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Golub affirme que les défauts du crédit privé tournent au double de la normale - Le boom du crédit privé (et ses fissures) - Semaine du 29 juillet 2026

La newsletter « Le boom du crédit privé (et ses fissures) » pour la semaine du 22 au 29 juillet 2026. Le coprésident-directeur général de Golub Capital a avancé un chiffre sourcé sur la tension du marché (l'indice de défauts sur le crédit privé de Fitch tourne à un peu plus du double de la normale), l'émission de prêts directs aux États-Unis a chuté d'environ 40% en un trimestre alors que le marché des prêts syndiqués reprenait les grosses opérations, et des assignations d'un grand jury fédéral ont été signifiées à deux assureurs-vie concernant la manière dont leurs positions en crédit privé étaient présentées.

The Private Credit Boom (and Cracks)

Semaine du 22 au 29 juillet 2026 : Golub affirme que les défauts du crédit privé tournent au double de la normale

TL;DR

  • Un initié a enfin dit tout haut ce que tout le monde pensait tout bas. David Golub, coprésident-directeur général de Golub Capital, l'un des plus grands prêteurs directs au monde, est passé cette semaine dans un podcast pour dire que l'indice Fitch des défauts sur le crédit privé « tourne à 2x, un peu plus que 2x la normale ». La semaine dernière, les mises en garde venaient des stratégistes et des vendeurs à découvert. Cette semaine, elles viennent de l'intérieur même du secteur.

  • Les décaissements ont fortement ralenti. L'émission de prêts directs aux États-Unis s'est élevée à 44,76 milliards de dollars sur les trois mois clos en mai, soit environ 40% de moins que les près de 75 milliards du trimestre précédent. Parallèlement, le marché des prêts syndiqués (les banques) reprend des parts de marché. Un analyste du marché des prêts l'a formulé sans détour : « le pendule a basculé à l'avantage du marché du BSL ».

  • Le volet assurance a pris une tournure judiciaire. Deux assureurs-vie, Delaware Life et Clear Spring Life and Annuity, auraient reçu des assignations d'un grand jury fédéral portant sur la question de savoir si des milliards de dollars de positions en crédit privé avaient été correctement divulgués. La semaine dernière, c'était un argument de tableur d'analyste. Cette semaine, c'est celui d'un procureur.

What's new

1. Un prêteur direct du top 5 admet que les tensions tournent au double de la normale

C'est la phrase la plus importante de la semaine, et elle vient d'un acteur du marché, pas d'un critique.

David Golub, coprésident-directeur général de Golub Capital, une firme que son hôte a décrite comme « une puissance du prêt direct gérant plus de 90 milliards de dollars d'actifs », était l'invité de Credit Exchange with Lisa Lee(24 juillet). Interrogé sur le moment que traverse le secteur, il a scindé sa réponse en deux.

Ses propres emprunteurs se portent bien. Golub publie un indice trimestriel qui suit la performance des entreprises auxquelles il prête, et il a indiqué que celui-ci affiche « une croissance continue, plutôt bonne. Pas extraordinaire… plus lente qu'il y a deux ans, mais une croissance résiliente face aux incertitudes ».

Puis est venue la vision du secteur dans son ensemble :

« Ce que je constate en regardant le secteur plus largement, c'est un niveau élevé de tension sur le crédit. Et le meilleur indicateur pour cela, c'est Fitch. Fitch établit un très bon indice des défauts sur le crédit privé. Et il tourne à 2x, un peu plus que 2x la normale. Donc c'est, je pense, un très bon indicateur du fait que nous traversons une période de tension sur le crédit supérieure à la normale. Et nous observons, avec cela, une dispersion dans la performance des gestionnaires. »

Deux éléments comptent ici. D'abord, « 2x la normale » est un chiffre précis et sourcé venant d'un prêteur qui a lui-même de l'exposition en jeu, et non l'estimation d'un baissier. Ensuite, Golub l'a immédiatement associé à la dispersion : « de très grandes différences entre la façon dont certains gestionnaires de crédit privé s'en sortent et celle dont s'en sortent les firmes leaders du marché disposant d'avantages compétitifs réels ».

Pourquoi c'est important : l'argument haussier en faveur des grands gestionnaires cotés a toujours été « nous sommes les bons ». Golub vient d'ériger cela en cadre officiel du secteur, et le revers de la médaille, c'est qu'il s'attend à ce que certaines firmes ne survivent pas. Il a parlé d'un « moment darwinien tectonique », prédisant « la formation d'un noyau de leaders du crédit privé » au cours des dix prochaines années, « à une échelle que nous n'avons jamais vue auparavant ». La preuve, selon lui, que la consolidation est déjà en cours vient du côté du private equity : « les 200 premières firmes lèvent aujourd'hui une part si disproportionnée des nouveaux capitaux levés dans le secteur qu'elles contrôlent 91% de la poudre sèche. Ce sont des données américaines. Donc, 200 firmes contrôlent 91%. Ce n'est pas un secteur fragmenté. »

Golub nous a également livré deux autres titres.

Sur le trading de crédit privé, cette pratique consistant pour les prêteurs à se revendre entre eux des prêts privés, que certains dans le secteur considèrent comme une hérésie : « Nous avons réalisé plus de 2 milliards de dollars de trading de crédit privé au premier semestre 26. C'est un niveau record pour nous. » Il dirige depuis dix ans un desk de marchés de capitaux et de sales-and-trading, et il assume : « Deux grandes idées fausses. L'une, c'est que c'est nouveau, l'autre, que c'est mauvais… Ce n'est ni nouveau ni mauvais. » C'est un défi direct au discours marketing « nous détenons chaque prêt jusqu'à l'échéance » sur lequel le secteur s'est appuyé pendant des années.

Sur l'effacement des frontières entre crédit privé et crédit public : « Je pense que certaines distinctions que nous avons historiquement établies, comme celle entre le crédit privé et le BSL, vont commencer à s'estomper quelque peu. Il y aura peut-être davantage un continuum là où il y avait auparavant deux catégories de financement très distinctes. » (BSL signifie « broadly syndicated loans », les grands prêts négociables arrangés par les banques, dont le crédit privé a grignoté les parts de marché pendant une décennie.)

