Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Le pari de la hausse des taux refait surface avant la Fed - The Dollar Brief - Semaine du 24 juillet 2026

The Dollar Brief pour la semaine du 24 juillet 2026. Un rapport sur l'emploi solide a ravivé le pari d'une hausse des taux de la Fed quelques jours avant la réunion du FOMC, et le vrai débat de la semaine a porté sur Kevin Warsh lui-même, les stratèges se demandant si le nouveau président de la Fed est un faucon, une colombe déguisée, ou quelqu'un qui prépare discrètement le terrain pour des baisses de taux.

The Dollar Brief

Semaine du 24 juillet 2026 : le pari de la hausse des taux refait surface avant la Fed

Il y a dix jours, le pari « acheter le dollar » semblait mort. Un rapport sur l'inflation de juin plus faible que prévu était tombé, les probabilités d'une hausse de taux de la Fed s'étaient effondrées, et la foule qui avait misé tout l'été sur un dollar plus fort léchait ses plaies. Puis, discrètement cette semaine, quelque chose a changé : le pari est revenu d'entre les morts. Porté par un chiffre de l'emploi très solide, le pari sur une hausse de taux est reparti à la hausse, quelques jours seulement avant la réunion de la Fed la semaine prochaine. Le dollar est de retour près du haut de sa fourchette récente.

Mais l'histoire la plus intéressante n'est pas le chiffre que la Fed annoncera mercredi. Presque personne ne pense que le grand suspense porte sur le taux lui-même. Le vrai débat de la semaine portait sur un homme : Kevin Warsh, le nouveau président de la Fed, est-il le faucon anti-inflation qu'il prétend être, ou une colombe qui construit discrètement l'argumentaire intellectuel pour baisser les taux tout en assurant à tout le monde qu'il n'y songerait jamais ? Cette semaine, les stratèges professionnels, les économistes de banques et les analystes indépendants se sont tous positionnés sur cette question, et ils se sont divisés en trois camps. Voici la semaine où le pari sur le dollar a retrouvé son pouls, et où l'énigme Warsh s'est aiguisée.

TL;DR

  • Le pari de la hausse des taux se reconstruit juste avant la réunion de la semaine prochaine. Après que le rapport atone sur l'inflation de juin a fait chuter les probabilités de hausse en juillet à environ « 12% » plus tôt dans le mois (Ed Yardeni et Rick Santelli sont revenus sur cet effondrement sur Power Lunch, le 14 juillet), elles sont depuis remontées. Cette semaine, l'investisseur immobilier Michael Zuber a indiqué que les probabilités implicites du marché s'élevaient « désormais » à « 36% de chances d'obtenir une hausse de taux la semaine prochaine » et « jusqu'à 64% pour une hausse en septembre », attribuant cela au niveau record des inscriptions au chômage, à « 187 000 », sur One Rental At A Time (23 juillet).
  • Une grande banque a enfin chiffré une prévision sur le dollar, et c'est un pari sur un dollar plus faible. Ozan Tarman, de Deutsche Bank, a déclaré que l'indice du dollar était « revenu près de 101 » mais « un peu bloqué », et que sa « prévision officielle » était que l'euro monte vers 1,20 (un dollar plus faible) si le marché continue de sortir de la tech, tandis qu'un retour de « l'exceptionnalisme américain » le ramènerait vers 1,10-1,11 (un dollar plus fort), sur Bloomberg Surveillance (20 juillet).
  • L'énigme Warsh se divise en trois camps. L'un affirme qu'il doit relever les taux pour prouver qu'il n'est pas la marionnette du Président (l'équipe de Jeff Snider sur Eurodollar University, le 20 juillet). Un autre affirme qu'il est secrètement colombe et qu'il « laisse le comité s'emballer » (Gennady Goldberg de TD Securities sur TD Cowen Insights, le 14 juillet). Un troisième affirme qu'il « pose discrètement les bases intellectuelles de baisses de taux » (Wendy Edelberg de Brookings sur Marketplace, le 20 juillet).
  • Trois sources indépendantes ont pointé la même chose : les nouveaux « groupes de travail » de Warsh semblent triés sur le volet. Un économiste de Brookings, l'équipe taux et économie de JPMorgan, et un analyste spécialisé dans les cryptos ont tous remarqué, la semaine dernière, que les panels chargés d'examiner la mesure de l'inflation et le bilan sont composés de personnes déjà alignées sur les orientations souhaitées par Warsh, « pour sortir un lapin du chapeau, il faut d'abord y mettre un lapin », comme l'a formulé Mike Feroli de JPMorgan sur At Any Rate (22 juillet).
  • Une nouvelle mini-bataille s'est ouverte autour du Japon et du « carry trade ». Un camp affirme que le Japon s'apprête à rapatrier ses capitaux, ce qui renforcerait le yen et pourrait faire fuir des liquidités des actions technologiques américaines (Deutsche Bank estime cela à jusqu'à « 10% du PIB », selon Merryn Talks Money, le 17 juillet). L'autre, l'économiste Steve Hanke, dit exactement le contraire : les taux japonais vont baisser, l'argent reste à l'étranger, et « le dollar est très, très fort » et le restera, sur The David Lin Report (22 juillet).
  • Le camp de la dé-dollarisation a obtenu un véritable nouveau point de données. L'économiste Nomi Prins a affirmé qu'un rapport de la Banque centrale européenne montre que l'or a désormais « dépassé les bons du Trésor américain comme première réserve » d'actifs ajoutée par les banques centrales l'an dernier, qualifiant la vigueur actuelle du dollar d'« artificiellement élevée », sur Soar Financially (22 juillet).
  • La parole la plus récente, datée d'aujourd'hui : ne pas relever les taux en pleine crise pétrolière. Jim Caron, de Morgan Stanley, a affirmé que si Warsh surprenait tout le monde avec une hausse de taux la semaine prochaine, cela frapperait les marchés « de manière négative », car l'inflation actuelle est un « choc d'offre » lié au pétrole (« pourquoi relever les taux face à un vent contraire ? »), sur Bloomberg Surveillance (23 juillet).

