Newsletter · 2026-07-24 · Ashutosh Agarwal

Novo traîne Lilly en justice, la guerre de l'obésité tourne au procès - La falaise des brevets biotech & M&A - Semaine du 24 juillet 2026

La falaise des brevets biotech & M&A pour la semaine du 24 juillet 2026. Novo Nordisk a poursuivi Eli Lilly au sujet de sa publicité pour les médicaments contre l'obésité, la frénésie d'acquisitions de Lilly - 12 opérations, environ 23 milliards de dollars - est devenue le sujet le plus commenté du secteur pharmaceutique, et les acteurs historiques exposés à la falaise des brevets sont restés étrangement silencieux à l'approche d'une saison de résultats chargée.

La falaise des brevets biotech & M&A

Semaine du 24 juillet 2026 : Novo traîne Lilly en justice, la guerre de l'obésité tourne au procès

En bref

• La bataille du GLP-1 s'est déplacée devant les tribunaux. Novo Nordisk poursuit Eli Lilly, affirmant que les publicités de Lilly s'appuient sur un essai comparatif tête-à-tête "dépassé" (face à l'ancienne dose de 2,4 mg de Wegovy, et non à la nouvelle dose de 7,2 mg de Novo). La lecture de Wall Street, reprise par Jim Cramer, est que cela ressemble à une manœuvre de diversion de la part d'une entreprise en train de perdre du terrain. Lilly l'emporte sur le récit de l'efficacité ; Novo l'emporte sur le lancement du comprimé oral (environ 89 % des prescriptions de comprimés). Aucun de ces deux chiffres ne change le calcul de la falaise des brevets, mais le ton en dit long.
• L'« amazonification » de Lilly est désormais le sujet le plus commenté du secteur pharmaceutique. Son rachat à 3,8 milliards de dollars du spécialiste des psychédéliques Atai constitue sa 12e acquisition de l'année, soit environ 23 milliards de dollars de M&A payés d'avance en sept mois. C'est le plan de match le plus clair pour combler une falaise de brevets : acheter sans relâche, tôt, et dans plusieurs aires thérapeutiques, des années avant que sa propre franchise n'atteigne son plateau.
• Les acteurs historiques exposés à la falaise sont restés silencieux, et c'est justement le signal. Merck a perdu l'enchère pour Personalis (au profit de Tempus, et non d'un concurrent pharmaceutique), Pfizer a été qualifié de "roue de hamster", et Bristol, J&J et AbbVie n'ont rien annoncé de nouveau à l'approche d'une saison de résultats chargée (AZN le 27/7, BMY le 30/7, ABBV le 31/7). La machine à transactions continue de tourner à plein régime, mais ce sont précisément les acheteurs qui en ont le plus besoin dont on a le moins entendu parler.

Ce qui est nouveau

1. Novo poursuit Lilly, la guerre de l'obésité devient une guerre juridique

Le plus grand développement de la semaine n'était ni une opération ni un résultat clinique. C'était un procès, et c'est le sujet pharmaceutique le plus discuté dans les podcasts cette semaine.

Le différend est étroit mais révélateur. Comme l'a expliqué Elaine Chen de STAT sur The Readout Loud (épisode 410, 23 juillet), Lilly a mené un essai comparatif tête-à-tête opposant son médicament Zepbound à Wegovy à la dose de 2,4 mg, la dose la plus élevée de Wegovy à l'époque, et Zepbound l'a emporté. Lilly fait la publicité de ce résultat partout depuis. La plainte de Novo affirme que cette comparaison est désormais "dépassée", car Novo a lancé cette année une version renforcée de Wegovy à 7,2 mg, et qu'il n'existe aucune donnée comparative tête-à-tête opposant cette dose à Zepbound. La défense de Lilly : les essais tête-à-tête sont "la référence absolue".

Le point de fond soulevé par Chen concerne moins les milligrammes que la direction de l'entreprise : il s'agit du nouveau Novo, plus agressif, sous la direction du PDG Mike Doustdar. "Il a rendu Novo un peu plus semblable à Lilly", a-t-elle déclaré. Novo a adopté la télésanté, lancé un abonnement Wegovy, et se tourne désormais aussi vers les tribunaux.

