". Sa conclusion : il est "encore trop tôt pour abandonner la thèse haussière sur le dollar, du moins avant [la réunion de la Fed de fin juillet]".

Pourquoi cela compte pour quiconque détient une devise : le dollar est soutenu non pas par l'inflation réelle, qui est en baisse, mais par la crainte de hausses de la Fed. Une inflation modérée n'a pas tué cette crainte, et le dollar a donc conservé son plancher.

3. Le Royaume-Uni a un nouveau Premier ministre, et le marché obligataire l'a immédiatement mis à l'épreuve. Andy Burnham a prêté serment comme Premier ministre britannique le 20 juillet, le quatrième du court règne du roi Charles, comme l'ont sèchement noté les animateurs de Many Happy Returns de PensionCraft (22 juillet). Burnham avait accordé un entretien au New Statesman esquissant un programme classique de la gauche du Labour : construction massive de logements sociaux municipaux, renationalisation de l'eau et de l'énergie, hausse des impôts pour les plus hauts revenus et, plus provocateur encore, il a déclaré que le Royaume-Uni devait cesser d'être "à la merci du marché obligataire".

La réaction du marché obligataire a été immédiate. Comme l'a formulé le coanimateur Michael Pugh, Burnham "a dit que nous ne voulions pas être à la merci des marchés obligataires. Et les marchés obligataires ont alors eu un petit accès de nervosité face à cette déclaration, ce qui l'a poussé à revenir sur ses propos." Burnham s'est rapidement engagé à respecter les règles budgétaires existantes et, chose révélatrice, a sollicité l'avis de Richard Hughes, l'ancien responsable du gendarme budgétaire du gouvernement, "sur la manière de ne pas effrayer les marchés obligataires".

Les chiffres derrière cette nervosité sont éloquents. Le rendement des gilts à 10 ans a touché 5 % cette semaine, "la première fois depuis 2008 qu'il atteint ce niveau de 5 %". Les emprunts publics britanniques se sont élevés à 23 milliards de livres en mai, le deuxième niveau le plus élevé jamais enregistré pour ce mois, soit environ 9 milliards de livres au-dessus de la prévision officielle depuis le début de l'année. Et la seule facture du service de la dette existante devrait dépasser 100 milliards de livres cette année, environ 109 milliards, ce qui, comme l'ont souligné les animateurs, "dépasse l'ensemble du budget de l'éducation".

Après septembre 2022, les gilts se sont soudain mis à prêter attention à ce que faisaient les responsables politiques britanniques.

C'est là le véritable héritage de la crise du "mini-budget" de Liz Truss en 2022, et l'épisode a chiffré cela à partir d'une étude du FMI de juin : avant cette crise, la relation entre l'incertitude politique britannique et le supplément de rendement exigé par les investisseurs pour détenir des gilts à long terme était "statistiquement nulle". Après, un saut d'un écart-type de l'incertitude politique ajoute environ 4,6 points de base à cette prime. Les animateurs ont un surnom pour cela, la "prime de crétinerie", et l'idée est que les marchés mettent longtemps à oublier quand des responsables politiques les ont effrayés.

4. Le manège des chanceliers de l'Échiquier racontait sa propre histoire embarrassante. Sur Merryn Talks Money de Bloomberg (17 juillet), Merryn Somerset Webb et John Stepek se sont étonnés que le Royaume-Uni en soit désormais à environ son neuvième chancelier de l'Échiquier en dix ans. Le favori pour le poste était Ed Miliband, jusqu'à ce qu'un sondage de lecteurs de Bloomberg le désigne comme le candidat le moins favorable aux marchés, moment où les paris se sont déplacés vers Shabana Mahmood, et les gilts comme la livre ont connu un léger rebond de soulagement à cette nouvelle. Ce qui les a troublés, c'est que le sondage ne faisait qu'énoncer l'évidence. Comme l'a dit Somerset Webb, si cela constituait "une information nouvelle pour un Premier ministre entrant alors que ce n'est une information nouvelle pour personne d'autre... cela, pour moi, est plutôt effrayant et augure très mal des prochaines années." C'est une petite anecdote, mais elle résume la question de la crédibilité budgétaire qui plane sur la livre sterling.