Ce qui est nouveau

Commençons par ce qui a vraiment bougé : le pari de la hausse des taux a retrouvé son pouls. Revenons à la mi-juillet. Le rapport sur l'inflation de juin était atone, et le pari sur une hausse en juillet a chuté brutalement, passant d'environ « 42% » à « 12% », comme l'ont décrit en direct Ed Yardeni de Yardeni Research et Rick Santelli de CNBC sur Power Lunch (14 juillet), Santelli notant que la courbe des taux s'est nettement pentifiée (l'écart entre taux courts et longs passant de « la mi-vingtaine à près de 40 points de base ») alors que les traders pariaient que la Fed resterait patiente. C'est cette histoire qui a perduré jusqu'au week-end dernier : inflation faible, Fed patiente, dollar chancelant.

Cette semaine, le mouvement s'est inversé. Sur One Rental At A Time (23 juillet), l'investisseur Michael Zuber a ouvert avec une question directe (« Êtes-vous prêts pour une surprise, une hausse de taux en juillet ? ») et a rapporté que les probabilités implicites du marché étaient remontées à « 36% de chances d'obtenir une hausse de taux la semaine prochaine » et « 64% pour une hausse en septembre ». Le déclencheur, selon lui, était le marché du travail qui refuse de se refroidir. Les inscriptions hebdomadaires au chômage, le tambour du jeudi qui indique combien de personnes viennent de perdre leur emploi, « viennent d'afficher un nouveau plus bas record » de « 187 000 », battant le précédent record de « 189 000 », et ce n'était pas un chiffre biaisé par une semaine de vacances : « C'était simplement un rapport hebdomadaire complet, en plein été. Et le marché du travail semble solide. » Sa logique est celle de la Fed : plein emploi plus inflation persistante donne à une Fed faucon la couverture nécessaire pour agir. Le pari « acheter le dollar », qui avait chancelé il y a deux semaines, se reconstruit donc discrètement à l'approche de la réunion. (Zuber est un investisseur et formateur en immobilier, à lire comme une analyse bien informée du marché de détail sur les probabilités, pas comme un point de vue d'initié.)

