Newsletter · 2026-07-29 · Ashutosh Agarwal

Le jour du verdict arrive, et le dollar a déjà choisi son camp - The Dollar Brief - Semaine du 29 juillet 2026

The Dollar Brief pour la semaine du 29 juillet 2026. Une décision de la Fed de Warsh sur le fil du rasoir, avec 47 millions de dollars misés sur Kalshi, un dollar déjà à un plus haut de 40 ans face au yen, une thèse hétérodoxe selon laquelle la guerre au Moyen-Orient est stimulante pour une Amérique exportatrice nette d'énergie, un marché obligataire qui juge la panique inflationniste infondée, et une lecture à contre-courant selon laquelle la chute des devises asiatiques signale une pénurie de dollars plutôt qu'une dé-dollarisation.

The Dollar Brief

Semaine du 29 juillet 2026 : le jour du verdict arrive, et le dollar a déjà choisi son camp

À 14 heures, heure de New York, aujourd'hui, la Réserve fédérale de Kevin Warsh dira au monde si elle relève ses taux d'intérêt. Presque personne ne sait ce qui va arriver, et c'est tout le sujet.

Voici un chiffre qui résume la situation mieux que n'importe quelle prévision de stratège. Sur le marché de prédiction Kalshi, environ 47 millions de dollars sont misés sur la question de savoir si la Fed bougera aujourd'hui. Au même moment avant la réunion de juin, ce chiffre était d'environ 30 000 dollars. Jim Bianco a partagé cette statistique sur Wealthion (28 juillet), et son résumé était sans détour : « C'est à quel point cette réunion a soudain gagné en importance. Elle est brusquement devenue une réunion suivie en direct, disons, là où la réunion de juin était considérée comme totalement morte. »

Quinze cents fois plus d'argent est en jeu parce que la Fed a cessé de dire ce qu'elle prévoit de faire. Le style revendiqué de Warsh est de parler moins. Voici ce que « moins » coûte.

Et pendant que les professionnels se disputent, le dollar a tranquillement pris sa décision. Le dollar s'échange à environ 163,65 yens, son plus haut niveau depuis quarante ans. L'euro a glissé à 1,1391 dollar, en baisse d'environ 0,4% sur deux semaines. La livre a chuté le plus fort, en baisse de 1,05% sur la semaine à 1,3291 dollar. Le dollar n'attend pas la conférence de presse. Cela fait deux semaines qu'il négocie une Fed belliciste.

Suit la semaine où le débat s'est aiguisé : une thèse hétérodoxe selon laquelle la guerre au Moyen-Orient rend l'Amérique plus riche, et non plus pauvre ; un signal du marché obligataire affirmant que toute la panique inflationniste est factice ; l'échec japonais à 74 milliards de dollars ; et un avertissement discret venu d'Asie selon lequel le monde pourrait manquer de dollars plutôt que d'en être écœuré.

TL;DR

Le marché anticipe une probabilité d'environ 35 à 40% d'une hausse de taux aujourd'hui, soit environ 9 points de base de prime, selon le bureau de change de JPMorgan sur At Any Rate (24 juillet). Le stratège macro de Saxo a qualifié cela d'« inhabituel » : normalement, on arrive à une réunion avec une probabilité proche de zéro ou proche de la certitude, sur Saxo Market Call (27 juillet).
Morgan Stanley préconise le statu quo, et l'argumentaire s'est affaibli. L'économiste en chef pour les États-Unis Michael Gapen : « l'argument en faveur des hausses est moins convaincant maintenant qu'il ne l'était en juin », sur Thoughts on the Market (28 juillet).
JPMorgan Asset Management estime qu'il faut relever les taux, dès aujourd'hui. Le gérant de portefeuille Andrew Norelli : « ils devraient relever les taux, et devraient commencer cette semaine », et il pense qu'il s'agit du début d'un cycle, pas d'un ajustement ponctuel, sur LPL Research (28 juillet).
Surveillez les dissidences, pas la décision. C'est ainsi que le bureau FX de JPMorgan négocie le dollar aujourd'hui : « quelques dissidences seraient positives pour le dollar sur la journée, et davantage, 3 ou plus, seraient je pense certainement très favorables au dollar », sur At Any Rate (24 juillet).
Le marché obligataire est en désaccord avec la Fed, et haut et fort. Les obligations indexées sur l'inflation ont à peine bougé (5-6 points de base) alors même que le pétrole s'envolait. Jeff Snider : « on sait pourquoi les rendements montent. Ce n'est pas l'inflation. Ce n'est pas la croissance économique. C'est entièrement le risque Fed », sur Eurodollar University (27 juillet).
Le Japon a dépensé 74 milliards de dollars et a perdu. L'intervention d'avril/mai a fait bouger le dollar-yen de 3% en quelques heures. En deux mois, la paire était revenue au-dessus de son niveau de départ, sur The Trading Coach Podcast (26 juillet). La Banque du Japon se réunit vendredi.
Mille milliards de dollars pourraient rentrer au Japon. Le gestionnaire de fortune David Hay pense que le yen est « sous-évalué d'environ 50% » et que les investisseurs japonais « pourraient facilement rapatrier mille milliards de dollars », sur Thoughtful Money (26 juillet).
La livre sterling a été la grande perdante de la semaine, et il y a une raison politique. Saxo relie le repli de la livre au nouveau gouvernement britannique : « sa sorte de lune de miel, du moins pour la livre, s'est estompée », sur Saxo Market Call (27 juillet).
Les stablecoins ne sauveront pas le marché des Treasuries. Chris Whalen démonte l'idée que les dollars numériques créeraient une nouvelle demande pour la dette publique américaine : « c'est en quelque sorte un jeu à somme nulle. Il n'y a aucune augmentation supplémentaire des encours de Treasuries », sur The Julia La Roche Show (25 juillet).
Les devises asiatiques continuent de chuter malgré tout ce que les gouvernements y opposent, la signature, selon Eurodollar University (26 juillet), d'une pénurie de dollars plutôt que d'un rejet.

Ce qui est nouveau

La réunion que personne ne peut prédire

Morgan Stanley s'est exprimé officiellement mardi, et son message est : la Fed maintient ses taux. Sur Thoughts on the Market (28 juillet), enregistré à 9h30 heure de New York alors que la réunion était déjà en cours, l'économiste en chef pour les États-Unis Michael Gapen a expliqué pourquoi les faucons ont perdu du terrain depuis juin. Deux données l'expliquent. D'abord, les embauches ont ralenti : lors de la réunion de juin, la moyenne mobile sur trois mois des nouveaux emplois tournait autour de 188 000 par mois, « et je crois que cela donnait le sentiment que le marché du travail accélérait vraiment ». Les chiffres depuis « ont changé cette vision. Aujourd'hui, il semble y avoir beaucoup moins d'accélération dans les embauches et l'élan a ralenti ». Ensuite, les prix se sont bien comportés. Oui, les troubles au Moyen-Orient ont fait grimper le pétrole, « mais sous le capot, il y avait une faiblesse significative de l'inflation des biens et des services, en particulier liée au logement ».

