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La bulle de l'IA s'est déplacée vers le capital-risque et les marchés privés - The VC Read - Semaine du 23 juillet 2026

Newsletter startups et venture pour la semaine du 23 juillet 2026. La thèse la plus incisive de la semaine sur la bulle de l'IA ne portait pas sur le marché boursier mais sur le capital-risque lui-même : Mark Cuban, Bill Ackman et une table ronde 20VC ont soutenu que l'excès a été privatisé, de sorte que tout ajustement retombera sur les VC, leurs fonds et le capital-investissement, et tout le débat se résume à un seul mot, la liquidité.

The VC Read

Semaine du 16 au 23 juillet 2026 : la bulle de l'IA s'est déplacée vers le capital-risque et les marchés privés

La thèse la plus incisive de la semaine sur la bulle de l'IA ne portait pas sur le marché boursier. Elle portait sur le capital-risque lui-même, et cette fois le rayon de l'explosion traverse directement les fonds.

Une brève remarque sur la semaine : les deux émissions sur lesquelles cette lettre s'appuie habituellement pour la vision macro, The a16z Podcast et Invest Like the Best, n'ont publié aucun nouvel épisode de fond ces sept derniers jours, et This Week in Startups n'a pas fait paraître d'épisode dans la fenêtre sur ces thèmes. Il y avait néanmoins largement de quoi faire suivre : une table ronde 20VC animée, Mark Cuban et Bill Ackman défendant le même argument depuis des fauteuils différents, et une conversation vraiment utile sur la manière dont les fondateurs récupèrent réellement leur argent.

Le grand débat : si ça éclate, qui est vraiment touché ?

Trois semaines de suite, le débat sur la bulle de l'IA dans ces podcasts a porté sur le marché boursier public : Nvidia est-il le prochain Cisco, les méga-capitalisations sont-elles les prochaines dot-com, et ainsi de suite. Cette semaine, les esprits les plus fins ont discrètement déplacé la question. Presque plus personne ne prétend que Google ou Microsoft sont valorisés comme Pets.com. La nouvelle affirmation est plus étroite et, pour être honnête, plus inconfortable si l'on travaille dans le capital-risque : les prix insensés et le capital imprudent ne se trouvent pas sur les marchés publics. Ils se trouvent sur les marchés privés. Donc, s'il doit y avoir un ajustement, il retombera sur les VC, leurs fonds et le capital-investissement, pas sur le 401(k) du citoyen moyen.

Mark Cuban l'a dit aussi clairement que possible. Assis avec l'équipe d'All-In, on lui a demandé sans détour s'il s'inquiétait d'une bulle :

Ce n'est pas la bulle internet traditionnelle... on ne voit absolument pas ça aujourd'hui. Donc ce n'est pas une bulle qui va toucher la plupart des gens dans cette pièce, ni la plupart des gens à travers les États-Unis. Mais elle pourrait tout simplement anéantir énormément de VC, énormément de fonds et énormément de capital-investissement. Parce qu'ils misent tout.

Voilà toute la thèse en trois phrases. Le point de Cuban est que l'excès a été privatisé. Les leaders du marché, il a cité Google et Meta, « empruntent des centaines de milliards de dollars », émettent des obligations à 50 ans, et dépensent en plus tout leur flux de trésorerie dans les data centers. Il a appelé cela « planifier pour la perfection », et a averti que si l'IA suit la courbe prix-performance qu'a suivie toute autre technologie, « il va y avoir beaucoup de data centers qui vont être transformés en terrains de pickleball ». Son analogie était le boom de la fibre optique de la fin des années 1990 : tout le monde a posé de la fibre, puis la technologie s'est tellement améliorée qu'on s'est retrouvé avec « de la fibre noire achetée pour des centimes sur le dollar ».

Jason Calacanis, à ses côtés, a rendu la chose personnelle en parlant des mathématiques du venture : « Je ne fais du venture que depuis un peu plus de 10 ans, et c'est fou de voir autant de gens qui ont déployé leur capital au mauvais moment se retrouver simplement mis hors jeu. Ils ont investi exactement au sommet. » Il s'est souvenu être entré au capital d'entreprises en tant qu'angel à « 5 millions, 10 millions de dollars », puis « d'un coup la demande était de 40, 50, 60 [millions], et le produit n'était pas encore lancé ».