Une grande banque a enfin avancé un vrai chiffre sur le dollar, et, chose notable, c'est un pari sur un dollar qui s'affaiblit. Pendant des semaines, les voix les plus fortes sur le dollar venaient des émissions consacrées à l'or et aux cryptos. Cette semaine, Ozan Tarman, vice-président Global Macro de Deutsche Bank, a exposé la vue maison sur Bloomberg Surveillance (20 juillet). Il a décrit l'indice du dollar comme « revenu près de 101 » après que la guerre en Iran a interrompu l'histoire de dollar faible qui prévalait cette année, mais a précisé que la devise est désormais « un peu bloquée ». Son analyse : tout dépend de la tech liée à l'IA. « Si l'exceptionnalisme américain revient, alors tous ces appels pour » un euro à 1,10-1,11, un dollar plus fort, « pourraient revenir. Si l'on traverse ces périodes agitées, davantage de rotation, alors ma prévision officielle de » l'euro à 1,20, un dollar plus faible, « a plus de chances de se réaliser. » En clair, la prévision officielle de Deutsche Bank table sur un dollar plus faible, conditionnée à la poursuite de la grande rotation hors de la tech surachetée. Il a reconnu avec franchise qu'il s'agit d'un marché à faible conviction et hésitant : le dollar « ne va pas s'envoler » et ne s'effondrera pas non plus, « il va continuer à osciller, osciller, osciller ». Son véritable conseil de trading était de se détourner entièrement des grandes devises : « Le G3, le G4 en devises ne sera pas l'endroit où être. Le carry des marchés émergents, en particulier sur les gros exportateurs de pétrole... Vos Brésil, vos Mexique, ce pourrait être l'endroit où être. » Il a aussi signalé que le pari estival surencombré, « vendre à découvert les taux américains contre les taux européens en position longue », se dénoue et se transforme en « pari douloureux ». (Tarman est un stratège de banque sell-side, un point de vue professionnel de courtier, et lié par un « mandat » : il a précisé que la prévision officielle de Deutsche Bank prévoit toujours deux hausses de taux, même s'il penche personnellement pour « aucune hausse du tout ».)

Sur Warsh lui-même, Tarman a donné l'indice colombe qui a traversé la moitié des commentaires de la semaine. Interrogé sur sa lecture du nouveau président, Tarman a déclaré « pour l'instant, il passe le test », aidé par des données d'inflation faibles, mais ensuite : « au fond de lui, il veut parler dur, pas parler beaucoup, se débarrasser des indications prospectives et finir par ne rien y toucher. Je ne suis pas si sûr qu'il soit très enclin à relever les taux... Si les données continuent d'arriver comme la semaine dernière, je pense qu'on pourrait finir sans aucune hausse de taux. »

Cette lecture « parle dur mais ne relève pas vraiment » a trouvé sa défense la plus complète chez TD Securities. Sur TD Cowen Insights (14 juillet), le stratège taux mondial Gennady Goldberg a déclaré que la prévision officielle de TD est « aucune hausse ni baisse de taux de la Fed en 2026 ou 2027 », stable dans les deux sens, même si le marché intègre « environ 45 points de base de hausses de taux d'ici début 2027 ». Sa lecture de Warsh est que le président se tait délibérément pour laisser d'autres porter le message faucon : « Je ne pense pas qu'il soit très favorable aux hausses de taux, mais il laisse en quelque sorte le comité s'emballer. » En refusant de donner des indications prospectives, Warsh « cède ce terrain à d'autres membres du FOMC, qui sont plus que ravis d'endosser ce rôle », Goldberg a noté que « près de la moitié du comité jugeait une hausse de taux appropriée cette année » dans les projections de juin. Pourquoi ne relèveront-ils pas vraiment les taux ? Parce que ce qui alimente les craintes d'inflation, le boom des investissements en IA, ne peut être maîtrisé par des hausses de taux. Le taux d'intérêt qui ralentirait vraiment les dépenses en IA, a plaisanté Goldberg, « dépasse probablement les 10%, voire plus », et une hausse de 50 à 75 points de base « ne fera pas une différence significative sur la demande d'IA. Mais cela posera un défi considérable aux consommateurs et au marché immobilier. » Sa conclusion astucieuse : le marché fait déjà le travail de la Fed à sa place. Les traders intégrant déjà un durcissement, « la Fed n'a en réalité pas besoin de le livrer... tant qu'elle reste crédible. » (Goldberg est un stratège sell-side.)

