Newsletter · · Ashutosh Agarwal

La Fed a maintenu ses taux, le dollar a chuté quand même - G10 FX & Le Carry Trade - Semaine du 30 juillet 2026

Newsletter sur les devises G10 et le carry trade pour la semaine du 30 juillet 2026. La Fed a maintenu ses taux par un vote de 9 contre 3 et le dollar a chuté malgré tout, alors que le rendement du Trésor à 30 ans atteignait un plus haut de deux décennies à 5,22 %. L'euro a buté contre 1,15 sans le franchir, un plan qui aurait fuité prévoyant de maintenir les taux suisses à zéro jusqu'en 2027 a positionné le franc comme nouvelle devise de financement, et la Banque du Japon aborde un statu quo vendredi tandis que le yen se raffermit discrètement.

G10 FX & The Carry Trade

Semaine du 30 juillet 2026 : la Fed a maintenu ses taux, le dollar a chuté quand même

Il existe un type particulier de journée de marché qui en dit plus long que cent prévisions réunies. Mercredi en était une. La Réserve fédérale s'était retrouvée face à un véritable pile ou face sur une hausse des taux. Elle n'a pas relevé. Et il s'est ensuite produit ce que les manuels disent ne pas devoir arriver : le coût de l'emprunt à long terme américain a bondi à son plus haut niveau en environ deux décennies, et le dollar a chuté. Normalement, ces deux variables évoluent ensemble. Quand elles se séparent, cela signifie généralement que le marché obligataire a cessé de croire la banque centrale sur parole.

Cette seule journée a redistribué les cartes pour nos quatre devises. L'euro a enfin percé un range dans lequel il était bloqué depuis des semaines. La livre sterling a rebondi. Le yen, qui glissait depuis un mois, s'est discrètement raffermi. Et le franc suisse, la devise qui n'avait rien à dire pour elle-même la semaine dernière, offre soudain l'histoire la plus intéressante du G10, grâce à un rapport qui aurait fuité sur ce que la banque centrale suisse prévoit de faire ces deux prochaines années.

La Banque du Japon se prononce vendredi. Voici ce que disent les podcasts, et ce que cela signifie.

TL;DR

  • La Fed a laissé ses taux inchangés mercredi, et le marché n'a pas bien pris la nouvelle. Trois des douze votants ont formellement exprimé leur désaccord. Le rendement du Trésor à 30 ans a atteint 5,22 %, un plus haut depuis environ vingt ans. Et le dollar a chuté. Torsten Slok d'Apollo a qualifié cette combinaison d'énigme préoccupante ; un présentateur de Bloomberg l'a formulé plus crûment : « le marché est en train de dire qu'il ne vous croit pas. »
  • L'euro a percé. John Hardy de Saxo avait dessiné la carte quelques jours plus tôt : l'EUR/USD était coincé entre 1,1329 et 1,15, avec 1,15 nécessaire pour échapper au scénario baissier, et 1,12–1,1250 comme cible structurelle à la baisse. La paire a bondi de 0,67 % le jour de la Fed et se situe désormais à 1,1473, avec un plus haut de 1,1480, juste sous le plafond, sans l'avoir encore franchi.
  • L'histoire du franc est enfin arrivée, et c'est une grosse affaire. Bloomberg a rapporté que la Banque nationale suisse souhaite maintenir son taux directeur à zéro jusqu'en 2027. Les marchés avaient jusque-là intégré une hausse des taux suisses d'ici la mi-2027. La réponse de Hardy : le franc pourrait remplacer le yen comme devise de financement préférée du monde. Selon ses mots : « le franc suisse est scandaleusement surévalué, le yen japonais scandaleusement sous-évalué. »
  • La Banque du Japon se réunit vendredi et devrait maintenir son taux à 1 %. L'économiste de Nomura à Tokyo table sur un statu quo, avec la prochaine hausse en décembre, mais signale qu'un ou deux membres du comité pourraient plaider pour des hausses consécutives, et que l'indépendance de la banque centrale est soudainement devenue un enjeu politique brûlant à Tokyo.
  • Le pari le plus contrariant de la semaine : le yen est sous-évalué de 50 %. David Hay d'Evergreen Gavekal soutient que le Japon pourrait rapatrier près de mille milliards de dollars d'épargne, dans un marché où les hedge funds sont massivement vendeurs de yen, préparant le terrain pour un short squeeze violent.
  • Et le positionnement du marché penche nettement d'un côté. Le trader spécialisé dans le positionnement Jason Shapiro a désigné les trois trades les plus surchargés du marché des changes en ce moment : long dollar, short dollar canadien, short dollar néo-zélandais.

