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Le yen tombe à un plus bas de 40 ans alors que la réunion de la Fed devient décisive - G10 FX & Le Carry Trade - Semaine du 27 juillet 2026

Newsletter G10 FX et carry trade pour la semaine du 27 juillet 2026. Le yen a glissé vers un plus bas de 40 ans, près de 163 à 164, alors que l'intervention de printemps de 74 milliards de dollars a été entièrement effacée, la réunion de la Fed est devenue un véritable quitte ou double sur une hausse de taux avec environ une chance sur trois intégrée dans les prix, et le nouveau gouvernement britannique a hérité d'un rendement des gilts à 30 ans supérieur à son pic de crise de 2022.

G10 FX & Le Carry Trade

Semaine du 27 juillet 2026 : Le yen tombe à un plus bas de 40 ans alors que la réunion de la Fed devient décisive

La plupart des semaines, sur les marchés des changes, les grandes banques centrales ne sont qu'une toile de fond qui évolue lentement. Celle-ci n'en fait pas partie. Dans les prochains jours, nous aurons les décisions de taux de la Réserve fédérale, de la Banque d'Angleterre et de la Banque du Japon, trois des comités de politique monétaire les plus importants de la planète, tous dans le même créneau du calendrier. Et pour la première fois depuis longtemps, les issues sont véritablement incertaines. La Fed est désormais réellement à pile ou face sur une hausse des taux. La Banque du Japon devrait rester immobile alors même que sa devise glisse vers des niveaux inédits depuis les années 1980. Et la Grande-Bretagne aborde tout cela avec un tout nouveau Premier ministre et une toute nouvelle ministre des Finances qui a déjà commencé à dire des choses qu'aucun chancelier britannique n'avait osé prononcer à voix haute depuis des années. Voici ce que les podcasts ont réellement dit.

En bref

  • Le yen vient de toucher son niveau le plus faible en 40 ans, autour de 163 à 164 pour un dollar, un niveau inédit depuis décembre 1986. Les 74 milliards de dollars considérables que le gouvernement japonais a dépensés pour racheter des yens au printemps ont désormais été entièrement effacés par le marché. Les traders ont expliqué, en termes simples, pourquoi : le Japon paie 1 % d'intérêt tandis que les États-Unis paient 3,75 %, si bien qu'emprunter des yens bon marché pour acheter des dollars est tout simplement trop rentable pour s'arrêter.
  • La réunion de la Réserve fédérale est devenue « décisive ». Les marchés intègrent désormais dans les prix une probabilité d'environ une chance sur trois que la Fed procède réellement à une hausse des taux cette semaine, un revirement saisissant compte tenu de la faiblesse de l'inflation américaine plus tôt ce mois-ci. Le déclencheur est le pétrole : les prix de l'énergie remontent, et les anticipations de taux de la Fed ne semblent réagir que lorsque le pétrole monte.
  • La Grande-Bretagne a un nouveau gouvernement, et le marché obligataire l'observe de près. Le nouveau Premier ministre Andy Burnham a prêté serment le 20 juillet ; son choix surprise pour le poste de chancelier, John Healey, a utilisé son premier grand discours dans la City pour faire l'éloge du « profit », une première pour un chancelier depuis des années. Mais le coût d'emprunt à long terme du Royaume-Uni est désormais supérieur à ce qu'il était au pic de la crise Liz Truss de 2022, et la marge de sécurité budgétaire du gouvernement a été à peu près réduite de moitié.
  • La Banque du Japon devrait ne rien faire vendredi, mais les rumeurs se font de plus en plus insistantes. Certains responsables seraient ouverts à relever les taux plus rapidement que leur rythme habituel d'une fois tous les six mois, et les marchés commencent à parier sur une hausse en octobre. Le ministère japonais des Finances tient un discours plus ferme sur la défense du yen, mais pour l'instant le marché l'ignore purement et simplement.
  • Le carry trade fonctionne toujours, et les salles de marché deviennent plus précises sur la façon de le jouer. La recette favorite : emprunter les devises les moins rémunératrices au monde, le franc suisse en tête, et acheter des devises émergentes à haut rendement, en particulier en Amérique latine (Colombie, Brésil, Mexique), qu'une salle de marché a signalées comme étant à la fois très rémunératrices et sous-détenues.

