Newsletter · 2026-07-28 · Ashutosh Agarwal

Le Japon et le yen pèsent désormais plus sur le long terme que les déficits de Washington - The Long End & Fiscal Supply - Semaine du 28 juillet 2026

Newsletter taux et offre budgétaire pour la semaine du 21 au 28 juillet 2026. Le Trésor américain à 30 ans a offert un rendement de 5 % ou plus pendant 27 jours consécutifs, mais les podcasts de la semaine se sont concentrés sur Tokyo, où le yen a touché un plus bas de 40 ans et où le rendement du JGB à 30 ans a atteint un record de 3,98 %.

The Long End & Fiscal Supply

Semaine du 21 au 28 juillet 2026 : le Japon et le yen pèsent désormais plus sur le long terme que les déficits de Washington

L'obligation du Trésor américain à 30 ans offre désormais un rendement de 5 % ou plus depuis 27 jours consécutifs, la plus longue série depuis 2007. Cela suffirait à faire une semaine chargée. Mais ce qui est intéressant dans les podcasts de cette semaine, c'est à quel point l'inquiétude portait peu sur Washington. Elle portait sur Tokyo, où le yen vient de toucher un plus bas de 40 ans et où l'obligation d'État japonaise à 30 ans offre un rendement plus élevé qu'à aucun moment de son histoire. La Fed décide demain. La Banque du Japon décide à la fin de cette semaine. Deux personnes sur deux continents peuvent faire bouger votre portefeuille obligataire dans les cinq prochains jours, et la plus dangereuse des deux n'est peut-être pas l'Américaine.

TL;DR

• Le 30 ans reste bloqué au-dessus de 5 % et la raison a changé. Il ne s'agit plus seulement des déficits. Les grandes entreprises technologiques émettent désormais elles-mêmes des quantités énormes de dette à 30 ans, entrant en concurrence avec le Trésor américain pour le même bassin de capitaux à long terme. BlackRock et UBS l'ont tous deux souligné cette semaine.

• Le Japon est le fil sous tension. La probabilité d'une hausse de taux de la Banque du Japon cette semaine est passée de chiffres à un seul digit à 38 % en une seule journée. Le yen est à son plus faible niveau depuis 1986, l'obligation d'État japonaise à 30 ans affiche un rendement record de 3,98 %, et le Japon, plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, a été vendeur.

• La réunion de la Fed de demain est un vrai pile-ou-face, et la logique est inversée. Le marché intègre une probabilité de hausse d'environ 36 %. Si Warsh ne fait rien, cela équivaut à une politique plus accommodante que ce qu'anticipe le marché, et le long terme pourrait monter, et non baisser. Une hausse pourrait être précisément ce qui tire les rendements longs vers le bas.

What's new (Ce qui est nouveau)

1. Les 27 jours du 30 ans au-dessus de 5 %, et la nouvelle raison de ce phénomène

Marketplace, « Qu'est-ce qui fait grimper le rendement du Trésor à 30 ans ? » (22 juillet) · écouter Intervenants : Stephen Lipley, co-responsable mondial des ETF obligataires chez BlackRock ; Ian Shepherdson, président de Pantheon Macroeconomics ; Leslie Falconio, responsable de la stratégie taux chez UBS Wealth Management ; reportage de Sabri Ben-Nashour.

Deux raisons ont été avancées, et la seconde est nouvelle.

La raison familière est budgétaire. Shepherdson a pointé « l'impossibilité de résoudre l'énorme déficit budgétaire que les États-Unis creusent depuis un certain temps », et le fait que la dette publique détenue par le public a franchi les 100 % du PIB en mars. Son verdict était sans détour : « Il n'existe aucun plan plausible et crédible pour réduire cela dans un avenir proche. »

La raison plus récente est la concurrence. La formulation de Lipley sur les raisons pour lesquelles quelqu'un exige un rendement supplémentaire sur une obligation à 30 ans mérite d'être citée, car elle résume tout l'argument en une phrase : « Vous vous engagez pour 30 ans, vous êtes bloqué. Et donc vous allez potentiellement exiger une prime pour prendre ce risque. » Ce qui a changé, c'est que les investisseurs ont désormais un autre endroit où immobiliser cet argent. Comme le dit Lipley : « Tout à coup, on assiste à ce très vaste boom d'émissions dans l'IA, nécessaire pour construire l'infrastructure. Tout cela se produit exactement au même moment. »

C'est là le glissement structurel important. Pendant des décennies, le gouvernement américain a été essentiellement le seul émetteur de dette en dollars très longue et relativement sûre, à grande échelle. Il a désormais des rivaux. Et Falconio a noté que les acheteurs se manifestent aussi pour eux : « Les fonds de pension, les assureurs, les gestionnaires actif-passif, vous savez, ils adorent ces rendements qu'on observe. »

Pourquoi c'est important : si le long terme se repricee en partie à cause d'une concurrence privée pour la duration plutôt que de la seule prodigalité gouvernementale, alors même corriger le déficit, ce que personne ne s'apprête à faire de toute façon, ne réglerait pas tout le problème. Cela signifie aussi que le cycle d'investissement en capital lié à l'IA et le marché du Trésor sont désormais la même opération.

2. Le Japon est devenu le risque aigu, et cela s'est produit cette semaine

Mining Stock Daily, « Barry Knapp : le trade de l'IA approche d'un point d'inflexion » (24 juillet) · écouter Intervenant : Barry Knapp, Ironsides Macroeconomics, rapportant les flux clients en temps réel.