What's New

1. La Fed n'a pas relevé ses taux, et le dollar a quand même chuté. C'est là le vrai signal de la semaine.

Commençons par le vote : neuf contre trois, taux inchangés, avec trois présidents de Fed régionale exprimant formellement leur désaccord. Puis la conférence de presse, que personne ne semble avoir appréciée.

Steve Liesman de CNBC, présent dans ces salles depuis 2011, a livré la phrase de la semaine sur Fast Money(29 juillet) :

Je n'ai jamais autant écouté avec autant d'attention pour entendre aussi peu de choses.

Il avait posé une question directe au nouveau président de la Fed, Kevin Warsh. Warsh a dit aux marchés qu'il souhaitait qu'ils réfléchissent par eux-mêmes sans le guidage de la Fed ; alors, a demandé Liesman, que vous disent les marchés, à vous ? Il n'a obtenu aucune réponse. Liesman a alors donné la sienne : « le deux-ans se négocie 70 points de base au-dessus du taux des fonds fédéraux. Cela me dit que les marchés estiment que les taux devraient être plus élevés. Vous avez aussi eu, au passage, une hausse des spreads de TIPS aujourd'hui », une mesure de l'inflation anticipée. « Et puis regardez le 30 ans. Si on regarde l'intrajournalier, c'est un véritable bain de sang sur ce trade en particulier. » Il a noté « une frustration inhabituelle du côté des journalistes ».

Venons-en maintenant à l'aspect devises, celui qui compte pour un book. Toujours sur Fast Money, Tim Seymour de Janus Henderson a exposé précisément pourquoi la direction du dollar était l'indice clé :

L'interprétation du marché était : regardez comme le dollar plonge. Regardez comme l'or monte. Donc quand les rendements remontent et que le dollar plonge, cela dit essentiellement que la Fed est en retard sur la courbe. Et en réalité, c'est plutôt une réaction de crédit, à l'inverse de ce que serait, si le dollar avait rallié, un signal que la Fed est en avance, qu'elle s'attaque au problème.

C'est le cadre le plus clair qu'on ait entendu cette semaine. Une Fed faucon fait monter le dollar. Une Fed que les marchés jugent en retard ne le fait pas. Mercredi était de ce second type.

Torsten Slok d'Apollo, s'exprimant juste après la conférence de presse sur Bloomberg Intelligence(29 juillet), a posé la même question de façon ouverte, et on l'entend ne pas apprécier la réponse :

Si vous ouvrez votre manuel et que les taux montent sur le long terme, le dollar devrait monter. C'est pourquoi on commence maintenant à se demander : le dollar réagit-il désormais aux taux courts ? Normalement, c'est le long terme qui influence le plus le dollar. Il y a donc beaucoup à réfléchir sur les raisons pour lesquelles le dollar baisse autant en même temps que les taux courts baissent et les taux longs montent.

La lecture de Slok sur ce que le comité doit désormais faire : « ce neuf contre trois au sein du comité... il est clair que c'est une évolution quelque peu préoccupante, en particulier sur le long terme. » Il a pointé directement le rapport sur l'emploi américain de la semaine prochaine comme prochain point pivot. Le présentateur de Bloomberg a été plus direct : « le marché parle, et le marché dit en ce moment qu'il ne vous croit pas. Alors doit-il sortir et relever les taux ? »

