Newsletter · 2026-07-29 · Ashutosh Agarwal

Des grands jurys atteignent les assureurs du crédit privé alors que les banques reprennent le terrain du crédit - Private Credit & Alternatives - Semaine du 29 juillet 2026

Newsletter crédit privé et alternatifs pour la semaine du 29 juillet 2026. Des grands jurys fédéraux ont assigné deux assureurs-vie sur la manière dont ils divulguaient leurs encours de crédit privé, des dirigeants seniors de Blackstone, Golub Capital, TPG Twin Brook et Davidson Kempner ont reconnu des tensions sur les chiffres tout en les présentant comme un assainissement, les nouveaux prêts directs ont chuté d'environ 40 % en un trimestre, et les banques sont repassées à l'offensive sur le financement de l'immobilier commercial pour la première fois de ce cycle.

Private Credit & Alternatives

Semaine du 29 juillet 2026 : des grands jurys atteignent les assureurs du crédit privé alors que les banques reprennent le terrain du crédit

La semaine dernière, les baissiers ont enfin désigné l'endroit où ils pensaient que le crédit privé allait craquer : non pas un fonds, mais un bilan d'assureur. Aucun assureur n'a répondu. Cette semaine, quelqu'un d'autre l'a fait, des procureurs fédéraux. Deux assureurs vie et rentes ont reçu des assignations de grands jurys concernant la manière dont ils ont divulgué des milliards de dollars d'encours de crédit privé, le régulateur des valeurs mobilières menant apparemment une enquête parallèle. Ce n'est plus une présentation de vendeur à découvert. C'est un tribunal.

Puis autre chose s'est produit : les opérateurs se sont enfin exprimés. Trois d'entre eux, sur trois podcasts différents, en l'espace d'une semaine : le président du plus grand gestionnaire d'actifs alternatifs au monde, le co-directeur général de l'un des plus anciens prêteurs directs, et le fondateur d'une firme qui prête à de petites entreprises depuis vingt-cinq ans. Ce qui frappe, c'est qu'aucun d'entre eux n'a nié qu'il y avait des tensions. Tous l'ont reconnu, puis l'ont recadré comme un assainissement qui va éclaircir le secteur et récompenser ceux qui survivront. « Un moment tectonique, darwinien », selon les mots de l'un d'eux.

Pendant ce temps, deux chiffres ont évolué en sens opposés, et ensemble, ils constituent peut-être l'événement le plus important de la semaine. Les nouveaux prêts privés ralentissent fortement, en baisse d'environ 40 % en trois mois. Et les banques, après deux ans de refus de toucher à l'immobilier commercial, sont revenues à un rythme que personne n'avait anticipé. Pour la première fois de tout ce cycle, la part de marché évolue dans l'autre sens. Le crédit privé est celui qui perd du terrain.

TL;DR

La thèse baissière sur les assureurs a cessé d'être une théorie. Delaware Life Insurance et Clear Spring Life and Annuity auraient reçu des assignations de grands jurys fédéraux sur la question de savoir si des milliards de dollars d'encours de crédit privé avaient été correctement divulgués comme garantie d'entités affiliées, la Securities and Exchange Commission menant apparemment une enquête parallèle. Aucune inculpation n'a été rapportée, et une enquête ne prouve rien. Mais les régulateurs traquent désormais exactement ce que les sceptiques disaient être caché : de l'effet de levier et des engagements non divulgués superposés autour des prêts privés. Parallèlement, le tapis roulant du financement ralentit visiblement, les nouveaux prêts directs américains sont tombés à 44,76 milliards de dollars sur les trois mois se terminant en mai, environ 40 % de moins que les quelque 75 milliards de dollars du trimestre précédent, et PIMCO a déclaré à ses clients que « le cycle de pertes de crédit est arrivé ».
Les opérateurs se sont présentés au micro et ont reconnu les tensions, puis les ont recadrées comme un tri. Le co-directeur général de Golub Capital a chiffré la chose : l'indice Fitch des défauts de crédit privé tourne « un peu plus de 2 fois la normale », et il s'attend à une consolidation, à des firmes qui disparaissent, et à des rachats continus depuis les fonds destinés aux particuliers. Le fondateur de TPG Twin Brook a été plus direct sur qui part : les investisseurs qui demandent à récupérer leur argent « n'avaient pas leur place là-dedans au départ ». Le président de Blackstone, avec un bond de 26 % des bénéfices trimestriels, a simplement soutenu que le marché sous-évaluait la firme.
Le retournement que personne n'avait vu venir : les banques reprennent au crédit privé le financement de l'immobilier commercial. Bank of America et U.S. Bancorp ont chacune fait croître leurs encours de prêts immobiliers commerciaux d'environ 8 % le trimestre dernier ; PNC a progressé de 15 % ; Truist de 25 %. L'exposition totale des banques américaines à l'immobilier commercial a atteint 3 000 milliards de dollars en juin, et 455 milliards de dollars de nouveaux prêts ont été émis au seul premier trimestre, 80 % de plus qu'un an auparavant. Les centres de données et les immeubles d'habitation ramènent les banques dans ce marché. C'est un vent contraire pour les prêteurs privés qui avaient comblé le vide, et cela réduit discrètement la réserve d'actifs en difficulté sur laquelle comptaient les charognards.

Ce qui est nouveau

1. L'État commence à traquer l'effet de levier caché, et Amazon montre à quel point le refroidissement s'est propagé

L'élément le plus lourd de conséquences de la semaine est venu sur Eurodollar University (22 juillet), où l'animateur Jeff Snider a relié trois éléments qui circulaient jusque-là séparément. Commençons par la nouvelle : « Delaware Life Insurance et Clear Spring Life and Annuity ont reçu des assignations de grands jurys fédéraux concernant la question de savoir si des milliards de dollars d'encours de crédit privé étaient correctement divulgués comme garantie d'entités affiliées. La SEC, la Securities and Exchange Commission, mènerait aussi une enquête parallèle. » Il a été prudent, et nous devrions l'être aussi : « Aucune inculpation pénale n'a été rapportée, et une enquête n'établit pas de faute. » Mais il avait raison sur la raison pour laquelle cela compte. La question que posent les autorités est précisément celle que posent les sceptiques depuis un mois, « si les actifs privés portent des engagements, des relations ou des charges que les tiers ne peuvent pas facilement voir ni apprécier ». Sa formulation de la prochaine phase : « Cela pointe vers la question centrale de la prochaine phase : où est l'effet de levier ? » Il peut se cacher chez l'emprunteur, dans une société détenue par un fonds de private equity. Il peut se cacher dans l'endettement au niveau du fonds, les lignes de souscription, ou les facilités adossées à la valeur nette d'inventaire (des emprunts gagés sur le propre portefeuille d'un fonds). Il peut se cacher dans des structures d'entreposage, des coentreprises, des véhicules offshore et des entités affiliées. Et il peut se cacher dans des garanties, qu'il a décrites comme « une autre forme d'effet de levier conditionnel, un engagement qui paraît inoffensif jusqu'à ce que plusieurs créances arrivent simultanément ». Son observation la plus incisive portait sur le timing : « pourquoi soudainement, précisément maintenant, tout le monde s'inquiète-t-il d'une chose qui dure depuis des années ».