Le débat

D'un côté : il s'agit du début d'un véritable cycle de resserrement, et le dollar reste ferme. Le choc énergétique en est le moteur. Sur le podcast de taux européens At Any Rate de J.P. Morgan (17 juillet), le stratège Gendrik Gupta a expliqué que la tarification par le marché des hausses de la BCE "s'est révisée fortement à la hausse au cours des deux dernières semaines à mesure que la trêve américano-iranienne s'effondrait", et que le marché est désormais anormalement sensible aux prix du gaz naturel plutôt qu'au pétrole. Global Research Unlocked de Bank of America (17 juillet) campe fermement dans ce camp sur les deux continents : la banque s'attend à ce que la BCE relève ses taux en septembre, et son équipe américaine continue de prévoir une hausse de la Fed en septembre, pour un total de 75 points de base d'augmentations cette année, en faisant valoir que le président Warsh "redouble d'engagement à ramener l'inflation à 2 %" et que "politiquement... il ne veut pas assumer" ce dépassement persistant.

De l'autre côté : les faucons sont allés trop loin, et le carburant s'épuise. L'objection la plus mesurée est venue de l'équipe taux de J.P. Morgan elle-même. Gupta lui-même a estimé que la tarification cumulée des hausses par le marché est "à la limite du trop élevé", notant qu'elle est "globalement conforme à ce qui était intégré lorsque le pétrole se négociait près de 100 dollars le baril", alors même que le pétrole a depuis reflué. Son collègue Aditya Chaudhia conserve un "biais stratégiquement acheteur en duration" sur les Bunds allemands (un pari sur la baisse des rendements), qualifiant le récent repli d'"excessif". Bank of America partage la différence d'une manière qu'il vaut la peine de retenir : la banque anticipe une hausse en septembre, mais ensuite la BCE "devra baisser ses taux de manière assez marquée sur 2027 et 2028" à mesure que l'inflation reculera plus vite que prévu par la banque. Autrement dit, le ton restrictif de cette semaine pourrait être le dernier souffle du resserrement, et non le premier d'une longue série.

Et l'ours le plus bruyant pense que tout l'édifice est sur le point de se fissurer. Sur The Julia La Roche Show (21 juillet), l'investisseur chevronné George Noble a soutenu que le "cycle de liquidité mondial s'est retourné", des déficits publics en forte hausse et un boom mondial des dépenses d'investissement se disputant la même réserve de capitaux, à un moment où une inflation persistante laisse peu de marge de manœuvre aux banques centrales pour imprimer davantage. Son avertissement à la Fed : si Warsh resserre réellement sa politique alors que les besoins d'emprunt américains sont énormes, "le marché obligataire va imploser et entraîner les actions dans sa chute", et finalement Warsh "cédera... il assouplira. Il n'aura pas le choix." C'est davantage l'analyse macro d'un commentateur que celle d'un opérateur, mais c'est la version la plus tranchante de l'argument selon lequel "quelque chose va craquer en premier".