Ce qui est nouveau

1. Le chiffre le plus frappant de la semaine : le yen à un plus bas de 40 ans. Le yen japonais est tombé à environ 163-164 pour un dollar américain cette semaine, son niveau le plus faible depuis décembre 1986. Deux podcasts ont insisté sur ce point. Sur The Rundown (23 juillet), le « fait amusant » de conclusion était que « le yen japonais est désormais à son niveau le plus faible depuis 40 ans... un niveau que nous n'avions plus vu depuis décembre 1986 », malgré le fait que le gouvernement ait « dépensé près de 74 milliards de dollars pour racheter des yens plus tôt cette année ». La conclusion, sans détour : cette intervention « n'a vraiment pas eu beaucoup d'impact ».

L'explication la plus claire du pourquoi est venue d'une source improbable mais réellement utile, The Trading Coach Podcast (26 juillet), dont l'épisode tout entier était consacré à l'intervention ratée. L'animateur a détaillé exactement ce qui s'était passé : les 29 avril et 1er mai, le Japon a acheté des yens et vendu des dollars, dépensant « près de 11 000 milliards de yens, soit 74 milliards de dollars ». Le mouvement fut spectaculaire, le dollar-yen a « chuté d'environ 3 %, et... de plus de 500 pips en l'espace de quelques heures seulement ». Et pourtant, « moins de 2 mois plus tard, le marché avait complètement digéré l'intervention », le yen étant revenu au-dessus de son niveau de départ.

Son analogie pour expliquer cet échec mérite d'être citée car elle résume tout le problème en une seule image :

Le Japon essayait essentiellement de mettre un pansement sur une plaie béante... le marché n'a jamais vu de véritable raison statistique justifiant que la devise soit plus forte.

Cette « raison statistique », c'est l'écart de taux d'intérêt. Il a exposé les chiffres côte à côte : « Australie, 4,35 %. Amérique, 3,75 %. Royaume-Uni, 3,75 %. La BCE... 2,40. Canada, 2,25. Japon, 1. » Comme il l'a dit : « le Japon est l'anomalie évidente ». Quand on peut emprunter des yens à 1 % et placer l'argent en dollars à 3,75 %, on continue de vendre des yens, et aucun rachat ponctuel du gouvernement ne change ce calcul. Sa prévision : il ne faut pas s'attendre à une nouvelle intervention significative avant que le Japon « ne croie que le marché soutiendra réellement un yen plus fort », ce qui signifie probablement attendre de véritables hausses de taux plus tard cette année (il a mentionné les réunions d'octobre et de décembre) et attendre que les taux américains commencent à baisser. D'ici là, vendre le yen à découvert reste « une opération très rentable ».

2. La réunion de la Fed est soudain devenue un véritable événement. Il y a deux semaines, le sujet du moment était l'inflation américaine molle et une Fed qui pourrait enfin baisser ses taux. Aujourd'hui, le marché intègre dans les prix une réelle possibilité de hausse cette semaine. Sur At Any Rate de J.P. Morgan (24 juillet), la co-responsable de la stratégie FX Meera Chandan a déclaré que « le marché intègre désormais... plus d'une chance sur trois d'une hausse la semaine prochaine ». Son collègue Patrick Locke a chiffré la chose : « nous intégrions environ 9 points de base de prime de risque pour une hausse à cette réunion, ce qui représente environ 40 % ... on se rapproche vraiment de cette zone où tout se joue à pile ou face ».