L'ampleur du mouvement obligataire : les rendements du long terme du Trésor ont atteint « les niveaux les plus élevés observés depuis 2007 à un moment donné, dans les derniers instants de la séance ». Peter Schiff, sur son propre podcast(30 juillet), un baissier invétéré – à traiter les conclusions comme celles d'un commentateur, mais les niveaux eux-mêmes sont des faits – a relevé le Trésor à 30 ans à 5,22 %, « le plus haut niveau depuis environ 20 ans, avant la crise financière de 2008 », et le 10 ans à 4,69 %. Les actions ont clôturé sur leurs plus bas : le Dow en baisse de 2,2 %, le S&P de 1,5 %, le Nasdaq de 1,7 %. L'or a terminé en hausse d'environ 40 dollars, autour de 4 070 dollars. Et il a situé l'indice dollar sous 101, à 100,84.

Confrontez ce chiffre à ce que disaient les desks lundi, quand ce même indice devait grimper vers 102–102,5. Il est parti dans l'autre sens.

Pourquoi c'est important : le soutien du dollar tout au long de l'été est venu de la crainte des hausses de la Fed, pas des hausses elles-mêmes. Mercredi a testé cela, et le soutien a cédé. Si la nouvelle idée organisatrice du marché est « la Fed est en retard sur l'inflation », alors des rendements américains plus élevés cessent d'être positifs pour le dollar et deviennent négatifs pour le dollar, ce qui inverse le signe d'un grand nombre de positions surchargées.

Un détail dissonant à retenir : Karen Finerman a noté que Warsh « vous disait haut et fort, encore et encore, que ça lui convenait que le long terme soit plus élevé. Que ça fait le travail à sa place. » Selon cette lecture, la vente massive obligataire n'est pas un échec de politique, mais le résultat recherché. Le corollaire de Seymour est que si Warsh ne veut pas utiliser les taux, « il doit agir sur le bilan », et qu'on en entendra beaucoup plus parler. Sur Morning Call(29 juillet), Kevin a reconnu honnêtement la confusion : « je continue à hésiter sur le fait de savoir si Kevin Warsh est une colombe déguisée en faucon ou un faucon déguisé en colombe. » Son point pratique : il n'y a pas de réunion de la Fed en août, les groupes de travail internes chargés de la revue rendront leur rapport en septembre, et c'est à ce moment-là que les décisions sur le bilan tomberont.

2. L'euro a enfin percé son range, et quelqu'un en avait dessiné la carte à l'avance.

C'est là que la précision paie. Sur Saxo Market Call(27 juillet), deux jours avant la Fed, John Hardy de Saxo avait donné les niveaux exacts :

Euro-dollar, on est coincés dans un large range. Le plus bas à 113,29 jusqu'à 115. Coincés là-dedans depuis des semaines. J'ai besoin de voir quelque chose casser dans un sens... l'objectif de la grande correction est depuis toujours autour de 112 à 112,50. C'est le niveau structurel sur le graphique. Et 115 ne commence à nous sortir un peu du pétrin baissier que si un rallye parvient à se matérialiser cette semaine.

En termes simples : 1 € = 1,1329 $ était le plancher, 1,15 $ le plafond, 1,12–1,1250 $ la véritable cible baissière si le plancher cédait, et seul un passage au-dessus de 1,15 $ mettrait fin au scénario baissier.

Ce qui s'est réellement passé : l'EUR/USD a clôturé à 1,1386 mardi, a bondi de 0,67 % à 1,1467 le jour de la Fed, et a atteint 1,1480 jeudi. L'euro presse donc désormais le haut du range, mais n'a pas franchi 1,15. C'est une ligne précise et vérifiable, et c'est le chiffre le plus utile de ce numéro. Au-dessus de 1,15, le cadre même de Hardy indique que le scénario baissier sur l'euro est en difficulté. En dessous, en cas de rejet, les 1,12 restent la cible.

Deux éléments de contexte font de ce mouvement de l'euro plus qu'un simple réflexe lié à la Fed.

Premièrement, la BCE a déjà bougé. Sur Eurodollar University(27 juillet), Jeff Snider a noté presque en passant que « la BCE a relevé ses taux », s'en servant comme preuve que les banques centrales du monde entier ont basculé vers la lutte contre l'inflation. Pour une newsletter qui a passé tout le printemps à couvrir un débat sur la « fin des baisses » à Francfort, c'est un changement significatif du point de départ : l'écart de taux qui écrasait l'euro se resserre désormais aussi du côté européen, pas seulement du côté américain.

