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Le douzième deal de Lilly en 2026 définit la vague de M&A de la falaise des brevets - The Biotech Patent Cliff & M&A - Semaine du 24 juillet 2026

La lettre The Biotech Patent Cliff & M&A pour la semaine du 24 juillet 2026. Le rachat d'atai/Beckley par Eli Lilly était sa 12e acquisition de l'année, environ 23 milliards de dollars de M&A versés d'avance qu'un panel d'initiés de la biotech a qualifié d'« amazonification de la pharma », tandis qu'un analyste de BMO a fixé des objectifs de cours sur le trade de la falaise des brevets (Merck plutôt que Bristol, Lilly plutôt que Novo) et qu'une gérante de fonds a signalé la réouverture de la fenêtre des IPO comme une seconde porte de sortie pour les petites biotechs.

The Biotech Patent Cliff & M&A

Semaine du 24 juillet 2026 : le douzième deal de Lilly en 2026 définit la vague de M&A de la falaise des brevets

L'essentiel de l'histoire de la falaise des brevets concerne des entreprises qui jouent la défense : Merck se prépare à l'échéance du Keytruda, Pfizer sprinte pour remplacer ce qui tombe du brevet. Cette semaine, la voix la plus forte de la biopharma était celle de la seule entreprise sans aucune falaise. Eli Lilly a racheté un développeur de psychédéliques, et enfoui dans la couverture médiatique se trouvait un chiffre qui redéfinit toute la vague de M&A : il s'agissait de la douzième acquisition de l'année pour Lilly, portant ses dépenses 2026 à environ 23 milliards de dollars en cash versé d'avance, avant même le moindre paiement d'étape. Les géants confrontés à la falaise achètent parce qu'ils y sont obligés. Lilly achète parce qu'il le peut.

TL;DR

  • Lilly enchaîne les acquisitions au rythme d'une par mois. Son rachat d'atai/Beckley, environ 3,8 milliards de dollars, réparti entre 2,8 milliards en cash d'avance et 1 milliard sous forme de CVR lié à des jalons, est le deal numéro 12 de l'année et porte les dépenses M&A d'avance de Lilly en 2026 à environ 23 milliards de dollars. Un panel d'initiés de la biotech a qualifié cela d'« amazonification de la pharma » : Lilly se lance simultanément dans les psychédéliques, les maladies infectieuses et les neurosciences, des années avant toute pression sur sa franchise obésité.
  • Un analyste sell-side a mis des objectifs de cours concrets sur le trade de la falaise des brevets. Evan Siegerman de BMO a déclaré à CNBC préférer Merck à Bristol et Lilly à Novo, avec un Buy sur Merck (objectif 142) reposant entièrement sur la crédibilité de la direction à combler la perte d'environ 30 milliards de dollars du Keytruda d'ici la fin de la décennie, et un Outperform sur AbbVie (objectif 300) après son acquisition complémentaire d'Apogee.
  • Une gérante de fonds biotech affirme que la porte de sortie s'est rouverte des deux côtés. Environ 15 % de la valeur de son fonds a été absorbée par du M&A l'an dernier, et encore 15 % cette année, à mi-parcours. Tout aussi important, la fenêtre des IPO, « effectivement fermée » pendant trois ans, est désormais « bien ouverte », offrant aux petites biotechs deux portes de sortie réelles au lieu d'une.

What's new

Le douzième deal de Lilly, et ce que ce rythme signifie vraiment. La nouvelle concrète était le rachat par Lilly du développeur de psychédéliques atai/Beckley pour environ 3,8 milliards de dollars, « 2,8 milliards d'avance et 1 milliard lié à un CVR », comme l'a exposé le panel de Biotech Hangout. (Un CVR, ou contingent value right, est essentiellement une reconnaissance de dette écrite : le vendeur ne touche ce milliard supplémentaire que si le médicament atteint des objectifs convenus, une façon de combler l'écart lorsque acheteur et vendeur ne s'accordent pas sur la façon dont un médicament non éprouvé va évoluer.) L'actif phare est un psychédélique à action rapide, administré par voie nasale, destiné à la dépression résistante aux traitements, et Lilly l'achète avant la lecture de l'essai clinique clé, « un pari fort et agressif de leur part », comme l'a dit un des intervenants du panel.

