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Les flux montrent que le carry trade EM n'est toujours pas surpeuplé - Devises EM - Semaine du 24 juillet 2026

Devises des marchés émergents pour la semaine du 24 juillet 2026. Les données de flux propres à State Street montrent que les devises émergentes à plus haut rendement, en particulier en Amérique latine, comptent parmi les moins encombrées, même si une roupie fragilisée par le choc pétrolier et l'avertissement d'un vétéran des hedge funds sur le cycle de liquidité rappellent les risques qui pèsent sur le carry trade.

Devises EM

Semaine du 24 juillet 2026 : les flux montrent que le carry trade EM n'est toujours pas surpeuplé

La crainte qui a plané tout l'été sur les devises émergentes était simple : tout le monde s'est engouffré dans le même carry trade à haut rendement, si bien qu'en cas de choc, la sortie ne serait qu'une seule porte étroite. Cette semaine, la contestation la plus intéressante n'est pas venue d'une opinion mais d'une mesure. Ceux qui conservent effectivement une part importante de l'argent institutionnel mondial ont examiné leurs propres données de flux et disent, en substance, que la foule que l'on redoute n'est pas encore là, et que le coin le moins encombré de l'ensemble du trade est l'Amérique latine.

Dans le même temps, une roupie malmenée par le choc pétrolier et un vétéran chevronné des hedge funds avertissant que « le cycle de liquidité s'est retourné » sont là pour rappeler pourquoi le carry trade rémunère en premier lieu : parce qu'il peut faire mal. Voici ce que les podcasts que nous suivons ont réellement dit cette semaine, et comment le lire pour un book.

En bref

  • Le signal des flux : le carry EM n'est pas surpeuplé. Sur Street Signals de State Street, les propres données de positionnement de la maison montrent que les devises émergentes à plus haut rendement figurent parmi les moins encombrées, en particulier l'Amérique latine (Colombie, Brésil, Mexique), dont aucune n'est en position surpondérée. Traduction : il reste de la place pour renforcer, pas de ruée vers la sortie.
  • Les devises de financement se trouvent de l'autre côté de ce trade. Les devises à plus faible rendement portent les positions longues surencombrées que l'on peut vendre pour financer le carry : le franc suisse dans le monde développé, et, fait notable, les exportateurs asiatiques, Taïwan, la Corée et la Chine.
  • Dollar : faible pour l'instant, mais ne vous y attachez pas. Les institutionnels sont sous-pondérés en dollar et continuent de vendre, si bien qu'une faiblesse estivale supplémentaire est probable, pourtant les options qui paient si le dollar monte semblent bon marché. La lecture : ce repli est une opportunité d'achat pour l'automne, pas un nouveau régime.
  • L'Inde est l'exemple à retenir cette semaine. Le choc pétrolier draine les réserves de la Reserve Bank of India (de plus de 700 milliards de dollars à environ 660 milliards), et la roupie évolue entre 92 et 95 pour un dollar, « frappée deux fois » en tant qu'importateur de pétrole avec une devise en repli.
  • Le camp baissier a un visage cette semaine. George Noble soutient que la marée de liquidité s'est retirée, qu'une hausse des taux japonais pourrait arracher la jambe de financement de tout le complexe carry, et que les rendements obligataires souverains s'orientent à la hausse, un « moment Wile E. Coyote ».
  • Le peso et le real reviennent dans la conversation après des semaines de silence. Toujours absents des podcasts : un sujet dédié à la lire turque/à la CBRT, un nouveau papier sur le won coréen, et toute lecture directe sur le rand sud-africain.

Ce qui est nouveau

La chose la plus utile dite sur les émergents cette semaine était une mesure, pas une opinion

Sur Street Signals de State Street - « Cross-Market Signals for the Summer »(23 juillet), le dossier haussier sur le carry EM a reçu son exposé le plus limpide de la semaine, et il vaut la peine de le distinguer d'une simple opinion de commentateur, car State Street peut observer les flux institutionnels réels à travers les actifs qu'elle conserve. Cela se rapproche davantage d'une observation de ce que fait réellement le gros argent que d'une supposition.