Gapen s'attend donc à ce que la Fed « saute juillet, essaie de gagner un peu plus de temps, d'obtenir un peu plus d'information ». Voici la subtilité : l'intervalle entre cette réunion et celle de septembre est « le plus long du calendrier de la Fed », ce qui signifie que la Fed verra deux cycles complets de données sur l'emploi et l'inflation avant de se réunir à nouveau. Cela signifie aussi que Jackson Hole, fin août, la retraite montagnarde annuelle de la Fed où les présidents prononcent traditionnellement de grands discours de fond, devient la tribune naturelle « pour exposer l'argumentaire » si Warsh veut commencer à durcir la politique.

Gapen a été d'une honnêteté rafraîchissante sur la façon dont il pourrait se tromper, et sa réponse est la phrase la plus importante prononcée cette semaine sur Kevin Warsh : « peut-être que Warsh veut un changement de régime dans la fonction de réaction... à un moment donné, les mots sont des mots et les actes sont des actes ». En clair, une « fonction de réaction » est la règle non écrite qui détermine comment une banque centrale réagit aux nouvelles, à quel point elle se soucie de l'emploi par rapport aux prix. Warsh essaie peut-être d'en installer une nouvelle, où l'inflation domine tout. Et Gapen a reconnu le risque sans détour : « si on se trompe cette semaine, je pense que la raison principale serait que je raisonne selon une ancienne fonction de réaction, et que Warsh en apporte une nouvelle. Et pour l'instant, on ne sait pas exactement quelle est sa fonction de réaction ».

Le collègue de Gapen a ensuite expliqué pourquoi c'est une histoire de dollar, à l'aide d'une distinction que la plupart des gens négligent. Matthew Hornbach, responsable mondial de la stratégie macro chez Morgan Stanley, a souligné que la hausse des rendements obligataires à long terme se concentre sur le rendement réel, la part qui reste une fois retirée l'inflation anticipée, plutôt que sur les anticipations d'inflation elles-mêmes. C'est énormément important. « Si le rendement réel augmente plus vite que le taux d'inflation implicite (break-even) alors que les prix de l'énergie montent, cela indique que les investisseurs pensent que la Fed ne laissera pas passer cette hausse des prix de l'énergie. » Traduction : les investisseurs obligataires ne parient pas sur une inflation hors de contrôle. Ils parient que la Fed la combattra. Un rendement réel en hausse est une prime authentique, corrigée de l'inflation, offerte à quiconque place de l'argent en dollars, ce qui explique précisément pourquoi la devise s'est raffermie alors que les prix à la consommation se sont en réalité refroidis. (Économiste et stratège de banque sell-side.)

L'argument le plus intéressant de la semaine : la guerre enrichit l'Amérique

Andrew Norelli, gérant de portefeuille obligataire multi-sectoriel chez J.P. Morgan Asset Management, a présenté la thèse la plus hétérodoxe. Sur LPL Research (28 juillet), en discussion avec le stratège en chef fixed income de LPL Lawrence Gillum, il a séparé ce qu'il pense que la Fed va faire de ce qu'il pense qu'elle devrait faire, et l'écart est large.

Sur le « va faire » : les marchés anticipent environ 35% pour aujourd'hui et 70% pour septembre, « ça fait donc plus de 100% de probabilité cumulée sur les deux réunions d'obtenir au moins une hausse, et je pense que c'est à peu près juste ». Il s'attend à un statu quo aujourd'hui à cause de la lecture d'inflation de juin, « glaciale », qu'il considère comme une anomalie. En cas de statu quo, « cette probabilité passera simplement de 70 à 100% pour septembre », et la réaction des devises et des obligations devrait rester modérée.

Sur le « devrait faire » : « ils devraient relever les taux, et devraient commencer cette semaine ». Son raisonnement repose sur le taux neutre, le raccourci économique désignant le taux d'intérêt qui n'accélère ni ne ralentit l'économie. La Fed dit qu'il est d'environ 3%. Norelli affirme que c'est faux, et il a été cinglant sur la raison pour laquelle le consensus l'accepte : « cette communauté économique pense que c'est 3% pour une seule raison : parce que la Fed dit que c'est 3% ». Il défend 4% depuis le début de l'année, et il a pointé les preuves : « quand la Fed est passée sous 4%, que s'est-il passé ? L'inflation a cessé de baisser, le marché du travail a commencé à se rétablir, la croissance des bénéfices des entreprises s'est accélérée - exactement ce qu'on attendrait de voir si la politique monétaire est stimulante, et non restrictive ». La croissance des bénéfices des entreprises dans l'ensemble de l'économie, pas seulement au sein du S&P 500, tourne « à 10% et s'accélère ».

Puis vient la partie qui recadre véritablement la question du pétrole. Tout le monde traite la hausse des prix de l'énergie comme une taxe sur l'Amérique. Norelli affirme que c'est dépassé : « le marché et le monde comprennent que les guerres sont inflationnistes. Oui, ce n'est une nouvelle pour personne. Mais aux États-Unis, cette guerre est aussi stimulante ». Son illustration est parlante : « prenez l'économie de l'Arabie saoudite. Que se passe-t-il pour le PIB de l'Arabie saoudite quand les prix du pétrole montent ? Il monte beaucoup ». L'Amérique est désormais un exportateur net d'énergie de taille conséquente, donc quand le pétrole monte, le revenu national américain monte aussi. « Notre PIB monte quand les prix du pétrole montent, en tout cas en valeur nominale. »

Il a ajouté un dernier élément : la productivité croissante, que tout le monde considère automatiquement comme désinflationniste, pousse en réalité le taux neutre à la hausse, et il existe « 150 ans de preuves académiques » pour cela. L'intuition n'a besoin d'aucune économie : si l'économie peut faire plus avec du capital, davantage de gens veulent du capital, donc le capital coûte plus cher. « Et cela inclut aussi les rendements des Treasuries. »

Au total, il estime que l'ambiguïté d'aujourd'hui est justifiée, et il pense qu'il s'agit du « début d'un cycle de hausses » plutôt que d'un ajustement ponctuel, une vision qu'il a lui-même qualifiée de « controversée ». Pour le dollar, c'est un cadre presque aussi haussier que possible : des taux américains plus élevés plus longtemps, portés par une force économique domestique réelle plutôt que par la panique. (Gérant de portefeuille obligataire buy-side.)

Sur les dissidences, Norelli a cité des noms. Si la Fed maintient ses taux, les dissidents les plus probables en faveur d'une hausse sont Beth Hammack de Cleveland et Lori Logan de Dallas, qui « ont été assez claires sur le fait qu'elles jugent la politique monétaire trop accommodante et que le moment est venu de relever les taux ». Et il a signalé le langage diplomatique qu'elles utiliseront : « elles le diront gentiment en disant qu'on va simplement retirer les baisses d'assurance qu'on a faites l'année dernière, quand le marché du travail était plus faible ».