Le deuxième fil était la sécheresse du crédit, et les chiffres sont saisissants. Citant des données PitchBook rapportées par Reuters, il a noté que « l'émission de prêts directs axés sur les États-Unis est tombée à 44,76 milliards de dollars durant les 3 mois se terminant en mai 2026. C'était environ 40 % en dessous des presque 75 milliards de dollars enregistrés au premier trimestre. » Les prêts aux entreprises détenues par le private equity « ont chuté de près de 37 %, à 28,5 milliards de dollars », et les prêts liés spécifiquement aux rachats « ont chuté d'environ 34 % à 15,15 milliards de dollars ». Pourquoi cela compte, c'est ce que la plupart des gens manquent. Un boom du crédit fonctionne comme un tapis roulant : l'argent entre dans les fonds, les fonds accordent des prêts, les firmes de rachat concluent des transactions, et les anciens emprunteurs se refinancent. « Quand ce flux ralentit, les crédits faibles perdent une échappatoire importante. Une dette qui pouvait autrefois être refinancée doit désormais être remboursée, prolongée, restructurée, voire dépréciée. » Ou plus simplement : « une fois que les prêteurs deviennent trop prudents, le temps devient l'ennemi. »

Le troisième fil était Amazon, et c'est celui qui devrait faire réagir tout le monde, parce qu'Amazon n'est un emprunteur en difficulté selon aucune définition. En juillet, l'entreprise a vendu 25 milliards de dollars d'obligations réparties en huit tranches avec des échéances de trois à quarante ans, pour financer sa montée en puissance dans le cloud et l'intelligence artificielle. Les commandes ont initialement culminé autour de 62 milliards de dollars. Puis les banques chargées de l'émission ont réduit les rendements proposés, et les commandes sont retombées à environ 41 milliards de dollars, ce qui signifie que la demande n'était que d'environ 1,6 fois la taille de l'opération. À titre de comparaison, les émissions obligataires américaines de qualité investissement ont enregistré cette année des commandes moyennes d'environ quatre fois la taille de l'opération. Et Amazon a tout de même dû payer plus cher : Bank of America a estimé que ses obligations les plus longues comportaient un rendement supplémentaire de 18 à 21 points de base (un point de base équivaut à un centième de point de pourcentage, c'est peu, mais sur des milliards de dollars détenus pendant des décennies, comme l'a formulé Snider, « c'est vraiment un gros truc »). Sa conclusion est la phrase de la semaine : « Amazon n'est pas l'épicentre du problème de crédit. C'est le phare qui montre à quel point la situation du financement a déjà évolué. » La pression vient de l'offre. L'émission de dette liée à l'intelligence artificielle en 2026 aurait atteint environ 270 milliards de dollars d'ici juillet, presque le double de toute l'année 2025, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft et Oracle en représentant environ 194 milliards. Amazon a émis à elle seule environ 107 milliards de dollars d'obligations au cours de l'année écoulée, plus que toute autre grande entreprise technologique. « Même l'obligation la plus sûre devient moins rare lorsque des émetteurs similaires reviennent sans cesse avec des dizaines de milliards de dollars de nouvelle dette. » Et par-dessus tout cela, un avertissement de l'un des plus grands gestionnaires obligataires au monde : PIMCO a déclaré que « le cycle de pertes de crédit est arrivé » et s'écarte de la dette de moindre qualité, crédit privé compris.

2. Le co-directeur général de Golub : c'est un tri, et voici le chiffre qui prouve qu'il y a des tensions

L'entretien avec un opérateur le plus précieux de la semaine était celui de David Golub, co-directeur général de Golub Capital, un prêteur direct gérant plus de 90 milliards de dollars, sur un marché que l'animatrice Lisa Lee estime à 2 000 milliards de dollars à l'échelle mondiale, sur Credit Exchange with Lisa Lee (24 juillet). Il n'a pas enjolivé les choses. Interrogé sur ce qu'il observe, il a pointé vers un étalon indépendant : « Fitch tient un très bon indice des défauts de crédit privé. Et il tourne à 2 fois, un peu plus de 2 fois la normale. Donc c'est, je pense, un très bon indicateur que nous sommes dans une période de tension de crédit supérieure à la normale. » Ses propres emprunteurs tiennent le coup, la firme publie un rapport trimestriel sur la performance réelle des entreprises auxquelles elle prête, et il montre « une croissance continue, raisonnablement bonne. Ce n'est pas formidable... C'est plus lent qu'il y a deux ans, mais c'est une croissance résiliente. » Le mot important qu'il a ensuite employé était dispersion : « Nous voyons de très grandes différences entre la performance de certains gestionnaires de crédit privé et celle des firmes leaders du marché avec de véritables avantages concurrentiels. Et je pense que nous allons continuer à voir cela. »

Sa prévision est un éclaircissement du troupeau, tant en private equity qu'en prêt privé. Sur le point le plus simple : « Persistance de certaines tensions de crédit pendant un certain temps. Persistance de niveaux élevés de rachats dans les fonds non cotés. » Sur le point le plus délicat, et c'est l'affirmation frappante, il a soutenu que le private equity est bien plus concentré qu'on ne le suppose. « Il y a une vieille blague. Je ne suis pas sûr qu'elle soit vraie, comme quoi il y aurait plus de firmes de private equity en Amérique que de McDonald's. Mais je trouve cela trompeur. Si l'on regarde les données, les 200 premières firmes lèvent aujourd'hui une part si disproportionnée du nouveau capital levé dans le secteur qu'elles contrôlent 91 % de la poudre sèche... Donc, 200 firmes contrôlent 91 %. Ce n'est pas un secteur fragmenté. » Comme les prêteurs directs servent les firmes de rachat en tant que clientes, il pense que cette concentration va bientôt imposer la même concentration aux prêteurs : « nous allons voir se former, au cours des dix prochaines années, un noyau de leaders du private equity et un noyau de leaders du crédit privé. Et dans les deux cas, ils seront à une échelle que nous n'avons jamais vue auparavant. »

Deux autres propos qu'il a tenus méritent qu'on s'y attarde. D'abord, sur le fonds semi-liquide destiné aux particuliers, le véhicule qui laisse entrer les investisseurs ordinaires mais plafonne les retraits à environ 5 % du fonds par trimestre, il ne l'a ni défendu comme parfait, ni excusé. « Est-ce parfait... Je ne connais aucun produit d'investissement qui soit parfait. Je pense que celui-ci répond bien aux besoins de certains investisseurs. Je pense qu'il a aussi des défauts. Alors peut-être qu'il est temps de le retravailler en laboratoire, de l'améliorer, de trouver une autre souricière. Mais en soi, il n'est pas fondamentalement défectueux. Il est imparfait comme tout autre véhicule d'investissement. » Interrogé directement pour savoir s'il y placerait son propre voisin ou cousin, sa réponse fut : « Alors non seulement je le ferais, mais je le fais. » Ensuite, et c'est le titre que l'animatrice a correctement saisi : les prêts de crédit privé se négocient, et Golub le fait depuis dix ans. « Nous avons un bureau des marchés de capitaux et une équipe de vente et négociation depuis 10 ans. Il n'y a rien de nouveau à cela. Et ce n'est pas mauvais non plus. » Le volume est réel : « Nous avons réalisé plus de 2 milliards de dollars de négoce de crédit privé au premier semestre 26. C'est un niveau record pour nous. » Sa prédiction est que le mur entre le crédit privé et le marché des prêts publics s'érode, « certaines distinctions que nous avons historiquement tracées, comme la distinction entre le crédit privé et le BSL, je pense que ces distinctions vont commencer à s'estomper. » Sur la sécheresse des transactions, il s'attend à un dégel : « Je pense que nous allons commencer à voir, au second semestre 2026 et en 27, une dynamique se construire dans les fusions-acquisitions de private equity. » Ses plus grandes inquiétudes, pour mémoire, sont les prix du pétrole, parce qu'ils se répercutent sur les engrais, l'alimentation et tout ce qui est transporté, et la possibilité que les données officielles d'inflation ne racontent pas la vraie histoire.