Le message central : l'inquiétude d'un « panier de carry surpeuplé » ne se retrouve pas dans les données. Selon les mots de l'animateur, « les marchés d'actifs ne sont pas très encombrés, et tout encombrement des devises à haut rendement n'est pas non plus apparent. » Mieux encore, les devises à plus haut rendement sont les pièces les plus vides : « beaucoup des devises émergentes à plus haut rendement figurent parmi les moins encombrées, en particulier en Amérique latine et notamment en Colombie, au Brésil et au Mexique. Aucune de ces devises n'est en position surpondérée dans nos indicateurs de détentions en devises. »

Pourquoi cela compte pour un book : c'est l'encombrement qui transforme un vacillement en ruée. Si l'acheteur marginal ne s'est pas encore présenté, un choc de type risk-off aura beaucoup moins de ventes forcées à se mettre sous la dent. Et ces mêmes données de flux donnent aussi la jambe de financement. Les positions longues surencombrées, c'est-à-dire les devises que les investisseurs surpondèrent et peuvent donc vendre pour financer le carry, sont les devises à faible rendement : dans le monde développé, « celle qui ressort vraiment est le franc suisse, la devise au rendement le plus faible de toutes », et dans les émergents, « les exportateurs asiatiques comme Taïwan, la Corée et la Chine, dont les devises affichent toutes de fortes positions surpondérées qui peuvent également être vendues. » L'image nette : long sur une devise latino-américaine sous-détenue et à haut rendement, financée par un franc surdétenu et à faible rendement, ou une devise d'exportateur asiatique.

Il y a un second pilier de la thèse haussière, facile à manquer : il ne s'agit pas seulement de la devise, mais aussi des obligations. De nombreuses banques centrales émergentes ont passé les années de pandémie à bâtir leur crédibilité anti-inflationniste, et désormais, selon l'animateur, elles sont « bien positionnées pour peut-être assouplir leur politique à partir d'un niveau de taux élevé, ce qui accroît l'attrait des obligations en devise locale. » La baisse des rendements locaux fait grimper le prix des obligations locales, si bien que l'on est rémunéré à la fois sur la devise et sur la dette. Et les rendements offerts « restent, dans de nombreux pays, largement supérieurs à tout ce que l'on peut gagner sur les marchés développés, avec une volatilité de change seulement modestement plus élevée. »

Le principal bémol que State Street signale porte sur le dollar, et c'est un bon point. Oui, « les institutionnels continuent de vendre agressivement le dollar et de construire une sous-pondération », et la corrélation négative nouvellement renforcée du dollar avec les actions plaide pour « une certaine faiblesse... au cours des prochaines semaines, peut-être pour le reste de l'été. » Mais, et c'est le point que les traders devraient retenir, le marché des options n'est pas d'accord : « la valorisation d'une hausse du dollar paraît en réalité assez bon marché face à la plupart des devises, sauf peut-être le yen japonais », ce qui « rend les calls sur le dollar sous-évalués en apparence. » La conclusion est un avertissement enveloppé dans une thèse haussière : « les pertes de dollar à court terme que nous pourrions voir pourraient constituer de très bonnes opportunités d'achat à long terme. » Autrement dit, le vent porteur du dollar faible derrière le carry EM est réel pour l'instant, mais la couverture la moins chère sur le marché est un pari sur son retournement à l'automne. La phrase résumant tout, de la part de quelqu'un qui vit dans ces données : « il est rare de voir un positionnement aussi mixte que celui que nous observons actuellement. »

Par souci de continuité, cela rejoint ce que l'équipe change de JPMorgan a exposé mi-juillet dans At Any Rate - « Global FX: CPI/USD, Model take-aways, EM rundown », où la stratège Ineska Kristovova a résumé les marchés émergents comme « tout tourne autour des devises à haut rendement », et le desk a affirmé sans détour : « nous restons globalement haussiers sur le carry », avec le peso colombien comme position longue de prédilection. Ce qui est intéressant cette semaine n'est pas que JPMorgan apprécie le carry, nous l'avions déjà couvert, c'est qu'une seconde maison, indépendante, pointe désormais vers les mêmes noms latino-américains, et le fait à partir de données de flux plutôt que d'un modèle. Quand la vision fondamentale et les données de positionnement s'accordent, le trade devient plus confortable.