Comment le bureau de change négocie réellement la situation

L'équipe change de JPMorgan a détaillé les mécanismes. Sur At Any Rate (24 juillet), Meera Chandan, co-responsable de la stratégie change de la banque, a expliqué que la seule chose qui la maintenait constructive sur le dollar il y a une semaine était à quel point la Fed était devenue belliciste, mesurée par le propre modèle de lecture de langage de la banque, où « la variation sur deux semaines de l'indice Hawk Dove Score de la Fed... était la plus forte depuis 2022 ». Puis les prix de l'énergie « ont jeté de l'huile sur le feu ».

Son observation la plus fine est une asymétrie que presque personne n'a remarquée. Les anticipations de taux de la Fed montent quand le pétrole monte, mais elles n'ont pas baissé quand le pétrole est retombé en juin. « C'est très différent, par exemple, de ce que fait le marché pour la tarification de la BCE, et cela maintient le dollar plutôt bien soutenu. » Pendant ce temps, les prix du gaz européen ont tranquillement atteint de nouveaux sommets, « les prix du gaz TTF, je crois, ont déjà dépassé les sommets qu'on a vus en mars-avril », ce qui est « évidemment assez problématique pour l'euro ». La préférence de JPMorgan est d'utiliser l'euro comme devise de financement : emprunter en euros, acheter autre chose.

Elle a également donné les seuils politiques sur le pétrole. Leur équipe énergie estime qu'un mois de plus de perturbation de l'offre ramènerait le prix moyen de l'essence aux États-Unis à « 4,20 dollars », et deux mois à « 4,50 dollars ». Ce sont les niveaux qui, historiquement, poussent Washington vers « des négociations un peu plus agressives ».

Patrick Locke, le stratège new-yorkais, a donné la position pour aujourd'hui. Environ 9 points de base de prime de hausse sont intégrés, « soit environ 40%. On se rapproche donc de cette zone d'incertitude quasi totale ». Comme cette réunion ne comporte pas de nouvelles projections économiques, il n'y a pas de dot plot à analyser. Le signal, ce sont donc les dissidences : « je pense en général que quelques dissidences seraient positives pour le dollar sur la journée, et davantage, 3 ou plus, seraient je pense certainement très favorables au dollar ». (Stratèges change de banque sell-side.)

Rob Sockin, chez le gestionnaire d'actifs PGIM, est allé plus loin que quiconque. Sur Bloomberg Surveillance (21 juillet), il maintient une prévision de trois hausses de taux. Son raisonnement relève autant de l'ambiance générale que du calcul : même après la lecture d'inflation de juin, molle, « le ton, dans l'ensemble, on pense qu'il atteint une masse critique belliciste. Et c'est une autre façon de dire qu'on pense que le seuil pour des hausses de taux est relativement bas, et qu'il ne faudra que des données d'inflation un peu plus fermes pour les faire bouger ».

Il a aussi isolé la phrase de Warsh qui compte le plus : le président ne cesse de dire qu'il veut l'inflation « de retour à 2,0% sans arrondi, pas dans le voisinage de la cible ». C'est une norme sensiblement plus dure que celle que la Fed s'est fixée depuis des années, et Sockin dit que c'est la « raison principale pour laquelle on pense qu'ils vont relever les taux ».

Sur la question politique qui plane sur tout cela, Sockin s'est montré remarquablement détendu : « vous êtes restés remarquablement calmes jusqu'ici. On n'a pas vu beaucoup de réaction de l'administration. Et tout ce qu'on voit et entend, c'est que, A, Warsh va être indépendant, et B, l'administration ne semble pas trop perturbée par sa communication jusqu'à présent, qui a pourtant été assez belliciste ». (Économiste buy-side.)

La thèse selon laquelle la Fed devrait simplement agir

L'argument de Jim Bianco est qu'une hausse calmerait le marché obligataire, plutôt que de l'effrayer. Sur Wealthion (28 juillet), il a commencé par le problème brut : l'inflation des prix à la consommation tourne à 3,5% en glissement annuel et se maintient désormais au-dessus de la cible de 2% de la Fed depuis 64 mois consécutifs. La mesure « core » préférée de la Fed est à 3,3%. Le taux directeur est de 3,5-3,75%. « Leurs taux d'intérêt sont trop bas par rapport à ces chiffres d'inflation élevés. »

Puis vient le volet contre-intuitif, appuyé sur un vieux dicton des salles de marché : « en tant que trader obligataire, je peux arrêter de paniquer quand la Fed commence à paniquer ». Sa question porte sur la raison pour laquelle les rendements longs restent si élevés, le 10 ans autour de 4,62%, 4,70% vendredi, le 30 ans au-dessus de 5,10%. Sa réponse : « parce que la Fed ne prend pas assez au sérieux ses lettres de créance en matière de lutte contre l'inflation. Si la Fed ne panique pas, peut-être que les investisseurs obligataires le devraient. »

La comparaison historique est le point le plus fort de sa thèse. En 2022, l'inflation a touché 9%. Le plus haut atteint par le rendement à 10 ans sur toute l'année a été 4,23%, inférieur à aujourd'hui, avec une inflation presque trois fois plus élevée. Pourquoi ? « Parce qu'en été, la Fed relevait les taux de 75 points de base à chaque réunion. En tant qu'investisseur obligataire, je pouvais voir les 9% d'inflation élevée. Mais si la Fed est en panique totale, je peux me détendre. » Sa conclusion, visant directement Warsh, qui a dit la semaine dernière au Congrès que « l'inflation est un choix » : « OK, Kevin, je suis d'accord avec vous. Alors choisissez de faire quelque chose, et peut-être que vous calmerez le marché obligataire. » Et l'alternative : si la Fed continue d'insister sur le fait qu'elle ne peut pas imprimer du pétrole et saute aussi septembre, « on va aller à 5,5 sur le 10 ans ».

Bianco surveille aussi un indice précis pour la conférence de presse. Dans son témoignage devant le Congrès la semaine dernière, Warsh a utilisé l'expression « dispute de famille » six fois, et Nick Timiraos du Wall Street Journal a écrit mardi que Warsh est sur le point d'avoir sa dispute de famille. L'idée de Bianco est que si le comité est vraiment aussi divisé, suivre la Fed cesse d'être une analyse textuelle et devient un comptage de voix : « Lori Logan de la Fed de Dallas a fait un discours, mettez-la dans la colonne hausse, baisse ou statu quo. Beth Hammack de la Fed de Cleveland... Chris Waller... Quelle colonne fait sept ? C'est ainsi que sept deviendrait une majorité. C'est ainsi qu'il faudra désormais penser la politique de la Fed. Pas prendre le texte du président de la Fed et disséquer chaque syllabe. »

Il a conclu avec une statistique du marché du travail qui sape tout argument de récession : les inscriptions initiales au chômage la semaine dernière se sont établies à 187 000, « un plus bas depuis 57 ans ». (Stratège de marché indépendant.)

La dissidence la plus retentissante : le marché obligataire dit qu'il n'y a pas d'inflation

Jeff Snider et Steve Van Metre pensent que tout l'édifice belliciste est une erreur, et ils ont apporté des preuves de trois marchés distincts. Sur Eurodollar University (27 juillet), l'argument de Snider est que si l'inflation devait vraiment arriver, elle se manifesterait d'abord sur le marché spécifiquement conçu pour la valoriser, les obligations du Trésor indexées sur l'inflation, où l'écart avec les obligations classiques (le « break-even ») indique ce que les investisseurs anticipent pour les prix.