Qu'est-ce qui a fait basculer le sentiment ? L'énergie. Chandan a expliqué que la seule chose qui maintenait J.P. Morgan sur une vision de dollar plus fort était « l'ampleur du ton belliciste de la Fed » ; leurs modèles informatiques, qui mesurent à quel point les responsables de la Fed s'expriment de manière belliciste, ont enregistré « la plus forte [variation sur deux semaines] depuis 2022 ». La hausse du pétrole a « ajouté de l'huile sur le feu ». Et elle a signalé un schéma véritablement étrange : « la tarification des taux de la Fed montre en réalité une sensibilité au pétrole seulement quand les prix montent, pas quand ils baissent ». Autrement dit, une hausse du pétrole pousse la Fed vers un ton belliciste, mais une baisse du pétrole ne la pousse pas vers un ton accommodant, un effet de cliquet à sens unique qui continue de soutenir le dollar.

Le stratège FX chevronné Marc Chandler, sur The KE Report (24 juillet), a convenu que les probabilités avaient bondi, « le marché intègre une probabilité d'environ une chance sur trois », et a indiqué que le marché à terme voit désormais « environ 80 % de chances d'avoir deux » hausses cette année, une au troisième trimestre et une au quatrième. Mais il s'est personnellement opposé à un mouvement cette semaine : « j'aurais tendance à penser qu'il n'y aura pas de hausse cette semaine... je ne pense pas que [le nouveau président de la Fed Kevin Warsh] veuille relever les taux lors de sa deuxième réunion du FOMC ». Son raisonnement rappelle utilement que les chocs énergétiques sont à double tranchant : un pétrole plus cher est inflationniste dans un premier temps, mais « les prix plus élevés du pétrole agissent comme une taxe sur les consommateurs américains », ralentissant les dépenses par la suite.

Pourquoi cela compte : le dollar est actuellement soutenu non pas par une inflation forte, qui est en fait ressortie molle ce mois-ci, mais par la crainte de hausses de taux de la Fed et par la hausse des prix de l'énergie. Chandler a été explicite sur le fait que le véritable moteur est le rendement des bons du Trésor américain à deux ans (en hausse d'environ 11 points de base sur la semaine, plus que la plupart des autres pays riches), et que « le dollar suit la hausse des taux d'intérêt américains... plus que les différentiels de taux d'intérêt ». Il voit l'indice du dollar, dont le sommet de l'an dernier était proche de 110 et celui de cette année proche de 101,80, grimper progressivement vers 102-102,5.

3. La Grande-Bretagne a un nouveau gouvernement, et ses premiers pas relèvent d'un exercice d'équilibriste. Andy Burnham a prêté serment en tant que Premier ministre britannique le 20 juillet, le septième dirigeant du pays en une décennie, comme l'a noté Market Maker (23 juillet). Sa première salve a été une série de mesures pour soulager le coût de la vie : réduction de la TVA (taxe sur les ventes) sur les factures d'énergie des ménages, plafonnement des tarifs de bus à 2 livres (contre 3 livres auparavant), allègements de la taxe professionnelle pour les pubs, clubs et salles de musique en direct, et un plan « croissance dans chaque code postal » visant à déplacer l'investissement du sud-est vers les régions.

La surprise, et l'histoire la plus importante pour le marché, a été son chancelier. Sur The Business du Financial Times (23 juillet), les intervenants se sont concentrés sur le tout premier discours du nouveau chancelier John Healey, prononcé ce matin-là lors d'une conférence Citi dans la City. Il a dit vouloir « des décisions gouvernementales qui font monter les niveaux d'investissement, d'innovation, de confiance et de profit dans les entreprises britanniques ». La réaction d'un intervenant : « je ne pense pas avoir entendu un politicien parler du profit ainsi depuis probablement Cameron ou Osborne... le profit n'est plus un gros mot ». Choisir la City, plutôt qu'« une usine de moteurs d'avion dans les Midlands... casque de chantier sur la tête », pour sa première grande sortie a été interprété comme un signal délibéré et favorable aux marchés. Une partie du soulagement tenait simplement au fait que le poste n'était pas allé à Ed Miliband, dont les milieux d'affaires « étaient très mécontents ».