3. Un prêteur avec vingt-cinq ans d'expérience explique pourquoi ceux qui demandent des rachats « n'avaient pas leur place là-dedans au départ »

L'opérateur le plus citable de la semaine était Trevor Clark, fondateur et associé gérant de TPG Twin Brook Capital Partners, sur InsuranceAUM.com (29 juillet). Twin Brook prête à de petites entreprises, le « lower middle market », et Clark fait cela depuis trente ans, avec un portefeuille de plus de 310 emprunteurs et 30 milliards de dollars. Il était ouvertement agacé par la couverture médiatique : « sensationnalisme des nouvelles, rachats, impact de l'IA... Les gens veulent des clics. Les gens veulent de l'audience... Il y a un peu de vrai là-dedans, mais il y a aussi beaucoup de fiction associée à tout ça. »

Son argument sur les rachats fut la remarque la plus incisive de toute la semaine, et il l'a livrée sous forme d'une analogie que tout le monde peut suivre. « Quand on voit des gros titres et que des gens se mettent à demander des rachats à cause de ça, je dirais qu'ils n'avaient pas leur place là-dedans au départ. Ils ne savaient pas ce qu'ils faisaient. Ils ne savaient pas ce qu'ils achetaient... Vous avez acheté une classe d'actifs pour laquelle on vous paie l'illiquidité. Et ensuite vous dites, je veux vendre ça. Enfin, je vais vous dire, allez chez votre concessionnaire. Achetez une voiture toute neuve, peu importe laquelle. Et sortez-la du parking, allez chez McDonald's, revenez et dites, hé, je veux vous revendre ça. Comme ça, le chiffre ne va pas être bon... Quand vous obtenez plus de liquidité, la prime disparaît. C'est de la finance de base, non ? »

Sur le logiciel, le secteur qui inquiète tout le monde, il a fait une distinction qui va à l'encontre de la panique : ce n'est pas le secteur qui est le problème, c'était la structure du prêt. « Le logiciel n'est pas un mauvais secteur. Les gens se sont fourvoyés parce qu'ils ont fait toute une série de prêts adossés aux revenus récurrents ou à la valeur d'entreprise sans avoir les flux de trésorerie nécessaires pour répondre à la charge courante. Et c'est comme ça qu'ils se sont fourvoyés. » Ses propres protections sont anciennes et précises : aucun prêt unique ne dépasse environ 1 % du portefeuille, des prêts adossés uniquement aux flux de trésorerie réels plutôt qu'à des chiffres ajustés, de véritables clauses financières restrictives, et une présence dans la ligne de crédit renouvelable de l'emprunteur afin que la firme puisse observer les mouvements de trésorerie au quotidien. Il a opposé cela au haut de gamme du marché, où un prêteur a pu abandonner des clauses restrictives, se situe en dehors de la ligne renouvelable, prête sur des flux de trésorerie ajustés, et se retrouve coincé dans un grand groupe de prêteurs : « quand il y a finalement un défaut de paiement, j'ai un grand groupe avec lequel je dois essayer de me coordonner pour agir. C'est pénible. »

Il a aussi apporté volontairement la réponse la plus concrète à ce jour à la question « peut-on faire confiance aux valorisations ? » qui poursuit le secteur. Certains gestionnaires, a-t-il dit, prennent « un sous-ensemble de mon portefeuille, et une ou deux fois par an, ce sous-ensemble, je vais lui faire faire une évaluation par un tiers. » L'approche de Twin Brook : « Chaque nom, chaque trimestre, je fais venir un tiers. » Et il a rendu hommage là où les critiques le font rarement : « Le monde des BDC a en fait été merveilleux parce qu'il a commencé à apporter une cohérence dans le reporting qui n'existait pas auparavant. »

Deux points prospectifs de sa part méritent d'être soulignés. D'abord, un problème latent dont presque personne ne parle : les firmes de private equity détiennent leurs entreprises bien plus longtemps qu'auparavant. « On passe d'une durée moyenne de détention d'un actif de quatre ans en private equity à aujourd'hui plus de six ans. » Les clauses restrictives des prêts se resserrent typiquement chaque année, de sorte qu'une entreprise détenue six ans affronte un test bien plus strict qu'une entreprise détenue trois ans, indépendamment du fait que quelque chose ait mal tourné ou non. « Un manquement à une clause restrictive n'est pas un défaut de paiement, mais cela montre définitivement, dans la perception, un niveau de tension plus élevé simplement à cause des durées de détention, sans vraiment réfléchir à un changement de performance. » Ensuite, sur l'assainissement : « Je pense qu'il y aura moins de prêteurs directs dans deux, trois, cinq ans, parce que les gens vont réaliser qu'il n'était pas nécessaire d'en avoir plus de 2 000. » Et spécifiquement pour les investisseurs de l'assurance, son message était que l'instinct du secteur consistant à assimiler la taille à la sécurité est erroné : « cette mentalité selon laquelle une plus grande entreprise est toujours plus sûre, je pense que cela a été démenti. »

4. L'écran divisé de Blackstone : un bond de 26 % des bénéfices, sept gigawatts, et un président qui soutient que le marché se trompe à son sujet

Jon Gray, président et directeur des opérations de Blackstone, a défendu la thèse haussière en personne sur Bloomberg Talks (23 juillet), et les chiffres derrière lui étaient réellement solides : les bénéfices ont augmenté de 26 % au deuxième trimestre, « en plus des 25 % du trimestre précédent. » Il attribue cela à un pari délibéré placé il y a des années : « Cela a vraiment commencé pour nous en 2021, quand nous avons acheté QTS, cette grande activité de centres de données. Et cela nous a donné une place au premier rang pour voir ce qui se passe autour de l'IA. » La firme s'est ensuite engagée au-delà de l'immobilier, dans « les neoclouds, les grands modèles de langage, les équipements électriques, l'énergie. » Au cours du trimestre écoulé, elle a annoncé des partenariats « avec Google et les TPU, avec Broadcom et le financement des puces, avec Anthropic et le déploiement de leur technologie », et elle a vendu dans la force : « un centre de données pour 8 milliards de dollars » et « une société de stockage de batteries que nous avons vendue pour 7 milliards de dollars. »