Bill Ackman, sur Money Rehab avec Nicole Lapin, est arrivé par le côté des marchés publics et a abouti exactement au même endroit. Il dirige l'un des fonds spéculatifs les plus suivis de Wall Street, et même lui a été surpris par ce que sont devenues les valorisations privées de l'IA :

Je viens juste de voir une startup qui a levé quelques centaines de millions de dollars en amorçage à une valorisation de 2 milliards de dollars. Et ce n'était qu'une idée. Et son deuxième tour va se faire à 5 milliards de dollars. Et ils sont loin d'avoir un produit, un service ou le moindre dollar de revenu.

Puis est venue la phrase qui devrait inquiéter quiconque pense que « l'argent intelligent s'en sortira bien » : « Les investisseurs sont probablement les investisseurs les plus sophistiqués dans les entreprises d'IA, ceux qui ont le plus d'expérience, et ce sont eux qui fixent les valorisations à des niveaux aussi extrêmement élevés. » Autrement dit, ce ne sont pas des touristes naïfs qui paient trop cher. Ce sont les professionnels.

Voyons maintenant l'argument le plus solide de l'autre camp, car il en existe un véritable, et il est venu de Rory O'Driscoll, de Scale Venture Partners, lors de la table ronde 20VC avec Harry Stebbings et Jason Lemkin de SaaStr.

L'argument de Rory est que les gigantesques chèques de late-stage ne relèvent pas de l'imprudence, mais constituent une nouvelle classe d'actifs qui n'existait pas auparavant, et qui existe pour une bonne raison. « Personne dans le venture, quand j'ai commencé, oublions 94, même en 2004, n'écrivait de chèques late-stage de 100 millions de dollars. Et maintenant c'est devenu une chose. C'est une nouvelle classe de produit financier : des chèques privés de 100 millions de dollars dans des entreprises déjà valorisées un milliard de dollars. » Sa nuance clé : il ne s'agit PAS d'entreprises qui « restent privées plus longtemps ». Il s'agit d'entreprises qui passent « de zéro à des milliards de dollars de création de valeur en cinq ans ». OpenAI n'est pas privée parce qu'elle traîne les pieds, il y a cinq ans elle « ne faisait rien ». Le marché privé de late-stage, soutient Rory, a simplement remplacé ce qui était autrefois le marché public des petites capitalisations. Quand Fidelity ou un fonds crossover soutient à la fois OpenAI et Anthropic, ce n'est pas un scandale de gouvernance, c'est exactement ce qu'aurait fait un investisseur indiciel des marchés publics.

Et l'excès, dans cette optique, est concentré et rationnel. Les données Carta que la table ronde a passées au crible montrent que les prix des amorçages ordinaires n'ont progressé que de 10 à 20 %, mais que les 5 % de tours d'amorçage les plus élevés se valorisent désormais à 200 millions de dollars. Pourquoi ? Parce qu'une poignée de paris, les « néo-labs » qui construisent des modèles de fondation, et les entreprises d'infrastructure IA affamées de capital, ont réellement besoin de 200 ou 300 millions de dollars juste pour arriver à la ligne de départ. Comme l'a dit Rory, « si cela va vous coûter 300 millions de dollars pour aboutir, cela ne sert à rien de lever 20 [millions] à 20 [millions] de pre-money ». L'exemple de la semaine : Chai Discovery a levé 400 millions de dollars à une valorisation de 3,8 milliards de dollars, mené par Index, Kleiner, Sequoia et Dimension. Même Ackman a concédé le cœur de cet argument : une entreprise qui passe de zéro à « plusieurs dizaines de milliards de revenus en très peu de temps », son exemple était Anthropic, peut justifier un prix bien plus élevé que ce que les anciennes règles autoriseraient.

Alors où cela laisse-t-il le débat ? Sur un mot très important : la liquidité. La thèse haussière ne tient que si ces énormes valorisations privées finissent par se transformer en argent réel, via une introduction en Bourse, une acquisition, ou une vente à un autre investisseur. La thèse baissière est qu'une « valorisation » sur une term sheet est fictive tant que personne ne l'a réellement payée. Jason Lemkin est optimiste sur ce point, et précis : « Je n'ai jamais vu un marché secondaire aussi liquide. Sur tous mes noms phares, je peux en sortir aujourd'hui même sans difficulté, et j'ai des acheteurs tous les jours. » Cuban est sceptique, et son ordonnance est sans détour : arrêter de thésauriser et entrer en Bourse. Puisque ce cycle a été financé par du capital privé plutôt que par les marchés publics, argue-t-il, il devrait y avoir une vague d'introductions en Bourse ordinaires de 50 à 100 millions de dollars, afin que les startups disruptives disposent d'actions à utiliser comme monnaie pour racheter les entreprises historiques que l'IA s'apprête à vider de leur substance. Sa frustration envers ses propres fondateurs a été la ligne la plus drôle et la plus vraie de l'épisode : « J'essaie de dire à mes sociétés du portefeuille, entrez en Bourse... ils ne pensent tout simplement pas que ce soit la bonne chose à faire. »