Les opérations en cours

  • Le carry trade est, selon les mots de J.P. Morgan, "le seul jeu en ville". Sur le podcast Global FX de la banque, le stratège systématique Antonin Dallaire a clairement exposé le raisonnement : la volatilité des marchés des changes (son "VIX des devises") est à un "plus bas de cinq ou six ans", et dans un marché aussi endormi, il y a peu de récompense en dehors de l'écart de taux d'intérêt entre devises. Un panier simple qui achète les cinq devises les plus rémunératrices et vend les cinq moins rémunératrices est "en hausse de 3 à 4 % depuis le début juin", même s'il a honnêtement reconnu que "les deux tiers de la performance proviennent uniquement de la position acheteuse sur le peso colombien". Le côté vendeur de cette opération correspond exactement aux devises de financement que cette newsletter suit : "vente à découvert du yen, du franc suisse, des devises asiatiques à faible rendement ou du dollar canadien."
  • La version des pays riches du carry trade est en réalité un pari sur le pétrole. Dallaire a noté que, spécifiquement au sein du G10, le carry trade "est très exposé aux mouvements du pétrole" car cela revient à être acheteur d'exportateurs de matières premières à haut rendement contre le franc et le yen. Il ne s'agit donc pas d'un déjeuner gratuit, mais d'un pari à effet de levier sur le maintien de la fermeté de l'énergie et d'une faible volatilité.
  • Sur les taux, J.P. Morgan privilégie un pari, prudent, sur des rendements européens plus bas. Plutôt que d'affronter frontalement la révision restrictive, Gupta privilégie d'exprimer une vision de "rendements plus bas" "via des options ou d'autres substituts, comme des pentifications de courbe de swaps", et Chaudhia aime détenir de la duration sur les Bunds allemands à 10 ans, désormais que les rendements se situent au sommet de leur fourchette de 280 à 315 points de base.
  • Le dernier avertissement tactique en date concerne le yen. Le seul risque signalé par Dallaire pour l'ensemble du complexe carry : "un réflexe brutal sur le yen pourrait potentiellement déclencher une réévaluation plus large du risque sur l'ensemble du complexe carry." Le fil conducteur qui traverse toutes les discussions sur le yen reste le même que les semaines précédentes : la paire continue de s'affaiblir progressivement, mais le risque d'un retournement soudain rend une vente à découvert pure dangereuse, si bien que les options à risque défini restent la manière de dormir tranquille.