Knapp a exposé l'enchaînement d'événements qui l'inquiète, puis a donné le chiffre qui rend cela urgent : « la probabilité qu'ils relèvent les taux la semaine prochaine est passée de chiffres à un seul digit à 38 % ce matin. Hier, elle explosait. J'ai discuté toute la matinée avec des comptes obligataires et des hedge funds à ce sujet. Et le marché actions siffle en passant devant le cimetière. »

Son mécanisme est le suivant. Le yen continue de baisser, ce qui contraint la Banque du Japon à agir. L'intervention monétaire, acheter sa propre devise sur le marché, ne fonctionne pas longtemps, donc elle doit relever les taux à la place. Et ensuite : « nous savons que les Japonais sont les plus grands détenteurs mondiaux d'obligations. Vous mettez donc plus de pression sur la partie longue du marché du Trésor. Et vous pourriez potentiellement déclencher tout un scénario de risk-off. »

Fait crucial, il pense que les dégâts se produiront même sans hausse : « même si on n'a pas de hausse de taux la semaine prochaine, et je ne pense pas que nous en aurons une, et je pense que nous ne devrions pas en avoir, nous aurons probablement une conférence de presse ferme. » Son parallèle historique est mai 2004, lorsque la Fed a commencé à parler de retirer son soutien « de manière mesurée », que personne n'a compris ce que Greenspan voulait dire, puis les taux ont été relevés : « boum, les bons du Trésor à 10 ans ont grimpé de 120 points de base, ou 110 points de base, en six semaines. Et les taux réels ont explosé, et la volatilité a explosé. »

Il a également expliqué pourquoi un yen faible ne sauve plus le Japon comme avant, parce que le Japon achète tout son pétrole à l'étranger, et que le pétrole augmente : « L'excédent commercial d'hier soir, pardon, le déficit commercial, était censé être, je ne sais pas, de 120 milliards de yens environ, et il était de plus de 400 milliards. Et c'était parce que les importations de brut avaient augmenté de 58 % environ. Donc le Japon ne bénéficie plus d'un yen faible comme avant, parce qu'il y a une pénurie de brut. »

Pourquoi c'est important : c'est la première semaine depuis plus d'un mois où le Japon a reçu une attention sérieuse, et elle est arrivée avec une date précise. La conclusion de Knapp, « un risk-off en août semble devenir un événement de plus en plus probable », est un pronostic précis et falsifiable venant de quelqu'un qui a passé la semaine au téléphone avec les desks obligataires.

Les chiffres derrière cela viennent du Peter Schiff Show Podcast, « Le Japon est sur le point de faire éclater la plus grande bulle de l'histoire… et de nous entraîner avec lui » (26 juillet) · écouter. Le yen est tombé à 163,8 pour un dollar, son plus faible niveau en 40 ans, soit depuis 1986. L'obligation d'État japonaise à 10 ans offre un rendement de 2,8 %, le plus élevé depuis 1996. Le 30 ans offre 3,98 %, et comme l'émission l'a noté, ce n'est pas un plus haut sur 30 ans mais un plus haut historique, car le Japon n'a commencé à émettre des obligations à 30 ans qu'en 1999. La dette du Japon dépasse 200 % du PIB. Et son taux directeur n'est encore que de 1 %.

La lecture de Schiff sur ce piège : « soit ils agissent de manière agressive et on aura une crise au Japon qui se propagera aux États-Unis, soit ils seront trop timides et on aura un autre type de crise qui se propagera également aux États-Unis. »

3. La décision de la Fed demain est un vrai pile-ou-face, et ne pas relever les taux pourrait faire monter les rendements longs

The Financial Exchange Show, « Warsh face à un véritable test de la Fed alors que les risques pétroliers s'accumulent » (24 juillet) · écouter

Le pricing : « il y a une probabilité de 64,2 % intégrée qu'il n'y ait pas de hausse. Il y a une probabilité de 35,8 % de hausse intégrée. C'est assez serré. On n'avait pas vu une réunion aussi incertaine depuis un moment. » Pendant ce temps, les économistes interrogés par Bloomberg n'envisagent aucun mouvement avant une baisse au troisième trimestre 2027, un écart entre le pricing de marché et le consensus des prévisionnistes qui est en soi remarquable.

Vient ensuite la partie qui mérite une réflexion attentive. Parce qu'une hausse est en partie intégrée dans les prix, ne rien faire équivaut à un assouplissement : « Si la Fed ne fait rien lors de cette réunion… c'est implicitement la Fed qui crée une politique monétaire plus accommodante, parce que le marché est actuellement pricé pour la possibilité qu'elle relève effectivement les taux. » Ce qui inverse l'intuition habituelle : « s'ils ne relèvent pas les taux la semaine prochaine, surveillez la partie longue de la courbe des taux, car je pense qu'elle va monter. »

Et l'inverse aussi : une hausse serait un signal de crédibilité qui pourrait faire baisser les rendements longs. « Une seule hausse est à la fois incroyablement significative et incroyablement insignifiante… elle ne va pas vraiment changer la trajectoire de l'inflation… mais le signal seul pourrait être suffisamment puissant pour dire, écoutez, ce type ne plaisante pas avec ça. Et cela pourrait effectivement faire rentrer la partie longue de la courbe des taux. »

Pourquoi c'est important : si vous détenez des obligations longues, le trade naïf, espérer que la Fed reste sur pause, pourrait être exactement à l'envers. Le long terme veut une preuve de détermination plus qu'il ne veut de l'argent bon marché.

4. La Grande-Bretagne a obtenu un nouveau gouvernement et un gilt à 5 % la même semaine

Wake Up to Money, « Boussole du cabinet » (22 juillet) · écouter Intervenants : présentateurs de la BBC avec un commentateur de marché (Russ) et Lord Boateng, ancien ministre du Trésor.