Wall Street n'a pas été impressionné. Sur Squawk on the Street (21 juillet), Jim Cramer a qualifié cela de comparaison "entre pommes et oranges" et, en substance, de dépit du renard face aux raisins trop verts : "S'ils pensent que leur produit est vraiment meilleur que celui de Lilly, je leur suggère... de le prouver. Faites un essai tête-à-tête." Il a souligné que la publicité de Lilly est "tirée directement du New England Journal of Medicine... je ne les ai jamais vus se tromper en 40 ans", et a présenté ce procès comme "une tentative de diversion". Il a profité de la faiblesse du titre pour renforcer sa position sur Lilly. The Rundown (22 juillet) a explicitement repris l'expression "dépit du renard" et rappelé le tableau des scores : Lilly en hausse d'environ 50 % sur 12 mois, Novo en baisse d'environ 24 %.

Pourquoi cela compte pour la thèse générale : il s'agit d'une bataille par procuration pour savoir qui détient la franchise métabolique censée financer la prochaine décennie du secteur pharmaceutique. Le récit de l'efficacité appartient à Lilly (le double mécanisme d'action du tirzépatide, la victoire tête-à-tête de SURMOUNT-5). Mais Novo ne perd pas sur tous les fronts : sur Morning Brew Daily (22 juillet), le segment consacré au comprimé oral a noté qu'au 3 juillet, le comprimé Wegovy de Novo détenait environ 89 % de part de marché et 153 000 prescriptions aux États-Unis, contre moins de 20 000 pour la version orale de Lilly. Novo a été lancé plusieurs mois plus tôt et "écrase" Lilly sur les formes orales. La véritable lecture est un partage des victoires : Lilly domine sur l'efficacité des injectables et l'échelle de fabrication ; Novo domine sur le lancement oral dont il avait besoin. Un procès ne change pas cet équilibre, il ne fait que révéler à quel point le marché est devenu tendu.

2. L'« amazonification » de Lilly, le plan de match le plus clair pour combler une falaise de brevets

La semaine dernière, l'accord Lilly/Atai était encore une nouvelle fraîche. Cette semaine, les podcasts ont creusé sa signification.

Sur Biotech Hangout (épisode 189, 17 juillet), Sam Fazeli, vétéran du développement commercial et analyste du secteur, a évoqué ce qu'il a baptisé « l'amazonification de la pharma ». Atai, 3,8 milliards de dollars (2,8 milliards payés d'avance plus un droit à valeur conditionnelle d'un milliard, ou CVR, un paiement qui n'arrive que si le médicament atteint de futurs jalons) pour un psychédélique intranasal (une forme de DMT) contre la dépression résistante au traitement, n'est que le dernier mouvement en date. Le panel a évoqué un récent article de The Economist, "Lilly reinventing the pharma business", décrivant le PDG Dave Ricks orientant Lilly "plus près d'une entreprise technologique" : un basculement vers la prévention plutôt que le traitement des maladies, et une branche de vente directe aux consommateurs (Lilly Direct) qui contourne les intermédiaires pharmaceutiques (les PBM). Le point de vue de Fazeli sur cette frénésie d'achats : Lilly "s'implante dans tous les domaines possibles de la pharma", en se construisant délibérément en vue du jour, "dans dix ans", où sa franchise contre l'obésité atteindra son plateau. "Un sentiment d'urgence incroyable... la proactivité est tout simplement remarquable."

BioCentury This Week (épisode 378, 21 juillet) a donné des chiffres précis. Atai est la 12e acquisition de Lilly cette année, portant le total des dépenses d'acquisition payées d'avance à environ 23 milliards de dollars en sept mois. C'est l'un des rachats de Lilly les plus avancés sur le plan clinique cette année, et son deuxième rachat en neurologie après Centessa (6,3 milliards de dollars payés d'avance plus un CVR de 1,5 milliard, dans la narcolepsie). Le DMT d'Atai se situe derrière la psilocybine de Compass Pathways dans la dépression résistante au traitement, et tous deux se situent derrière le Spravato de J&J, qui "a ouvert la voie commerciale" à cette classe atypique de médicaments administrés en clinique.