L'Inde : ce qu'un choc pétrolier fait à une devise chérie du carry

Si State Street incarne la thèse haussière, l'épisode d'InvestTalk - « India's US Trade Deal in 2026: Can It Survive the Iran Oil Shock? »(21 juillet) est le rappel de ce qui peut mal tourner. L'animateur Luke Guerrero a détaillé pourquoi l'Inde est « singulièrement vulnérable » au conflit au Moyen-Orient, et il s'agit là d'un commentaire d'analyste, pas de données internes, mais les chiffres méritent d'être gardés sous les yeux.

La dépendance est frappante : l'Inde s'approvisionne à « environ 50 % de son pétrole brut en Asie occidentale, environ 70 % de son GPL », et « près de 90 % de son gaz naturel liquéfié. » Donc « quand le détroit d'Ormuz se ferme, l'Inde ne ressent pas simplement une gêne. Elle perd essentiellement l'accès à la majorité de son approvisionnement énergétique. » À comparer avec la Chine, qui a passé une décennie à se diversifier via des pipelines à travers l'Asie centrale et le Myanmar et a « réduit de moitié ses importations de brut du Golfe depuis le début de la guerre », ou les États-Unis, exportateurs nets d'énergie. L'Inde n'a pas une telle échappatoire.

La roupie raconte cette histoire. Elle a « évolué autour de 92 à 95 pour un dollar pendant ce conflit », en repli par rapport aux « environ 87, 88, soit le haut des années 80 » avant la guerre. La formulation limpide de Guerrero sur pourquoi cela fait si mal à un importateur de pétrole est la phrase la plus marquante de la semaine : « quand on est importateur de pétrole et que sa devise s'affaiblit en même temps, on se prend essentiellement un coup de marteau sur la tête deux fois. » Le pétrole est libellé en dollars, donc une roupie plus faible « rend le même baril 10 % plus cher pour les raffineries indiennes qu'il y a un an », avant même que le prix du baril lui-même ne bouge.

C'est pourquoi la RBI a, selon ses mots, « mis le feu à ses réserves. » Il chiffre la défense à « environ 12 à 15 milliards... déployés depuis le début de la guerre, en plus des 25 milliards dont nous parlions plus tôt dans l'année », avec des réserves totales en repli « de plus de 700 à 660 milliards », un coussin encore conséquent, « environ 74 jours de couverture des importations de brut », mais la direction n'est pas la bonne. L'estimation d'Axis Bank : si le pétrole se maintient à 100 dollars pendant un an, le déficit du compte courant de l'Inde se creuse « d'environ 80 milliards... 2,1 % du PIB. » Et l'argent est sorti, « 31 milliards de dollars ont été retirés des obligations et actions indiennes depuis le début de l'année dernière », tandis que la prime du Nifty 50 (26 fois les bénéfices contre 17 pour le grand indice de référence émergent) se comprime à mesure que les investisseurs se réorientent ailleurs.

Le retournement, et la raison pour laquelle ce n'est pas qu'une histoire baissière : la confiance de l'Inde « n'a en réalité guère vacillé... du tout. » Le pays a « conclu plus d'accords commerciaux au cours de l'année écoulée qu'au cours de la décennie précédente », avec l'UE, le Royaume-Uni, Oman et la Nouvelle-Zélande, et a tenu une ligne ferme face à Washington malgré la pression énergétique. Il continue de croître « à un rythme environ cinq fois supérieur à celui du Royaume-Uni », avec une démographie jeune et une infrastructure numérique qui saute des étapes. La lecture d'investissement de Guerrero est un appel à la différenciation : ne pas détenir « un fonds émergent générique en supposant qu'il est diversifié. » Surpondérer les exportateurs de pétrole (Arabie saoudite, EAU, Brésil, Nigeria) si l'on pense que la guerre s'éternise ; pencher vers des importateurs comme l'Inde « si l'on croit que la paix arrive et que l'on veut capter ce rebond, pas seulement sur les actions, mais aussi sur la devise. » La roupie, dans cette optique, « pourrait bien être un peu soldée en ce moment. »