Deuxièmement, la politique française devient une histoire liée à l'euro. Sur Bloomberg Surveillance(23 juillet), Dara Meyer de HSBC a avancé un argument qui recadre la manière de considérer nos quatre devises. Sa thèse : les budgets publics étaient autrefois hors de propos pour les taux de change, et un épisode a changé cela :

Je mets ça sur le compte de Liz Truss... Jusque-là, j'aurais dit que la politique budgétaire n'importe où, du moins au sein du G10, était plutôt sans intérêt pour le marché des changes. Mais ce que Liz Truss et Kwasi Kwarteng ont réussi à faire, c'est rendre les devises du G10 sensibles aux risques budgétaires. Et maintenant on le voit avec les risques budgétaires japonais. On le voit toujours manifestement avec la livre sterling aussi.

(« OATs », dans son propos, désigne les obligations d'État françaises.) Sa question : « la politique française devient-elle un nouveau moteur pour le marché obligataire, évidemment, et par extension pour l'euro ? C'est quelque chose que l'on aborde. » Il a aussi noté, non sans malice, que « le débat budgétaire américain semble avoir disparu des radars » depuis l'adoption de la grande loi de dépenses, une asymétrie qui avantage le dollar sans bonne raison. Il faut lui reconnaître qu'il a marqué honnêtement le niveau de sa propre conviction : « je ne suis pas sûr qu'il y ait une conclusion directe pour les devises, à moins que quelque chose ne commence à se défaire... Et ça ne se manifeste pas encore vraiment. »

Il y a une observation supplémentaire sur l'euro qui vaut la peine d'être retenue, venue d'InvestTalk(30 juillet), et c'est un correctif utile à tout le narratif du « dollar fort » :

Récemment, il a surtout monté face au yen japonais. Mais si vous le regardez face à des choses comme le franc suisse ou l'euro, il est encore fondamentalement aux niveaux qu'on avait l'automne dernier... Le yen pèse tellement dans l'indice dollar que ce n'est pas vraiment un bon proxy de la performance réelle du dollar. C'est en réalité surtout une question de la mauvaise performance du Japon concernant sa propre devise.

C'est le point technique le plus important de ce numéro. L'indice dollar vous parlait du Japon, pas de l'Amérique. Le même intervenant a chiffré la hausse de l'euro à « environ 10 % depuis le début de l'année dernière face au dollar », ce qui explique pourquoi les actions européennes ont surperformé les actions américaines pour quiconque les détient sans couverture, et a noté que jeudi même, alors que le dollar retournait, « les actions étrangères ont surperformé les actions américaines d'environ 1 % sur la journée ».

3. Le franc suisse : un plan qui aurait fuité pour maintenir les taux à zéro jusqu'en 2027, et une nouvelle devise de financement.

Dans le dernier numéro, nous avions dit clairement qu'il n'y avait rien à signaler sur le franc et que nous n'allions rien inventer. Cela a changé cette semaine, et de la manière la plus significative possible.

Sur Saxo Market Call(28 juillet), Hardy a relayé l'information :

On a aussi cette histoire venue de Bloomberg selon laquelle, d'après des sources anonymes, la Banque nationale suisse veut maintenir ses taux à zéro jusqu'en 2027. Ce n'est pas ce qui est intégré dans les prix. Le marché anticipe peut-être une hausse ou deux d'ici la mi-année prochaine. C'est considéré comme une information crédible.

Il faut bien lire cet écart, car c'est précisément là que se trouve le trade. Les marchés avaient supposé que la Suisse relèverait ses taux d'ici la mi-2027. Si la banque centrale a réellement l'intention de rester à zéro pendant encore dix-huit mois ou plus, alors les taux suisses restent ancrés au plus bas des pays développés, ce qui rend le franc bon marché à emprunter, indéfiniment.