La lecture colombe est allée le plus loin, jusqu'à « il truque le jeu », chez Brookings. Sur Marketplace (20 juillet), l'animateur Kai Ryssdal a posé la question directement (« nouveau jeu : à quoi pense Kevin Warsh ? ») à Wendy Edelberg, chercheuse senior à Brookings. Sa réponse va à contre-courant de l'ensemble du marché : « Je suis surprise que le marché accorde si peu de poids à d'éventuelles baisses de taux. Le marché semble parier que Kevin Warsh reviendra à ses instincts traditionnellement faucons et décevra comme l'a fait Powell. Et c'est certainement possible. Mais je ne parierais pas si fortement contre le fait que Trump obtienne au moins une partie des baisses de taux qu'il souhaite. » Sa preuve, ce sont les nouveaux groupes de travail mis en place par Warsh : « Je vois Warsh déjà en train de poser les bases intellectuelles de baisses de taux... Je pense qu'il signale que ce travail produira finalement un argumentaire analytique en faveur de taux plus bas, sans aucune suggestion qu'il répondrait à des pressions de la Maison-Blanche. » Elle a cité les propres mots de Warsh sur l'IA lors de son audition : « cela va-t-il augmenter les prix mesurés au cours des 12 prochains mois ? Je soupçonne que oui. Mais que ce soit inflationniste ou non, c'est à la Réserve fédérale d'en décider. Et nous aurons quelque chose à dire à ce sujet », qualifiant cela de « chose extraordinaire à dire pour le président de la Fed ». Sa prédiction : « je parie que le groupe de travail dira que les hausses de prix liées à l'IA doivent être ignorées », et « il existe des mesures alternatives de l'inflation qui montrent que l'inflation est plus basse que ne l'indiquent les indices officiels. Et... Warsh suivra ces mesures. » Lorsque Ryssdal a dit qu'elle l'accusait de « truquer le jeu », elle a nuancé en parlant de « coïncidence d'intérêts », mais l'implication était claire. Interrogée sur la capacité de la Fed à tolérer des années d'inflation supérieure à l'objectif sans agir, elle a été tranchante : « il existe une exigence institutionnelle qu'il ait l'air d'être toujours sur le point de résoudre cela... Il faut toujours que cela ait l'air d'être sur le point d'être réglé. » Sa frustration finale : même après que l'ancien président de la Fed de New York, Bill Dudley, a publiquement affirmé que la Fed devait relever les taux, « je ne vois vraiment pas pourquoi personne ne parle de tous les indicateurs qui pointent vers une baisse de taux. » (Edelberg est une économiste indépendante et non partisane, ce qui rend la suggestion de « truquer le jeu » d'autant plus notable venant d'elle plutôt que d'un commentateur d'émission consacrée à l'or.)

La lecture faucon, il relèvera les taux pour prouver un point, est venue du côté de la « plomberie ». Sur Eurodollar University (20 juillet), l'analyste indépendant Jeff Snider et son co-animateur Steve ont soutenu que Warsh relèvera les taux la semaine prochaine pour des raisons qui n'ont rien à voir avec l'économie, mais tout à voir avec la crédibilité. « Warsh doit relever les taux », a déclaré Snider. « Je pense que Warsh, pour établir son indépendance ici, va relever les taux », en somme pour dire : « Je ne suis pas le larbin de Trump. » La preuve, selon leur lecture, se trouve dans son langage : la déclaration après sa première réunion s'est terminée par « nous ne tolérerons pas l'inflation », et « qu'a-t-il dit au Congrès la semaine dernière ? Nous ne tolérerons pas l'inflation. » Une hausse est donc, selon eux, « acquise » et « intégrée dans le marché ». La vraie question porte sur ce qui vient après : « Y aura-t-il une deuxième hausse... une troisième ?... Ou la Fed va-t-elle relever une fois et s'arrêter là ? » Leur pari est « une fois et terminé », et peut-être une erreur : « relever pour envoyer un message, puis, zut, on s'est complètement trompés. L'économie n'était pas résiliente. Il n'y a vraiment aucun risque d'inflation. » Leur preuve de « aucun risque d'inflation » repose sur le marché obligataire et le marché immobilier. Même avec le pétrole revenu « dans la fourchette des 80 dollars », le rendement des bons du Trésor à 2 ans est « revenu autour de 4,10% » et le 30 ans « monte autour de 5,1%... et ils s'arrêtent net », un plafond qui, selon eux, indique que le marché anticipe une croissance faible, pas de l'inflation. Par ailleurs, les prêts hypothécaires « sont tombés à leur plus bas niveau depuis février », et les ventes de logements en attente ont « plongé » en pleine saison des achats, un signe, selon Steve, que « l'économie manque vraiment d'argent ». Leur avertissement : si la Fed relevait plusieurs fois les taux, la courbe des taux « s'inverserait presque immédiatement ». (Snider est un analyste indépendant spécialisé dans la « plomberie » du financement en dollars.)