La toile de fond du pétrodollar, et un angle sur le yuan

Sous-jacente à toute la question du dollar se trouve une histoire structurelle plus lente, qui a reçu un traitement grand public dans The Minority Mindset Show - « The Petrodollar System Is Coming To An End »(21 juillet). Il s'agit d'un contenu de commentateur à visée éducative et thématique, donc à traiter comme une coloration narrative plutôt qu'un trade, mais c'est une narration à laquelle les investisseurs émergents ne cessent de se heurter. L'accroche était que les EAU « quittent l'OPEP après 60 ans d'adhésion », ce que l'animateur a utilisé pour retracer comment le « pétrodollar » (l'Arabie saoudite acceptant en 1974 de facturer le pétrole en dollars et de placer ses profits en dollars) a contribué à ancrer la demande de dollars pendant des décennies. Les fissures qu'il pointe : l'Arabie saoudite a « commencé en 2023 à vendre du pétrole non pas en dollars américains, mais en yuans chinois, à la Chine », et des banques centrales, « la Chine, la Turquie, ces autres pays », achètent de l'or pour renforcer leurs propres devises. Les conclusions pratiques proposées étaient des expositions ETF à grands traits (VWO pour les marchés émergents, GLD pour l'or, XLE pour l'énergie américaine) plutôt que quelque chose de spécifique aux devises. Utile surtout comme rappel que les thèmes « pétrole en yuans » et diversification des réserves constituent le vent porteur de long terme derrière le trade de dé-dollarisation, même si rien de tout cela ne se négocie cette semaine.

Le débat

C'est une semaine véritablement à double face, donc les deux camps sont pleinement développés sur la base de ce qui a réellement été exprimé.

Camp haussier : le carry est sous-détenu, donc à renforcer. La version la plus solide n'est pas une intuition, ce sont les données de flux de State Street : les devises à haut rendement (l'Amérique latine surtout) ne sont pas encombrées, les devises de financement (franc, exportateurs asiatiques) le sont, et les banques centrales émergentes qui assouplissent depuis des niveaux de taux élevés offrent en plus un vent porteur obligataire. Le desk de JPMorgan aboutit indépendamment aux mêmes noms latino-américains et reste « globalement haussier sur le carry. » Et il existe un vote en argent réel et en temps réel pour ce thème : sur 10-Minute Contrarian - « Ep264: High-Yield Dividend ETFs »(19 juillet), l'animateur a mis en avant le Simplify Currency Strategy ETF (ticker FOXY), essentiellement un carry trade packagé qui « vend des devises à faible rendement et achète des devises à plus haut rendement, comme le peso mexicain, la roupie indienne. » Son point : depuis ses « débuts en février 2025... il a progressé de manière constante », et il a « fait un pied de nez à la crise des tarifs douaniers » et « ne s'est vraiment jamais soucié de la guerre en Iran dans un sens ou dans l'autre... il a simplement continué à progresser en valeur », affichant désormais un rendement d'environ 7,55 %. Un véhicule de carry qui a haussé les épaules devant à la fois une frayeur tarifaire et une guerre au Moyen-Orient, c'est exactement la résilience que les haussiers mettent en avant.