C'est exactement la conclusion tirée par Hardy, et c'est l'idée la plus exploitable de la semaine :

Donc j'aime plutôt bien cette idée du carry trade sur le franc suisse pour le moment, tant que les rendements restent relativement élevés et qu'il y a ce potentiel qu'il remplace le yen japonais. Ils sont certainement à des extrêmes de valorisation diamétralement opposés, le franc suisse scandaleusement surévalué, le yen japonais scandaleusement sous-évalué. C'est un graphique intéressant aussi, d'ailleurs, franc suisse contre yen japonais.

Pour ceux qui découvriraient le terme : un « carry trade » consiste à emprunter une devise dont les taux d'intérêt sont bas et à placer l'argent dans une devise où ils sont élevés, en empochant la différence. Le yen a été pendant des années la devise de financement préférée du monde. L'argument de Hardy est que le témoin pourrait être en train de changer de main, car le yen est désormais si bon marché que le vendre à découvert devient dangereux, tandis que le franc est cher et ne rapporte rien.

Les cours lui donnent raison. Hardy a noté, en direct, que l'EUR/CHF « atteignait de nouveaux plus hauts de l'année, je crois, autour de 93,20 » et que l'USD/CHF était « au-dessus de 0,82 ». Les deux se vérifient : l'EUR/CHF est passé de 0,9247 le 20 juillet à 0,9329, inscrivant un nouveau plus haut de 0,9349 jeudi, et l'USD/CHF a touché 0,82069 mercredi.

Notez ensuite ce qui s'est passé après la Fed : l'USD/CHF a chuté de 0,66 % à 0,8132, tandis que l'EUR/CHF a à peine bougé. Le franc s'est donc raffermi face au dollar tout en restant faible face à l'euro. Un franc qui s'affaiblit face à l'Europe tout en se renforçant face à un dollar chancelant, c'est précisément à quoi ressemble une devise utilisée pour le financement – vendue pour acheter des actifs à plus haut rendement, mais encore achetée quand les gens deviennent nerveux.

Il y a une ombre au tableau suisse. Nestlé, le géant suisse des biens de consommation, a annoncé avoir relevé ses prix en Amérique du Nord et vu ses volumes de vente reculer de 0,6 %, alors qu'ils étaient censés progresser de quelques points de pourcentage. Snider, sur Eurodollar University, s'en est servi comme preuve phare : « cela a entraîné une seconde vague de contraction des volumes. » C'est un signal de demande plutôt qu'un signal de devise, mais c'est le genre de chose qui renforce la détermination d'une banque centrale à maintenir ses taux à zéro.

4. La Banque du Japon décide vendredi. N'attendez rien, et surveillez la conférence de presse.

La perspective institutionnelle la plus claire est venue de l'économiste de Nomura à Tokyo, Nozaki-san, sur The Week Ahead(24 juillet) :

D'abord, nous nous attendons à ce que la BOJ maintienne son taux directeur inchangé à 1 %. La BOJ vient juste de relever ses taux en juin, et elle est maintenant dans une phase d'évaluation des effets. Cela dit, il est possible qu'un ou deux membres faucons du comité plaident pour des hausses consécutives.

Trois éléments précis à surveiller, par ordre d'importance pour la devise :

Premièrement, le rapport de perspectives trimestriel. Nomura s'attend à ce que la Banque révise à la baisse sa prévision d'inflation pour l'exercice 2026, « reflétant des facteurs tels que la baisse des prix du pétrole brut », tout en révisant la croissance à la hausse. Une prévision d'inflation plus basse est le genre de chose qui retarde les hausses de taux et affaiblit une devise, bien que Nozaki ait été prudent : « même si les perspectives d'inflation sont révisées à la baisse, l'image d'ensemble reste inchangée. L'inflation devrait augmenter, et le risque est orienté à la hausse. »

Deuxièmement, la question de l'indépendance. C'est nouveau et véritablement sous-évalué par le marché. « La politique de base du gouvernement déterminée cette semaine a fait de l'indépendance de la BOJ un sujet majeur pour le marché. Naturellement, les journalistes interrogeront Ueda à ce sujet. » Nomura sera attentif non pas aux formules toutes faites sur la communication, mais « à toute déclaration suggérant l'engagement du gouverneur envers l'indépendance de la BOJ et la stabilité des prix ». Si le gouvernement japonais sous la Première ministre Takeichi est perçu comme faisant pression sur sa banque centrale, c'est le yen qui en paiera le prix.