Les chiffres de location sont ceux à retenir. « Nous avons loué un gigawatt en 2024. Nous avons loué deux gigawatts en 2025. Et cette année, nous sommes en voie de louer au moins sept gigawatts, nous le pensons, ce qui représente plus de 100 milliards de dollars de centres de données et plusieurs multiples de cela en puces qui vont à l'intérieur. » Un gigawatt correspond approximativement à la puissance d'une grande centrale électrique ; sept, c'est un bond extraordinaire. Interrogé sur ce qui se passerait si les géants technologiques réduisaient leurs dépenses, Gray a été direct : « S'il y a un ralentissement, alors oui, le rythme du développement ralentirait », mais a établi une distinction avec la dernière folie des infrastructures : « Quand on pense au boom des télécoms dans les années 90, où l'on a construit de la fibre, quelque chose comme 20 fois plus que ce qui était réellement nécessaire. Dans ce cas-ci, nous ne construisons que selon la demande et les contrats à long terme de très grandes entreprises solvables. »

Interrogé pour savoir si Blackstone était effectivement devenu un pari à thème unique sur l'intelligence artificielle, il a pointé vers le reste de la firme, l'immobilier, les secondaires, les fonds spéculatifs, le crédit, et des participations de rachat qu'il a décrites comme « beaucoup d'entreprises tout ce qu'il y a de plus classique comme Jersey Mike's », puis a fait son argumentaire de valorisation : « nous sommes une entreprise qui opère avec pratiquement aucun capital. Nous n'avons aucun passif d'assurance. Nous n'avons pratiquement aucune dette... Aujourd'hui, nous rendons 4 %, l'un des rendements de dividende les plus élevés du S&P. Et pourtant... nous nous négocions aujourd'hui à un multiple de marché décoté... Je pense vraiment que le marché va changer les choses. Une réévaluation viendra. Parfois, il faut être un peu patient. » Notez cette phrase « aucun passif d'assurance ». C'est une pique discrète à l'égard des concurrents dont les bilans attirent maintenant des assignations de grands jurys, et cela indique que Blackstone sait exactement dans quel sens souffle ce vent.

Son observation la plus utile portait sur les entreprises qui peuvent actuellement être vendues et celles qui ne le peuvent pas. « Ce que nous avons vu, c'est vraiment une bifurcation. Si l'on met l'IA de côté, ce que nous voyons en termes de liquidité, pour les entreprises traditionnelles, appelons-les non affectées par l'IA, il y a plutôt une bonne liquidité disponible. Si vous êtes une entreprise de fournitures médicales, si vous êtes une chaîne de restauration rapide, les gens veulent posséder ce type d'entreprises. » Là où c'est difficile : « les services professionnels, les services d'information, le logiciel, où les gens disent, je ne sais pas à quoi cette entreprise va ressembler dans 5, 10 ans. Or, dans bien des cas, ce sont d'excellentes entreprises. Elles sont profondément ancrées. Elles vont devenir agentiques et réussiront. Mais pour l'instant, les multiples ont baissé et l'on voit moins de fusions-acquisitions, moins d'activité de financement, moins d'introductions en bourse pour ces entreprises. Je pense que cela va durer un moment. »

Passons maintenant à l'autre moitié de l'écran divisé. Steve Eisman, en examinant les mêmes résultats sur The Real Eisman Playbook (24 juillet), les a qualifiés de « bons, mais aussi mitigés ». Blackstone a dépassé les attentes, « bénéfice par action de 1,52 dollar contre 1,21 dollar l'an dernier et contre 1,36 dollar attendu », grâce à « des revenus de transaction plus élevés et de solides commissions de performance grâce à des réalisations meilleures que prévu », avec une levée de fonds « très forte » « à 68 milliards de dollars ». Mais il a signalé ce qui se cachait en dessous : « une croissance lente des commissions de gestion de base et une performance seulement modestement positive dans certaines classes d'actifs comme l'immobilier et le crédit. » Et il a nommé les deux problèmes que ce trimestre n'a rien fait pour résoudre : « le temps nécessaire pour vendre des entreprises et rendre leur argent aux investisseurs continue de s'allonger, et les problèmes du crédit privé avec le logiciel ne vont vraiment commencer à compter que l'an prochain, quand le cycle de refinancement débutera. » Sa remarque finale est celle qui reste en tête : « lors de la conférence téléphonique, la direction s'est vantée d'être le plus grand financeur de centres de données d'IA. Étant donné l'intensité du débat actuel sur l'IA, cela pourrait s'avérer être un excellent pari, ou pas. »

Ce débat est devenu nettement moins amical la même semaine. La lecture d'Eisman de l'humeur du marché : « les termes du débat sur l'IA ont véritablement changé. Il y a un an, tout n'était qu'enthousiasme pour l'IA. Quand les entreprises augmentaient leurs budgets d'investissement, le marché applaudissait. » Plus maintenant. Alphabet a relevé son plan de dépenses 2026 pour l'intelligence artificielle « de 190 milliards de dollars à 205 milliards de dollars », et son flux de trésorerie disponible, l'argent qui reste après avoir fait tourner l'entreprise et payé pour les investissements, « est devenu négatif. Il était de moins 5,9 milliards de dollars. » L'action a chuté de 7 %. Les dépenses d'investissement de Tesla sont montées à 5,8 milliards de dollars et son flux de trésorerie disponible est aussi devenu négatif, « pour la première fois en 2 ans » ; l'action a chuté de 14,5 %. Même ServiceNow, qu'Eisman appelle « l'une des meilleures entreprises de logiciels au monde » et dont le chiffre d'affaires a crû de 24 % à 4 milliards de dollars, a chuté de près de 4 %, parce que, comme il l'a formulé, « lutter contre le récit de l'IA, c'est comme lutter contre un fantôme. » (Ce sont les lectures d'Eisman des résultats, offertes à titre de commentaire plutôt que de divulgation d'entreprise.)

5. Davidson Kempner fait le calcul de la manière dont tout le monde a fini dans le même trade

L'explication la plus claire de pourquoi le crédit privé a un problème de logiciel est venue de Tony Yoseloff, associé gérant et directeur des investissements de Davidson Kempner, sur le Money Maze Podcast (23 juillet). Le mécanisme est presque embarrassant de simplicité. Les prêteurs directs prêtent principalement aux firmes de rachat. Donc, quoi qu'achètent les firmes de rachat, les prêteurs directs le financent. « 40 % des dollars du private equity sont allés dans des entreprises de logiciel ces dernières années. Et, disons, un pourcentage de bas à moyen 30 % des dollars de prêt direct aux entreprises est allé dans des entreprises de logiciel, parce que si vos clients sont des firmes de private equity, vous devez suivre vos clients. » Son verdict sur le résultat était sans appel : « le logiciel est en péril en ce moment. On ne peut vraiment pas y échapper en tant que classe d'actifs. »

Puis il a fait un point que je n'ai entendu personne d'autre faire, et il explique l'écart étrange entre un marché boursier à des sommets records et un marché privé plein d'anxiété. Les investisseurs publics détiennent en même temps les gagnants et les perdants du basculement vers l'intelligence artificielle. « Les marchés publics ont une exposition substantielle à l'IA dans les portefeuilles. Et donc, même si vos investissements dans le logiciel ne se sont pas très bien portés, vous avez plus que compensé cela dans d'autres domaines, ce qui explique pourquoi le S&P a été proche d'un sommet historique. » Les portefeuilles de private equity et de prêt direct n'ont pas une telle couverture : « Si vous investissez dans des stratégies de private equity ou de prêt direct aux entreprises, vous n'avez pas vraiment d'exposition à l'IA de cette manière-là. » Le potentiel de hausse de l'IA se trouve dans le capital-risque et les actions de croissance, pas dans les fonds de rachat qui détiennent les entreprises de logiciel en train d'être perturbées.