Un nouveau cabinet britannique sous le Premier ministre Andy Burnham, avec John Healey, précédemment secrétaire à la Défense et « choix légèrement inattendu », installé comme chancelier à la place de Rachel Reeves. Le premier jour a apporté une baisse d'impôt immédiate et environ 45 livres de moins par an sur les factures d'électricité.

La réaction du marché obligataire n'a pas été la panique, mais elle n'a pas non plus été accueillante. Comme l'a formulé le commentateur de marché de l'émission, le gilt à 10 ans « vient tout juste de dépasser 5 %, pour seulement la quatrième fois depuis 2007. » La livre sterling a à peine bougé. Mais la comparaison qu'il a établie est celle qui doit piquer : « il en coûte plus cher au Royaume-Uni d'emprunter à 10 ans qu'au Portugal, à l'Irlande, à l'Italie, à la Grèce ou à l'Espagne, des pays dont les finances étaient dans un état de délabrement absolu il y a 10 ou 15 ans et qui faisaient un peu figure de risée. » Et si la Grande-Bretagne était encore dans l'UE, « seuls trois membres de cette zone paieraient actuellement davantage pour emprunter à 10 ans que le Royaume-Uni. »

Ce que veut le marché est précis et peu glamour : « ils cherchent que le gouvernement respecte ces règles et ne commence pas à les manipuler ou à changer la façon dont il mesure la dette, ou à trouver des combines pour maintenir les dépenses hors bilan via des initiatives de financement privé comme il le faisait autrefois. » Les investisseurs ne sont pas opposés à l'emprunt, « ils n'ont pas peur des gouvernements qui investissent », à condition « qu'il y ait une voie claire vers un retour sur investissement. » L'exemple mis en garde a été nommé directement : « n'est-ce pas là où, en fin de compte, Liz Truss a fait fausse route, il y a trois ou quatre ans ? »

La tension est déjà visible. Healey veut une trajectoire claire vers des dépenses de défense de 3 % du PIB. Lord Boateng l'a défendue comme réalisable « dans le cadre des règles budgétaires existantes qui permettent bien une marge d'emprunt pour investir, y compris dans notre sécurité nationale », ce qui, dépouillé de sa diplomatie, est un argument en faveur d'un endettement accru.

Pourquoi c'est important : la Grande-Bretagne est l'expérience en temps réel la plus nette pour savoir si les marchés obligataires disciplinent encore les gouvernements. Un chancelier tout juste nommé, avec une ambition de dépenses de défense et un rendement à 10 ans de 5 %, est une mise en place, pas une résolution. À surveiller comme indicateur avancé pour tous les autres.

5. Le problème d'offre n'est pas la taille. C'est la forme et l'acheteur.

Marketplace All-in-One, « Les demandes d'allocations chômage atteignent un plus bas de 55 ans » (23 juillet) · écouter Intervenant : Greg Ip, Wall Street Journal, discutant de son article « Comment des déficits astronomiques menacent le marché obligataire ».

Ip a soulevé trois points qui s'assemblent pour former le compte rendu le plus complet du problème d'offre donné cette semaine.

D'abord, l'ampleur : « chaque année, le Trésor doit venir à Wall Street et dire : 'Nous devons emprunter 2 000 milliards de dollars en vous vendant des bons et obligations du Trésor.' » Ce sont, dit-il, « les plus grands déficits par rapport au PIB que nous ayons jamais connus en temps de paix de manière continue. »

Deuxièmement, le caractère de l'acheteur a changé. « Il y a moins d'investisseurs patients, comme les banques centrales étrangères, et davantage d'investisseurs impatients, comme les hedge funds. Et ce sont le genre de personnes qui vont entrer et sortir des marchés beaucoup plus vite. Et elles pourraient fuir si quelque chose tourne mal. »

Troisièmement, et c'est le cœur mécanique de l'affaire, le Trésor gère les apparences en empruntant à court terme. Il existe deux façons d'emprunter : les bons du Trésor (Treasury bills), qui arrivent à échéance en moins d'un an à des taux plus bas, ou les obligations (bonds) à plus long terme, qui coûtent davantage et, si on en émet beaucoup, font monter les taux d'intérêt du marché et donc les taux hypothécaires. Comme l'a expliqué Ip : « ce que nous avons vu ces dernières années, et pour être honnête, cela s'est aussi produit sous le président Biden, c'est que même si les déficits sont très importants, le Trésor a maintenu bas le volume des adjudications d'obligations à long terme parce qu'il ne veut pas exercer de pression à la hausse sur les taux d'intérêt à long terme. Mais cela pose un problème. Cela signifie qu'en s'appuyant autant sur les bons du Trésor, une part croissante de la dette arrive à échéance et doit être refinancée chaque mois, ce qui augmente le risque que quelque chose tourne mal. »

En combinant les deuxième et troisième points, on obtient l'exposition réelle : « non seulement nous revenons beaucoup plus souvent sur le marché pour refinancer cette dette, mais nous demandons à des gens qui n'ont aucun engagement à long terme en tant que détenteurs patients de cette dette de se manifester et de nous prêter de l'argent. »

Washington comprend-il cela ? Ip répond oui, et que c'est précisément le problème : « Tout le monde le sait depuis longtemps… personne ne veut dire que cette probabilité est suffisamment élevée pour affirmer que cela va se produire bientôt… les crises sont comme ça. Nous pouvons voir les facteurs contributifs. Personne ne peut prédire le moment. » Les deux partis sont « politiquement incapables et peu disposés à s'attaquer au problème sous-jacent, à savoir que nos impôts sont trop bas et nos dépenses trop élevées. »

Pourquoi c'est important : le financement à court terme est bon marché, jusqu'au mois précis où l'on ne peut plus le renouveler. C'est le risque le plus sous-estimé de tout ce complexe, et il est entièrement auto-infligé.