Troisièmement, l'inflation de Tokyo vendredi. Nomura s'attend à ce que l'indice des prix à la consommation de base (hors produits frais) grimpe à 1,8 % contre 1,7 %. La partie intéressante est la source : « jusqu'en juin, l'IPC montrait un impact littéral de la hausse des prix du pétrole brut. Mais à partir de juillet, les hausses de prix alimentaires se sont enchaînées, reflétant des coûts d'emballage et de transport plus élevés. » Nozaki qualifie la transmission des prix de cet été de « point de contrôle important », ce qui signifie que ce sont ces données qui décideront si décembre reste le scénario de base pour la prochaine hausse.

L'appréciation propre de Nomura : « notre scénario de base reste une hausse des taux en décembre », Ueda étant « peu susceptible de donner un indice précis sur le calendrier ».

Pendant ce temps, le yen a discrètement cessé de baisser. L'USD/JPY a culminé à 163,99 le 23 juillet, se situait à 163,84 mardi, puis a dérivé vers 162,85, touchant 162,28 jeudi. Hardy a repéré ce retournement tôt. Le 27 juillet : « un gros mouvement sur le 2 ans japonais la semaine dernière. 7, 8 points de base plus haut. La courbe des taux commence à s'aplatir un peu. Le marché devient-il un peu trop agressif en poussant ce yen à la baisse ? Je redeviens un peu plus constructif sur le yen japonais. Aucun support technique pour ça pour l'instant. » Un jour plus tard, il a ajouté la mise en garde honnête qui le protège des ennuis :

J'ai l'impression que ce n'est peut-être pas la neuvième manche, mais j'ai le sentiment qu'on arrive très tard dans la partie avec ce déclin du yen japonais, en attendant que quelque chose se développe. Mais je reste très patient, je m'assois sur mes mains, en attendant que ça apparaisse d'abord sur le graphique.

Il est aussi lucide sur ce qui pourrait véritablement retourner la tendance, et ce n'est pas la Banque du Japon : « il faudra un gros travail, soit venant d'un renversement des rendements américains, ce serait la voie la plus facile. Mais plus important encore, si la Banque du Japon devait devenir suffisamment faucon pour affecter de manière significative les écarts de rendement avec le reste du monde. »

Un autre fil d'information réellement intéressant : Tokyo a tenté de convaincre l'épargne de revenir au pays plutôt que d'acheter directement la devise. Hardy a noté que le ministre des Finances « défendait des points sur les fonds de pension publics et sur le fait que les ménages devraient investir davantage dans les actifs japonais », la Première ministre Takeichi ayant enchaîné une semaine plus tard. Cela n'a pas atterri proprement : le gigantesque fonds de pension public japonais, le GPIF, « a en quelque sorte résisté... par souci d'investir en fonction du meilleur intérêt des bénéficiaires ». Sa conclusion : « peut-être que le gouvernement doit être plus explicite si cette voie d'appréciation du yen, autrement dit le capital recyclé vers le Japon, doit mener à quelque chose. »

The Debate

Cette semaine, les deux camps ont un poids réel, ce qui n'était pas le cas depuis un moment.

Camp un : le dollar va bien, le franc devient le financeur, et le carry continue de payer.

L'argument technique reste intact. Hardy, tout en relayant le risque de percée de l'euro, a déclaré le 28 juillet : « techniquement, on dirait bien que le dollar veut continuer à rallier », tout en signalant une volatilité inhabituellement basse, tant sur les options que sur les fourchettes de trading intrajournalières réelles. Dana Lyons, sur The KE Report(23 juillet), voyait l'indice dollar en tendance haussière intermédiaire avec un objectif de 103–104,5.