Ma lecture : tout le monde s'accorde tacitement sur le même fait et ne diverge que sur la question de savoir si c'est acceptable. Le fait, c'est que le risque, le prix et l'effet de levier ont migré hors des marchés publics vers le capital-risque et le crédit privé. Que ce soit une « nouvelle classe d'actifs » (Rory) ou une « planification pour la perfection » (Cuban) dépend entièrement du fait que les sorties se matérialisent ou non avant que le cycle ne se retourne. Ce qui nous amène aux signaux.

Signaux

L'investissement en amorçage est-il mort ? Une véritable société vient de voter avec ses pieds.

Jason Calacanis a annoncé au monde qu'il déplaçait son syndicat des chèques en tout premier stade vers des « opportunités de croissance en stade avancé chez quelques-uns des grands noms ». Lors de la table ronde 20VC, Jason Lemkin a qualifié cela de « signe majeur de l'époque », non pas d'un simple assouplissement, mais d'un basculement complet, après avoir bâti « plusieurs gagnants à un milliard de dollars » en tant qu'investisseur précoce. Son aveu est le cœur émotionnel de toute la semaine : « J'ai un investissement avec une position de 100 millions de dollars qu'il m'a fallu des années et des années et des années pour atteindre. Et puis je regarde un tour de croissance où quelqu'un arrive et investit 100 millions de dollars, et je me dis, pourquoi me suis-je donné tout ce mal ?... Quel est l'intérêt d'être celui qui entre plus tôt ? » Sa formule pour les sièges de conseil d'administration en phase précoce : « des sièges pour les gogos ». La riposte de Rory a été la partie la plus sage : l'avantage entier de certains investisseurs consiste précisément à être le formidable premier chèque (il a cité David Frankel, qui « adore le métier »), et ce serait « insensé de la part de Y Combinator de dire que l'on abandonne le stade précoce ». L'argent se dirige vers le late-stage, mais tout le monde ne peut pas, ni ne devrait, suivre ce mouvement.

Source : The Twenty Minute VC (20VC), « Apple poursuit OpenAI | Zuckerberg de retour sur X et défie Codex et Claude Code | L'introduction en Bourse de SK Hynix à 26 Md$ | L'investissement en amorçage est-il mort : Jason Calacanis quitte le seed pour le growth | Greylock lève un nouveau fonds de 1,5 Md$ » (16 juillet 2026).

« Discipline » ou simplement un gâteau plus petit ?

Greylock a levé son 18e fonds, 1,5 milliard de dollars, son premier nouveau fonds en environ deux ans et demi. Le mot poli qui circule est « discipliné ». Lemkin a refusé de jouer le jeu : « Ce n'est pas discipliné. C'est optimisé pour gagner le plus d'argent possible... Les gens de Greylock ne se sont pas assis pour se dire, vous savez, on pourrait gagner deux fois plus avec un fonds plus gros, mais on préfère n'en gagner que la moitié. » Son véritable point porte sur la manière dont les GP sont rémunérés : avec un fonds plus petit, on déploie plus vite et on atteint le carry (sa part des profits) plus tôt, plutôt que de gérer une « plateforme » de plusieurs milliards de dollars. Le véritable clivage dans le capital-risque en ce moment : les Andreessen, Lightspeed et Thrive qui bâtissent des méga-plateformes à 5 milliards de dollars, face aux Greylock et Menlo qui lèvent 1 à 2 milliards de dollars, et souvent. Le cadrage plus indulgent de Rory : les deux firmes viennent tout juste de célébrer leurs 50 ans et ont survécu à trois cycles brutaux, il existe donc un véritable « biais du survivant dans cette discipline ».

Source : table ronde The Twenty Minute VC (20VC) (16 juillet 2026).