Une note de bas de page qui mérite d'être signalée, du même épisode : le chiffre des demandes d'allocations chômage qui a contribué à faire grimper les probabilités de hausse des taux cette semaine pourrait être un indicateur défaillant. Les demandes ont chuté de 22 000, au plus bas depuis 1969. Mais Michele Evermore, du National Employment Law Project, a été catégorique : « Les données sur les demandes initiales ne sont plus un indicateur économique très fiable », de moins en moins de gens prennent la peine de faire une demande, les allocations sont maigres, et les critères d'éligibilité ont été resserrés. L'économiste Betsy Stevenson de l'université du Michigan a noté que moins d'un chômeur sur trois est même éligible. Les offres d'emploi de premier échelon ont baissé de 6,3 % sur un an, tandis que les offres de niveau senior ont augmenté de 15 %. Ainsi, le chiffre de « marché du travail solide » qui a fait grimper les probabilités de hausse repose sur une statistique dont deux économistes du travail disent qu'elle ne mesure plus ce qu'elle mesurait autrefois.

The debate (Le débat)

Les deux camps se sont manifestés cette semaine. Les baissiers étaient plus bruyants, plus nombreux et plus précis. Mais le scénario haussier était plus prudent, et il venait de la voix la plus reconnue de tout l'ensemble.

Le scénario baissier, en trois saveurs distinctes

Ces trois versions sont constamment confondues, et elles ne devraient pas l'être, car elles impliquent des trades et des horizons temporels différents.

Première saveur : les baissiers de l'arithmétique. Aucun plan, base d'acheteurs dégradée. C'est la position de Shepherdson (« aucun plan plausible et crédible ») et d'Ip (« les impôts sont trop bas et les dépenses trop élevées »). Ce n'est pas une prévision de krach ; c'est une affirmation selon laquelle la distribution des résultats s'est épaissie du côté défavorable. Sa faiblesse, c'est que cela est vrai depuis des années.

Deuxième saveur : les baissiers du régime. Ce sont ceux qui pensent que le niveau des taux réels devient structurellement plus élevé et ne reviendra pas en arrière.

Russell Clark, gérant de hedge fund londonien, a donné la version la plus extrême sur Monetary Matters with Jack Farley (22 juillet) · écouter et à nouveau sur Other People's Money with Max Wiethe (22 juillet) · écouter. Sa cible est un rendement de 10 % pour le Trésor américain, et le raisonnement passe par la politique du logement plutôt que par les mathématiques obligataires : « Si je regarde les moins de 40 ans, ceux dans la vingtaine et la trentaine, leur problème numéro un est qu'ils ne peuvent pas se permettre un logement. Si vous voulez ramener le logement à des niveaux plus raisonnables, il faut que les salaires augmentent d'environ 7 % par an, donc doublent en 10 ans. Et il faut ensuite que le marché du logement soit stable en termes nominaux, donc en baisse en termes réels. Cela exige donc un taux réel d'environ 3 %. Comme ça, les gens gardent leur argent en dépôt plutôt que de se raccrocher aux actifs réels. Cela donne un taux d'intérêt autour de 10 %. »

Il a également livré la statistique la plus percutante de la semaine sur la situation budgétaire : les recettes publiques « couvrent désormais à peine ses dépenses obligatoires comme la Sécurité sociale, les paiements d'intérêts et ce genre de choses. Je pense que nous sommes à environ 90 %. » Et cela, avant la défense, l'éducation ou les infrastructures.

Clark est baissier depuis 2022, et le déclencheur était géopolitique plutôt que budgétaire : lorsque les réserves de change russes ont été gelées après l'invasion de l'Ukraine, il a demandé « pourquoi un pays qui pourrait théoriquement être en désaccord avec l'administration Trump, ce qui est essentiellement tout le monde… pourquoi quelqu'un détiendrait-il des bons du Trésor comme réserves de change ? » Il a également fait un point historique facile à oublier : « Jusqu'en 1980, l'idée de détenir la dette à revenu fixe d'un autre pays comme réserve de change était inconnue. Toutes les réserves de change étaient essentiellement de l'or. » Et il pense que les preuves sont déjà visibles en périphérie : « si vous regardez les marchés obligataires souverains plus périphériques, le Japon en est un exemple important… les rendements y ont considérablement augmenté. Mais le Royaume-Uni aussi, le marché des gilts reste très instable. Le long terme continue de se vendre. »

Chris Whalen, de Whalen Global Advisors, a donné la version domestique sur The Julia La Roche Show (25 juillet) · écouter. Interrogé sur la manière dont la Fed peut viser de manière crédible une inflation de 2 % alors que le Trésor affiche un déficit de 6 % du PIB, il a répondu : « je pense que c'est difficile… à un moment donné, la Fed devra reconsidérer cet objectif d'inflation de 2 %, car il est ridicule. Nous n'y arriverons pas. Les dépenses déficitaires du Trésor font tourner cette économie en surchauffe, et tout le monde apprécie plutôt ça. »