Elle ne se manifeste pas. « Alors que les prix du pétrole grimpaient en flèche, du moins sur la partie courte de la courbe des futures, les taux break-even des TIPS ont à peine bougé. En fait, ils n'ont pratiquement pas bougé du tout. Une toute petite fluctuation d'à peine cinq ou six points de base. » Le même phénomène s'est produit en mars et avril. Sa lecture : « les prix du pétrole, cette fois-ci, ne devraient pas contribuer tant que ça au taux de l'IPC, ce qui nous ramène encore vers la destruction de la demande ».

Alors pourquoi les rendements montent-ils ? « On sait pourquoi les rendements montent. Ce n'est pas l'inflation. Ce n'est pas la croissance économique. C'est entièrement le risque Fed, la Fed qui interprète mal ce qui se passe dans l'économie réelle. »

Sa seconde preuve est plus obscure et plus intéressante : les swaps de taux d'intérêt, un marché immense où les institutions échangent des paiements à taux fixe contre des taux variables, et qui valorise ce que la Fed va réellement faire dans le temps. Alors que la Fed durcissait son discours et que les rendements des Treasuries à deux ans grimpaient, les spreads de swap à court terme sont devenus plus négatifs, dans la direction opposée. Le commentaire de Snider est mémorable : « le marché des swaps entend Kevin Warsh arriver à la présidence en disant, je vais être Paul Volcker et relever les taux et envoyer un signal au marché. Et le marché des swaps répond : vous croyez que vous l'êtes, mais en réalité vous ne l'êtes pas. »

Sa prévision : la Fed relève les taux, puis « dans six semaines ou un peu plus tard, à la réunion suivante, ils vont probablement recommencer à baisser ».

Deux points méritent d'être signalés. D'abord, leur base de preuves est d'origine corporate, pas statistique - Nestlé, Tractor Supply, Walmart et un fournisseur de frites signalent tous des volumes en baisse, ce à quoi ressemble la destruction de la demande avant qu'elle apparaisse dans les données officielles. Ensuite, et c'est gênant pour leur propre thèse, ils concèdent que la devise ne coopère pas avec eux non plus, décrivant « la valeur du taux de change du dollar qui continue de défier toutes les attentes ». Une économie qui s'affaiblit combinée à un dollar qui se renforce est une combinaison réellement inconfortable pour une thèse baissière, et il faut leur reconnaître de l'avoir dit tout haut. (Analystes indépendants.)

Le Japon : la plus grande histoire de devise au monde en ce moment

Commençons par l'échec. Sur The Trading Coach Podcast (26 juillet), l'animateur a détaillé ce que le Japon a réellement fait et pourquoi cela n'a pas fonctionné. Les 29 avril et 1er mai, les autorités japonaises ont acheté du yen et vendu du dollar. L'effet a été violent et immédiat, le dollar-yen a chuté d'environ 3%, « plus de 500 pips en l'espace de quelques heures ». La facture finale, confirmée plus tard : près de 11 000 milliards de yens, soit 74 milliards de dollars.

Moins de deux mois plus tard, la paire était revenue au-dessus de son niveau de départ. La semaine dernière, elle « est remontée d'environ, je crois, 162,5 vers le seuil des 164, poussant le dollar-yen à un plus haut de 40 ans ».

Son explication de pourquoi 74 milliards de dollars n'ont rien acheté de durable est la chose la plus limpide qu'on puisse lire sur l'intervention monétaire : le Japon « essayait essentiellement de mettre un pansement sur une plaie béante... le marché, c'est-à-dire les traders et les investisseurs, n'a jamais vraiment vu de raison statistique justifiant que la devise soit plus forte. Bien que l'intervention ait créé ce mouvement brutal, il n'y a pas eu de véritable suite parce que les fondamentaux sous-jacents n'avaient pas changé ». Son analogie commerciale tombe juste : si on n'achèterait jamais un produit médiocre à 5 dollars, on ne l'achète pas non plus à 1 dollar, « il est toujours médiocre et on n'en veut toujours pas ».

Et le fondamental est embarrassant de simplicité. Voici où en sont les taux directeurs des grandes banques centrales : Australie 4,35%, États-Unis 3,75%, Royaume-Uni 3,75%, Banque centrale européenne 2,40%, Canada 2,25%, Japon 1%. L'argent va là où il est rémunéré.

Peter Schiff a passé sa semaine à expliquer pourquoi le Japon est la mèche. Sur The Peter Schiff Show (26 juillet), il a dressé le catalogue d'un marché obligataire japonais qui se disloque. Le rendement de l'emprunt d'État japonais à 10 ans est à 2,8%, « le plus haut depuis 1996 ». Le 30 ans a clôturé à 3,98%, ce qu'il qualifie de plus haut jamais atteint, puisque le Japon n'a commencé à émettre des obligations à 30 ans qu'en 1999. Face à cela : une dette publique dépassant 200% du PIB et un taux directeur toujours à 1%.

Son piège pour le Japon est que les deux issues font mal. « Soit ils agissent de manière agressive et on aura une crise au Japon qui débordera sur les États-Unis, soit ils sont trop timides et on aura un autre type de crise qui débordera aussi sur les États-Unis. » Il pense que le taux doit finalement se rapprocher de 3% et doute que même cela suffise.

Il a également démoli la justification initiale de toute la politique du yen faible. Le Japon a enregistré des excédents commerciaux chaque année de 1980 à 2011, pendant que le yen se renforçait. « Le yen fort n'était pas un problème pour le Japon. » Depuis 2021, avec un yen à des plus bas générationnels, le Japon n'a enregistré « que des déficits commerciaux ». La stratégie d'exportation par devise faible n'a pas tenu ses promesses.

La vision de Schiff sur le dollar est le miroir de celle de tous les autres, et elle mérite d'être clairement énoncée car c'est le cas baissier le plus cohérent proposé : il lit les rendements américains en hausse non pas comme une force, mais comme une réticence. « Je vois les taux d'intérêt en hausse comme une répudiation du dollar, un manque de volonté à prêter des dollars aux États-Unis à des taux qu'ils peuvent se permettre de payer. Cela fait partie de la thèse de dé-dollarisation, et au final le dollar devrait se découpler et commencer à baisser tandis que les prix des obligations montent. » (Commentateur et baissier de longue date sur le dollar, dont le cadre est resté constant pendant des années, aussi bien dans les périodes où il a fonctionné que dans les périodes bien plus longues où ce ne fut pas le cas.)