Le hic, ce sont les chiffres dont hérite Healey. Sur Market Maker, Piers Curran d'AmplifyME a exposé le point de départ inconfortable : le rendement des gilts (obligations d'État britanniques) à 10 ans est à 5,1 %, et celui à 30 ans à 5,8 %, en fait supérieur au pic de panique observé lors de la crise du « mini-budget » de Liz Truss en 2022, quand le 30 ans avait culminé « à peine en dessous de 5 % ». Comme il l'a dit : « le point de départ de Burnham est un rendement obligataire supérieur au pic atteint par Liz Truss. » Les rendements britanniques sont désormais les plus élevés parmi les pays du G7.

4. La marge de sécurité budgétaire du chancelier a déjà été réduite de moitié. Les deux podcasts britanniques ont insisté sur le même point : le coussin que le gouvernement conserve pour rester dans le cadre de ses propres règles budgétaires, sa « marge de manœuvre » (headroom), s'est rétréci de manière alarmante. Sur The Business, les intervenants ont expliqué que l'ancienne chancelière Rachel Reeves avait laissé 24 milliards de livres de marge sur cinq ans, mais qu'« environ la moitié a disparu », et « pratiquement dès la déclaration de printemps, la moitié avait disparu parce que la guerre en Iran avait essentiellement effacé environ 10 à 12 milliards de livres ». Cela ne résulte d'aucun choix politique, c'est de l'arithmétique pure, la hausse des taux d'intérêt du marché faisant grimper les coûts d'emprunt du gouvernement. La formule mémorable d'un intervenant : le rendement des gilts « est ce qui peut priver un chancelier... de l'équivalent d'une baisse de 1 penny du taux de base de l'impôt sur le revenu », soit « 5 à 6 milliards de livres d'un seul coup ». Market Maker a jugé le coussin actuel encore plus serré, autour de 10 milliards de livres, « pratiquement rien », ce qui signifie « une marge d'erreur beaucoup, beaucoup, beaucoup plus fine ». Le véritable test viendra lors du budget de novembre.

Le débat

D'un côté : le dollar reste ferme, le yen continue de glisser, et le carry continue de payer. C'est la vision dominante des salles de marché. J.P. Morgan « reste constructif, de manière générale, sur le dollar avant le FOMC », a dit Chandan, les prix de l'énergie faisant le gros du travail. L'équipe énergie de la banque a même esquissé les seuils de douleur qui forceraient la main de Washington : si les perturbations d'approvisionnement durent un mois de plus, l'essence moyenne aux États-Unis « devrait rebondir à 4,20 dollars », et après deux mois « les prix pourraient revenir à 4,50 dollars ». Les graphiques de Marc Chandler pointent dans le même sens, un indice du dollar en train de sculpter une base d'un an et « à un cheveu... de franchir des plus hauts sur 52 semaines ». Et sur le yen en particulier, la logique est presque mécanique : avec le Japon à 1 % et tous les autres bien plus haut, il n'y a aucune raison fondamentale pour que la devise se renforce, si bien que le chemin de moindre résistance reste l'affaiblissement.

De l'autre côté : les faucons pourraient être allés trop loin, et quelque chose pourrait céder. Chandler lui-même, malgré son graphique haussier sur le dollar, ne pense pas que la Fed relèvera ses taux cette semaine ; il s'attend à ce que Warsh attende « les données de l'emploi de juillet début août ». Et concernant le carry, l'avertissement le plus retentissant est venu de Peter Schiff sur The Peter Schiff Show (26 juillet). Schiff est un baissier invétéré et il s'agit là de l'opinion macroéconomique d'un commentateur, pas d'une prévision de salle de marché, mais il a exposé le mécanisme clairement. Les rendements des obligations d'État japonaises grimpent rapidement : le 10 ans à 2,8 % (« le plus haut... depuis 1996 ») et le 30 ans à près de 4 % (un record). Avec une dette japonaise dépassant 200 % de son économie et un taux directeur encore à seulement 1 %, il soutient que la Banque du Japon sera finalement contrainte de relever fortement ses taux, « au moins jusqu'à 3 % contre 1 % ». Soit elle agit de manière agressive et déclenche une crise chez elle, soit elle reste timide et le yen s'effondre. Et voici la répercussion pour tous les autres : le gouvernement japonais possède « plus de 1 100 milliards de dollars de bons du Trésor », ce qui en fait le plus grand détenteur étranger unique de la dette publique américaine, donc s'il devait un jour vendre pour défendre le yen, les ondes de choc frapperaient directement les marchés américains. Son mot pour cela : « effet domino ».