Sur les normes de prêt, il a confirmé l'érosion et expliqué son économie. Il y a dix ans, les prêteurs directs se faisaient concurrence sur « la rapidité et le guichet unique », et facturaient cela. La concurrence a fait disparaître cela. « Les clauses restrictives présentes dans les prêts directs aux grandes entreprises sont substantiellement similaires à ce qu'on trouverait sur les marchés publics », et sur les marchés publics, « 90 pour cent des documents » sont covenant-light, ce qui signifie qu'ils contiennent peu des fils déclencheurs qui permettent à un prêteur d'intervenir tôt. Son explication de pourquoi les prêteurs ont cédé sur les conditions plutôt que sur le prix est d'une honnêteté inhabituelle : « en tant que prêteur, vous ne cédez rien sur le prix. Vous cédez une clause qui, vous savez, dans un plus petit sous-ensemble de vos transactions va importer. Mais dans un plus grand sous-ensemble de transactions, quand vous êtes remboursé, cela n'importera pas. Donc c'était une concession facile. » Il a aussi crevé l'affirmation favorite du secteur, selon laquelle les prêteurs privés se serrent les coudes là où les prêteurs publics se retournent les uns contre les autres. « Si vous avez un syndicat avec 28 prêteurs privés dedans, est-ce vraiment encore privé ? N'y a-t-il pas beaucoup plus de risque que quelques-uns rompent les rangs ? La réponse à cela est oui. »

Son message le plus préoccupant portait sur la durée de l'embouteillage. Les fonds de rachat doivent typiquement franchir un seuil de rendement de 8 % avant que les gestionnaires ne touchent leur part des profits, et « le modèle du private equity implique qu'il faut toujours lever un nouveau fonds pour rester en activité. » Les deux incitations plaident pour attendre plutôt que vendre au rabais. Ajoutez des prêts qui « n'ont aucun sens aujourd'hui au regard des tests de dette sur valeur ou de couverture des intérêts », des documents qui sont « très poreux », et des sponsors qui « ont du temps et... de la flexibilité », et vous obtenez la paralysie : « Je pense que cela pourrait prendre bien plus longtemps que ce que les gens pensent pour digérer tout ça. » Il s'attend à une véritable contraction du nombre de firmes de rachat, et à un résultat en haltère : « C'est comme le monde des clubs. Les clubs où les gens veulent être, tout le monde veut y être. Et les clubs où les gens ne veulent pas être, personne ne veut y être. » Quant à sa propre opportunité, il pense que les prêteurs directs vont bientôt se comporter comme les banques qu'ils ont remplacées : « si vous considérez les prêteurs directs aux entreprises essentiellement comme les nouvelles banques, eh bien, ils auront des groupes de restructuration... Vous n'allez pas tout vendre. Vous allez choisir de restructurer certaines choses. » Cela crée des vendeurs, de prêts entiers, de morceaux de structures de capital, et des acheteurs comme lui. Autre chose à noter : il insiste sur le fait qu'il s'agit surtout d'un problème américain. « C'est beaucoup plus une histoire américaine, d'ailleurs, qu'une histoire européenne. »

6. Le retournement de situation : les banques sont de retour, et elles reprennent au crédit privé le financement de l'immobilier commercial

Personne n'avait prédit celui-là. Sur InvestTalk (29 juillet), le co-animateur Luke Guerrero a exposé le retournement. Pendant environ deux ans, les grandes banques avaient posé les stylos sur l'immobilier commercial, bureaux vides, taux en hausse, prêts arrivant à échéance, défauts menaçants, et « elles ont laissé le terrain à ces prêteurs de crédit privé, ces gestionnaires alternatifs, qui sont essentiellement intervenus pour combler le vide. » Cette ère, a-t-il dit, est terminée : « Les banques sont de retour. Et elles n'y vont pas vraiment sur la pointe des pieds. Elles plongent tête la première. »

Les preuves sont précises. « Bank of America et U.S. Bancorp ont toutes deux augmenté leurs encours de prêts CRE d'environ 8 % au T2. PNC a fait croître son portefeuille d'environ 15 %. Truist, 25 %. » Un rapport de la Réserve fédérale a montré que l'exposition totale des banques américaines à l'immobilier commercial atteignait « 3 000 milliards de dollars en juin... environ 3 % de croissance sur un an. » Et la Mortgage Bankers Association a comptabilisé « 455 milliards de dollars, avec un B, de nouveaux prêts CRE émis au seul T1. C'est 80 % de plus qu'il y a un an. » Comme il l'a formulé, « ce n'est pas vraiment une reprise lente et régulière. C'est un pic massif. »

Ce qui les ramène n'est pas une reprise généralisée de l'immobilier. Ce sont deux choses. Les centres de données, « le financement des centres de données existait à peine il y a cinq ans. Maintenant, c'est l'un des types d'immobilier les plus recherchés, parce que les locataires, qui sont-ils ? Ce sont Microsoft. C'est Amazon. C'est Meta. Ils ont une notation de qualité investissement et les baux les plus longs. » Et les immeubles d'habitation, parce que « les gens ont besoin d'un endroit où vivre, indépendamment de l'économie. » Les bureaux restent gelés en dessous du tout premier niveau : « tout ce qui est en dessous de cela reste largement infinançable, parce que les taux de vacance ne se sont pas assez améliorés pour changer la souscription et le calcul. »

L'implication est le point important, et elle joue dans les deux sens. Le retour de la concurrence des banques signifie une guerre des prix, ce qui va « intrinsèquement... comprimer les marges. » La lecture de Guerrero : « C'est aussi un vent contraire pour les gestionnaires de crédit privé qui comblaient le vide. Et cela change la dynamique autour de cette idée de détresse. Parce qu'avec plus de capital disponible, la vague de ventes forcées prédite par les prophètes de malheur pourrait être un peu plus petite que prévu. » Autrement dit, le même capital qui comprime les rendements des prêteurs privés sauve aussi les emprunteurs qui auraient autrement été des vendeurs forcés, ce qui est une mauvaise nouvelle pour quiconque a levé un fonds pour acheter des actifs en difficulté à bas prix.