Pourquoi cela compte : c'est le modèle. Une entreprise disposant d'une véritable puissance de feu n'attend pas sa propre falaise, elle investit des années à l'avance, dans de nombreuses aires thérapeutiques, en tolérant le risque des stades précoces et en utilisant les CVR pour combler les écarts de prix.

3. Pfizer, la "roue de hamster", et pourquoi Vertex s'en tire indemne

Le podcast d'investissement value Telltales (22 juillet) a livré la phrase la plus incisive de la semaine sur les valeurs pharmaceutiques exposées à la falaise des brevets. Pfizer en a été l'exemple emblématique : elle est "dans un cycle constant, sur la roue de hamster consistant à remplacer son pipeline ou à remplacer des médicaments qui perdent leur protection par brevet, obligée de multiplier les acquisitions, ce n'est pas une bonne position." Pfizer, ont-ils ajouté, "joue la défense en essayant de remplacer des revenus qui s'évaporent", et, de manière pointue, "est la seule des grandes pharma à porter de la dette".

Le contraste venait de Vertex, qu'ils apprécient : "plutôt du côté des plus petites grandes pharma... a grandi en étant un bon allocateur de capital... allouant du capital pour la croissance." Ils approuvent le rachat de Crinetics par Vertex, à condition que le paltusotine atteigne ses objectifs. Sur l'obésité, ils ont concédé que Lilly "n'a fait aucun faux pas récemment", mais en termes de valorisation, ils préfèrent en réalité Regeneron.

Pourquoi cela compte : c'est la thèse baissière sur les valeurs exposées à la falaise, exprimée sans détour. Le marché récompense de plus en plus les allocateurs orientés croissance (Vertex, Lilly) et décote les remplaçants défensifs (Pfizer). Achète-t-on pour croître ou achète-t-on pour survivre ? Cette distinction devient l'enjeu central de la façon dont ces titres se négocient.

4. Les données anti-tau de Biogen, une "victoire" en demi-teinte qui ébranle le sentiment sur la neurologie

Les données de Biogen/Ionis sur Alzheimer (rendues publiques vers le 15 juillet) ont fait l'objet d'une autopsie minutieuse sur BioCentury This Week (épisode 378, 21 juillet). Leur médicament Duranderson, un oligonucléotide antisens développé avec Ionis, ciblant la protéine tau, a techniquement manqué son critère principal : il devait montrer une relation dose-réponse sur l'échelle cognitive CDR-SB, mais c'est la dose la plus faible (60 mg toutes les 24 semaines) qui a en réalité le mieux fonctionné. Pourtant, les chiffres absolus paraissaient respectables : ralentissement de 26 % sur le CDR-SB, 42 % sur l'ADAS-Cog13, 50 % sur le MMSE, ce qui, comme l'a noté Selina Koch, se compare "au moins aussi bien" aux anticorps anti-amyloïdes déjà approuvés.

Le hic est une préoccupation bien réelle : les biomarqueurs ont montré une relation dose-réponse nette, mais pas la cognition, ce qui soulève la possibilité d'une "fenêtre thérapeutique" au-delà de laquelle éliminer trop de tau (une protéine importante des neurones) devient nocif. Biogen avance malgré tout vers la phase 3 ; la capitalisation boursière a chuté de plus de 2 milliards de dollars ce jour-là, et le refrain fatigué du panel était : "n'a-t-on pas déjà vu ce film ?"

Pourquoi cela compte : cela continue de peser sur le sentiment concernant la neurologie/Alzheimer (avec des répercussions pour Leqembi, Kisunla et le domaine tau au sens large), et c'est exactement le type de pari de phase 3 binaire et coûteux qui pousse les investisseurs à préférer les entreprises qui achètent des actifs dérisqués (voir : Lilly).