Camp baissier : la marée s'est retournée, et le carry, c'est essentiellement vendre de la volatilité. Le contrepoids est venu du vétéran gérant de hedge fund George Noble sur The Julia La Roche Show - « #392 George Noble: The Liquidity Cycle Has Turned »(21 juillet). L'avertissement de Noble ne porte pas directement sur les émergents, il porte sur la plomberie qui les finance. Le Japon, « la plus grande nation créancière du monde, a vu ses rendements obligataires exploser à des plus hauts sur 30 ans », l'inflation y est désormais réelle, et le yen « n'arrive pas à se sortir de son propre embarras » près de 161-162. Son mécanisme est exactement le carry trade : « tout ce jeu de liquidité... c'est le carry trade, tout cet argent est fongible. L'argent va de la Chine au Japon aux États-Unis. » Si la Banque du Japon finit par relever ses taux pour défendre le yen, « on peut corriger ça, il suffit de relever les taux », ce flux de financement s'inverse, et il invoque le fantôme de Julian Robertson pris à découvert sur le yen lorsqu'il a « bougé de 15 figures en une journée. » En prenant du recul, sa thèse est que les rendements des obligations souveraines sont simplement trop bas (« ils devraient être peut-être à cinq et demi ou six pour cent »), que la situation budgétaire est intenable, et que les marchés approchent d'un « moment Wile E. Coyote » où un choc survient et où la Fed « ne pourra pas faire grand-chose. » Il prend soin de préciser qu'il s'agit d'une « trajectoire, pas une prédiction. » Mais la conséquence pour le carry EM est directe : c'est précisément le type de choc de risque que redoute un panier de carry, encombré ou même non encombré, parce que lorsque la devise de financement se redresse brutalement, les devises à plus haut rendement saignent en premier. La roupie indienne, cette semaine, en est une petite démonstration en temps réel.

Le bilan honnête : la thèse haussière de cette semaine repose sur des données de positionnement solides et est confirmée de manière croisée par deux maisons ; la thèse baissière est un avertissement macro bien argumenté sur la jambe de financement plutôt que quelque chose de spécifique à un peso ou à un real. Les deux méritent d'être retenus simultanément, ce qui est finalement le sens même du mot « carry ».

Les trades à jouer

Les épisodes ont bien pointé des façons concrètes d'exprimer cette vue cette semaine, voici la lecture actionnable :

  • L'expression centrale du carry (State Street) : long une devise latino-américaine à haut rendement et sous-détenue, la Colombie, le Brésil ou le Mexique ressortent comme les moins encombrés, financée par une devise surdétenue à faible rendement. Les financeurs les plus nets cités sont le franc suisse au sein du G10 et les devises surencombrées des exportateurs asiatiques (Taïwan, Corée, Chine). Ajoutez la jambe obligataire locale là où une banque centrale s'apprête à assouplir depuis un niveau de départ élevé, afin de capter à la fois la baisse des rendements et le carry.
  • La couverture dollar en solde (State Street) : avec des calls dollar qui apparaissent bon marché face à la plupart des devises (le yen mis à part), une position longue en options sur le dollar est l'assurance à faible coût contre un retournement du mouvement de dollar faible estival à l'automne. C'est la couverture de queue pour un book de carry qui s'appuie sur un dollar faible.
  • La version packagée (10-Minute Contrarian) : pour une expression non institutionnelle, FOXY regroupe le trade vendre les financeurs/acheter les hauts rendements (peso, roupie) en un seul ticker, utile comme référence pour mesurer la performance du thème, et un rappel qu'il a tenu bon durant les frayeurs de cette année.
  • La couverture du dénouement du carry (George Noble) : si l'on s'inquiète de la jambe de financement, le signal à surveiller est le Japon. Un mouvement vers une hausse de taux de la BoJ est le signal pour réduire le carry et se pencher vers les positions longues de reflation préférées de Noble (or, énergie, cuivre) contre des positions courtes sur la tech, sa formule stylisée « long énergie, short Microsoft. »
  • Prochain point de données : le prix du pétrole est la variable maîtresse qui relie tout cela. Toute la situation de l'Inde, drainage des réserves, déficit élargi, roupie plus faible, bascule vers un rebond si le brut se détend, et reste un frein si la guerre et un pétrole à 100 dollars persistent. Surveillez les titres sur le détroit d'Ormuz et la prochaine publication des réserves de la RBI.