Son point sur la nature réelle du choc mérite attention, car il précise explicitement qu'il ignore les indices de prix à la consommation : « Je me concentre sur l'inflation des prix des matières premières en général, l'énergie, les intrants clés au sommet de la chaîne alimentaire si vous voulez, parce que les mesures que nous avons au bas de l'échelle… sont si fortement manipulées et qualifiées qu'elles sont presque dénuées de sens pour moi. » Son exemple est concret jusqu'au malaise : « Le prix du soufre et de l'acide sulfurique a augmenté de 150 % depuis le début de la guerre en Iran… Il n'y a rien dans cette économie qui ne dépende du soufre. Parce que c'est un composant de fabrication clé pour des choses comme les engrais. On ne peut pas faire pousser de nourriture sans acide sulfurique. » Il s'attend à ce que l'inflation à la consommation devienne « très proche de deux chiffres », et note que « nous y sommes déjà dans le monde de gros. Nous y sommes depuis quelques mois. »

Sur ce que le maintien de taux élevés plus longtemps signifie réellement pour les ménages : des taux hypothécaires « autour de 6,5 % à 7 % », avec une règle empirique : « si vous regardez le rendement de l'obligation du Trésor à 10 ans… ajoutez 1,5 à 2 points et cela vous donnera à peu près le niveau. » Il a également signalé que le Bureau of Labor Statistics a redéfini la manière dont il mesure plusieurs composantes de l'inflation, ce qu'il a interprété sans indulgence : « quand vous avez un problème que vous ne pouvez pas résoudre… vous déplacez les poteaux. »

Troisième saveur : les baissiers de la plomberie. Le scénario de risk-off d'août déclenché par le Japon selon Knapp, évoqué plus haut. C'est la seule saveur assortie d'une date.

Le scénario haussier

La version la plus solide venait de Richard Clarida, ancien vice-président de la Réserve fédérale, désormais chez PIMCO, sur Macro Hive Conversations With Bilal Hafeez, « Épisode 368 » (24 juillet) · écouter. C'est la seule voix de toute la semaine qui a réellement voté sur les taux d'intérêt américains, et son argument est une réfutation directe des baissiers du régime.

Son affirmation centrale : il ne s'agit pas d'une spirale salaires-prix, et les comparaisons avec les années 1970 sont erronées. « Je me lasse de toutes ces analogies avec les années 1970… une différence très importante entre ce cycle et les années 70, c'est que dans les années 70, il n'y avait pas seulement une forte inflation des prix, il y avait aussi une inflation salariale très forte. On avait ce que les économistes appellent un cycle de coûts poussés sur le marché du travail, qui alimentait l'inflation des prix. On ne voit pas du tout ça maintenant. En fait, si vous regardez l'inflation salariale ajustée de la productivité, elle est exactement là où elle était en 2018-2019. »

Ce qui compte énormément, car cela signifie que « le marché du travail n'est vraiment pas un moteur de l'inflation actuellement. » Même la peur du coup de frein migratoire ne s'est pas matérialisée : « il y avait beaucoup d'inquiétude sur le fait qu'un coup de frein… créerait un problème pour la Fed parce que cela ferait monter l'inflation salariale, faute d'assez de travailleurs. On n'a pas eu ça. »

Il a étayé cela par un fait structurel frappant : « la part du travail dans le revenu national est aujourd'hui la plus basse jamais enregistrée dans les données remontant sur 80 ans. » Ce ne sont pas les travailleurs qui captent les gains, ce qui est une mauvaise nouvelle socialement et une bonne nouvelle pour l'inflation.

Alors d'où vient la pression ? Du même endroit que l'histoire de l'offre obligataire : « la pression à la hausse sur l'inflation, bien qu'elle ne vienne pas du marché du travail, est… liée au boom des dépenses d'investissement dans l'IA. Et en particulier, sur une base globale, cela pousse à la hausse les prix de l'électricité ; sur une base sous-jacente, cela pousse à la hausse le prix des puces mémoire. » Il a donné un chiffre : « nous avons fait quelques calculs chez PIMCO… que cette année seulement, l'effet direct sur l'indice des prix PCE des prix plus élevés de la mémoire et des logiciels ajoutera probablement environ un demi-point de pourcentage à l'inflation sous-jacente. »

Et le contrefactuel : l'inflation sous-jacente « est descendue à 2,4 en septembre 2024 », et « si vous faites un calcul pour l'effet direct des tarifs douaniers et des puces mémoire, elle serait probablement autour de deux en ce moment. » D'autres banques centrales y sont parvenues : « avant les hostilités au Moyen-Orient, l'inflation dans la zone euro tournait à deux. L'inflation au Canada tournait à deux. » Sur les données récentes, il s'est montré constructif : l'IPC de juin, faible, a été « bienvenu », le cœur est ressorti plus mou que prévu avec des révisions à la baisse des mois précédents, les prix à la production étaient également faibles, et les collègues de PIMCO s'attendent à ce que la lecture mensuelle du PCE soit « quelque part en dessous de 0,2. »

Il n'est pas naïf sur les aspects politiques de la question. Il a cité le point du gouverneur Chris Waller selon lequel « après cinq ans allant sur six ans de non-atteinte de l'objectif d'inflation, même si on peut argumenter de manière convaincante une raison non monétaire pour laquelle l'inflation a été au-dessus de l'objectif, à un moment donné la Fed doit assumer la responsabilité de ce raté. »

Le second argument haussier est plus simple : 5 % est un niveau où des acheteurs apparaissent. La demande de fonds de pension et d'assureurs évoquée par Falconio plus haut. Et il y a un précédent, exposé sur The Banker Next Door, « Bonus de la salle de stratégie » (26 juillet) · écouter : depuis la crise financière de 2008-09, le 10 ans a atteint 5 % exactement une fois, en octobre 2023, et « le rendement n'est resté au-dessus de 5 % que pendant une partie d'une matinée, ce chiffre rond ayant entraîné une vague de demande de la part des investisseurs. Il était déjà repassé sous 4,9 % dans l'après-midi et sous 4 % à la fin de l'année. »