Il a aussi offert un avertissement qui s'accorde avec l'histoire des obligations Amazon. Le marché du crédit repricé le risque de l'intelligence artificielle avant le marché boursier : « L'action Oracle a chuté de 60 % par rapport à son pic après que les CDS se sont écartés. Le marché du crédit voit le risque. Le marché boursier a décidé d'y prêter attention plus tard. » (Un credit default swap, ou CDS, est essentiellement une assurance contre le défaut d'une entreprise ; sa hausse de prix signifie que le marché estime le défaut plus probable.) Sa formulation du changement : « le marché du risque IA est passé de peuvent-ils le construire à peuvent-ils se permettre de le construire, et combien de temps vont-ils continuer à construire ? »

7. « Pourquoi allez-vous chercher toutes ces sources tierces pour faire cela hors bilan ? »

La question la plus incisive de la semaine sur la manière dont le déploiement de l'intelligence artificielle est financé est venue de Rick Heitzmann de FirstMark sur le RiskReversal Pod (23 juillet), dans un épisode structuré exactement autour de cela : les transactions en zone grise. Son propos est de ces questions qui deviennent évidentes dès qu'on les pose. « On se demande toujours pourquoi aller en zone grise ? Pourquoi faire venir KKR pour faire quelque chose en Louisiane si vous êtes Meta et que vous croyez vraiment à ce ROI, et que vous êtes l'une des plus grandes entreprises de tous les temps, et que vous produisez une quantité énorme de liquidités ? Pourquoi allez-vous chercher toutes ces sources tierces pour faire cela hors bilan ? » Et ensuite la chute : « Si vous pouviez vraiment prouver que c'est un si bon ROI, pourquoi ne gardez-vous pas les rendements ? »

Il a ensuite décrit une structure de financement qui devrait faire réfléchir tout le monde. En racontant des articles sur la manière dont X, d'Elon Musk, a financé son infrastructure : « Je dois aller voir Apollo pour financer cette dette. D'accord, Apollo ne veut pas le faire à moins qu'il n'y ait des capitaux propres en dessous. Ce n'est pas nécessairement les capitaux propres de X. Ils ont fait en sorte que NVIDIA apporte ces capitaux propres pour qu'ils puissent acheter les puces. » Son verdict : « Donc c'est un peu, non seulement du financement circulaire, mais aussi la zone grise de, hé, ce ne sont pas nécessairement les transactions de dette les plus transparentes, même celles réalisées par les hyperscalers sur les marchés publics. » Le financement circulaire signifie que le vendeur de puces aide à financer l'acheteur qui achète ensuite ses puces, l'argent tourne en boucle, et cela peut ressembler à une véritable demande alors qu'elle est en partie auto-créée.

L'animateur Dan Nathan a ajouté le chiffre d'échelle et la structure. Il a cité un rapport du Nikkei faisant état de « 1 650 milliards de dollars de dette hors bilan qui a été utilisée par les principaux hyperscalers pour déployer l'infrastructure », et a décrit les financements de centres de données de Meta en Louisiane et dans le Wisconsin, « où finalement la structure fonctionne de manière à ce qu'ils possèdent 20 pour cent des capitaux propres. Et il y a comme un SPV, et, vous savez, Blue Owl est là, et ils lèvent de l'argent auprès de KKR. Et nous savons que les banques financent aussi ça. » Un SPV, véhicule à vocation spéciale, est une société distincte créée pour détenir un seul projet, ce qui maintient la dette hors des propres comptes de la société mère. Son malaise était manifeste : « cela semble juste très confus quand on pense qu'il s'agit simplement d'actifs matériels qui ne font que se déprécier. »

Le recadrage historique de Heitzmann est le passage à retenir. Il a déjà vu ce film. « Nous avons vécu la fin des années 90, où il fallait construire l'infrastructure matérielle d'Internet. Et il y a ces grandes entreprises auxquelles les gens ne pensent même plus. Cable and Wireless, qui a détruit 40 milliards de dollars de capitalisation boursière en huit mois. Global Crossing, qui apportait Internet au monde entier... Cisco a mis 26 ans pour retrouver son cours de février 2000. » Sa conclusion n'est pas que la technologie échoue, c'est que l'argent se gagne ailleurs : « les véritables gagnants d'il y a 20 ans étaient les entreprises au niveau des applications qui n'avaient pas à mettre cet argent dans le sol, les Amazon, les Google de ce monde. »

8. À quoi ressemble vraiment le fait que Blackstone vous fasse un chèque de 4 milliards de dollars

Un changement d'angle utile, et un rappel de la manière dont les géants souscrivent différemment. Marcus Ridgway, cofondateur et ancien directeur des opérations d'Invitation Homes, l'entreprise soutenue par Blackstone qui a construit la première grande activité institutionnelle de location de maisons individuelles en Amérique, a raconté l'histoire sur The Capital Raiser Show (27 juillet). Lui et ses associés essayaient de lever 100 millions de dollars. Blackstone a examiné les systèmes et la comptabilité qu'ils avaient construits et « a dit, 'Ne parlez à personne d'autre.' Nous essayions de lever 100 millions de dollars. Ils ont dit, je veux que vous retourniez souscrire cela pour 1 milliard de dollars. » Puis la rapidité : « un mercredi, ils m'ont serré la main, ont dit, on fait l'affaire. Et le lundi, ils ont viré 35 millions de dollars sur mon compte. Aucun document n'était signé. Pensez-y. Le temps qu'on ait signé nos documents de coentreprise, devinez combien d'argent ils m'avaient donné ? 1 milliard de dollars. » Au pic, l'entreprise « achetait 200 millions de dollars par semaine en maisons individuelles au coup par coup », en route vers plus de 80 000 maisons et une cotation à la Bourse de New York.

La phrase qui se transpose au débat d'aujourd'hui porte sur ce que les grandes institutions regardent réellement. « Les grandes institutions ne regardent pas les présentations. Elles ne regardent pas les transactions. Elles ne regardent même pas le TRI. Elles regardent le risque de baisse. Comment allez-vous protéger leur argent de la disparition. » Il a décrit avoir été renvoyé à cause d'une seule feuille de calcul comportant une date erronée, « s'ils ne pouvaient pas faire confiance à l'exactitude de la date, alors comment pouvaient-ils nous faire confiance pour tout le reste qui sortait de notre entreprise. » Dans une semaine où la question centrale à travers tout le crédit privé est de savoir si les investisseurs peuvent faire confiance aux valorisations qu'on leur montre, c'est une anecdote bien à propos.

Le débat

S'agit-il d'un assainissement ou d'un ralentissement ?

C'est désormais le débat, et les deux camps étaient inhabituellement bien représentés. La thèse de l'assainissement, avancée par des gens qui gèrent réellement l'argent : les taux de défaut sont élevés mais connus, Golub a cité un indice indépendant tournant « un peu plus de 2 fois la normale », pas dix fois la normale. Les emprunteurs continuent de croître, juste plus lentement. Les problèmes sont concentrés dans un endroit définissable (les entreprises de logiciel financées sur revenus plutôt que sur trésorerie) et un moment définissable (la vague de refinancement qui commence l'an prochain). Et la douleur est très inégalement répartie, la « dispersion » de Golub, l'« assainissement » de Clark, les clubs de Yoseloff où les gens veulent ou ne veulent pas être. Selon cette lecture, les gestionnaires plus faibles échoueront, les rachats continueront de venir d'investisseurs qui n'auraient jamais dû être dans le produit, le secteur se consolide autour d'un nombre plus restreint de très grandes firmes, et la classe d'actifs en sort intacte et plus concentrée.