Le chiffre qui compte vraiment, cependant, venait de BioCentury This Week, où les rédacteurs ont noté qu'il s'agissait « de la 12e acquisition depuis le début de l'année pour Lilly. Cela porte ses seules dépenses de M&A à environ 23 milliards de dollars versés d'avance. » C'est le deuxième gros rachat de neurosciences de Lilly cette année, après avoir « racheté Centessa pour 6,3 milliards de dollars d'avance, plus un CVR de 1,5 milliard » pour se lancer dans la narcolepsie. Douze deals en sept mois, ce n'est pas de l'opportunisme, c'est une stratégie.

L'équipe de Biotech Hangout, un panel d'opérateurs et d'investisseurs de la biotech, à traiter donc comme une couleur d'initiés plutôt qu'un avis sell-side, a donné un nom à cette stratégie : l'« amazonification de la pharma ». Comme l'a dit un des animateurs, Lilly « semble s'engouffrer dans tous les secteurs possibles de la pharma… il y a quelques mois, ils ont conclu trois deals coup sur coup dans les maladies infectieuses. Et maintenant, voici le troisième » mouvement en dehors de la neurodégénérescence. Pourquoi cette urgence de la part d'une entreprise dont les médicaments contre l'obésité sont encore en plein essor ? Parce que, a soutenu le panel, cet essor ne durera pas éternellement, il y aura « inévitablement » « une forme de plateau ou de pression sur leur franchise obésité », peut-être dans une dizaine d'années, et Lilly préfère construire le prochain acte maintenant plutôt que de « laisser filer ». Le verdict admiratif : « ils font preuve d'une urgence tout simplement incroyable dans la construction de cet avenir… c'est juste très intelligent. »

Il y a une idée plus large derrière tout cela. Le panel a évoqué un article de The Economist intitulé « Lilly reinventing the pharma business », décrivant le PDG Dave Ricks tentant de transformer Lilly « d'un fabricant de médicaments traditionnel en quelque chose qui ressemble franchement plus à une entreprise tech », en s'orientant vers la prévention de la maladie plutôt que son traitement, et en utilisant son service de télésanté Lilly Direct pour vendre directement aux consommateurs, « contournant en fait les PBM » (les gestionnaires de prestations pharmaceutiques qui s'interposent entre les fabricants de médicaments et les patients). Voilà ce que fait l'entreprise la plus forte du secteur quand elle dispose d'un trésor de guerre et n'a aucune falaise à redouter : elle réécrit les règles du jeu pendant que tout le monde d'autre colmate les brèches.

Le trade de la falaise, objectifs de cours à l'appui. Sur le Power Lunch de CNBC, le responsable de la recherche santé de BMO Evan Siegerman, un analyste sell-side, donc un avis adossé à un vrai portefeuille de recommandations, a transformé le thème de la falaise des brevets en recommandations concrètes à l'ouverture de la saison des résultats (Bristol-Myers publie en premier la semaine prochaine). Son cadrage : « Il faut choisir les bons titres… certains grands noms de la pharma sont mieux positionnés que d'autres. Nous préférons Merck à Bristol… je préfère Lilly à Novo. »

Sa recommandation sur Merck (Achat, objectif 142) est le pari le plus pur sur la falaise des brevets présent sur le marché. Toute la thèse, dans ses mots, repose sur « une vraie crédibilité pour la direction et sa façon de résoudre la perte d'exclusivité du Keytruda en fin de décennie. C'est leur énorme médicament anticancéreux, 30 milliards de dollars de ventes qu'ils vont devoir remplacer. Pas tout, une partie. » (Le « LOE », loss of exclusivity, désigne le jour où les copies bon marché peuvent légalement entrer en concurrence et où les ventes d'un blockbuster chutent comme une falaise.) Il crédite « les acquisitions, le développement interne et la constitution d'un portefeuille d'actifs » de donner à Merck une chance de « stabilité du compte de résultat et potentiellement de croissance » à travers cet événement. Il a aussi signalé une nouvelle carte de Merck : enlisitide, « la version en comprimé du Repatha », un médicament oral contre le cholestérol susceptible d'atteindre un immense marché de tous les jours.