Sur les portes de sortie (« gates ») qui ont valu tant de mauvaise presse — cette règle permettant à un fonds non coté de limiter les retraits à 5% du fonds par trimestre — Golub a défendu la structure tout en reconnaissant le défaut : « si beaucoup d'investisseurs choisissent tous de demander un rachat au même moment, ils ne peuvent pas tous obtenir ce qu'ils veulent… peut-être est-il temps de retravailler cela en laboratoire, de l'améliorer, de trouver un autre système. Mais en soi, il n'y a rien d'intrinsèquement défaillant. » Il a également anticipé « la persistance de niveaux de rachats quelque peu élevés dans les véhicules non cotés ».

2. Les nouveaux prêts ont chuté d'environ 40% en un trimestre, et les banques reprennent des parts de marché

Deux podcasts aux antipodes idéologiques ont raconté la même histoire à propos des décaissements.

Sur Eurodollar University(22 juillet), l'animateur a présenté des données PitchBook rapportées par Reuters : « L'émission de prêts directs axés sur les États-Unis est tombée à 44,76 milliards de dollars au cours des 3 mois clos en mai 2026. C'est environ 40% de moins que les près de 75 milliards enregistrés au premier trimestre. L'émission destinée aux emprunteurs adossés au private equity a chuté de près de 37%, à 28,5 milliards de dollars. »

C'est le moteur des décaissements qui cale. Et ce n'est pas seulement parce que les opérations se font plus rares, c'est aussi en partie parce que celles qui se font vont ailleurs.

Sur Know More. Risk Better.(23 juillet), un épisode intitulé « BSL Divided: AI Overhang vs. Flight to Quality », un analyste du marché des prêts a détaillé le paysage concurrentiel avec une précision inhabituelle, ce qui comble une lacune que cette newsletter signale depuis trois semaines consécutives :

« Donc la dynamique a basculé et j'ai le sentiment que le pendule a penché à l'avantage du marché du BSL. »

Le raisonnement est précis. Pour tout ce qui dépasse environ 500 millions de dollars, le marché syndiqué est désormais moins cher : « Je peux monter votre opération avec un coupon plus bas, allonger la maturité, et proposer une documentation favorable pour vous… cela ressemble en ce moment à un arbitrage plutôt convaincant. » L'avantage restant du crédit privé est plus étroit et plus structurel : « les sociétés avec un EBITDA inférieur à 100, voire à 75 millions de dollars », les opérations nécessitant des dollars canadiens, et celles nécessitant de très importantes lignes à tirage différé (des fonds engagés maintenant mais empruntés plus tard) : « on ne peut faire un tirage différé que sur le marché des prêts. C'est, disons, 15 à 20% de la taille de l'opération. »

Les nouveaux capitaux sur le marché des prêts ont augmenté d'environ 14% d'un trimestre sur l'autre, pour atteindre près de 75 milliards de dollars au T2. Environ 5,5 milliards de dollars ont été lancés rien qu'en juillet.

Pourquoi c'est important : au cours des trois dernières années, le sens de circulation était à sens unique, les opérations quittant les banques pour les prêteurs privés. Cette tendance s'est désormais inversée au sommet du marché. Chaque grosse opération qui se conclut sur le marché syndiqué à un spread plus serré est une opération qui ne génère ni revenu de commissions ni actif à coupon élevé pour un prêteur direct. Et cela explique le chiffre des décaissements : ce n'est pas seulement qu'il y a moins à financer, c'est aussi que le crédit privé perd les enchères sur les bonnes affaires.

Une nuance mérite d'être retenue : le même analyste a souligné qu'en 2025, quand des prêts sont repassés du crédit privé au marché syndiqué, « 42 ou 43 pour cent du volume total » relevait des logiciels technologiques, et ce flux ne devrait pas se reproduire, car le marché syndiqué ne veut plus de ce risque. Le logiciel est le seul secteur que les prêteurs privés ne peuvent pas rendre.

3. Les enquêteurs sont désormais au cœur du lien entre assurance et crédit privé

Le numéro de la semaine dernière signalait que les bilans des assureurs devenaient le nouveau point focal de la thèse baissière. Cette semaine, ce n'est plus resté théorique.

Selon Eurodollar University(22 juillet) : « Delaware Life Insurance et Clear Spring Life and Annuity ont reçu des assignations d'un grand jury fédéral portant sur la question de savoir si des milliards de dollars de positions en crédit privé avaient été correctement divulgués en tant que garanties d'entreprises affiliées. La SEC… mènerait aussi, selon certaines informations, une enquête parallèle. »

Pour être équitable envers les faits, et l'animateur l'a été : « Aucune inculpation criminelle n'a été rapportée, et une enquête n'établit pas de faute. »

Mais l'objet de l'enquête est ce qu'il faut surveiller, à savoir si les actifs privés « comportent des engagements, des relations ou des charges que des tiers ne peuvent pas facilement percevoir ». C'est exactement la question sur laquelle repose tout le modèle combinant assurance et crédit privé. L'animateur a résumé la question ouverte ainsi : « où se situe l'effet de levier ? », en pointant la dette au niveau de l'emprunteur, les facilités de souscription et de valeur liquidative au niveau du fonds (des prêts garantis par les actifs propres d'un fonds), les warehouses, les véhicules offshore et les garanties, « une obligation qui semble inoffensive jusqu'à ce que plusieurs créances arrivent simultanément ».