La crise de liquidité silencieuse, et la parade.

Voici l'histoire sous-couverte de la semaine, et c'est la pièce manquante du grand débat. Le « DPI », les distributions au capital versé, c'est-à-dire l'argent réellement rendu aux investisseurs d'un fonds, a disparu pendant que les valorisations sur papier s'envolaient. Sur Run the Numbers, Dave McClure (500 Startups) et Aman Verjee ont expliqué pourquoi. Quand PayPal est entré en Bourse en 2002, « 49/50e de toute la valeur créée par PayPal se trouvait sur le marché public », les employés et les premiers soutiens pouvaient réellement vendre. Aujourd'hui, a noté McClure, « zéro pour cent » de la richesse créée chez Canva, Stripe, SpaceX, OpenAI ou Anthropic a été réalisée sur les marchés publics, parce qu'elles restent toutes privées. Les fonds atteignent donc « 7 à 10 ans » et commencent à paniquer au sujet de « la liquidité, du DPI et des sorties ». Leur solution, et leur activité, c'est le marché secondaire : racheter des parts aux investisseurs et employés existants avant toute introduction en Bourse. McClure lui-même a « retiré environ 9 à 10 millions de dollars » via une opération secondaire pour acheter une maison, parce qu'une banque ne prête pas contre des actions de startup illiquides. Il estime qu'environ 100 000 personnes dans la Bay Area sont assises sur 1 à 10 millions de dollars de capital qu'elles ne peuvent pas dépenser. C'est la soupape de sécurité qui maintient en vie le « marché secondaire liquide » de Lemkin, et c'est un signe que la classe d'actifs est affamée de vrai cash, pas qu'elle est en bonne santé.

Source : Run the Numbers, « Dave McClure et Aman Verjee sur l'investissement en angel à grande échelle, 500 Startups et le venture pratique » (20 juillet 2026).

Les sorties à un milliard de dollars ne sont pas mortes, mais les sorties à 1x sont bien réelles.

L'étude de cas de la table ronde : Constellation Software a racheté TouchBistro, un concurrent de Toast à 70 millions de dollars de revenus dont la croissance s'était arrêtée, pour 70 millions de dollars. C'est une sortie à 1x le revenu, après un changement de fondateur, un mur de dette venture et des années de rebondissements. Le résumé sans concession de Lemkin : « Si vous ne voulez pas valoir 1x, faites quelque chose avant qu'il ne soit trop tard, mon vieux. » Et il pense que la dégradation s'accélère : il a vu Marketo aller « à zéro » lentement, mais maintenant que l'IA rend le changement de logiciel trivial, « il fallait un an pour partir. Maintenant c'est un jour. » L'écart de valorisation raconte l'histoire : Constellation rachète ces vieilles entreprises de logiciels B2B à environ 3x le revenu, pariant en substance que « ce genre d'entreprises ne dure pas 10 ans », tandis que Bending Spoons paie environ 12x pour des applications grand public dont elle pense qu'elles perdureront. La leçon pour les fondateurs d'entreprises bonnes mais pas hyper-croissantes : votre fenêtre de sortie est plus étroite et plus basse que vous ne le pensez.

Source : table ronde The Twenty Minute VC (20VC) (16 juillet 2026).

Les labos eux-mêmes sont-ils surévalués ? L'économie du token se repricifie discrètement.

Lin Qiao, fondatrice de l'entreprise d'inférence IA Fireworks (que Harry Stebbings a soutenue par un chèque de 10 millions de dollars après une réunion de 15 minutes, et qui a atteint 1 milliard de dollars de revenus en quatre ans), a défendu sur 20VC une thèse haussière mais qui remet les pendules à l'heure : le coût d'un « token » (l'unité que facturent les modèles d'IA) va chuter « d'un facteur 10 dans les trois prochaines années », et cela va entraîner « un usage multiplié par 100 ». Fait crucial, les modèles open-source sont désormais « aussi efficaces à 90 % » que les modèles de pointe pour « 15 fois moins cher ». Fireworks fonctionne avec des marges de 30 à 40 % par choix, et non les 70 à 80 % attendus par les investisseurs logiciels. Sa crainte n'est pas une bulle, c'est un monopole : « Ce que je ne veux pas voir, c'est qu'une seule entreprise possède l'intelligence. » Pendant ce temps, la répercussion sur les marchés publics se fait sentir chez les géants : les analystes voient désormais les dépenses d'investissement d'Alphabet atteindre environ 195 milliards de dollars cette année et environ 300 milliards l'an prochain, le capex des hyperscalers dévorant 98 % du flux de trésorerie opérationnel, et la marge brute de Google devant reculer de 71 % à 65 % sous ce poids. Comme l'a dit un segment de CNBC, nous sommes entrés dans « l'ère anti-token-maxing », les entreprises veulent moins cher, pas seulement plus intelligent.