Les professionnels qui vont trader la réunion surveillent discrètement le bilan, pas le taux. Sur At Any Rate (22 juillet), l'économiste en chef pour les États-Unis de JPMorgan, Mike Feroli, et le responsable mondial de la stratégie taux, Jay Barry, se sont penchés sur les cinq nouveaux groupes de travail de Warsh. L'analyse de Feroli : ce sont « les groupes de travail du président », la façon pour Warsh d'apposer « un peu son empreinte sur le cadre » qu'il n'était pas là pour façonner l'an dernier. Et il a repris le point sur le jeu truqué sans cautionner la théorie du complot : nombre des personnes qui composent les panels « se sont publiquement alignées sur certaines des préférences exprimées... pour sortir un lapin du chapeau, il faut d'abord y mettre un lapin. » Il a ajouté un rappel à la réalité : un gouverneur de la Fed a donné un discours sur l'IA et le marché du travail la semaine dernière et « n'a mentionné les groupes de travail à aucun moment », signe que « le reste du comité aura besoin d'être convaincu. » L'attention de Barry portait sur l'argent, pas la politique : le groupe de travail sur le bilan est celui qui compte pour les marchés. Warsh souhaite depuis longtemps réduire les gigantesques avoirs obligataires de la Fed, et Barry pense qu'ils pourraient diminuer « de 600 ou 700 milliards de dollars », ce qui, selon les modèles de JPMorgan, ferait monter les rendements à 10 ans « de 15 à 20 points de base » et pentifierait la courbe. Il a évoqué les cicatrices qui rendent cela délicat, le « taper tantrum » de 2013, lorsque les rendements avaient bondi « d'environ 150 points de base » en trois mois, et l'épisode de septembre 2019, lorsque les taux de financement au jour le jour avaient « grimpé d'environ 300 points de base au-dessus » de l'objectif de la Fed. Sa réassurance, en citant Warsh : « s'il a fallu 18 ans pour en arriver là, il ne va pas ramener le bilan là où il le souhaite en 18 minutes ou 18 mois. » Des rendements longs plus élevés, obtenus lentement, tendraient à soutenir le dollar à la marge. (Feroli et Barry sont des professionnels de banque sell-side.)

La voix la plus fraîche, issue d'un enregistrement de mercredi, a estimé qu'une hausse serait une erreur. Sur Bloomberg Surveillance (23 juillet), Jim Caron de Morgan Stanley Investment Management a relié les points entre les hésitations dans les résultats de la tech et la Fed. Il a lu les réactions atones aux résultats d'Alphabet et de Tesla non pas comme un signal d'alarme, mais comme « un ajustement des prix », le marché acceptant que le rythme de croissance fulgurant des bénéfices de cette année soit « intenable » et se tourne vers la valeur, la santé, la finance, l'industrie et les matériaux. Ce qui l'a frappé, c'est que les actions se maintiennent même si les rendements obligataires grimpent, une combinaison qui, « il y a six mois... aurait absolument sonné le désastre », et qu'il a qualifiée de « signal vraiment important ». Interrogé sur ce qui se passerait si Warsh surprenait tout le monde avec une hausse la semaine prochaine, Caron a été catégorique : « cela va en réalité affecter les choses de manière négative », car « il s'agit d'un choc d'offre » lié au pétrole, et les outils de la Fed sont conçus pour une surchauffe tirée par la demande. « Une hausse de taux revient à dire qu'on va relever les taux face à quelque chose qui va ralentir le marché à l'avenir... Pourquoi relever les taux face à un vent contraire ? » Son idée la plus intéressante est que Warsh réintroduit délibérément de la volatilité sur la partie courte de la courbe, « en réintroduisant stratégiquement de la volatilité sur le court terme de la courbe », comme une sorte d'amortisseur : « Si l'on règle bien l'amortisseur, on obtient une trajectoire lisse pour la partie longue de la courbe », là où se logent les prêts hypothécaires et le financement des entreprises. (Caron est un gestionnaire d'actifs professionnel.)