Lectures croisées

  • Dette émergente en devise locale (EMB et fonds de dette locale) : l'argument de State Street sur un « assouplissement depuis un niveau de taux élevé » est un signal haussier direct pour les obligations en devise locale, la devise et la duration pointent dans la même direction si le scénario désinflation-plus-assouplissement se réalise, en particulier dans toute l'Amérique latine.
  • ETF actions émergentes : la carte des devises les moins encombrées correspond aux véhicules actions, le Brésil (EWZ), le Mexique (EWW) et le panier large (VWO) comme expressions de carry orientées Amérique latine ; l'Inde (INDA) comme le nom du choc pétrolier qui devient candidat au rebond si le brut se détend et si les réserves se stabilisent. La Corée (EWY) se retrouve cette semaine du côté des financeurs encombrés plutôt que du côté long.
  • Cuivre et Brent : le pétrole joue double jeu, c'est la menace directe pour les importateurs comme l'Inde et le vent porteur pour les exportateurs comme le Brésil et le Golfe ; le trade de reflation de Noble (énergie, cuivre) est le miroir en matières premières de la même thèse « rendements et pétrole grimpent progressivement. »
  • Le yuan et le régime dollar : le fil « pétrole en yuans »/dé-dollarisation (Minority Mindset) et les positions longues encombrées sur les exportateurs asiatiques (State Street) pointent tous deux vers la devise chinoise comme facteur pivot, un yuan géré plus faible met sous pression tout le complexe des financeurs exportateurs asiatiques, tandis que l'histoire de la diversification des réserves est le soutien structurel lent sous l'or et contre le dollar.
  • Dollar au sens large : la lecture croisée la plus importante reste le dollar lui-même. Une faiblesse jusqu'à la fin de l'été soutient tout le complexe du carry EM ; mais avec des calls dollar bon marché et des institutionnels déjà très sous-pondérés, le risque est un retournement en fin d'été, le moment où il aurait fallu avoir acheté la couverture.

Ce qui a changé

  • Le peso et le real sont de retour sur le devant de la scène. Les deux étaient totalement absents la semaine dernière ; cette semaine, ils réapparaissent comme les positions longues latino-américaines les moins encombrées selon State Street (aux côtés de la Colombie), et le Brésil a obtenu un second clin d'œil sur 10-Minute Contrarian. L'histoire du carry latino-américain est passée d'« un seul nom (la Colombie) » à « une région entière ».
  • La Corée a changé de camp. Il y a une semaine, le won était l'histoire principale, s'effondrant sous ses plus bas niveaux depuis 2009, forçant la Banque de Corée à relever ses taux. Cette semaine, il n'y a pas d'épisode dédié au won ; la Corée apparaît plutôt dans les données de flux de State Street comme une position longue encombrée à vendre en tant que financeur du carry. Passer de victime à devise de financement est un changement de cadrage significatif.
  • L'Inde a été recadrée. L'histoire des semaines précédentes était une pénurie de dollars (« l'Inde supplie pour des dollars »). Cette semaine, la focale porte spécifiquement sur le choc pétrolier, drainage des réserves, déficit courant élargi, et une réévaluation des valorisations des actions indiennes, mais couplée à un argument de confiance structurelle étonnamment intact. Même devise, moteur différent.
  • Une nouvelle nuance sur le dollar : le consensus « dollar faible aide le carry » s'accompagne désormais d'un bémol clignotant, les calls dollar sont bon marché et le positionnement est très sous-pondéré, si bien que le terrain se prépare pour un rebond en fin d'été. C'est une vision du dollar plus nuancée, à double sens, que ce que l'on a entendu récemment.
  • Toujours silencieux : la lire turque et la CBRT n'ont de nouveau pas été mentionnées, il n'y a eu aucune histoire directe sur le rand sud-africain/la SARB, aucun nouvel approfondissement sur le won coréen, et la déclaration des autorités coréennes selon laquelle « la faiblesse du won est indésirable » n'a jamais fait surface dans les podcasts cette semaine. Rien à forcer ici, on signale simplement le silence plutôt que de le combler.