5. La FDA change de ton, et Lilly dépose un calendrier pour son prochain grand produit

• La politique de la FDA revient à la normale. Sur BioCentury This Week (épisode 378, 21 juillet), le rédacteur en chef pour Washington, Steve Usdin, a rapporté que le commissaire par intérim de la FDA, Kyle Diamantis, promet d'abandonner l'approche de Marty Makary consistant à faire de "la politique par podcast" et de revenir à des directives conventionnelles, communiquée, ironiquement, par une lettre privée du 2 juillet adressée à la représentante Diana DeGette. Cela laisse subsister des zones d'ambiguïté (par exemple, quelle norme les développeurs de CAR-T peuvent-ils invoquer), mais la direction va vers moins de régulation par improvisation, un vent arrière discret pour la machine à transactions.
• Le retatrutide a désormais une date. Sur Bloomberg Intelligence (23 juillet), la journaliste santé Madison Muller a indiqué que Lilly prévoit de déposer une demande d'approbation auprès de la FDA au premier trimestre 2027 pour son médicament de nouvelle génération "Triple-G", le retatrutide (GLP-1 + glucagon + GIP), avec un potentiel de perte de poids allant jusqu'à 30 % ainsi que des bénéfices sur la graisse hépatique, l'actif qui pourrait prolonger l'avance de Lilly dans l'obésité au-delà de toute contre-attaque à court terme de Novo.

Le débat

Les haussiers du supercycle : Le moteur reste intact et s'auto-renforce. Lilly vient de montrer à toute l'industrie le plan de match, 12 opérations et environ 23 milliards de dollars de M&A payés d'avance en sept mois, et en est récompensée. Une FDA plus conventionnelle et plus prévisible réduit les frictions transactionnelles. La cohorte disposant de puissance de feu a les liquidités pour continuer à acheter des actifs dérisqués et en phase précoce des années avant leurs propres falaises. La franchise GLP-1 qui finance une grande partie de tout cela s'étend vers les comprimés oraux, Medicare, et le retatrutide. Chaque déception en phase 3 (Biogen cette semaine) pousse davantage de capitaux vers l'achat d'innovation plutôt que sa construction, davantage de demande pour les cibles SMID-cap.

Les baissiers de l'érosion par la falaise : Au-delà de Lilly, le tableau est défensif. Pfizer est une "roue de hamster", porte de la dette et achète juste pour rester sur place. Les noms avec les plus gros trous, Merck, Bristol, J&J, AbbVie, sont restés silencieux sur leur stratégie cette semaine et ont soit perdu, soit boudé les opérations conclues (Merck a perdu Personalis au profit de Tempus). Le récit de la "puissance de feu" sur l'obésité est désormais suffisamment contesté pour que ses deux champions se poursuivent mutuellement en justice. Et le marché sanctionne la science binaire : Biogen a perdu 2 milliards de dollars de capitalisation en une journée sur un jeu de données qu'il présente lui-même comme une victoire. Si les acteurs historiques exposés à la falaise ne peuvent pas acheter de la croissance aussi efficacement que Lilly, la falaise érode les bénéfices plus vite que les acquisitions complémentaires ne peuvent les combler.

Notre avis : Cette semaine a été celle d'un "conte de deux pharma", et l'écart entre les deux s'est creusé. La question n'est plus "y aura-t-il un supercycle de M&A", c'est réglé ; c'est "qui déploie sa puissance de feu offensivement plutôt que défensivement", et le marché surpaie les premiers tout en décotant les seconds. Lilly mène si bien l'offensive que ses problèmes sont désormais juridiques (le procès d'un rival) plutôt qu'opérationnels. Les noms que nous surveillerions le plus attentivement sont les silencieux, Merck, Bristol, AbbVie, à l'approche des résultats de la semaine prochaine, car pour eux, l'absence de mouvement audacieux est en soi la nouvelle. Le procès de Novo est du bruit pour la thèse générale : ignorez le théâtre judiciaire, surveillez la part de marché du comprimé oral et l'horloge du retatrutide.

Valeurs à suivre

Note sur la devise : l'objectif de cours de NVO est exprimé en couronnes danoises (DKK), et non en dollars US.