Sur AbbVie (Outperform, objectif 300), Siegerman s'est appuyé sur sa propre opération de M&A de la semaine : « AbbVie vient d'annoncer le deal pour Apogee afin d'étendre sa franchise I&I » (immunologie et inflammation), en plus de sa force existante avec Skyrizi et Rinvoq. Il a écarté l'inquiétude que les médicaments concurrents anti-inflammatoires de J&J grignotent des parts de marché : « nous ne voyons aucun problème majeur dans les prescriptions. » Le fil conducteur entre les deux noms : le marché est désormais prêt à surpayer des équipes de direction en qui il croit capables de devancer leur propre falaise, et la façon dont elles y parviennent, c'est en achetant.

Une gérante de fonds affirme que la fenêtre de sortie est grande ouverte, des deux côtés. L'avis buy-side le plus utile est venu de MoneyWeek Talks, où une gérante de fonds biotech (prénommée Elsa) a décrit ce que ressemble la vague de deals vue de l'intérieur d'un portefeuille : « l'an dernier, 15 % de notre fonds a été racheté en valeur d'actif net. Cette année à ce jour, 15 %. Déjà. Et nous ne sommes qu'à mi-parcours. » (Autrement dit, les rachats ont emporté une part de ses positions équivalente à 15 % de la valeur du fonds chacune des deux dernières années, un taux de succès extraordinaire.) Le moteur, dit-elle, tient simplement « au besoin de la pharma, qui dispose de beaucoup de cash et d'une capacité d'endettement… de s'emparer de projets prometteurs. »

Son deuxième point mérite d'être retenu. Pendant des années, une petite biotech n'avait vraiment qu'une seule porte de sortie réaliste, se faire racheter, parce que « la fenêtre des IPO était effectivement fermée depuis environ trois ans ». Cela, dit-elle, « a beaucoup changé ». S'introduire en bourse « est de nouveau vu comme une sortie… la fenêtre est désormais bien ouverte. » Deux portes de sortie réelles au lieu d'une changent la logique de négociation : une cible capable de menacer de façon crédible d'aller seule en bourse peut tenir bon pour obtenir un prix de rachat plus riche. Cela signifie aussi que l'effervescence ne se limite pas au M&A, le robinet du financement public s'est aussi rouvert.

The debate

Voici l'état des lieux, en toute honnêteté : les podcasts de cette semaine étaient presque entièrement à sens unique, et haussiers. Personne n'a présenté un cas baissier sérieux et, fait notable, personne n'a même mentionné le risque FTC ou antitrust qui dominait la conversation la semaine dernière encore. Ce silence est en lui-même une information.

Le scénario haussier repose désormais sur trois piliers, tous exprimés clairement cette semaine. Premièrement, les acheteurs disposent de ressources sans fond et les utilisent avec urgence, les douze deals de Lilly en sont la preuve la plus retentissante, mais tout le secteur est en hausse de « 80 % sur l'année écoulée », comme l'a noté Power Lunch. Deuxièmement, la menace politique qui effrayait les investisseurs s'est, selon le récit buy-side, tout simplement évaporée : la gérante de MoneyWeek a énuméré « 16 deals pharma impliquant de grands laboratoires au sein de l'administration », et a déclaré que la bataille sur les prix des médicaments comme la bataille tarifaire étaient toutes deux « réglées… retirées de l'agenda ». Troisièmement, les vendeurs retrouvent enfin un levier de négociation, parce que la fenêtre des IPO rouverte leur offre une alternative crédible.

Le scénario baissier est resté tu, et c'est là qu'il faut regarder. La semaine dernière, un ancien banquier avait averti que les prix des médicaments (la poussée « nation la plus favorisée » visant à faire baisser les prix américains vers ce que paient les autres pays riches) restaient le seul point de friction susceptible de gripper la machine à deals. Cette semaine, le buy-side a traité ce même risque comme réglé et derrière nous. Quelqu'un aura tort. Quand un marché aussi chaud cesse même d'articuler ce qui pourrait mal tourner, l'absence de baissier n'est pas rassurante, c'est le prélude. Pour être clair : aucun invité cette semaine n'a soutenu que la pharma surpaie ou que ces médicaments ne fonctionneront pas. Le risque n'est pas dans les deals ; il est dans la complaisance qui les entoure.