Le scénario qui devrait réellement inquiéter quiconque détient des actifs américains vient de David Hay. Sur Thoughtful Money (26 juillet), Hay a détaillé les mécanismes d'un retournement du yen. Le Japon est « la plus grande nation créancière du monde, alors que les États-Unis sont, soit dit en passant, le plus grand débiteur du monde ». Les institutions et ménages japonais possèdent d'énormes montagnes d'argent investi à l'étranger, souvent en Amérique, assises sur des gains à la fois liés aux actifs et à la devise. Si le yen se retourne, ces gains sont réalisés et l'argent rentre chez lui. « Ils pourraient facilement rapatrier mille milliards de dollars. »

À cela s'ajoute une position spéculative surchargée : « il y a aussi une grosse position vendeuse des fonds spéculatifs, par exemple, qui ont utilisé le très faible coût d'emprunt en yens pour acheter à peu près tout ». Hay estime que le yen est « sous-évalué d'environ 50% par rapport au dollar américain », ce qu'il trouve absurde pour un pays affichant un large excédent commercial.

Qu'est-ce qui déclencherait cela ? Une véritable hausse des taux japonais. « S'ils relevaient les taux de 50 points de base, comme le fait la Fed quand elle veut vraiment envoyer un message, je pense que cela provoquerait un choc. » Il pense que le Japon veut un yen plus fort mais a peur d'en obtenir un, se souvenant de l'été 2024 quand le yen s'est envolé et que les actions japonaises ont chuté de 14% en une seule journée : « Donc ils veulent que le yen se redresse, mais je pense qu'ils ont un peu peur de ce qui se passera quand ce sera le cas. »

Il a aussi noté l'outil politique que le Japon n'a pas encore utilisé, contrairement à la Corée du Sud : l'exonération de l'impôt sur les plus-values pour l'argent rapatrié. « Le Japon ne l'a pas encore fait, mais je ne serais pas surpris qu'ils le fassent. »

Son observation finale relie le yen au thème de l'IA d'une manière qui mérite qu'on s'y attarde : l'argent étranger a continué à affluer vers l'Amérique via les actions, pas les obligations. « C'est l'IA qui a vraiment maintenu les flux d'actions positifs, parce que les flux du marché obligataire ont été négatifs, surtout avec les banques centrales qui sortent des Treasuries. Mais le marché des actions, grâce à l'IA, a été si fort que, comme vous dites, si cela se retourne, ça pourrait être assez soudain. » (Gérant d'investissement.)

La Banque du Japon se réunit vendredi, et un stratège commence à pencher dans l'autre sens. Sur Saxo Market Call (27 juillet), le stratège macro de Saxo a noté que les rendements japonais à deux ans ont bondi de 7 à 8 points de base la semaine dernière, alors que les traders devenaient « un peu plus agressifs dans l'anticipation d'un mouvement de politique de la Banque du Japon ». Sa question : « le marché devient-il un peu trop agressif en poussant ce yen à la baisse ? Je commence à redevenir plus constructif sur le yen japonais. » Il a été honnête sur le fait que les graphiques ne lui donnent rien : « aucun support technique pour ça pour l'instant, mais je garde un œil dessus ». Il a présenté cette semaine comme décisive, « on a l'impression que c'est une semaine critique pour le dollar-yen. Va-t-on plafonner ce mouvement pour l'instant ou pas ? » (Stratège sell-side.)

La livre a discrètement connu la pire semaine

La livre sterling a chuté de 1,05% face au dollar au cours de la semaine, clôturant autour de 1,3291 dollar après avoir touché 1,3273 dollar, la plus forte baisse parmi les grandes devises et bien plus prononcée que celle de l'euro. L'explication a émergé presque en passant sur Saxo Market Call (27 juillet) : la Banque d'Angleterre se réunit jeudi sans mouvement attendu, avec une probabilité proche de 50/50 anticipée pour septembre, mais le véritable moteur est la politique intérieure. Les risques « vont être portés par le nouveau gouvernement et par l'action politique d'Andy Burnham, dont la sorte de lune de miel, du moins pour la livre, s'est estompée. On l'a vu, la livre culminant puis se retournant pendant que j'étais absent ». Il a pris soin de ne pas trop insister : il reste « encore un peu de marge avant qu'on puisse parler d'un renversement de la tendance d'une livre plus forte, certainement face à l'euro ».

Du côté de l'euro, le même stratège a décrit un marché qui ne va nulle part : « l'euro-dollar, on est coincés dans une large fourchette... Coincés là-dedans depuis des semaines. Il me faut voir quelque chose casser sur ce plan. » Son objectif baissier en cas de cassure : « autour de 112 à 112,50. C'est le niveau structurel sur le graphique », soit environ 1,12-1,1250 dollar. Et sa lecture pour aujourd'hui : si la Fed relève les taux, « ce serait perçu comme assez belliciste. Et cela renforcerait le dollar et pourrait effrayer l'appétit pour le risque ».

L'avertissement discret venu d'Asie

Ce fut l'analyse de devise la plus originale de la semaine, et elle inverse toute la thèse de dé-dollarisation. Sur Eurodollar University (26 juillet), Jeff Snider a repris la crise financière asiatique de 1997-98 pour soutenir que ce qui se passe actuellement dans toute l'Asie ressemble moins à des pays abandonnant le dollar qu'à des pays désespérés de mettre la main sur un.

Le schéma qu'il décrit en 2026 : « les devises à travers l'Asie touchent à nouveau des plus bas records ou proches des records. Les gouvernements dépensent leurs réserves. Ils subventionnent l'emprunt en dollars. Ils restreignent les flux de capitaux et interviennent à répétition sur les marchés des changes. Et ces interventions échouent sans cesse. De l'Inde à l'Indonésie, des Philippines au Japon, les gouvernements sont en mode sauvetage. » Ces sauvetages se retrouvent directement dans les avoirs en Treasuries que les banques centrales étrangères stockent auprès de la Fed de New York, lesquels « avaient fortement chuté ».

Le parallèle historique est précis. En novembre 1997, le surcoût que les banques japonaises payaient pour emprunter des dollars, la « prime Japon », a atteint environ 110 points de base, « même pour la Bank of Tokyo Mitsubishi, l'une des institutions japonaises les plus solides ». Au printemps 1998, le problème avait cessé d'être un problème de prix pour devenir un problème de disponibilité. Snider cite Pete Fisher de la Fed disant au FOMC que « les services de crédit des banques, et non les traders, avaient désormais la main, approuvant les transactions en dollars une par une parce que les lignes de crédit étaient pleines ». À ce stade, « un taux d'intérêt plus élevé ne résolvait plus la pénurie. Le problème était la quantité, ou plutôt la circulation, pas le prix ».

Et le Japon a vendu des bons du Trésor américains. Pas par méfiance, au contraire : « le Japon ne vendait pas de bons du Trésor parce qu'il avait soudain perdu confiance dans les États-Unis. Il vendait des actifs liquides en dollars parce que les institutions japonaises avaient un besoin criant de liquidités en dollars. Les ventes de Treasuries étaient l'empreinte du problème mécanique de pénurie de dollars. »

Il applique cela directement à l'actualité d'aujourd'hui : « quand des responsables étrangers vendent leurs actifs de réserve, y compris des Treasuries américains, ce n'est pas pour l'une des raisons politiques qu'on entend dans les médias. C'est une relation mécanique... L'explication conventionnelle invoque souvent la diversification politique, les craintes d'inflation, ou l'inquiétude au sujet de la dette américaine. Les étrangers détesteraient Trump ou vendraient simplement l'Amérique. Ce n'est pas vrai aujourd'hui, tout comme ce n'était pas le cas à l'époque. »

Il crève aussi le confort que beaucoup tirent des gros chiffres de réserves. Le seul carnet à terme de l'Inde s'élève à 106,7 milliards de dollars, des dollars qui « devront un jour être livrés, reconduits, ou compensés d'une manière ou d'une autre ». Les réserves affichées ne sont « pas toujours des liquidités immédiatement disponibles », et « en période de tension sur les marchés, la distinction entre réserves brutes et dollars disponibles devient critique. C'est pourquoi d'énormes totaux de réserves peuvent créer une fausse confiance ». La limite brutale pour tout gouvernement : « ils ne peuvent pas ordonner aux banques internationales d'élargir leurs bilans ».