Le même épisode a pris Amazon comme canari dans la mine. Amazon a émis ce mois-ci pour 25 milliards de dollars d'obligations en huit tranches pour financer sa construction d'infrastructures IA et cloud. Les ordres ont culminé autour de 62 milliards de dollars, puis sont retombés à environ 41 milliards une fois que les banques ont resserré la tarification, un carnet couvert seulement environ 1,6 fois, contre une moyenne d'environ 4 fois pour les opérations investment grade américaines cette année. Bank of America a estimé que les obligations les plus longues d'Amazon avaient payé de 18 à 21 points de base supplémentaires par rapport à sa dette existante. La lecture de l'animateur : « Amazon n'est pas l'épicentre du problème de crédit. C'est le phare qui montre à quel point le changement des conditions de financement a déjà progressé. »

Pourquoi c'est important : si l'acheteur marginal de dette d'infrastructure IA devient plus exigeant même vis-à-vis d'Amazon, le pouvoir de fixation des prix qui se cache derrière des emprunteurs endettés, à taux variable et détenus en privé est pire que ce que suggèrent les valorisations.

4. Un vrai chiffre de rachat, et une revue Fitch des fonds non cotés

John Cole Scott, président de CEF Advisors et président de l'Active Investment Company Alliance, a livré cette semaine sur The NAVigator(24 juillet) le panorama de données le plus clair sur les BDC. Il est analyste et allocataire, pas gestionnaire, mais sa firme suit professionnellement les chiffres du secteur.

La performance depuis le début de l'année : les fonds fermés dans leur ensemble en hausse de tout juste 9%, les fonds actions en hausse de 15%, les fonds obligataires municipaux en hausse de près de 6%, les fonds obligataires imposables en hausse de 1%, « et, bien sûr, les BDC affichent un rendement total négatif de 8% ».

En dessous, la taille l'emporte nettement. Son indice des BDC de grande capitalisation a progressé de 3% au deuxième trimestre et n'a reculé que de 4% sur l'année. L'indice des petites capitalisations a progressé de 2% sur le trimestre mais reculé de 11% sur l'année. « Ces plateformes de crédit plus importantes, sans être toutes des favorites, affichent en général de meilleures performances car les investisseurs récompensent la taille, l'échelle, un effet de levier généralement moins cher et des coûts plus bas. »

Sur la valorisation : « les BDC ont terminé avec des décotes si importantes qu'elles n'ont été plus larges que lors de véritables récessions, réellement violentes, comme le Covid ou la Grande Récession. »

Deux points de données concrets :

  • Fitch a examiné 13 des plus grandes BDC non cotées/privées et a attribué une perspective négative à trois d'entre elles et stable à dix. Il est important de noter que Scott précise que ces perspectives négatives ne concernent pas la performance des prêts : « une perspective négative ne signifie pas que les investissements se portent mal. Ils constatent simplement davantage de problèmes liés au volume des rachats et à la façon dont les portefeuilles tournent grossièrement à 20% par an. »

  • Un exemple concret de porte de sortie. Dans un fonds non coté de 3 milliards de dollars, Barings Private Credit, « les investisseurs ont demandé 11% et ils maintiennent les cinq qu'ils sont obligés et tenus de fournir selon le prospectus… ce qui signifie que si vous étiez cet investisseur, vous avez obtenu 46%. »

Ce dernier chiffre est celui à retenir. Pas une hypothèse, mais un taux de service de 46% sur une demande de rachat.

Son scénario de base pour la saison des résultats : « des créances douteuses (non-accruals) un peu plus élevées dans le logiciel et de manière générale pour le secteur. Nous pensons que le logiciel ne va pas devenir horrible et déchaîné, mais plutôt devenir un risque plus véritablement répandu. » (Une « non-accrual » est un prêt sur lequel le prêteur a cessé de comptabiliser des produits d'intérêts, parce qu'il ne s'attend plus à être remboursé — l'indicateur de tension phare du secteur.)

Et un mécanisme à signaler pour quiconque détient des BDC cotées : si des vendeurs forcés parmi les fonds non cotés doivent céder des prêts, « l'acheteur le plus probable est l'un des grands groupes de BDC cotées, ce qui signifie qu'ils pourraient obtenir une bonne décote sur un bon prêt ». La détresse à une extrémité du secteur pourrait constituer, à l'autre extrémité, une fenêtre d'achat relutive.

5. La réplique des opérateurs : « bien, bien, bien trop vendu »

Deux prêteurs ont vivement répliqué cette semaine, et tous deux méritent d'être pris au sérieux car ils ont chacun mis leur propre argent derrière leurs propos.

Steven Klinsky, fondateur de New Mountain Capital, qui exploite une division crédit vieille de 17 ans et la BDC cotée New Mountain Finance Corporation, était l'invité de Insightful Investor(21 juillet). Sur les gros titres : « Personnellement, je pense que c'est bien, bien, bien trop vendu. »

Son argument central porte sur la position que l'on occupe dans la structure du capital. Sur la réévaluation des logiciels qui a effrayé tout le monde :

« Si nous ne voulions pas payer, disons, 21 fois pour des sociétés de logiciels alors qu'un autre offrait 20 fois. Mais si vous êtes le senior à six fois, même si les multiples tombent à 15, cela peut faire mal au détenteur du capital. Mais vous, vous êtes bien à l'abri au multiple de six fois. Et si ça tombe à 10, vous êtes toujours bien à l'abri au multiple de six fois. »

En termes simples : si vous avez prêté à six fois les bénéfices d'une société et que le prix de rachat s'effondre de 21 fois à 10 fois, l'actionnaire est balayé mais le prêteur reste couvert. Le capital absorbe la perte en premier, et il y a beaucoup de capital pour l'absorber.

Il achète : « Je suis officiellement en train d'acheter mes propres actions. » Et sur les prix, il a fait une remarque qui va à l'encontre du cadrage baissier de la semaine dernière tout en aboutissant au même fait, à savoir l'écartement des spreads : « quand on parle de l'âge d'or du crédit privé, c'était en réalité l'âge d'or de la levée de fonds du crédit privé. Et les spreads s'étaient resserrés de plus en plus. Et je pense que les spreads sont en train de se réélargir. Donc je pense que c'est un meilleur moment pour être prêteur. »

Il s'est aussi montré impatient face à la critique du manque de transparence : « si vous regardez notre BDC, nous listons, vous savez, quasiment chaque position. Quel est le multiple par rapport à l'EBITDA ? Comment évolue-t-il ? Nous avons, vous savez, des indicateurs rouge, vert, jaune. Je trouve que c'est plutôt sacrément transparent. »

Trevor Clark, fondateur et associé gérant de Twin Brook Capital Partners, filiale de TPG (plus de 310 emprunteurs et 30 milliards de dollars d'actifs sous gestion), était l'invité de InsuranceAUM.com(29 juillet). Il a livré la défense la plus détaillée de la discipline de souscription qui ait été entendue cette semaine, et, plus utile encore, il a nommé les problèmes précis qui sont survenus ailleurs.