Il y a eu aussi une lecture structurelle plus discrète, digne d'être notée, venue du même panel d'initiés. Une large part des nouvelles molécules de la biopharma provient désormais de Chine, BioCentury a rapporté que « 40 % des nouvelles [entités moléculaires] issues de Chine sont désormais first in class ». Un chasseur d'actifs du panel a qualifié la Chine de « sorte d'écran de fumée ou de leurre » masquant un changement plus profond : créer de nouveaux anticorps et petites molécules devient plus rapide et moins cher partout, si bien que les idées passent « de l'idée à l'expérience » à une vitesse remarquable. Sa conclusion rassurante pour les investisseurs américains : quel que soit l'endroit où un médicament est inventé, son inventeur veut toujours qu'il soit « testé en essais de phase avancée aux États-Unis et approuvé pour un usage ici », en grande partie parce que « nos prix élevés pour les médicaments » font des États-Unis l'endroit où l'innovation est rémunérée, « donc l'innovation dans le monde entier finit par nous profiter ». Le revers de la médaille, moins confortable, qu'il a laissé implicite : tout cet avantage repose sur le maintien de prix américains élevés, ce qui ramène directement à la bataille des prix que tout le monde vient de déclarer close.

The names in play

Les candidats au rachat mentionnés cette semaine sont tous venus de la gérante de fonds de MoneyWeek, à traiter donc comme le portefeuille d'une seule investisseuse professionnelle, et non comme une rumeur de deal confirmée.

  • Madrigal Pharmaceuticals, sa cible vivante la plus claire. Son médicament Rezdiffra traite la MASH (stéatose hépatique liée au poids, et non à l'alcool, un immense marché américain resté sans traitement jusqu'à récemment), et après « un lancement remarquable dans une maladie qui n'avait aucun traitement… pour l'instant, ils possèdent ce marché ». Son verdict : « C'est effectivement un nom que nous pensons pouvoir être racheté. »
  • Soleno Therapeutics, celle déjà rachetée, et un modèle du genre. L'entreprise fabriquait un médicament pour le syndrome de Prader-Willi, une maladie génétique rare qui laisse aux enfants un appétit insatiable et dangereux. « Cette entreprise a lancé son médicament il y a environ un an. Les ventes ont démarré si fort qu'elles ont naturellement attiré l'intérêt des grands laboratoires, et l'entreprise a été rachetée » (elle a nommé Neurogrid comme acquéreur). Lancement fort dans une maladie rare sans concurrence égale une offre rapide, voilà la recette du rachat en une seule histoire.
  • Vera Therapeutics, sa valeur de prédilection à l'approche d'un catalyseur. Un médicament pour une maladie rénale rare (IgAN) « à peine plus de 2 milliards de dollars de capitalisation… au seuil de l'approbation » via la voie accélérée de la FDA, attendue cette année, avec « des ventes au pic pouvant atteindre 1 à 2 milliards de dollars… en 2030, 2031 ». Son avis : « une valorisation qui semble très attractive en ce moment. »

Côté acheteurs, le panel d'investisseurs de Telltales a tracé une ligne nette entre deux façons de gérer une falaise. Ils apprécient Vertex comme le bon exemple : « du côté plus petit de la grande pharma… ils ont grandi en étant de bons allocateurs de capital », et leur acquisition récente (dont le médicament phare, Palsonify, a obtenu son approbation fin d'année dernière) « serait une acquisition plutôt bonne » si elle atteint ses objectifs, Vertex « alloue son capital pour la croissance ».