Là où le débat est vraiment unilatéral cette semaine : le franc suisse. Au-delà d'une mention en passant du franc fort qui pèse sur les ventes déclarées de l'exportateur suisse Roche, et de son rôle de devise de financement privilégiée (plus de détails ci-dessous sur les deux), il n'y a eu cette semaine aucun commentaire nouveau sur la Banque nationale suisse, la déflation suisse, ou la direction que prendra l'EUR/CHF. L'histoire du franc est calme en ce moment, mieux vaut le dire clairement que de fabriquer un avis.

Trades à suivre

  • La recette du carry trade, détaillée. L'idée la plus concrète est venue de Street Signals de State Street (23 juillet). La stratège a soutenu que les devises émergentes offrant les rendements les plus élevés sont aussi, chose inhabituelle, les moins encombrées : « en particulier l'Amérique latine et notamment la Colombie, le Brésil et le Mexique. Aucune de ces devises n'est en surpondération dans nos indicateurs de positionnement FX. » Leurs obligations locales paient bien davantage que tout ce qui existe dans le monde riche, « avec une volatilité de change seulement modérément plus élevée », et beaucoup de leurs banques centrales peuvent encore baisser leurs taux depuis des niveaux élevés, ce qui tend à faire encore monter ces obligations. L'opération consiste à financer ces positions en vendant les devises les moins rémunératrices : dans le monde développé, « celle qui ressort vraiment est le franc suisse, la devise la moins rémunératrice de toutes », et parmi les exportateurs asiatiques, les devises de Taïwan, de la Corée et de la Chine, toutes lourdement surpondérées.
  • Comment trader réellement la réunion de la Fed : surveillez les votes dissidents. Comme il s'agit d'une réunion de la Fed sans prévisions actualisées, Locke a dit que la réaction du dollar dépendra du nombre de responsables exprimant formellement leur désaccord avec la décision : « quelques votes dissidents seraient positifs pour le dollar ce jour-là, et plus que quelques-uns, 3 ou plus... seraient certainement très constructifs pour le dollar ».
  • Les options sur le dollar lui-même paraissent bon marché, une configuration de fin d'été. Street Signals a signalé un détail qui mérite d'être noté : même si les institutions « vendent le dollar de manière agressive » et accumulent des paris contre lui, le marché des options rend les paris sur le dollar peu coûteux, « en particulier sur le yen japonais ». Leur lecture : une faiblesse du dollar à court terme face aux devises à haut rendement est probable, mais « les pertes de dollar à court terme que nous pourrions voir pourraient constituer de très bonnes opportunités d'achat à long terme » plus tard dans l'été.