Troisièmement, le choc pétrolier joue dans les deux sens. Marc Chandler, stratégiste marché en chef chez Bannockburn Capital Markets, sur The KE Report (24 juillet) · écouter, s'est montré défavorable à une hausse demain : « la Réserve fédérale reconnaît, du moins traditionnellement, que la hausse des prix du pétrole joue dans les deux sens. Le premier coup, c'est évidemment une inflation plus élevée ou des anticipations d'inflation plus élevées. Mais les prix du pétrole plus élevés agissent comme une taxe sur les consommateurs américains. Cela ralentirait la consommation… je pencherais contre une hausse de taux cette semaine. Je pense que ce serait une grande surprise. Je ne pense pas que Warsh veuille faire ça. »

Chandler a également apporté une petite mais réelle brèche dans le récit « les étrangers ont cessé d'acheter ». La Fed agit comme dépositaire pour les banques centrales étrangères, ce qui rend leurs avoirs observables : ces avoirs « ont baissé pendant les quatre dernières semaines avant d'augmenter cette dernière semaine, jusqu'à mercredi de cette semaine. » Une semaine n'est pas une tendance. Mais les baissiers devraient le remarquer.

Danny Moses, connu pour The Big Short, s'est montré tout aussi peu convaincu sur RiskReversal Pod (27 juillet) · écouter : « Je ne pense pas que la Fed relève les taux cette année. » Il s'attend à ce que Warsh argue que le pétrole est « temporairement élevé », et a noté que Warsh « est un fervent partisan de l'idée que l'IA est déflationniste, qu'il y aura un effet déflationniste massif de toutes ces dépenses d'investissement à l'avenir. » Moses s'attend cependant à quelque chose de nouveau demain : « je pense qu'il y aura des dissidents cette fois. La dernière réunion était sa première réunion, donc tout le monde était juste d'accord. »

Les preuves qui tranchent entre les récits baissiers

Ce fut le moment analytique le plus incisif de la semaine, sur The Wall Street Skinny, « Pourquoi Jamie Dimon n'achète ni actions ni obligations en ce moment » (24 juillet) · écouter.

Il existe un récit populaire selon lequel l'émission de dette liée à l'IA et à la technologie « évince » (crowding out) le marché du Trésor, que les investisseurs choisissent la dette de Meta plutôt que celle du gouvernement. Les animateurs ont poussé en retour avec un test. Un spread de swap est, grossièrement, l'écart entre le rendement d'un bon du Trésor et le coût d'un swap de taux d'intérêt équivalent ; il s'élargit ou se resserre selon que les bons du Trésor spécifiquement sont en difficulté ou que tout est en difficulté. Comme l'a formulé un animateur : « si les bons du Trésor se vendaient d'une manière plus idiosyncratique, on s'attendrait à voir les spreads de swap se resserrer. Ce n'est pas le cas, d'accord ? C'est que personne ne veut de tout ce genre de choses. »

Et les obligations d'entreprises se comportent moins bien que les bons du Trésor, pas mieux : « si vous regardez les obligations à 30 ans qu'ils ont émises récemment, celles de Meta se sont élargies de 40 points de base, et celles d'Oracle et de SpaceX de 60 points de base, depuis leur émission le mois dernier. C'est un mouvement massif… ils les veulent nettement moins qu'ils ne veulent des bons du Trésor à 30 ans. »

La conclusion : « vous voyez le VIX se vendre et les bons du Trésor se vendre et maintenant les actions se vendre aussi. Personne ne veut rien. La prime de risque intégrée dans pratiquement chaque classe d'actifs semble insuffisante en ce moment. »

Donc le récit de l'éviction est probablement erroné tel qu'il est formulé. Les investisseurs ne préfèrent pas la dette technologique aux bons du Trésor. Mais le point plus large de BlackRock sur la concurrence pour la duration tient toujours, et le repricing généralisé du risque est peut-être une nouvelle plus préoccupante qu'une rotation propre ne le serait.

Trades in play (Les trades en jeu)

• Vente à découvert sur les bons du Trésor à long terme. L'objectif de 10 % de Clark est l'expression la plus agressive de cette opinion, et il gère de l'argent en fonction de cette vision.

• Obligations contre actions, pour la première fois depuis des années. Le cadre de The Wall Street Skinny : avec des rendements réels (ajustés de l'inflation) dans la fourchette « bas à moyen 2 % », « à un certain point, on est incité à sortir son argent de choses très risquées comme le marché actions et à le placer dans des choses plus sûres comme le marché obligataire, où l'on peut gagner un rendement sans risque relativement élevé tant qu'on détient jusqu'à l'échéance. » La réserve qu'ils ont eux-mêmes signalée : cela ne tient que si l'on détient jusqu'à l'échéance, car on porte toujours un risque de prix si l'on vend.

• L'or, détenu et non poursuivi. Moses : « J'y crois. Je ne le vends pas ici, j'en grignote un peu ici. Je serais en fait plus enclin à en acheter à la hausse. » Son déclencheur est la Fed : « s'il y a un quelconque signe de faiblesse de la Fed et/ou si nous passons cette réunion de la Fed et qu'ils sont accommodants… je pense que l'or aura une nouvelle jambe à la hausse. » L'or a touché « 3 900 et quelques… à quelques reprises ces dernières semaines », bien en deçà des 5 500 atteints en janvier.