Répercussions

  • Le fonds de pension japonais est le facteur d'oscillation que personne ne contrôle. C'est le mécanisme le plus discuté de la semaine. La stratège de Bank of America à Tokyo a exposé le scénario : si le gigantesque fonds de pension public japonais (le GPIF) déplaçait seulement 5 points de pourcentage de ses obligations étrangères vers des obligations japonaises, cela représenterait environ 21 000 milliards de yens de nouvelle demande pour les obligations d'État japonaises, "plus important qu'un mois [d']offre nette de JGB", et environ 130 milliards de dollars rapatriés. Sa formulation prudente : "nous ne le prédisons pas, mais si cela devait se produire, ce serait favorable pour le yen et encore plus favorable pour les JGB." Sur Merryn Talks Money, John Stepek a exposé sans détour la version plus sombre : Deutsche Bank a signalé que le rapatriement pourrait atteindre jusqu'à 10 % du PIB japonais, et "si cela s'inverse soudainement, alors une grande quantité d'argent pourrait sortir de divers actifs, y compris des valeurs technologiques en vogue."
  • Le point faible de l'euro, ce sont les obligations françaises, pas l'euro lui-même. La stratège Europe de Bank of America a noté que si cet argent japonais revient effectivement, les ventes d'obligations européennes seraient globalement modérées, mais qu'elles frapperaient le plus durement la France, "où nous faisons également face désormais à une incertitude accrue sur le plan politique, budgétaire et de la notation". Merryn Talks Money comme l'équipe taux de J.P. Morgan ont tous deux désigné les obligations d'État françaises comme le maillon vulnérable. Peter Boockvar, sur l'ITM Trading Podcast (17 juillet), a ajouté cette donnée : le coût d'emprunt à 10 ans de la France a "atteint un plus haut de 17 ans" cette semaine.
  • Surveillez le VIX si jamais le Japon agit. Sur RenMac (17 juillet), en réponse à un auditeur qui demandait si l'on pouvait revivre le pic de volatilité d'août 2024, l'équipe a répondu que le yen se trouve "dans la zone où [les autorités] agissent historiquement" en matière d'intervention, mais qu'il n'y a "aucun signe qu'elles soient disposées à agir" pour l'instant. Leur analyse la plus incisive : si le Japon agit, cela devient "un événement macro", et si c'est un événement macro, "alors le VIX semble bon marché", c'est-à-dire que le calme des marchés actions sous-évalue ce risque extrême. Ils ont également soutenu que le carry trade d'aujourd'hui "a beaucoup moins de force" qu'il y a trois à cinq ans, car les écarts de taux d'intérêt se sont resserrés et le coût de couverture de la devise est devenu "très, très élevé".
  • Les obligations japonaises et européennes pèsent sur les bons du Trésor américains et sur l'or. Boockvar a relié ces fils entre eux : avec un rendement japonais à 10 ans à un plus haut de 30 ans et le Japon plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américains, tout rapatriement "pourrait entraîner une faiblesse du dollar et, à terme... un renforcement de l'or". Mais pas encore, comme il l'a montré : le rendement américain à 10 ans est passé de 3,94 % (ce vendredi de fin février précédant l'embrasement du conflit au Moyen-Orient) à 4,53 % aujourd'hui, une hausse de 60 points de base qui est entièrement un mouvement de taux réel, et "ce taux réel... a constitué un vent contraire majeur pour l'or". Malgré tout ce drame, a-t-il souligné, l'indice dollar n'a réussi qu'un rebond de "100 à 101" alors même que le marché est passé d'anticiper deux baisses de la Fed à en anticiper quelques hausses. Son analyse : le rallye du dollar est proche de l'essoufflement.
  • Le problème d'inflation de la zone euro est désormais un problème de gaz, pas de pétrole. Sur le podcast marchés-inflation d'At Any Rate de J.P. Morgan (20 juillet), la stratège Frida Infante a détaillé comment l'inflation de juin est retombée à 2,8 % (contre 3,2 %) sous l'effet de la baisse du pétrole, mais la nouvelle flambée est portée par le gaz naturel (le TTF autour de 58 euros le mégawattheure, son plus haut niveau depuis avril), et "la sensibilité de [l'inflation à court terme] au gaz s'est accrue". Elle a souligné l'écart régional important pour quiconque traite des spreads européens : la France est retombée jusqu'à 2 %, tandis que l'Espagne est restée obstinément à 3,6 %. Et si les combats s'intensifient au point de perturber le détroit d'Ormuz, "il existe un risque que le Brent puisse repousser vers 100 dollars le baril".

Ce qui a changé

Jeudi dernier encore, l'histoire concernait principalement l'Amérique : une inflation étonnamment modérée que le dollar a balayée d'un revers de main, et un yen japonais acculé. Ces deux constats restent vrais. Mais cette semaine, le cadre s'est élargi à quelque chose de plus vaste, un basculement synchronisé dans l'ensemble du monde développé, des baisses de taux vers les hausses de taux. On attend désormais ouvertement de la BCE qu'elle relève à nouveau ses taux en septembre (et elle en a déjà relevé une fois cette année, un fait qui semble avoir échappé à beaucoup). Le Royaume-Uni s'est doté d'un nouveau Premier ministre et a immédiatement essuyé un coup de semonce du marché obligataire, avec des gilts à leur plus haut niveau depuis 2008 et une arithmétique budgétaire qui paraît plus tendue que jamais. Et la cause commune, un choc énergétique en cours de réescalade via le détroit d'Ormuz, constitue la même mèche sous tout cela. La configuration à l'approche de la fin de l'été : un dollar ferme mais qui s'essouffle, un yen toujours acculé, un carry trade qui est la seule chose qui fonctionne mais qui repose discrètement sur une position unique en peso colombien et sur une volatilité bon marché, et un fonds de pension japonais assis sur un interrupteur qui pourrait faire basculer tout l'édifice.