Pfizer est le contre-exemple qui sert d'avertissement. La phrase marquante du panel : Pfizer est « dans un cycle permanent, sur la roue de hamster consistant à remplacer son pipeline ou remplacer des médicaments qui tombent du brevet, obligé de multiplier les acquisitions, ce n'est pas une bonne position… jouer la défense en essayant de remplacer un chiffre d'affaires qui s'effrite ». Ils ont aussi noté, pointu, que Pfizer est « le seul avec de la dette » parmi les grands noms de la pharma qu'ils suivent, un rappel que tous les géants confrontés à une falaise n'ont pas la puissance de feu de Lilly ou de Merck pour s'en sortir en achetant. Ils ont conclu par une préférence pour Regeneron au sein du groupe, « qui se négocie aujourd'hui à un multiple plus bas », avec une direction et un pipeline solides, « reprix pour l'avenir » alors que ses deux médicaments phares font face à la concurrence.

Read-throughs

  • Les biosimilaires sont joués comme des jeux de canal, pas des guerres de prix. L'idée de biosimilaire la plus concrète de la semaine était modeste : le panel de Telltales a décrit la microcap Harrow, qui « lance un biosimilaire » de l'Eylea, le médicament ophtalmologique de Regeneron, afin de le regrouper avec l'anesthésiant topique utilisé par les chirurgiens avant une injection oculaire, et de vendre le tout aux cabinets d'ophtalmologie. La logique est que la grande pharma « ne veut pas perdre son temps avec ces produits qui ne rapportent pas beaucoup », laissant une niche portée par une force de vente à un petit acteur dont « personne ne connaît mieux l'ophtalmologie ». L'enseignement pour quiconque souscrit des fabricants de biosimilaires : à l'extrémité small-cap, l'avantage se situe dans la distribution et le regroupement, pas dans la sous-enchère sur les prix.
  • Le point de vue d'un opérateur SMID sur l'après-marché des GLP-1. Sur Biotech 2050, le PDG de Sparrow Pharmaceuticals, Robert Jacks (un opérateur, non un analyste), a soulevé un point qui compte pour tout le complexe obésité/diabète : même avec les GLP-1 partout, « environ la moitié des personnes atteintes de diabète de type 2 ne sont pas correctement contrôlées ». Sa petite entreprise de 11 personnes développe un médicament ciblant la voie du cortisol destiné à agir en complément des GLP-1 pour ces non-répondeurs, un rappel que le récit « tout le monde est sous GLP-1 » laisse un immense marché de besoins non satisfaits, qui deviendra la prochaine série d'actifs que la grande pharma ira chercher.
  • Banques et CRO, aucune position distincte cette semaine. Un rythme d'un deal Lilly par mois occupe évidemment les banques conseils, mais aucun invité n'a exprimé de thèse spécifique et investissable sur une banque ou une organisation de recherche sous contrat nommée.

What changed

La semaine dernière, la lettre s'appuyait sur des données solides et fraîches : un outil de suivi des deals montrant que les rachats à un milliard de dollars se bouclent désormais en 46 jours contre 112, une falaise des brevets rechiffrée à 230 milliards de dollars, et un ancien banquier faisant d'une FTC amicale la pièce maîtresse du scénario haussier. Cette semaine, aucune nouvelle donnée de suivi des deals et, révélateur, aucune mention de la FTC ou de l'antitrust de la part de qui que ce soit. La conversation est passée de la mécanique de pourquoi les deals se bouclent si vite au spectacle de qui dépense, avec l'année de Lilly, douze deals, environ 23 milliards de dollars, en gros titre.

Deux évolutions méritent d'être signalées. Premièrement, le récit du risque ne s'est pas seulement adouci, il s'est tu. Il y a sept jours, les prix des médicaments étaient désignés comme la seule chose capable de ralentir la vague ; cette semaine, le buy-side a déclaré les prix et les tarifs douaniers purement et simplement « réglés ». C'est un marché plus confiant, et plus complaisant, que celui dont on parlait la semaine dernière. Deuxièmement, un pilier haussier véritablement nouveau est apparu : la réouverture de la fenêtre des IPO comme seconde sortie pour les petites biotechs, ce qui renforce la main des vendeurs et ajoute un carburant qui ne dépend pas uniquement de l'offre de rachat. Les deals continuent d'affluer, mais le secteur a cessé de se disputer avec lui-même sur ce qui pourrait mal tourner, et c'est ce point qu'il vaut la peine de continuer à surveiller.