Son entonnoir : « Nous allons examiner 1 500 petites entreprises chaque année. Nous en présélectionnons ensuite environ 10%… Nous passons ensuite deux à trois mois de due diligence pour confirmer tout cela, puis nous concluons avec 3 à 4% de ces entreprises. » Des tailles de position de 1% ou moins, uniquement des prêts adossés aux flux de trésorerie, avec des covenants financiers obligatoires.

Sur les déboires des logiciels, il a été précis sur le mécanisme plutôt que d'incriminer le secteur : « le logiciel n'est pas un mauvais secteur. Les gens se sont plantés parce qu'ils ont fait tout un tas de prêts basés sur les revenus récurrents ou sur la valeur d'entreprise, sans avoir les flux de trésorerie nécessaires pour réellement couvrir la charge de trésorerie actuelle. Et c'est comme ça qu'ils se sont plantés. »

Sur les rachats, il a été franc jusqu'à friser l'impolitesse : « quand vous voyez des gros titres et que vous voyez des gens commencer à demander des rachats sur cette base, je dirais qu'ils n'auraient jamais dû être là au départ. » Son analogie : acheter une voiture neuve, la conduire jusqu'à un McDonald's, revenir et demander au concessionnaire de la racheter : « au bout du compte, qui s'étonne d'être payé pour une prime d'illiquidité puis de vouloir ensuite de la liquidité. Quand vous obtenez plus de liquidité, la prime disparaît. C'est comme, de la finance de base. »

Mais il a aussi pointé du doigt son propre secteur : « il y a des prêteurs directs qui ont fait un choix très précis ces cinq dernières années de s'appuyer massivement sur la collecte de capital auprès des particuliers… quand vous voyez des gens avec 30, 40, 50% de leur capital dans ce compartiment pour cette classe d'actifs, je dirais que certains de ces gestionnaires devaient un peu repenser cela aussi. »

Et il a signalé deux problèmes structurels qui sont réellement nouveaux et ne s'inscrivent dans le scénario d'aucun des deux camps :

  • Un biais de sélection adverse dans les ventes de prêts. « Ça fonctionnait quand un grand prêteur direct avait 5 milliards de dollars d'actifs sous gestion. Quand les prêteurs ont aujourd'hui 30, 50, 100 milliards de dollars, ils ne vendent plus de prêts à d'autres prêteurs. Vous vous retrouvez donc avec un biais de sélection adverse qui va commencer à se manifester. » Autrement dit : quand les géants ne vendent que ce dont ils veulent se débarrasser, quiconque achète achète les rebuts.

  • Des durées de détention plus longues créent mécaniquement des ruptures de covenants. « On passe d'une durée moyenne de détention d'un actif par le private equity de quatre ans à plus de six ans aujourd'hui… Nous resserrons les covenants chaque année. Donc une opération que vous avez détenue trois ans par rapport à six ans, vos covenants continuent de se resserrer. Si vous n'avez pas ces bénéfices, vous allez commencer à créer, on pourrait parler de défauts. Un défaut de covenant n'est pas un défaut de paiement, mais il traduit indéniablement, en termes de perception, un niveau de tension plus élevé, simplement à cause des durées de détention. »

C'est un point sous-estimé, et il devrait tempérer la façon dont le marché lit une hausse des défauts techniques ce trimestre. Une partie des titres à venir sur les défauts relèvera de l'arithmétique liée à l'accumulation de sorties en attente du private equity, et non d'une dégradation chez l'emprunteur.

Il rejoint Golub sur l'issue finale : « je pense qu'il y aura moins de prêteurs directs dans deux, trois, cinq ans parce que les gens vont réaliser qu'il n'était pas nécessaire d'en avoir plus de 2 000. Je n'ai aucun doute là-dessus. »

The debate

La thèse baissière, dans sa forme la plus solide. Le problème n'est pas un prêt en particulier. C'est que trop d'argent a couru après un nombre fixe d'emprunteurs et a fini concentré exactement dans le mauvais secteur, au mauvais moment.

Tony Yoseloff, associé gérant et directeur des investissements de Davidson Kempner, a défendu cet argument mieux qu'aucun oiseau de mauvais augure sur Money Maze Podcast(23 juillet), et c'est un opérateur qui gère de l'argent de crédit, pas un commentateur :

« 40% des dollars du private equity sont allés ces dernières années dans des entreprises de logiciels. Et, vous savez, entre 30 et un peu plus de 30 pour cent des dollars de prêts directs aux entreprises sont allés vers des entreprises de logiciels, parce que si vos clients sont des firmes de private equity, vous devez suivre vos clients. Et, vous savez, l'un des aspects inversement positifs, enfin je suppose négatifs, de ce qui se passe avec l'IA, c'est que, vous savez, le logiciel est en péril en ce moment. Il n'y a vraiment pas moyen de contourner ça en tant que classe d'actifs. »

La version structurelle : « si tout le monde est dans la même classe d'actifs et que votre classe d'actifs finit par dépasser la taille des emprunteurs disponibles auxquels prêter, c'est là que de vrais problèmes peuvent commencer à surgir. »

Et une observation acérée sur la culture des valorisations privées, de la part de quelqu'un qui gère à la fois des portefeuilles publics et privés : la discipline consistant à évaluer au prix du marché chaque jour « se perd parfois sur les marchés privés où peut-être les gens font encore semblant, dans leur tête, que leurs investissements valaient ce qu'ils pensaient qu'ils valaient, vous savez, il y a un an ou deux. »

Son point le plus inconfortable pour les investisseurs en crédit privé : les portefeuilles actions cotés ont compensé la faiblesse des logiciels par les gagnants de l'IA, ce qui explique pourquoi le S&P est proche d'un sommet. Un portefeuille de crédit privé a l'exposition aux logiciels sans aucune de ces compensations.