Le débat : Warsh est-il un faucon, une colombe, ou un magicien ?

C'est le débat le plus net de la semaine, et il se résoudra dans quelques jours. Alignez les points de vue et ils se dispersent sur tout le spectre, ce qui, en soi, montre que personne ne sait vraiment.

  • Il relèvera les taux pour prouver son indépendance, puis s'arrêtera (Jeff Snider, analyste indépendant). Une hausse « une fois puis terminé » comme signal de crédibilité, probablement suivie de baisses une fois que l'économie se retourne, sur Eurodollar University (20 juillet).
  • Il ne relèvera pas du tout les taux, il laisse simplement les faucons parler (Gennady Goldberg, TD Securities, stratège). Taux stables jusqu'en 2027 ; Warsh « laisse le comité s'emballer » tout en s'opposant en privé aux hausses, sur TD Cowen Insights (14 juillet).
  • Il construit l'argumentaire pour baisser les taux (Wendy Edelberg, Brookings, économiste). Les groupes de travail servent d'échafaudage pour des taux plus bas ; les marchés ont tort d'ignorer le scénario de baisse, sur Marketplace (20 juillet).
  • Parle dur, mais ne touchera probablement pas aux taux (Ozan Tarman, Deutsche Bank, stratège). « On pourrait finir sans aucune hausse de taux » si les données restent atones, même si la prévision officielle de la banque table sur deux hausses, sur Bloomberg Surveillance (20 juillet).
  • Peu importe lequel, une hausse serait de toute façon une erreur de politique (Jim Caron, Morgan Stanley, gestionnaire d'actifs). On ne relève pas les taux face à un choc d'offre, sur Bloomberg Surveillance (23 juillet).

Pourquoi cela compte pour le dollar. Les deux lectures colombes et la lecture faucon pointent dans des directions monétaires opposées. Si Warsh construit discrètement un argumentaire en faveur de baisses (Edelberg) ou ne relève simplement pas les taux (Goldberg, Tarman), le récent rebond du dollar vit sur du temps emprunté. S'il relève les taux pour prouver un point (Snider), le dollar reçoit un soutien à court terme, mais même Snider pense qu'il s'agit d'un événement unique qui s'inversera. Le seul point de recoupement, c'est le ton : tout le monde s'attend à un discours à consonance faucon, quelle que soit la décision effective. Le pari de la semaine prochaine pourrait donc porter moins sur le taux que sur la question de savoir si le marché croit au discours dur.

Le seul point sur lequel trois personnes très différentes se sont accordées. Il vaut la peine de s'arrêter sur ce consensus rare. Une économiste de Brookings (Edelberg), l'équipe économie et taux de JPMorgan (Feroli et Barry), et, la semaine dernière, un analyste spécialisé dans les cryptos ont tous remarqué, indépendamment les uns des autres, que les groupes de travail de Warsh chargés d'examiner la mesure de l'inflation et le bilan semblent composés de personnes qui partagent déjà ses vues. Lorsqu'une centriste mainstream, une grande banque de premier plan et un commentateur spécialisé dans l'or et le bitcoin parviennent à la même conclusion depuis des points de vue opposés, cela mérite d'être pris au sérieux, non comme la preuve d'un complot, mais comme un signal authentique que la machinerie d'un futur virage de politique monétaire se met discrètement en place.

La nouvelle mini-bataille : le Japon est-il sur le point de rapatrier ses capitaux ?

Un nouveau fil cette semaine, qui compte pour le dollar en raison du « carry trade », l'habitude vieille de plusieurs décennies consistant à emprunter à bas coût au Japon (où les taux sont proches de zéro) pour placer les fonds dans des actifs à plus haut rendement à l'étranger, y compris des actions et des obligations américaines. Ce flux a discrètement soutenu le dollar et les marchés américains pendant des années. Deux esprits avisés ont pris des positions opposées sur la question de savoir si cela allait s'inverser.