Sources : The Twenty Minute VC (20VC), « OpenAI et Anthropic sont-ils surévalués ? La réalité de l'IA open-source | Comment les coûts des tokens vont chuter d'un facteur 10 et l'usage exploser d'un facteur 100 | L'avenir n'est pas une seule AGI ; ce sont des millions de modèles spécialisés, avec Lin Qiao, fondatrice et PDG @ Fireworks » (20 juillet 2026) ; Squawk on the Street, « Tranche de 11h : le fondateur d'Interactive Brokers, ce qu'il faut attendre des résultats d'Alphabet et Tesla, et le dérapage d'un modèle OpenAI, 22/07/26 » (22 juillet 2026).

Le récit de la rareté se fissure.

Les animateurs de RiskReversal ont soutenu que toute la thèse haussière repose sur la rareté du calcul, et ce récit a pris des coups cette semaine. Meta et xAI de SpaceX ont tous deux commencé à louer du « calcul excédentaire » via des contrats de courte durée (Elon Musk lui-même a signalé qu'ils étaient « très court terme »), ce qui, comme l'ont dit les animateurs, « ouvre une brèche dans toute la thèse haussière de la rareté ». Les actions SpaceX ont atteint environ 225 dollars autour de leur introduction en Bourse puis se sont « échangées extrêmement mal », ce qui, ont-ils averti, pourrait plomber le sentiment de marché plus large. Et la Chine continue de faire la même chose moins cher : DeepSeek a levé 7 milliards de dollars à une valorisation de 52 milliards, Alibaba s'est engagé sur 50 milliards de dollars de capex sur trois ans, et le nouveau modèle Kimi K3 de Moonshot a réduit l'écart avec les labos américains, tout cela sans les meilleures puces de Nvidia.

Source : RiskReversal Pod, « Le mythe de la rareté de l'IA s'effrite » (20 juillet 2026).

La fenêtre des IPO s'est entrouverte, pour la mémoire au moins.

SK Hynix a fixé le prix d'une introduction au Nasdaq de 26,5 milliards de dollars, la plus importante jamais réalisée par une entreprise étrangère. Le titre a bondi de 13 % le premier jour, puis s'est essoufflé. Le cadrage de Rory : les trois grands fabricants de mémoire (SK Hynix, Samsung, Micron) ont surfé sur le boom du capex de l'IA, passant de pertes en 2023 à environ 70 % de marge nette, et SK Hynix a été multiplié par 6, pourtant ils se négocient à seulement 5 à 8 fois les bénéfices parce que la mémoire est réputée cyclique, et « dès que davantage de capacité arrive en ligne », les prix chutent. Sur Squawk on the Street, le fondateur d'Interactive Brokers Thomas Peterffy a déclaré que ses clients sont « affamés d'introductions en Bourse » mais baissiers sur l'IA elle-même : « une grande partie de la capacité de calcul que nous construisons actuellement sera dépréciée dans 3 à 5 ans », provoquant « une compression sévère des marges » et des difficultés de refinancement, même s'il pense que dans 10 ans, après une purge, ce sera « formidable ».

Sources : table ronde The Twenty Minute VC (20VC) (16 juillet 2026) ; Squawk on the Street, « Tranche de 11h : le fondateur d'Interactive Brokers, ce qu'il faut attendre des résultats d'Alphabet et Tesla, et le dérapage d'un modèle OpenAI, 22/07/26 » (22 juillet 2026).

Citation de la semaine

Ce n'est pas une bulle qui va toucher la plupart des gens... Mais elle pourrait tout simplement anéantir énormément de VC, énormément de fonds et énormément de capital-investissement. Parce qu'ils misent tout.

Mark Cuban, sur All-In with Chamath, Jason, Sacks & Friedberg, « Mark Cuban sur la bulle de l'IA : qui sera vraiment lessivé ? » (20 juillet 2026).