Les baissiers les plus bruyants ont ajouté l'échelle et le timing. Ed Dowd, ancien gestionnaire de portefeuille chez BlackRock, a déclaré sur Market Disruptors(22 juillet) que « le crédit privé est actuellement gelé », a estimé la taille du marché à « quelque part entre 2 000 et 3 000 milliards de dollars », et a soutenu qu'il « a été le moteur marginal de la croissance du crédit aux États-Unis en '24 et '25 », avec pour corollaire que « la croissance du secteur du crédit privé a été si forte et si rapide que le crédit marginal et nouvellement créé a probablement été accordé à des débiteurs pas si solides que ça ».

Danielle DiMartino Booth, PDG de QI Research et ancienne collaboratrice de la Fed de Dallas, a fixé le calendrier sur Hedgeye Podcasts(24 juillet). Son point était qu'une bonne partie du papier émis en 2021-22 avait été calibré court : « beaucoup avaient des maturités de 5 ans. Donc on parle d'un événement pour 2026, fin 2027, pour beaucoup de ce papier, que ce soit du high yield ou de l'immobilier commercial, qui n'avait pas été souscrit en pariant sur une bonne longue décennie… Nous n'y sommes pas encore. Nous n'avons pas tant de temps que ça. » Sur le marché des collateralized loan obligations (CLO), elle a été laconique : « les CLO ne sont pas plus sains aujourd'hui qu'avant, ils sont juste plus gros. » Et sur l'enchaînement : « ça commence par le crédit et ça finit par le marché actions, qui est toujours, en quelque sorte, le dernier à se réveiller face à la réalité. »

Sur Rebel Capitalist News(21 juillet), un épisode présenté comme une mise en garde d'un initié de BlackRock, alors qu'en réalité on y entend l'animateur George Gammon lire et réagir à une note de recherche, l'idée la plus utile portait sur une statistique que les gens interprètent mal. La qualité de crédit moyenne du marché public des obligations pourries s'est améliorée. Cela ressemble à une bonne nouvelle. Ce n'en est pas une : « la merde s'est déplacée de ce marché, qui est au moins transparent, vers la boîte noire. » Le junk public a l'air plus sain parce que les emprunteurs les plus faibles l'ont quitté. À signaler, car le titre circulera : il n'y a aucun initié de BlackRock qui s'exprime dans cet épisode.

La thèse haussière, dans sa forme la plus solide. Rien de ce qui rendait le crédit privé attractif n'a réellement changé ; ce qui a changé, c'est qui le détient et à quel point on s'en plaint bruyamment.

La version de Trevor Clark : « En sortant de la crise financière mondiale, les gens ont commencé à réaliser, waouh, je peux passer du crédit public au crédit privé. Je peux obtenir cette fameuse prime d'illiquidité. Et, au passage, mes pertes en crédit privé sont en fait meilleures qu'en crédit public. Pas de valorisation au prix du marché, taux variable, tout ça. Et devinez quoi ? Aucun de ces faits n'a changé. Pas d'un iota. Qu'est-ce qui a changé ? Eh bien, beaucoup de capital a été levé dans cette classe d'actifs au cours des 15 dernières années. »

Les chiffres de ce côté-là ne sont pas anodins. Sur In The Harbor(24 juillet), la discussion situait les défauts des prêts bancaires à 1,3% et le crédit privé à environ 1,6%, contre un supplément de rendement d'environ 200 points de base, les prêts bancaires autour de SOFR plus 300, le crédit privé autour de SOFR plus 500. L'arithmétique : « si l'écart entre le défaut bancaire de 1,3 et celui du crédit privé de 1,6, ce n'est que 0,3%, mais je gagne deux points de rendement de plus, je suis gagnant. » (Le SOFR est le taux de référence variable auquel s'indexent les prêts américains.)

Le même épisode, à propos des fraudes qui ont produit les pires gros titres, a défendu l'idée qu'il s'agissait de crimes, pas d'erreurs de jugement de crédit. Sur Tricolor : les actifs n'avaient pas été correctement enregistrés avec des dépôts publics de sûretés, « donc parce qu'il n'y avait pas d'inscription UCC sur certains des actifs qui garantissaient ces prêts. Ils ont pu nantir les mêmes actifs plusieurs fois. » Pourquoi un prêteur sauterait-il cette étape ? Le coût : sur de petits prêts automobiles subprime, chaque dépôt « peut coûter 1 500 dollars ». Le verdict : « c'est quand même un comportement néfaste, de mauvais garçons, de la part des dirigeants là-bas. Ils savaient ce qu'ils faisaient. » Les normes de souscription ne vous protègent pas de quelqu'un nantissant deux fois la même voiture.

La citation phare de la semaine, parce qu'elle capture les deux camps à la fois, un opérateur qui concède la tension tout en insistant sur le fait que le secteur se consolidera plutôt qu'il ne se brisera :

« Ce que je constate en regardant le secteur plus largement, c'est un niveau élevé de tension sur le crédit… Fitch établit un très bon indice des défauts sur le crédit privé. Et il tourne à 2x, un peu plus que 2x la normale. » David Golub, coprésident-directeur général, Golub Capital, sur Credit Exchange with Lisa Lee, 24 juillet

Là où les deux camps s'accordent réellement. C'est la partie utile. Les deux camps s'accordent désormais sur trois points : les défauts et la tension sont supérieurs à la normale ; la concentration sur les logiciels est réelle et non couverte ; et le secteur va se réduire en nombre d'acteurs. Ils divergent sur le point de savoir s'il s'agit d'un cycle qui purge les mains faibles (Golub, Klinsky, Clark) ou des premiers rounds de quelque chose qui embarquerait le système d'assurance et les banques (Dowd, DiMartino Booth). Rien de ce qui a été publié cette semaine ne tranche la question. Le début de la réponse viendra des résultats des BDC, qui commencent maintenant.