Le scénario de l'inversion. Sur Merryn Talks Money (17 juillet), Merryn Somerset Webb et John Stepek, de Bloomberg, ont signalé que le ministre japonais des Finances, Katayama, a évoqué cette semaine encourager les investisseurs locaux, y compris « l'énorme fonds de pension public » du pays (le GPIF, l'un des plus grands pools de capitaux au monde), à rapatrier leurs capitaux et à investir dans des actifs japonais. Cela inverserait une tendance amorcée vers 2014, lorsqu'un yen délibérément affaibli avait fait affluer les capitaux japonais à l'étranger. Ils ont cité une estimation de Deutsche Bank selon laquelle, au maximum, le capital rapatrié « représenterait environ 10% du PIB, ce qui devrait constituer une sorte de tournant pour le yen ». Le risque qu'ils ont souligné : si le carry trade « s'inverse brutalement, alors une énorme quantité d'argent pourrait sortir de divers actifs, y compris... les valeurs technologiques en vogue », et « l'actif le plus vulnérable serait probablement les obligations souveraines françaises ». Ils ont présenté cela comme un possible « tournant pour la répression financière mondiale », où des gouvernements endettés s'appuient sur leurs propres citoyens pour se financer. Tarman, de Deutsche Bank, a fait le même point depuis le bureau de stratégie, qualifiant le rapatriement japonais de « seule bonne chose qui pourrait enfin arriver » pour un dollar plus faible, tout en admettant, en haussant les épaules, que cela est promis depuis si longtemps qu'il a cité En attendant Godot.

Le cas contraire. Sur The David Lin Report (22 juillet), l'économiste de Johns Hopkins Steve Hanke a affirmé que toute cette inquiétude repose sur un raisonnement inversé. Le consensus, explique-t-il, suppose que les taux japonais montent, ce qui renchérirait le carry trade et rapatrierait les capitaux. Hanke pense au contraire que les taux japonais vont baisser, car, dans son cadre monétariste, « l'inflation va reculer parce que la masse monétaire ne croît pas ». S'il a raison, « le carry trade restera ce qu'il a toujours été. Un carry trade énorme où l'on exporte beaucoup de capitaux du Japon vers d'autres marchés ». Ses conclusions en découlent directement : le yen « va continuer de se déprécier face au dollar », et sur le dollar en général, « il semble que la vigueur va se poursuivre... au moins à court terme, le dollar est très, très fort ». Il a relié la faiblesse du yen au nouveau Premier ministre japonais qui « amorce la pompe » avec des déficits plus importants, en plus « du niveau record mondial de la dette en pourcentage du PIB ». (Hanke est un économiste universitaire ; les animateurs de Merryn sont des journalistes financiers relayant une étude de Deutsche Bank, à traiter tous deux comme des analyses informées, pas des prises de position.)

Ce qu'il en ressort : le carry trade est désormais un risque à double sens pour le dollar. Si le Japon rapatrie vraiment ses capitaux, le yen se renforce et une partie du carburant qui alimente les marchés américains et le dollar s'épuise. Si Hanke a raison et que les taux japonais baissent à la place, le carry trade continue de tourner et le dollar reste ferme. La direction que prendra la banque centrale japonaise est soudain une histoire de dollar à surveiller.

Le jeu à long terme : l'or dépasse discrètement les bons du Trésor

Le thème de fond de la dé-dollarisation a obtenu cette semaine un point de données réellement nouveau et concret. Sur Soar Financially (22 juillet), l'économiste et autrice Nomi Prins a évoqué un rapport récent de la Banque centrale européenne montrant que l'or a « dépassé les bons du Trésor américain comme première réserve » d'actifs ajoutée par les banques centrales l'an dernier, une étape marquante, si elle se confirme, dans la lente diversification mondiale hors de la dette en dollars. Elle a associé cela au constat du World Gold Council selon lequel « 45%» des banques centrales augmentent leurs réserves d'or, et au chiffre désormais familier concernant la Chine : Pékin a réduit ses avoirs en bons du Trésor « de 1 300 milliards de dollars... à 620 milliards de dollars... en seulement sept ans », tout en achetant de l'or, avec « encore 5% à parcourir » pour atteindre son objectif. Son jugement sur le dollar fort était incisif : « en ce moment, je pense qu'il est artificiellement élevé, le DXY », gonflé par une « peur de l'inflation » à court terme et une crainte de hausse des taux liée à la flambée du pétrole plutôt que par quelque chose de structurel. Steve Hanke, de l'autre côté du débat sur les taux, s'est accordé sur un point : la Chine achète bien plus d'or que ne le montrent les chiffres officiels, « des ordres de grandeur supérieurs », citant une analyse récente de Goldman Sachs. Les deux ont noté que l'or s'est refroidi après un sommet proche de « 5 500 dollars » pour revenir autour de « 4 000 dollars », ce que Hanke a attribué en partie à ce qui soutient précisément le dollar : un contexte de taux plus élevés et de dollar fort augmente « le coût d'opportunité de la détention d'or ». (Prins et Hanke sont économistes ; tous deux sont des optimistes de longue date sur l'or, à pondérer en conséquence les objectifs de prix, l'affirmation vérifiable étant les données de la BCE sur la composition des réserves, pas les prévisions.)