La thèse du ralentissement n'a pas besoin d'affirmer que les opérateurs mentent, seulement qu'ils sont précoces et intéressés. Chaque indicateur honnête pointe dans la même direction en même temps : nouveaux prêts en baisse d'environ 40 % en un trimestre ; le plus grand gestionnaire obligataire au monde qui dit à ses clients que le cycle de pertes a commencé ; même Amazon obligée de payer plus cher pour placer sa dette ; et maintenant des procureurs fédéraux qui émettent des assignations sur ce que les encours de crédit privé garantissent réellement. L'avertissement de Yoseloff sur le temps que prend un embouteillage à se résorber est la version la plus forte de cela : les incitations de tous les acteurs impliqués, les firmes de rachat qui doivent lever le prochain fonds, les prêteurs qui préfèrent amender plutôt qu'admettre, des documents trop faibles pour forcer la question, tout pointe vers le retard, et le retard dans un monde à taux variable coûte cher. Notez aussi que les deux hommes qui semblent les plus sereins au sujet du crédit dirigent tous deux des firmes qui seraient gagnantes d'un assainissement. Cela ne les rend pas erronés. Cela signifie cependant que leur sérénité n'est pas exempte d'intérêt personnel.

Le vrai nouveau différend : le crédit privé devrait-il se négocier ?

Pour la première fois, deux opérateurs ont pris des positions opposées sur une vraie question la même semaine, et c'est plus lourd de conséquences qu'il n'y paraît. Golub dit que le négoce des prêts privés n'est « ni nouveau, ni mauvais », sa firme le fait depuis dix ans, en a réalisé plus de 2 milliards de dollars en six mois, et il le présente comme un service qui permet à un prêteur mécontent de partir sans nuire à l'emprunteur. Clark, à l'autre bout du marché, y voit un piège : « Cela fonctionnait quand un grand prêteur direct avait 5 milliards de dollars d'actifs sous gestion. Quand les prêteurs ont aujourd'hui 30, 50, 100 milliards de dollars, ils ne vendent pas de prêts à d'autres prêteurs. Vous avez donc un biais de sélection négative qui va commencer à apparaître. » Le biais de sélection négative signifie que les prêts qui se vendent sont, en moyenne, ceux dont le vendeur voulait le plus se débarrasser. Les deux hommes peuvent avoir raison, Golub décrit un gestionnaire qui repositionne une position saine, Clark décrit ce dont se remplit un marché une fois que tout le monde fait cela. Observez quelle version l'emporte, car cela détermine si le marché de négoce émergent devient une véritable soupape de pression ou un tapis roulant qui transfère les mauvais prêts de mains averties vers des mains moins averties.

Le trade de détresse est-il déjà en train de se réduire ?

Presque chaque thèse baissière de ce cycle finit par quelqu'un qui achète des actifs à bas prix auprès d'un vendeur forcé. Deux choses cette semaine vont à l'encontre de cela. Les banques sont de retour dans l'immobilier commercial avec assez d'argent pour refinancer des emprunteurs qui auraient autrement dû vendre. Et Yoseloff soutient que le secteur du rachat a à la fois l'incitation et la liberté documentaire de simplement attendre. Si le capital est disponible et que personne n'est forcé de transiger, l'opportunité de détresse pour laquelle les fonds ont levé de l'argent pourrait arriver plus petite et plus tard qu'annoncé, ce qui est en soi un problème pour quiconque a déjà encaissé les commissions.

Ce que le silence dit encore. Des progrès, et des lacunes. Le canal de l'assurance n'est plus silencieux, mais ce ne sont toujours pas les assureurs qui parlent, la semaine dernière c'était un vendeur à découvert, cette semaine c'est un grand jury. Personne chez Athene, Corebridge, Global Atlantic, F&G ou Brookfield Reinsurance n'est venu au micro expliquer comment leurs encours de crédit privé sont divulgués ou valorisés, précisément la semaine où deux de leurs pairs auraient reçu une assignation exactement pour cela. Ce silence est désormais assez visible pour être en soi une donnée. Ailleurs : l'embouteillage des sorties a enfin été correctement discuté, Golub et Yoseloff pointant tous deux vers les véhicules de continuation et les ventes secondaires comme soupape de décharge, même si personne ne détaille encore l'économie d'une transaction précise. Et il n'y a de nouveau rien eu sur la pression visant à intégrer des actifs privés dans les plans de retraite 401(k), rien sur les prêts adossés à la valeur nette d'inventaire au-delà d'une mention en passant que c'est l'un des endroits où l'effet de levier caché pourrait se loger, et aucune voix du tout des plateformes de gestion de patrimoine et des conseillers qui vendent ces produits à des investisseurs ordinaires. Dans une semaine où un prêteur direct a dit tout haut que beaucoup d'acheteurs récents « n'avaient pas leur place là-dedans au départ », l'absence de quiconque du côté de la distribution est la lacune la plus bruyante de la pièce.