Stocks in play

Blackstone (BX) a publié ses résultats jeudi. Selon la lecture de Steve Eisman sur The Real Eisman Playbook(24 juillet) : bénéfice par action de 1,52 dollar contre 1,21 l'an dernier et 1,36 attendu, dépassant les attentes grâce à « des revenus de transaction plus élevés et de solides commissions de performance grâce à des réalisations meilleures que prévu », avec une levée de fonds « très solide, à 68 milliards de dollars ».

  • Argument haussier : lever 68 milliards de dollars lors d'un trimestre où cette classe d'actifs était qualifiée de bombe sur une demi-douzaine de podcasts constitue une vraie réponse à la thèse « les flux sont cassés ». Les réalisations ont été meilleures que prévu, ce qui répond directement à la critique sur le retour de capital.
  • Argument baissier : les réserves d'Eisman sont celles à surveiller, « une croissance lente des frais de gestion de base et une performance seulement modestement positive dans certaines classes d'actifs comme l'immobilier et le crédit ». Les frais de gestion de base constituent la part durable et récurrente du flux de revenus ; les frais de transaction et les réalisations, non. Et sur l'exposition à l'IA : « lors de la conférence téléphonique, la direction s'est vantée d'être le plus grand financeur de centres de données IA. Vu l'intensité du débat actuel sur l'IA, ce pari pourrait s'avérer excellent ou non. »
  • Prochain catalyseur : le repère temporel d'Eisman mérite d'être noté à l'agenda, « les problèmes du crédit privé avec les logiciels ne commenceront vraiment à compter que l'an prochain, quand le cycle de refinancement démarrera ».

Ares Capital (ARCC) publie ses résultats aujourd'hui, 29 juillet, et John Cole Scott l'a signalé comme l'événement qui ouvre la saison : « la saison des résultats démarre. Le plus gros nom, c'est Ares Capital le 29. »

  • Argument haussier : le cadre général de Scott dit que les grandes BDC sont récompensées, son indice de grande capitalisation ne recule que de 4% depuis le début de l'année contre 11% pour les petites, et les décotes actuelles n'ont été plus larges que lors de véritables récessions.
  • Argument baissier : son propre scénario de base prévoit « des créances douteuses un peu plus élevées dans le logiciel et de manière générale pour le secteur ». En tant que plus grande BDC et ouvreuse de saison, les valorisations logicielles d'ARCC donneront le ton pour tous les noms qui suivront.
  • Prochain catalyseur : la publication du jour, en particulier le taux de créances douteuses et toute évolution de la part des revenus payés en nature (PIK).

Golub Capital BDC (GBDC) : David Golub n'a pas évoqué les chiffres, valorisations ou créances douteuses propres à GBDC dans le podcast ; il faut donc traiter cette lecture au niveau de la firme, pas au niveau du fonds.

  • Argument haussier : son indice des emprunteurs montre une « croissance résiliente », et les 2 milliards de dollars de trading de prêts au premier semestre constituent un véritable facteur de différenciation sur un marché où la liquidité est le grief numéro un.
  • Argument baissier : il dit lui-même que les défauts du secteur tournent au double de la normale, avec une large dispersion entre gestionnaires, un argument qui ne fonctionne pour vous que si la firme se retrouve du bon côté, ce dont le marché voudra une preuve.
  • Prochain catalyseur : la prochaine publication trimestrielle de l'indice des emprunteurs, et les résultats des BDC.

New Mountain Finance (NMFC) : Steven Klinsky a déclaré publiquement qu'il achète ses propres actions. Un achat d'initié par un fondateur dans un secteur qui se négocie avec des décotes dignes d'une récession est un point de donnée intéressant, même s'il ne remplace pas les chiffres.

  • Argument haussier : l'argument de Klinsky sur le « senior à six fois », plus une divulgation position par position avec des drapeaux rouge/orange/vert.
  • Argument baissier : il parle de son propre portefeuille, et il n'a pas donné de données actuelles sur les créances douteuses ou les valorisations.
  • Prochain catalyseur : la saison des résultats des BDC.

Wells Fargo (WFC) : le PDG Charlie Scharf a confirmé sur Bloomberg Talks(22 juillet) que Wells avait conseillé Apollo sur l'opération du centre IA de Broadcom. Directement interrogé sur d'éventuelles inquiétudes concernant la qualité du crédit sur les marchés privés :

« Il y en a qui font ça vraiment, vraiment bien, qui ont l'expérience, qui ont traversé des cycles, qui ont les outils analytiques, qui ont la rigueur. Ce sont ceux avec qui nous essayons de faire affaire… Et nous nous sentons vraiment bien vis-à-vis du soutien de crédit que nous leur apportons. Il y en a d'autres pour lesquels les gens devraient peut-être être plus inquiets, mais nous n'avons pas d'exposition large à cela. »

Et sur ce qui se passe en cas de retournement : « si le crédit se dégrade vraiment, c'est exactement comme dans l'univers bancaire. Certains font ça vraiment bien. D'autres moins bien… Et cela se révélera loin de nous. »

  • Argument haussier : Wells monétise le crédit privé en tant que client payant des commissions plutôt qu'en le concurrençant, et Scharf indique que la banque continue de miser sur le financement des centres de données IA : « nous le faisons… mais il faut être sélectif sur qui l'on finance et sur les structures utilisées. »
  • Argument baissier : « cela se révélera loin de nous » est exactement ce qu'a dit chaque PDG de banque à propos de chaque exposition au crédit avant chaque cycle de crédit. Il n'a donné aucune indication sur la taille des prêts de la banque aux institutions financières non bancaires.
  • Prochain catalyseur : toute divulgation d'exposition aux institutions financières non dépositaires, là où se situe réellement le risque entre les banques et le crédit privé.