Répercussions

  • Le ministère japonais des Finances durcit le ton, et il est ignoré. Sur Bloomberg Daybreak (24 juillet), la journaliste basée à Tokyo Molly Smith a indiqué que la ministre des Finances Katayama avait « eu un langage un peu plus ferme » ces derniers jours, passant à des formules comme « nous prendrons des mesures audacieuses en cas de besoin, ou des mesures décisives le cas échéant », le type de formulation qui, au Japon, est un code pour désigner une intervention. Le signe révélateur : « il n'y a pas vraiment eu de réaction subséquente sur le yen... les marchés ne sont pas vraiment convaincus ». Toute intervention réelle attendrait probablement la réunion de la Banque du Japon de vendredi.
  • La Banque du Japon devrait maintenir son taux, mais la porte vers des hausses plus rapides s'entrouvre en grinçant. Smith a noté que la BoJ a relevé son taux à 1 % en juin, « le plus haut niveau en 31 ans », et qu'un statu quo est largement attendu vendredi. La partie intéressante est un rapport de Bloomberg selon lequel certains responsables seraient « ouverts à relever les taux d'intérêt à un rythme accéléré », plus rapide que le rythme informel d'une fois tous les six mois. Cela signifierait normalement la prochaine hausse en décembre, mais « on a vu les probabilités du marché grandir quant à une nouvelle hausse possible d'ici octobre ». Le gouverneur Ueda, selon elle, restera délibérément vague et « ne voudra s'engager sur aucune trajectoire prédéterminée ».
  • Bunds et gilts contre Treasuries : l'Europe est le maillon faible de la croissance. Marc Chandler s'attend à une croissance européenne d'environ 0,2 % pour le deuxième trimestre, soit moins de 1 % en rythme annualisé, contre une croissance américaine qu'il situe entre 1,7 % et 2,2 %. Cet écart de croissance, ajouté à une facture croissante d'importations d'énergie, maintient l'euro sur la défensive. Sur At Any Rate, Chandan a relevé que les prix européens du gaz (l'indice de référence TTF) « ont déjà dépassé les sommets observés en mars, avril », ce qui est « assez problématique pour l'euro », raison précise pour laquelle J.P. Morgan aime utiliser l'euro lui-même comme devise de financement pour acheter des devises à plus haut rendement.
  • Les exportateurs suisses subissent le franc fort. Sur Squawk Box Europe Express (23 juillet), le PDG de Roche Thomas Schinecker a reconnu que « le franc suisse continue de s'apprécier » et a pesé sur les ventes déclarées du premier semestre (un peu plus de 30 milliards de francs suisses) ; l'entreprise a crû de 6 % à taux de change constants mais « a en réalité crû de 8 % » en dollars. Sa seule note de réconfort : si les taux de change actuels se maintiennent simplement, « il n'y aurait aucun impact » au second semestre. C'est une illustration nette de la façon dont une devise de financement forte taxe discrètement les bénéfices des exportateurs européens.
  • Pourquoi le yen compte pour un investisseur actions américain. The Rundown et Peter Schiff ont tous deux pointé vers le même scénario cauchemardesque, une répétition de septembre 2024. Lorsque les investisseurs empruntent des yens bon marché pour acheter des actions et obligations américaines, une flambée soudaine du yen peut les forcer à vendre ces actifs en urgence pour rembourser leurs emprunts en yens. Comme l'a dit The Rundown, cela « s'est produit, comme on le sait, il n'y a pas si longtemps, en septembre 2024. Le yen s'est envolé, et les marchés ont chuté pendant quelques jours ». Personne ne s'attend à cela cette semaine, mais une hausse surprise de la Banque du Japon, ou une véritable intervention, en serait la mèche.

Ce qui a changé

La semaine dernière, le cadre était celui d'un virage lent et synchronisé de l'ensemble des économies riches, s'éloignant des baisses de taux pour se rapprocher des hausses. Cela reste la toile de fond, mais cette semaine, cela s'est cristallisé en trois événements précis et proches dans le temps. La réunion de la Fed est passée de « peut-être une hausse en septembre » à un véritable quitte ou double cette semaine, avec environ une chance sur trois intégrée dans les prix. Le yen a glissé vers un nouveau plus bas de 40 ans, effaçant discrètement la dernière trace des 74 milliards de dollars que le gouvernement japonais a dépensés pour le défendre au printemps, et a placé au premier plan la décision de vendredi de la Banque du Japon, ainsi que les rumeurs grandissantes d'une hausse en octobre. Et le drame politique britannique a pris des noms et des chiffres bien réels : un nouveau Premier ministre, un nouveau chancelier étonnamment favorable aux marchés, un coût d'emprunt à long terme désormais supérieur à son pic de crise de 2022, et une marge de sécurité budgétaire réduite d'environ moitié. Le fil conducteur reste le même que tout au long de l'été : un dollar ferme, un yen acculé, et un carry trade qui continue de payer jusqu'au moment où il cesse de le faire. Mais c'est cette semaine que le calendrier force la question.