Répercussions

• Cibles de rachat probables : le plan de match de Lilly est structurellement haussier pour le sentiment sur les valeurs SMID-cap. Mais notez le schéma de cette semaine : les opérations réellement conclues sont allées vers le diagnostic/les outils (Tempus/Personalis, 16,25 $/action, environ 1,5 Md$, tout en actions, prime d'environ 28 % par rapport au VWAP 30 jours) et les CDMO (Samsung Biologics/PolyPeptide, environ 1,8 Md$, prime de 40 %, source moins fiable), et non vers des cibles biotech classiques. Crinetics (Vertex) et Apogee (AbbVie) avancent vers une clôture au T3. L'endocrinologie et l'immuno-inflammation restent les domaines connexes les plus recherchés.
• Fabricants de biosimilaires/génériques : un risque macroéconomique est apparu, un rapport du 22 juillet selon lequel les États-Unis pourraient imposer un tarif douanier de 100 % sur les médicaments génériques importés (thefly). C'est un choc de coûts pour la chaîne d'approvisionnement des génériques/biosimilaires qui érode les falaises de brevets des marques (Eliquis, Stelara, suites d'Humira).
• Sentiment SMID/XBI : le GLP-1 domine les podcasts grand public, mais l'attention institutionnelle s'est portée sur la structure du M&A et quelques déceptions (Biogen, Summit). Constructif mais sélectif, les capitaux courent après les actifs dérisqués et sanctionnent les paris binaires.
• Banquiers/CRO : la vélocité des opérations reste élevée ; une FDA qui revient à la normale et redevient prévisible, associée à la cadence d'acheteur en série de Lilly, maintient le pipeline plein. La remarque d'un dirigeant de CRO citée par BioCentury sur les "deux économies" du Royaume-Uni (les coûts d'essais cliniques dans le nord de l'Angleterre bien inférieurs à ceux du sud, pour des capacités tout aussi solides) rappelle que l'arbitrage sur les coûts d'essais reste un thème vivant pour les marges des CRO.

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

• Nouvel ancrage : la semaine dernière, l'histoire était l'accélération du supercycle de M&A (clôtures en environ 46 jours). Cette semaine, le sujet le plus commenté a basculé vers le procès Novo contre Lilly et une analyse approfondie de l'« amazonification » de Lilly.
• Personalis (PSNL), la rumeur est devenue une opération, mais pas celle de Merck. La semaine dernière, nous avions signalé Merck et deux prétendants ou plus. Cette semaine, Tempus AI rachète Personalis (16,25 $/action, environ 1,5 Md$, tout en actions, sans CVR, prime d'environ 28 % par rapport au VWAP 30 jours), et Merck a signé un accord de vote pour soutenir Tempus avec sa participation d'environ 13 %. Un rachat autonome par Merck devient sans objet, Merck est resté discipliné.
• Enquête de la commission spéciale sur la Chine, l'échéance est passée dans le silence. Le 17 juillet était la date limite pour qu'ABBV/BMY/LLY/MRK/PFE remettent leurs dossiers d'essais cliniques menés en Chine. À ce jour, les réponses ne sont pas publiques et le président Moolenaar n'a fait aucune nouvelle déclaration sur l'enquête. Un feu qui couve lentement, toujours en toile de fond à l'approche des résultats.
• Eplontersen d'AZN/Ionis : pas de nouvelles données ; les résultats complets de CARDIO-TTRansform sont toujours attendus au congrès de l'ESC fin août (critère composite manqué ; HR de 0,71 dans le sous-groupe en monothérapie).
• Opérations en voie de clôture : Vertex/Crinetics (10,0 Md$, 85 $/action) a déposé son dossier HSR (20/7) et un projet de circulaire préliminaire (21/7), en bonne voie pour le T3. AbbVie/Apogee (10,9 Md$, 135,11 $/action) a fixé un vote des actionnaires au 11 août.
• Nouveau cette semaine : menace de tarif douanier de 100 % sur les génériques ; calendrier de dépôt du retatrutide de Lilly au T1 2027 ; approbation européenne du Wegovy oral de Novo ; revirement de la FDA sur la "politique par podcast" ; acceptation du dossier FDA de RVMD ; dégradation de GILD par Leerink ; BPA manqué et abaissements d'objectif de cours pour SMMT.
• Toujours en suspens : Abivax (ABVX) a réengagé Centerview après une levée de fonds d'environ 800 millions d'euros (processus en cours, pas d'opération). Sangamo (SGMOQ) a déposé le bilan sous le régime du Chapter 11, audience DIP fixée au 21 juillet (issue non confirmée), réunion des créanciers le 28 juillet ; Lilly et Astellas sont les enchérisseurs stalking-horse. Insmed (INSM) : pas de nouvelles données sur le Brinsupri, mais BMO a initié une couverture Surperformance avec un objectif de cours de 192 $ (20/7).