À suivre

  • La réunion de la semaine prochaine est un pari sur le ton, pas sur le taux. Le consensus des stratèges, économistes et analystes est qu'une hausse est possible mais peu probable, les probabilités se situent près d'un tiers pour juillet (One Rental At A Time, 23 juillet). Ce qui fait bouger le dollar, c'est de savoir si le discours de Warsh ressemble à celui d'un homme qui pense vraiment ce qu'il dit. Un ton faucon soutient le dollar ; le moindre indice de la lecture « poser les bases pour des baisses » l'affaiblit.
  • Le pétrole reste l'interrupteur central de toute cette histoire. Un pétrole plus cher ravive à la fois les craintes d'inflation (ce qui maintient une Fed faucon, favorable au dollar) et, selon les analystes de la « plomberie », draine des dollars hors du monde. Mais Caron, de Morgan Stanley, souligne le revers : relever les taux à cause du pétrole serait une erreur de politique, et les marchés la traiteraient comme telle (Bloomberg Surveillance, 23 juillet).
  • Le pari lié à la tech de l'IA reste une histoire de devises. Toute la prévision de Deutsche Bank sur le dollar en dépend : poursuivre la rotation hors de la tech surachetée affaiblirait le dollar vers un euro à 1,20 ; un retour de « l'exceptionnalisme américain » le ramènerait vers 1,10-1,11 (Bloomberg Surveillance, 20 juillet). Les hésitations de cette semaine dans les résultats d'Alphabet et de Tesla sont exactement le genre de développement qui déterminera quelle voie l'emportera.
  • Surveillez le bilan, pas seulement le taux. Si les groupes de travail de Warsh s'orientent vers une réduction des avoirs obligataires de la Fed, JPMorgan anticipe une hausse des rendements à 10 ans de 15 à 20 points de base (At Any Rate, 22 juillet), un soutien lent et structurel pour le dollar qui n'a rien à voir avec la décision de taux affichée en une.
  • Le Japon est un nouveau signal d'alerte précoce. Tout mouvement concret pour rapatrier les capitaux japonais renforcerait le yen et pourrait drainer des liquidités hors de la tech américaine et du dollar (Merryn Talks Money, 17 juillet). Le contre-signal serait des taux japonais en baisse, qui maintiennent le carry trade, et le dollar, fermes.

Ce qui a changé

La semaine dernière, les professionnels ont ouvert le débat et se sont opposés sur les mathématiques de l'inflation de la Fed ; cette semaine, ils se sont tournés vers Warsh, la personne, tandis que le marché réarmait le pari de la hausse des taux en dessous d'eux. Le basculement net se lit dans les probabilités : une hausse en juillet s'était effondrée vers « 12% » après une inflation faible, et cette semaine elle est remontée à environ « 36% », avec « 64% » pour septembre, portée par un chiffre record de faibles inscriptions au chômage. Une grande banque (Deutsche Bank) a enfin apposé une véritable prévision sur le dollar, et c'est un pari sur un dollar plus faible, conditionné à la rotation hors de la tech. Et l'énigme Warsh s'est précisée, passant de « faucon ou non » à une véritable division en trois : relever les taux pour prouver un point, ne pas relever du tout, ou construire discrètement l'argumentaire d'une baisse. Un tout nouveau sous-thème, celui de savoir si le Japon rapatrie ses capitaux, a ouvert un second débat sur le dollar qui n'existait pas il y a une semaine. Tout cela converge vers une date charnière mercredi, où la question n'est pas vraiment le taux ; c'est de savoir si le marché croit l'homme qui le fixe.