• Ne rien faire du tout. Jamie Dimon a déclaré lundi qu'il n'achèterait ni actions américaines ni bons du Trésor aux niveaux actuels, rapporté de seconde main sur The Wall Street Skinny, pas directement de Dimon, à traiter en conséquence. Les données de positionnement derrière cette humeur : les positions courtes sur les actions de l'indice S&P 500 sont proches de leur plus haut niveau depuis 2010, les positions courtes sur le Russell 3000 atteignent un record de 6,3 %, et SpaceX était la neuvième action la plus shortée avec 25 milliards de dollars contre elle, soit près d'un tiers de son flottant.

• Les actions du secteur hypothécaire, à l'approche des résultats. Whalen : « Les résultats hypothécaires ce trimestre seront très intéressants, car toutes ces entreprises ont dû naviguer dans un environnement de taux en hausse. Et ce n'est pas forcément bon si on ne sait pas ce qu'on fait. » Les entreprises positionnées pour des taux en baisse et des volumes plus élevés ont obtenu l'inverse : « je pense que nous allons certainement voir plus de M&A. Et nous pourrions voir aussi quelques surprises… il est difficile de couvrir les taux d'intérêt quand on n'a aucune visibilité. C'est comme conduire par un matin brumeux. »

Read-throughs (Effets d'entraînement)

Hypothèques et logement. La règle empirique de Whalen, taux à 10 ans plus 1,5 à 2 points, place les taux hypothécaires à 6,5-7 %, où ils resteront. Marketplace a fait le point plus subtil sur pourquoi le 30 ans compte même s'il ne fixe pas directement les taux des prêts à la consommation : « les rendements à 30 ans n'influencent pas les hypothèques ou les prêts automobiles comme le font les rendements à 10 ans. Mais l'important avec le long terme, c'est qu'au bout d'un moment, il devient le présent. »

Actions à longue duration et liées aux dépenses d'investissement de l'IA. C'est désormais la même histoire que le marché obligataire. Alphabet a relevé ses prévisions de dépenses d'investissement pour 2026 d'environ 175-185 milliards de dollars à 195-205 milliards de dollars, et le détail qui a effrayé les gens, « leur flux de trésorerie disponible pour le trimestre est devenu négatif pour la première fois depuis l'introduction en bourse » (The Wall Street Skinny ; corroboré sur The Banker Next Door). Marketplace a chiffré les dépenses d'investissement trimestrielles à « presque 45 milliards de dollars » avec une remarque sèche : « certainement pas une bulle. » L'estimation de The Wall Street Skinny pour les dépenses d'investissement 2026 des cinq premiers hyperscalers était « essentiellement autour de 800 milliards de dollars… ce qui est à peu près à la hauteur de ce que nous dépensons pour l'armée américaine », formulation propre à l'animateur, à traiter donc comme une approximation.

Knapp a ajouté un indicateur de timing de cycle qui mérite d'être noté. Les dépenses d'investissement en pourcentage des flux de trésorerie ont marqué le sommet lors des précédents booms : « quand on est arrivé à 80 % pour le secteur des télécoms en 2000, c'était à peu près le sommet… la même chose s'est produite dans le secteur de l'énergie en 2014 et 2015… nous sommes au-dessus de ce niveau pour les quatre grands dépensiers, à savoir Google, Amazon, Microsoft et Meta. » Sa lecture : « nous avons atteint un véritable point d'inflexion dans le taux de variation des dépenses liées à l'IA. »

Crédit d'entreprise et crédit privé. Le papier à 30 ans de Meta s'est élargi de 40 points de base, Oracle et SpaceX de 60 points de base, dans le mois suivant l'émission. Knapp a noté que la tension est apparue à un endroit inattendu : « alors que je pensais qu'on aurait un certain élargissement des spreads de crédit pour signaler que le marché commençait à avoir du mal avec cela, ce qu'on a eu à la place, c'était des rachats sur le crédit privé. Et donc les investisseurs retiraient de l'argent de là, probablement parce qu'ils ne pensaient pas que c'était correctement valorisé. » The Wall Street Skinny a également signalé qu'une partie de cette dette se trouve hors bilan via des financements de projets et des structures de location, « parfaitement légal », ont-ils souligné, pas de fraude, mais « la notation de crédit de Meta qui soutenait en quelque sorte cette dette », et « des choses comme ça commencent aussi à s'élargir. »

Spreads de swap. Ils ne se resserrent pas. À lire ainsi : il s'agit d'un repricing généralisé du risque, pas d'une grève des acheteurs spécifique aux bons du Trésor. Voir plus haut.

Le dollar. Selon Chandler, il suit avant tout le taux à 2 ans américain, l'indice dollar ayant atteint son sommet de l'année autour de 101,80 fin juin. Son explication de la façon dont l'Amérique se finance est importante : avec un important déficit du compte courant, les étrangers doivent acheter quelque chose d'américain, et « il semble clair qu'ils n'achètent pas les obligations… les investisseurs étrangers ont acheté un montant record d'actions américaines. » Donc la rotation se fait « en sortant des obligations mondiales et en entrant dans le secteur technologique de l'IA. »

Schiff prend le parti opposé, arguant que la force actuelle du dollar, portée par les taux, est temporaire et mal interprétée : « je considère la hausse des taux d'intérêt comme un désaveu du dollar, un manque de volonté à prêter des dollars aux États-Unis à des taux que nous pouvons nous permettre de payer. » Il s'attend à ce que le dollar finisse par « se découpler et commencer à baisser. » Notez qu'il s'agit d'un pari directionnel qui s'est révélé faux jusqu'à présent cette année.