Apollo (APO) n'a été mentionné cette semaine que de manière incidente, en tant que sponsor de l'opération du centre IA de Broadcom sur laquelle Wells Fargo a conseillé. Aucun dirigeant d'Apollo n'a apporté de commentaire substantiel sur le crédit ou la levée de fonds dans les épisodes que nous avons trouvés. Rien de nouveau à souscrire.

Read-throughs

BDC cotées (ARCC, BXSL, OBDC et pairs). Deux forces qui tirent en sens opposés. Contre elles : l'anticipation de John Cole Scott de « créances douteuses un peu plus élevées dans le logiciel et de manière générale pour le secteur », et le fait que Fitch a placé trois des treize grandes BDC non cotées sous perspective négative, un poids sur le sentiment même si le moteur est constitué de rachats plutôt que de pertes sur prêts. Pour elles : la prime de taille fonctionne (indice de grande capitalisation à -4% depuis le début de l'année contre -11% pour les petites capitalisations), les décotes sont à des niveaux « seulement plus larges pendant de véritables récessions », et si les fonds non cotés deviennent des vendeurs forcés, les véhicules cotés sont les acheteurs naturels « à une bonne décote sur un bon prêt ». Le pari à l'intérieur du secteur porte sur la taille et l'échelle, pas sur le rendement.

BDC non cotées / semi-liquides. L'exemple de Barings Private Credit (11% demandé, 5% honoré, un taux de service de 46%) est désormais la référence. Attendez-vous à ce que davantage de discours marketing évolue : un podcast a noté que « beaucoup de fonds modifient leur marketing pour ne plus dire semi-liquide ». La propre prévision de Golub est « la persistance de niveaux de rachats quelque peu élevés ». Surveillez l'effet de second ordre : une rotation forcée des portefeuilles chez des fonds qui n'avaient jamais eu l'intention de vendre.

Bilans des assureurs. C'est désormais le fil aux conséquences les plus lourdes. Des assignations d'un grand jury fédéral chez Delaware Life et Clear Spring Life and Annuity concernant la divulgation de positions en crédit privé, avec une enquête parallèle de la SEC rapportée, fait passer l'argument de « ces valorisations semblent généreuses » à « les régulateurs demandent où se situent les charges ». Sur TFTC(27 juillet), Dave Collum a décrit le modèle sans détour : des firmes de private equity qui achètent des assureurs, remplacent le gestionnaire du bilan par elles-mêmes, « et poussent ensuite cela dans leurs propres produits, qui portent alors des risques de private equity et de crédit privé ». C'est de la polémique, pas de l'analyse, mais c'est exactement la structure que ciblent les assignations.

Banques et banques régionales. Aucun épisode dédié à l'exposition des banques régionales cette semaine. La lecture doit venir de Scharf, et elle est à deux niveaux : les grandes banques de centre financier s'associent aux gestionnaires de premier rang et en tirent des commissions, tout en refusant explicitement de s'approcher du deuxième rang. Klinsky ajoute un angle concurrentiel de l'autre côté : « les banques traditionnelles vont très bien… la réglementation s'assouplit. Donc je pense qu'elles ont davantage de capacité d'emprunt et de prêt que sous une autre administration. » Combiné au pendule qui revient vers le marché syndiqué, c'est le tableau le plus clair à ce jour montrant que les banques regagnent du terrain sur le haut du marché.

Prêts syndiqués et CLO. Véritablement mitigé. De nouveaux capitaux reviennent, l'émission de nouveaux capitaux au T2 a augmenté d'environ 14% d'un trimestre sur l'autre pour atteindre près de 75 milliards de dollars, environ 5,5 milliards de dollars lancés rien qu'en juillet. Mais la formation de CLO, principal acheteur de ces prêts, a ralenti : « quand vous n'imprimez plus 12 à 14 milliards de dollars de nouveaux CLO par mois, cela change réellement la dynamique technique. » Les flux des particuliers sont curieusement scindés, les fonds high yield et de prêts syndiqués enregistrant des sorties depuis le début de l'année, les fonds CLO enregistrant des entrées. Les repricings et les resets maintiennent la capacité de réinvestissement des véhicules existants, ce qui soutient le marché, « mais ce n'est pas au niveau de la mise en place d'un nouveau véhicule de 500 millions de dollars ».

Centres de données, financement de l'IA et prêts adossés à des actifs. La construction d'infrastructures IA restructure discrètement l'ensemble du marché du financement à effet de levier, et elle se déplace vers les marchés publics, pas vers les marchés privés. CoreWeave a réalisé un prêt institutionnel de centre de données de plus de 3 milliards de dollars, décrit comme « la première transaction de prêt institutionnel de centre de données de cette ère moderne », et revient avec une autre opération adossée à des GPU. Un refinancement de QTS « a été lancé pour une taille de 1 milliard de dollars et a fini par être augmenté à 3,25 milliards » et a obtenu des notations investment grade, le rendant attractif pour les CLO. Dwyer Omega s'est placé à SOFR plus 250 pour un prix de 99,75, resserré à deux reprises. En high yield, les opérations liées aux centres de données ont représenté environ un quart de l'émission du deuxième trimestre. Il existe même un angle énergie : un important prêt de rachat pour Pathfinder Power, LS Power rachetant des actifs à Constellation, « a attiré une base assez large parce qu'évidemment les centres de données aspirent une quantité énorme d'électricité ».

La logique des investisseurs mérite d'être comprise : c'est ainsi que les investisseurs en crédit couvrent leur propre exposition à l'IA. Interrogé sur la question de savoir si les acheteurs apprécient ces opérations parce que la garantie est tangible, l'analyste a répondu : « je pense que oui, c'est une façon de jouer, en quelque sorte, l'autre côté du pari IA. » On détient l'infrastructure physique plutôt que les sociétés de logiciels que l'IA pourrait dévorer. Mais l'honnêteté était tout aussi manifeste : « les gens essaient encore de comprendre comment ces opérations fonctionnent, et on les prend un peu au cas par cas… c'est un prisme très différent à travers lequel on regarde et évalue le risque. »

L'autre côté de ce pari, c'est justement là où le crédit se tarifie douloureusement en ce moment. Le même épisode décrivait un emprunteur suréndetté qui a placé une obligation de second rang, « à 12% pour 95%, soit un rendement d'environ 13,3% », pour une société endettée à environ 7,7 fois. Voilà à quoi ressemble le coût marginal du capital en ce moment pour un émetteur en difficulté.