Son critère diagnostique du moment où cela devient dangereux mérite d'être noté : « le signal crucial n'est pas simplement qu'une devise baisse. L'alerte apparaît quand les devises baissent malgré les ventes de réserves, les restrictions, les taux plus élevés, les dépôts en dollars subventionnés, et les promesses répétées des gouvernements. Cela signifie que les responsables utilisent déjà leurs munitions et que le marché exige quand même encore plus de dollars. » C'est précisément ce qu'ont acheté les 74 milliards de dollars du Japon. (Analyste indépendant ; compte rendu historique sourcé à partir des transcriptions du FOMC.)

Les stablecoins ne sauveront pas le marché des Treasuries

Chris Whalen a démonté l'un des arguments favoris de Washington. Sur The Julia La Roche Show (25 juillet), l'argument en question, avancé, comme l'a noté La Roche, par le secrétaire au Trésor Scott Bessent et le PDG de Goldman Sachs David Solomon, est qu'un essor des stablecoins créerait une demande nouvelle et considérable pour la dette publique américaine, car les émetteurs doivent adosser leurs coins à des actifs sûrs comme les bons du Trésor. Plus de demande, coûts d'emprunt plus faibles, domination du dollar prolongée par d'autres moyens.

La réfutation de Whalen tient en un seul calcul limpide : « si j'achète un stablecoin, alors tout à coup je retire probablement des liquidités d'une banque. Cette banque va vendre des Treasuries qu'elle utilisait comme réserves face à mon dépôt. Et ensuite l'émetteur de stablecoin va, lui, acheter des Treasuries. Donc pour moi, c'est en quelque sorte un jeu à somme nulle. Il n'y a aucune augmentation supplémentaire des encours de Treasuries. »

Sur le Clarity Act en attente, qui déterminerait quels actifs numériques comptent comme des valeurs mobilières, il estime les chances d'adoption « à moins de 50% pour l'instant ». S'il est adopté, il pense que cela nuira au secteur plutôt que de le légitimer, pour deux raisons. D'abord, les banques ont fait un lobbying intense : « le secteur bancaire est revenu à la charge et a fait un lobbying féroce en disant, écoutez, vous ne pouvez pas rivaliser avec les dépôts bancaires », de sorte que des émetteurs comme Circle ne pourraient plus verser de rendement. Ensuite, et de manière plus lourde de conséquences, le texte impose « des exigences de type Bank Secrecy Act, connaissance du client, lutte anti-blanchiment sur ces émetteurs », ce qui « retire beaucoup du charme du modèle économique ». Sa prédiction : « le monde des coins va lentement se voir contraint de partir à l'étranger ».

Il a aussi remis en cause le produit lui-même : « je pense toujours que les stablecoins sont fondamentalement des cartes-cadeaux prépayées. J'ai vraiment du mal à trouver un bon cas d'usage pour ces trucs, sauf si on est un grand distributeur comme Walmart ou Amazon. » Il concède l'utilité réelle, « la plus grande utilité des coins, c'est de transférer des fonds instantanément partout dans le monde », mais note que FedNow, le propre système de paiement instantané de la Fed, et la chambre de compensation new-yorkaise construisent la même capacité. « Donc je me demande quelle utilité offrent les coins, à part l'anonymat. »

Sa formule de conclusion restera : « les dollars ont été la première monnaie numérique, et je pense qu'on devrait toujours s'en souvenir. » (Analyste des institutions financières.)

La partie longue, et qui concurrence réellement votre argent

Le bon du Trésor à 30 ans est le véritable point de tension, et la raison tient en partie au boom de l'IA. Sur Marketplace (22 juillet), l'émission a noté que le 30 ans affiche désormais un rendement de 5% ou plus depuis 27 jours consécutifs, la plus longue série depuis 2007.

Ian Shepherdson, président de Pantheon Macroeconomics, a apporté le volet budgétaire : « l'inextricabilité de l'énorme déficit budgétaire que les États-Unis affichent depuis un certain temps ». La dette publique détenue par le public a atteint 100% du PIB en mars, « et les gens commencent à se demander s'ils seront remboursés dans 30 ans ». Son verdict sur la politique : « il n'y a aucun plan plausible et crédible pour réduire cela dans un avenir proche ».

La partie véritablement nouvelle est venue de Stephen Lipley, co-responsable mondial des ETF obligataires chez BlackRock, qui a souligné que Washington a désormais une concurrence pour l'argent à long terme qu'il n'avait pas il y a quelques années : « tout à coup, on a ce très gros boom d'émissions dans l'IA, nécessaire pour construire l'infrastructure. Tout cela se passe exactement au même moment. » Les entreprises technologiques émettent leurs propres obligations à long terme avec des rendements attractifs, et les acheteurs sont les mêmes institutions qui n'avaient nulle part ailleurs où aller auparavant. Leslie Falconio, responsable de la stratégie fixed income chez UBS Wealth Management : « les fonds de pension, les compagnies d'assurance, les gestionnaires actif-passif, vous savez, ils adorent ces rendements qu'on observe ».

C'est un glissement subtil mais réel dans la plomberie du dollar. Le public captif traditionnel du gouvernement américain pour l'argent à 30 ans se voit désormais proposer une alternative, en dollars, par les hyperscalers de l'IA, et il doit payer plus cher pour les garder. (Économiste indépendant et stratèges de gestionnaires d'actifs.)

Le grand livre de la dé-dollarisation, vue de long terme

Un podcast cette semaine a adopté la perspective structurelle et lente. Sur The Minority Mindset Show (21 juillet), l'animateur a utilisé le retrait des Émirats arabes unis de l'OPEP après 60 ans comme point d'entrée pour parler du déclin du système du pétrodollar, l'accord de 1974 par lequel l'Arabie saoudite acceptait de facturer le pétrole en dollars et de recycler les recettes dans des Treasuries américains, en échange d'armes et d'une protection militaire américaines.

Le chiffre-titre qu'il cite : en 2001, 72% des réserves de change mondiales étaient détenues en dollars américains. Fin 2025, environ 56%. Les catalyseurs qu'il identifie sont la création monétaire de l'ère pandémique et, plus important encore, la décision de 2022 de geler les actifs russes : « ce n'était pas seulement la Russie qui regardait. C'étaient des pays du monde entier. Ils ont tous eu exactement la même pensée. Si les États-Unis n'aiment pas ce que fait la Russie, et que les États-Unis gèlent ses actifs, qu'est-ce qui empêche les États-Unis de faire la même chose aux actifs des autres pays ? » Il signale aussi la décision de 2023 de l'Arabie saoudite de commencer à vendre une partie de son pétrole à la Chine en yuans.