L'or. Knapp rejette explicitement le cadre simple des taux réels : « je ne considère pas l'or comme particulièrement lié aux conditions financières américaines, aux taux réels. » Son moteur est le rééquilibrage commercial, des pays comme la Chine accumulant des excédents hors dollar et les plaçant dans le métal plutôt que dans les bons du Trésor ou leur propre devise. Ce qui, si c'est exact, signifie que l'or peut continuer à fonctionner même avec des rendements réels en hausse et un dollar ferme. La rupture de corrélation a été remarquée sur Mining Stock Daily : l'or a monté cette semaine parallèlement à des rendements plus élevés et un dollar plus fort, ce qui est « typiquement contradictoire. »

Corrélation entre souverains. Le tableau de bord de Chandler depuis le début de l'année est la seule table vraiment utile que personne n'a tracée cette semaine : les rendements à 10 ans ont augmenté d'environ 50 points de base aux États-Unis, 35 en Europe, 55 au Royaume-Uni, et 72 au Japon. Sur la semaine : États-Unis +7,5 points de base, Europe +2, Japon +10, Australie +13. Sa conclusion : « il semble bien que les investisseurs, à l'échelle mondiale, aient réduit la duration. Ils ont vendu les obligations à long terme. » Ce n'est pas un problème américain avec des répercussions mondiales. C'est un repricing mondial dans lequel l'Amérique se situe à peu près au milieu du peloton, et le Japon est le pire.

Le Japon comme canal de transmission. L'effet d'entraînement le plus important de la semaine. Moses sur la plomberie : « il y a une relation avec le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américains. Ils ont vendu. Le pétrole est vraiment leur point de tension. Ils l'importent en totalité. » Et sur l'impasse politique, qu'il attribue à Elizabeth Thomas : « un marché obligataire qui se détériore et une devise qui se détériore, et ils vont devoir en quelque sorte choisir l'un ou l'autre. Et en choisissant l'un, ça va gâcher l'autre. Donc je ne sais pas s'il y a une sortie élégante à cette affaire. »

Il pense également que Washington le sait : « Scott Bessent est totalement mobilisé sur ce qu'il doit faire, parler au Japon et régler ça. Il ne peut pas se permettre de perdre un acheteur de nos bons du Trésor, et il ne peut pas se permettre que ce carry trade se dénoue potentiellement sur lui. » Le carry trade ici désigne le fait d'emprunter à faible coût en yens pour acheter des actifs plus rémunérateurs ailleurs, et un dénouement signifie une vente forcée de ces actifs pour rembourser les emprunts en yens.

La version de Knapp étend les dégâts au-delà des bons du Trésor : si les investisseurs japonais vendent, « ils ne vendraient pas seulement des bons du Trésor, n'est-ce pas ? Ils vendraient des OAT françaises, des Bunds allemands, et tout le reste. »

What changed vs last week (Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière)

Pas mal de choses, et surtout dans une seule direction.

• Les rendements ont percé plutôt que de stagner. La semaine dernière, le 30 ans se situait autour de 5,1 % et le 10 ans autour de 4,59-4,62 %. Cette semaine, le 30 ans a clôturé à 5,16 % avec un plus haut intrahebdomadaire de 5,19 %, un plus haut sur 20 ans et le plus haut depuis 2006, et le 10 ans a effleuré 4,71 % en intrajournalier jeudi, son plus haut niveau depuis janvier 2025, clôturant la semaine près de 4,68 %. Il a également dépassé son précédent plus haut de 2026 à 4,687 %.

• Le pétrole est passé d'une inquiétude à un choc. La semaine dernière, le WTI était autour de 80 dollars et en hausse de 20 % sur juillet. Cette semaine, Chandler a signalé que le contrat de septembre était en hausse de « presque 25 % » en trois semaines et de « presque 8 % » sur la seule semaine, Moses situant le WTI près de 90 dollars et le Brent près de 100 dollars. C'est le principal moteur unique du changement des probabilités de hausse des taux.

• La hausse s'est rapprochée. La semaine dernière, septembre était le mois consensuel et juillet n'était pas sérieusement envisagé. Cette semaine, la réunion de demain est pricée à environ 36 %, contre environ un sixième une semaine plus tôt selon l'estimation de Chandler, et le marché intègre désormais au moins une hausse cette année avec « environ 80 % de chances d'en avoir deux. »

• Le Japon et le Royaume-Uni ont cessé d'être des angles morts. Pendant des semaines, la plus grande lacune de cette couverture était que personne ne discutait des obligations d'État japonaises, du yen ou des gilts. Cette semaine, cinq podcasts distincts l'ont fait, avec des chiffres. C'est le changement le plus important, car c'était le risque de queue que personne ne pricait.

• Le canal d'émission lié à l'IA est devenu mainstream. La semaine dernière, la version de cette histoire était Schiff soutenant que les hyperscalers étaient devenus emprunteurs plutôt que prêteurs. Cette semaine, BlackRock, UBS, un ancien vice-président de la Fed et un stratégiste taux ont tous, indépendamment, relié les dépenses d'investissement en IA au long terme, via l'offre obligataire, via les prix de l'électricité et de la mémoire alimentant l'inflation sous-jacente, et via des ratios dépenses d'investissement/flux de trésorerie à des niveaux de pic de cycle.

• Le récit de l'éviction a été testé et partiellement invalidé. Les spreads de swap ne se resserrent pas, et les obligations d'entreprises liées à l'IA sous-performent les bons du Trésor, plutôt que de les surperformer. Une discipline utile pour un récit qui devenait négligé.