Enfin, une note sur les notations. Sur Marketplace(24 juillet), Moody's aurait averti que l'endettement massif des plus gros dépensiers de l'IA « menace la qualité de crédit », et que leur prêter deviendrait plus risqué et plus coûteux. Quand les agences de notation commencent à dire cela à propos des hyperscalers investment grade, la tarification de tous ceux qui sont en dessous d'eux bouge aussi.

Gestion de fortune des particuliers et structures « evergreen ». Couverture faible, mais une note pertinente : sur Market Matters from New York Life Investment Management(27 juillet), Jeremy Held de Bow River Capital a soutenu que les fonds « evergreen » devraient être compris comme des véhicules diversifiés à long terme plutôt que comme des produits semi-liquides, les véritables avantages résidant dans le déploiement immédiat et la diversification plutôt que dans la liquidité. C'est le même repositionnement que Golub et Clark opèrent du côté du crédit : le secteur revient collectivement sur sa promesse de liquidité.

What changed vs last week

1. La thèse baissière a obtenu un témoin de l'intérieur. La semaine dernière, le point d'entrée était Lotfi Karoui de PIMCO affirmant qu'« un cycle de défaut sur le crédit a commencé », l'appel d'un stratégiste. Cette semaine, David Golub, qui dirige une activité de prêt de plus de 90 milliards de dollars, a posé un chiffre sourcé sur le même phénomène : l'indice Fitch des défauts sur le crédit privé à « 2x, un peu plus que 2x la normale ». Le débat haussier-baissier ne porte plus sur la question de savoir si la tension est élevée. Les deux camps le reconnaissent désormais. Le débat s'est déplacé vers la question de savoir s'il s'agit de dispersion (certains gestionnaires sont mauvais) ou de contagion (la structure elle-même est mauvaise).

2. Une lacune vieille de trois semaines a enfin été comblée : nous avons obtenu la comparaison BSL contre crédit privé. Pendant trois numéros consécutifs, cette newsletter a signalé l'absence de tout gestionnaire ou analyste comparant la tarification des nouveaux prêts entre le crédit privé et le marché syndiqué. Cette semaine, elle est arrivée, et elle a joué contre le crédit privé : « le pendule a basculé à l'avantage du marché du BSL », l'avantage restant du crédit privé étant confiné aux emprunteurs avec un EBITDA inférieur à 75 millions de dollars, aux structures à tirage différé et aux besoins en devises autres que le dollar.

3. La thèse assurance est passée de l'analyse à l'application de la loi. La semaine dernière, l'argument de Nick Nemeth sur les bilans des assureurs relevait de l'exercice de modélisation : capital réel étroit, actifs de niveau 3, risque de rachat. Cette semaine : des assignations d'un grand jury fédéral chez Delaware Life et Clear Spring Life, avec une enquête parallèle de la SEC rapportée. Même thèse, profil de risque entièrement différent pour quiconque détient un gestionnaire alternatif lié à l'assurance.

4. L'histoire des rachats a obtenu un chiffre précis et citable. La semaine dernière, nous avions la fourchette de Brad DeMong, des demandes de rachat allant de « pourcentages élevés à un chiffre à jusqu'à 40% » par trimestre contre un design à 5%. Cette semaine : Barings Private Credit, 11% demandé, 5% honoré, taux de service de 46%. Ajoutons la revue par Fitch de 13 grandes BDC non cotées avec trois d'entre elles sous perspective négative, explicitement en raison de la pression sur les rachats plutôt que du crédit.

5. Les décaissements ont été chiffrés, et c'est pire que ce que suggéraient les commentaires qualitatifs. La semaine dernière, personne n'avait chiffré le volume des nouveaux prêts. Cette semaine : une émission de prêts directs aux États-Unis de 44,76 milliards de dollars sur les trois mois clos en mai, environ 40% de moins que le trimestre précédent, avec une émission adossée au private equity en baisse de près de 37% à 28,5 milliards de dollars. C'est un problème de commissions et de rendement pour chaque gestionnaire du secteur, indépendamment de la qualité de crédit.

6. L'exposition de Blackstone aux centres de données est passée d'une histoire de permis à une histoire de résultats. La semaine dernière, l'actualité était que Blackstone se retirait d'un projet dans le comté de Prince William, en Virginie, après qu'un tribunal a invalidé le rezonage. Cette semaine, Blackstone a publié ses résultats et, selon Eisman, « la direction s'est vantée d'être le plus grand financeur de centres de données IA ». Cette exposition est désormais une identité stratégique revendiquée, et non plus accessoire.

7. Une convergence partielle sur les spreads, des conclusions opposées. La semaine dernière, Karoui soutenait que la prime d'illiquidité était « trop faible, elle doit se réajuster ». Cette semaine, Klinsky a déclaré que « les spreads se réélargissent. Donc je pense que c'est un meilleur moment pour être prêteur. » Les deux observent le même élargissement. L'un y voit un avertissement, l'autre un point d'entrée. C'est tout le débat en miniature.

Là où le point de vue de la semaine dernière reste incontesté. Personne cette semaine n'a contredit la thèse de la concentration sur les logiciels, en fait Yoseloff l'a plutôt renforcée avec les chiffres (40% des dollars de private equity, entre 30 et un peu plus de 30 pour cent des dollars de prêts directs dans les logiciels). Personne n'a contredit l'inquiétude sur la dispersion des valorisations. Et personne n'a contesté que les véhicules non cotés subissent une pression de rachat, les opérateurs ont simplement fait valoir que les investisseurs n'auraient jamais dû s'y trouver.