Les noms en jeu

Blackstone (BX) : la voix la plus confiante de la semaine et son pari le plus concentré. Bénéfices en hausse de 26 % en plus de 25 %, sept gigawatts de location de centres de données en rythme cette année contre un gigawatt il y a deux ans, 8 milliards de dollars et 7 milliards de dollars de ventes d'actifs encaissés, et un président qui soutient ouvertement que les actions méritent une réévaluation. Le contrepoids, d'Eisman : une croissance molle des commissions de gestion de base, une faiblesse dans l'immobilier et le crédit, une attente qui s'allonge pour rendre l'argent aux investisseurs, et une firme qui s'est « vantée » d'être le plus grand financeur de centres de données d'IA, la même semaine où le marché a commencé à sanctionner les dépenses d'investissement. À noter aussi combien délibérément Gray a dit que Blackstone n'a « aucun passif d'assurance ».
Golub Capital (privé) : l'opérateur le plus candide de la semaine. A reconnu des tensions à environ le double des niveaux normaux, a prédit une consolidation et des rachats continus, a refusé de qualifier le fonds semi-liquide destiné aux particuliers de parfait, et a révélé un record de 2 milliards de dollars de négoce de prêts de crédit privé en six mois, qui pourrait être le développement structurel le plus sous-couvert de la classe d'actifs.
TPG Twin Brook Capital Partners (TPG) : le dossier de la discipline à l'extrémité des petites entreprises du marché, plus de 310 emprunteurs, des positions plafonnées près de 1 %, des prêts adossés uniquement à la trésorerie, de véritables clauses restrictives, et chaque prêt évalué indépendamment chaque trimestre. Aussi la source de la remarque la plus directe de la semaine sur qui demande des rachats et pourquoi.
Davidson Kempner (privé) : l'investisseur transversal avec le calcul le plus clair, 40 % des dollars de rachat et un pourcentage de bas à moyen 30 % des dollars de prêt direct sont allés dans le logiciel, et les portefeuilles publics ont une couverture sur l'IA que les portefeuilles privés n'ont tout simplement pas. Se positionne pour acheter des prêts et des structures de capital auprès de prêteurs agissant comme « les nouvelles banques ».
Delaware Life Insurance et Clear Spring Life and Annuity (privé) : auraient reçu une assignation d'un grand jury fédéral concernant la divulgation d'encours de crédit privé garantissant des entités affiliées, avec une enquête parallèle du régulateur des valeurs mobilières rapportée. Aucune inculpation rapportée ; rien n'est établi. Mais ce sont les premières compagnies d'assurance nommées dans ce cycle où la question est passée d'une présentation de critique à une procédure judiciaire.
Apollo (APO), Blue Owl (OWL), KKR : cités dans des podcasts comme le capital privé derrière le déploiement hors bilan de l'IA, Apollo dans le financement de X qui a nécessité que NVIDIA apporte des capitaux propres en dessous, Blue Owl et KKR dans les véhicules de centres de données de Meta où Meta conserve 20 % des capitaux propres. Pas des accusations ; des descriptions de structures que même des observateurs bienveillants ont qualifiées de « zone grise ».
Les banques, Bank of America (BAC), U.S. Bancorp (USB), PNC, Truist (TFC) : pour la première fois de ce cycle, celles qui gagnent des parts de marché plutôt que celles qui en perdent. Portefeuilles immobiliers commerciaux en hausse de 8 %, 8 %, 15 % et 25 % respectivement en un seul trimestre.
Amazon (AMZN) : pas un problème de crédit, un signal. Une opération de 25 milliards de dollars couverte seulement environ 1,6 fois contre une moyenne de marché proche de quatre fois, avec un rendement supplémentaire de 18 à 21 points de base sur les obligations longues. Quand l'emprunteur le plus solide du marché doit payer plus cher, l'emprunteur marginal se trouve dans une conversation très différente.
Oracle (ORCL) : l'exemple vivant du crédit qui précède l'action. Les coûts de l'assurance contre le défaut se sont écartés en premier ; les actions ont ensuite chuté de 60 % par rapport à leur pic.

Lectures transversales

Un grand jury change la nature du débat sur l'assurance. Jusqu'à cette semaine, le dossier contre les assureurs liés au private equity était un argument. C'est désormais aussi une procédure judiciaire avec des entreprises nommées. Même si rien n'est jamais inculpé, la découverte de ce qui garantit réellement ces portefeuilles sera plus lente, plus publique et moins contrôlable que ne le souhaiterait n'importe quel gestionnaire. Surveillez si d'autres assureurs sont nommés, si les pratiques de divulgation changent de manière préventive, et si l'expression « entités affiliées » commence à apparaître dans beaucoup de lettres aux investisseurs.
La baisse des émissions est le signal de tension le plus fiable disponible, et il chute rapidement. Les défauts sont rétrospectifs et faciles à reporter. Les volumes de nouveaux prêts, non. Une baisse d'environ 40 % en un trimestre, avec des prêts liés aux rachats en baisse d'environ un tiers, signifie que la trappe de sortie du refinancement se rétrécit juste avant le mur d'échéances 2027-2029 que tout le monde surveille. Suivez l'émission trimestrielle plus attentivement que le taux de défaut.
Surveillez les banques, mais pour la raison inverse de la semaine dernière. Il y a sept jours, l'histoire bancaire était celle de la contagion, l'ampleur de l'exposition des prêteurs aux fonds. Cette semaine, c'est la concurrence, les banques accordent à nouveau des prêts immobiliers commerciaux avec des volumes 80 % supérieurs à ceux d'il y a un an, comprimant les marges des prêteurs privés et sauvant des emprunteurs qui auraient autrement été des vendeurs forcés. Les deux histoires peuvent être vraies, et la seconde est plus immédiatement pertinente pour les rendements.
Le crédit privé devient une classe d'actifs négociée, que le secteur l'admette ou non. Un record de 2 milliards de dollars de négoce de prêts chez un seul gestionnaire en six mois, plus une prédiction de ce gestionnaire selon laquelle la ligne entre le crédit privé et le marché des prêts publics va s'estomper, pointe vers quelque chose de précis. Cela apporte la découverte de prix, que les critiques ont réclamée, et cela apporte le risque nommé par Clark, à savoir que ce qui se négocie est de manière disproportionnée ce dont quelqu'un voulait se débarrasser.
La question du hors bilan est celle qu'il faut continuer à poser sur le financement de l'intelligence artificielle. Quand des entreprises à génération de trésorerie énorme font transiter l'infrastructure par des véhicules spéciaux, des prêteurs privés et des capitaux propres tiers, la question honnête est celle de Heitzmann : si les rendements sont si bons, pourquoi les céder ? Chaque strate de structure entre un centre de données et l'entreprise qui l'utilise est une strate où la question de « qui est réellement responsable » devient plus difficile à répondre.
Les durées de détention constituent une pression discrète et cumulative que personne ne prend en compte dans les prix. Le fait que les firmes de rachat détiennent des entreprises six ans au lieu de quatre signifie que des clauses restrictives de prêt qui se resserrent chaque année sont testées contre des entreprises qui ont eu plus de temps pour décevoir. Attendez-vous à ce que les manquements aux clauses restrictives, techniques, non liés à un paiement, augmentent pour des raisons qui n'ont rien à voir avec quoi que ce soit qui aurait mal tourné. Ils seront tout de même lus comme de la détresse dans les gros titres.

Ce qui a changé

La direction de l'argument s'est inversée. Pendant des semaines, les baissiers ont avancé et le secteur n'a rien dit. Cette semaine, le secteur a répondu, trois opérateurs seniors, publiquement, aucun d'entre eux ne niant les tensions, tous les recadrant comme un tri qui sépare les disciplinés des touristes. C'était la défense la plus substantielle de la classe d'actifs de ce cycle, précisément parce que ce n'était pas une défense : c'était un aveu de tension associé à une affirmation sur qui y survit.

Et pourtant, les deux développements les plus lourds de conséquences n'étaient pas des arguments du tout. L'un était un grand jury, qui se moque de la manière dont quiconque présente le récit et qui a transformé la question de l'assurance d'une opinion contestée en une procédure judiciaire avec des noms d'entreprises attachés. L'autre était un ensemble de chiffres bancaires ordinaires montrant que dans l'immobilier commercial, le seul marché où l'avancée du crédit privé sur les banques était la plus complète, les banques ont repris le terrain en un seul trimestre.

Mis ensemble, le cadrage de tout ce cycle doit être ajusté. La question n'a jamais été « le crédit privé va-t-il exploser ». Elle a été, depuis un moment déjà, « à quoi ressemble le crédit privé quand il cesse de croître ». Cette semaine a apporté la première vraie réponse : un nombre plus restreint de firmes bien plus grandes, un marché émergent pour le négoce de prêts vendus comme non négociables, un projecteur judiciaire sur les bilans d'assurance qui ont financé le boom, et, pour la première fois, des concurrents qui reprennent des parts de marché. Ce n'est pas une crise. C'est quelque chose que le secteur n'a en réalité jamais traversé, à savoir une contraction.