Deux réserves honnêtes. Il s'agit d'un podcast pédagogique destiné au grand public plutôt que d'un bureau de change professionnel, et le cadrage est directionnel plutôt qu'analytiquement précis. Et il entre en tension directe avec l'argument d'Eurodollar University ci-dessus : l'un lit la baisse des avoirs de réserve comme un rejet politique, l'autre comme une course mécanique aux dollars. Les deux ne peuvent pas être l'histoire dominante à la fois. (Commentateur financier grand public.)

La politique, vue de Washington

David Wessel de Brookings a offert la lecture la plus nuancée de la position de Warsh, avec une réserve. L'épisode de Macro Musings est sorti le 27 juillet, mais Wessel dit à l'enregistrement qu'il a été réalisé le 15 juin, avant la première réunion de Warsh. À traiter comme du contexte plutôt que comme une lecture de cette semaine.

Son point central est que l'économie a, curieusement, facilité la tâche de Warsh : « il n'y a aucune chance de baisser les taux dans un avenir proche. On est au plein emploi, l'inflation est au-dessus de la cible... Donc il n'y a aucun argument pour baisser les taux. Il n'a donc pas besoin de convaincre le FOMC. » Et Warsh a une réplique toute prête pour la Maison-Blanche : « je peux l'imaginer dire au président Trump, regardez, la BCE, la Banque d'Angleterre et la Banque du Japon relèvent toutes leurs taux. J'ai tenu bon, et nous ne l'avons pas fait. »

Sur l'homme lui-même, Wessel est plus chaleureux que la plupart et plus froid que les optimistes : « je pense que Kevin Warsh croit qu'il peut gérer Donald Trump. Il y a beaucoup de cadavres à Washington de gens qui pensaient pouvoir gérer Donald Trump. »

Sur la doctrine du « moins parler » qui a produit le jeu de devinettes à 47 millions de dollars d'aujourd'hui, Wessel a identifié le défaut structurel : « il va découvrir que c'est bien beau de dire, je suis le président, je vais parler moins. Mais il va avoir du mal à contrôler les douze présidents régionaux. Et s'il crée un vide, ils le rempliront. » Il s'attend aussi à ce que le bilan, l'énorme portefeuille obligataire de la Fed, soit géré avec prudence : « on ne va pas vendre 1 000 milliards de dollars d'obligations au troisième jour. » Et il a cité Nick Timiraos du Wall Street Journal selon qui « le changement de régime paraît plus doux et plus gentil que les gens ne le pensaient ».

Il a nommé le piège que Warsh doit éviter le plus, qui est aussi le risque de dollar le plus profond à long terme : « je pense simplement qu'il doit faire un peu attention à ne pas donner l'impression de... essentiellement aider le Trésor à vendre beaucoup de dette. C'est là le défi. » (Journaliste et économiste de Brookings ; enregistré mi-juin.)

Le débat

Hausse ou statu quo aujourd'hui ?

La thèse du statu quo (Morgan Stanley, JPMorgan Asset Management sur le « va faire », la lecture des prix de Saxo) : Les embauches ont ralenti depuis une moyenne sur trois mois de 188 000. L'inflation des biens et des services de logement s'est réellement adoucie. La lecture d'inflation de juin était froide. Il n'y a pas de dot plot lors de cette réunion, et l'écart avec septembre est le plus long du calendrier, donnant à la Fed deux rapports sur l'emploi et deux rapports sur l'inflation supplémentaires avant qu'elle doive s'engager. Sauter ne coûte presque rien.

La thèse de la hausse (Bianco, Norelli sur le « devrait faire », Sockin, sans doute Warsh lui-même) : L'inflation est au-dessus de la cible depuis 64 mois consécutifs et le noyau reste à 3,3%. Les inscriptions au chômage viennent de toucher un plus bas depuis 57 ans. Si le taux neutre est réellement à 4%, la politique actuelle stimule une économie qui n'a besoin d'aucune stimulation, et attendre signifie seulement relever davantage plus tard. Et une Fed qui refuse visiblement de paniquer est précisément ce qui maintient les rendements longs élevés - la comparaison de Bianco avec 2022, où une inflation de 9% a coexisté avec un pic de rendement à 10 ans de 4,23% parce que la Fed relevait agressivement ses taux, est le point de données isolé le plus fort de ce côté de l'argument.

En renforçant chaque position : les deux camps pourraient avoir raison sur des horizons différents. Le cadre de Norelli, 35% aujourd'hui, 70% en septembre, « plus de 100% de probabilité cumulée sur les deux réunions », est la façon la plus utile de le poser. La question n'est pas si, mais quand, et la réponse d'aujourd'hui réalloue surtout de la probabilité plutôt qu'elle n'en crée ou n'en détruit. C'est précisément pourquoi les bureaux de change négocient les dissidences plutôt que la décision.

Le dollar fort est-il un signe de force américaine ou de tension américaine ?

Force (Morgan Stanley, JPMorgan, PGIM, Norelli) : Les rendements réels, les rendements corrigés de l'inflation, montent, ce qui signifie que les investisseurs sont réellement mieux payés pour détenir des dollars. Les bénéfices des entreprises dans l'ensemble de l'économie croissent de 10% et s'accélèrent. Un pétrole plus cher aide un exportateur net d'énergie. L'Europe fait face à des prix du gaz au-dessus de leurs sommets de mars-avril alors que sa banque centrale reste à 2,40%. Le dollar remporte un concours de valeur relative sur le fond.

Tension (Schiff, Snider, Hay, sous des angles différents) : Schiff lit les rendements élevés comme des créanciers exigeant davantage pour financer une dette de 39 600 milliards de dollars, « une répudiation du dollar ». Snider lit les mêmes rendements comme une pure erreur de jugement de la Fed, les obligations indexées sur l'inflation et les marchés de swaps refusant tous deux de confirmer une histoire inflationniste. Hay lit la force du dollar face au yen comme une position étirée et surchargée qui pourrait se briser violemment, avec jusqu'à mille milliards de dollars d'argent japonais susceptibles de rentrer au bercail.

Où les preuves pointent réellement : la décomposition de Hornbach entre rendement réel et break-even est le test le plus propre disponible, et il favorise le camp de la force - les investisseurs anticipent une Fed qui combat l'inflation, pas une Fed qui perd le contrôle. Mais l'observation de Snider sur les spreads de swap va dans l'autre sens et mérite du respect, car les swaps valorisent ce que la Fed va faire plutôt que ce qu'elle dit. Il est notable que les deux camps baissiers ont dû concéder que la devise ne coopère pas avec eux ; la propre formule de Snider était que le dollar « continue de défier toutes les attentes ». Avoir raison sur l'économie et tort sur la devise est un résultat réel et fréquent.

Les stablecoins prolongent-ils la domination du dollar ?

Whalen a répondu non, pour des raisons comptables simples : acheter un coin déplace des Treasuries du bilan d'une banque vers celui d'un émetteur sans créer de demande nouvelle. Aucun contre-argument n'a été exprimé sur les podcasts cette semaine. La position de Bessent et Solomon a été décrite de seconde main plutôt qu'argumentée par ses propres partisans, il faut donc traiter cela comme un côté bien argumenté d'un débat plutôt que comme une question tranchée.

Les positions en jeu

Uniquement là où les podcasts ont nommé une expression concrète :

Long dollar à l'approche de la réunion, calibré sur les dissidences. JPMorgan reste « globalement constructive sur le dollar avant le FOMC », et le seuil de Patrick Locke est explicite : deux dissidences sont positives pour le dollar, « 3 ou plus... certainement très favorables ». At Any Rate (24 juillet).
Short euro comme devise de financement. JPMorgan a exprimé sa « préférence d'utiliser l'euro comme devise de financement », emprunter à bas coût en euros pour acheter des actifs à meilleur rendement, justifiée par des prix du gaz européen dépassant leurs sommets de printemps et une BCE à 2,40%. Même épisode.
Objectif baissier euro-dollar à 1,12-1,1250 dollar. Le niveau structurel de Saxo sur le graphique si la fourchette finit par casser ; le haut de la fourchette est autour de 1,15. Saxo Market Call (27 juillet).
Devenir constructif sur le yen, tôt, et de son propre aveu non confirmé par les graphiques. Le stratège de Saxo surveille un renversement possible avant la réunion de la Banque du Japon vendredi tout en reconnaissant « aucun support technique pour ça pour l'instant ». Même épisode.
Un renversement long-yen pluriannuel. David Hay : le yen est « sous-évalué d'environ 50% », et il pense que « ce sera l'un des grands renversements des prochaines années ». Thoughtful Money (26 juillet).
Un long tactique dollar-yen sur la cassure technique. The Trading Coach Podcast (26 juillet) a lu le franchissement du seuil de 164 comme une figure de continuation classique, avec l'écart de taux d'intérêt fournissant le soutien fondamental.

Ce qu'il faut surveiller ensuite

Si la Fed relève ses taux aujourd'hui. L'attente de Saxo est directe : « renforcer le dollar et pourrait effrayer l'appétit pour le risque ». Mais notez la nuance soulevée par Saxo : une hausse aujourd'hui pourrait simplement anticiper celle de septembre, « ne signifie pas nécessairement qu'ils sont plus bellicistes dans l'ensemble ». Surveillez lors de la conférence de presse si Warsh présente cela comme un ajustement isolé ou l'ouverture d'une campagne. Norelli pense que c'est une campagne.

Si la Fed maintient ses taux avec trois dissidences ou plus. Dans le cadre de JPMorgan, c'est le résultat le plus favorable au dollar en dehors d'une véritable hausse ; cela indique que septembre est effectivement verrouillé et que les faucons ont les voix. Le cadre de comptage des voix de Bianco devient le modèle opérationnel pour suivre la Fed à partir de maintenant.

Si la Fed maintient ses taux proprement, sans dissidence. Le repositionnement belliciste du dollar sur deux semaines se dénoue partiellement, et la fourchette de l'euro tient. C'est le scénario pour lequel la devise est le moins préparée.

Surveillez vendredi, pas seulement aujourd'hui. La Banque du Japon se réunit, avec le dollar-yen à un plus haut de 40 ans après une défense ratée à 74 milliards de dollars et des rendements japonais à deux ans déjà en mouvement. Saxo et David Hay ont tous deux signalé qu'un mouvement de taux japonais serait le catalyseur de devise potentiellement le plus puissant du calendrier, et l'estimation de Hay pour l'argent qui pourrait rentrer si le yen se retourne atteint mille milliards de dollars. La Banque d'Angleterre se réunit également jeudi, avec la livre déjà la devise majeure la plus faible de la semaine.

Surveillez l'essence, pas seulement le brut. Les seuils politiques de JPMorgan sont précis : un mois de perturbation supplémentaire implique un prix moyen à la pompe aux États-Unis de 4,20 dollars, deux mois impliquent 4,50 dollars, les niveaux qui, historiquement, forcent Washington à des négociations sérieuses. Ces marqueurs constituent en pratique un calendrier de quand la boucle de rétroaction pétrole-dollar devient politique.

Surveillez le 30 ans. Il se maintient à 5% ou plus depuis 27 jours, la plus longue série depuis 2007. Si BlackRock a raison de dire que les obligations d'infrastructure IA rivalisent désormais directement avec les Treasuries pour l'argent à long terme, cette concurrence ne s'atténue pas quand la Fed marque une pause, et l'avertissement de Bianco est qu'une Fed qui continue de refuser d'agir pousse le 10 ans vers 5,5%.

Ce qui a changé cette semaine

La réunion de la Fed est passée de suivie en direct à fiévreuse. L'argent misé sur l'issue a été multiplié par environ 1 500 par rapport à juin. La tarification se situe à 35-40% pour une hausse, là où une réunion normale se situe près de 0% ou près de 100%.
Morgan Stanley a formellement assoupli l'argumentaire de hausse mardi, citant un ralentissement des embauches et une réelle désinflation des biens et du logement, la déclaration institutionnelle la plus claire à ce jour selon laquelle le caractère belliciste de juin s'est estompé au niveau des données même s'il s'est durci dans la rhétorique.
L'argument haussier le plus sophistiqué pour le dollar a cessé de porter sur la Fed pour devenir un argument sur l'économie américaine. La thèse de Norelli selon laquelle le taux neutre est de 4%, associée à l'affirmation qu'un pétrole plus cher est stimulant pour un exportateur net d'énergie, est un récit de taux structurellement plus élevés qui survit à ce qui se passera à 14 heures.
La livre sterling s'est effondrée et a acquis une explication politique, en baisse de 1,05% sur la semaine, pire que l'euro, la lune de miel évanescente du nouveau gouvernement britannique étant désignée comme la cause.
Le Japon s'est installé au centre de la carte des devises. Un plus bas de 40 ans pour le yen, le rendement obligataire japonais à 30 ans le plus élevé de l'histoire, et une réunion de la Banque du Japon vendredi. Une intervention monétaire qui a coûté 74 milliards de dollars et n'a rien obtenu de durable est désormais le point de référence de ce qu'une défense officielle d'une devise peut et ne peut pas acheter.
Le récit de la dé-dollarisation a trouvé un sérieux challenger intellectuel. L'argument selon lequel les ventes étrangères de Treasuries sont une course mécanique aux dollars plutôt qu'un rejet politique de l'Amérique est le recadrage le plus important de ce brief, car il transforme les mêmes données, la baisse des avoirs en dépôt étranger, en preuve de force du dollar plutôt que de faiblesse.

La volatilité, pour ce que ça vaut, dort : le VIX se situe autour de 18,2, en légère baisse sur la semaine. Quoi que le marché pense qu'il se passe aujourd'hui, il n'anticipe pas grand-chose de dramatique.