L'argument fondamental est que rien n'a structurellement changé mercredi. La Fed ne baisse toujours pas ses taux. Personne n'attend de mouvement en août puisqu'il n'y a pas de réunion en août. Le Japon est toujours à 1 % pendant que l'Amérique est à 3,75 %. Et maintenant la Suisse s'est apparemment engagée à zéro jusqu'en 2027, ce qui offre au carry trade une seconde devise de financement fiable au moment même où la première devient dangereuse. L'idée du franc chez Hardy en est l'expression.

Il existe une version de l'histoire de la Fed qui est également haussière pour le dollar, et elle est venue d'un endroit inattendu. Sur Morning Call, un intervenant a observé que « le marché se resserre et fait en quelque sorte ce travail à la place de la Fed en ce moment ». Si un marché obligataire qui se vend massivement fait le travail de la Fed à sa place, le résultat final est une économie plus resserrée, et, avec le temps, un dollar plus ferme.

Camp deux : c'est une fissure de crédibilité, et le soutien du dollar n'a jamais été réel.

La forme la plus solide de cet argument vient de Snider, sur Eurodollar University, et elle mérite l'attention précisément parce que ce n'est pas un slogan. Sa thèse : tout, sauf le marché actions, intègre une destruction de la demande, pas de l'inflation :

Des swaps aux TIPS et à tout ce qu'il y a entre les deux, la valeur de change du dollar qui continue de défier toutes les attentes, le marché ne voit pas d'inflation. Il voit les volumes reculer comme Nestlé l'a rapporté.

Son mécanisme concernant la courbe des taux est la partie intéressante, car il explique mercredi sans avoir besoin d'un narratif d'inflation. Les rendements peuvent monter pour trois raisons : une inflation réelle, une croissance réelle, ou, dans sa version, parce que « la Fed menace irrationnellement de relever les taux pour une inflation qui n'existe pas réellement ». Dans ce troisième cas, les taux courts montent plus vite que les taux longs et la courbe s'aplatit, « ce qui est exactement ce qu'on observe ». Sa conclusion est que les taux « finissent par baisser assez nettement ».

Puis il y a le positionnement, l'argument le plus immédiatement exploitable de ce camp. Jason Shapiro, un contrariant qui trade contre les positions surchargées, a déclaré à The David Lin Report(28 juillet) :

Certains marchés de devises me paraissent très encombrés en ce moment. Le trade long dollar est redevenu surchargé. Le dollar canadien, à découvert, est devenu surchargé. Le dollar néo-zélandais, à découvert, est devenu surchargé. Ceux-là sont, pour moi, devenus les trades les plus surchargés.

S'il a raison, la chute du dollar de mercredi n'était pas une anomalie ponctuelle mais le premier squeeze sortant d'un bateau très plein. Il a aussi mis en garde sur ce qui alimente ce phénomène : « je pense que les gens sous-estiment le fait que le pétrole brut pourrait monter bien plus haut, ce qui signifie qu'ils sous-estiment le fait que les taux d'intérêt pourraient monter davantage. Si on regarde aujourd'hui, soudainement le deux ans est à de nouveaux plus hauts. Le cinq ans est à de nouveaux plus hauts. Le dix ans est à de nouveaux plus hauts. Le trente ans est presque à de nouveaux plus hauts. C'est dangereux. »

Et le pari individuel le plus audacieux de la semaine porte sur le yen. David Hay d'Evergreen Gavekal, sur Thoughtful Money(26 juillet) :

Le yen est maintenant sous-évalué d'environ 50 % par rapport au dollar américain, alors même que le pays affiche un énorme excédent commercial, contrairement aux États-Unis, qui accusent un large déficit commercial. Mais le dollar a été très fort face au yen. Je pense que ce sera l'un des grands renversements des prochaines années.

Son argument repose sur trois piliers, chacun vérifiable. L'échelle : le Japon est la première nation créancière au monde, et s'il rapatrie son épargne « ils pourraient facilement ramener mille milliards de dollars sur leurs rivages ». Le carburant : les hedge funds sont massivement vendeurs de yen, l'ayant emprunté à bas coût « pour acheter à peu près n'importe quoi », donc « si ça se retourne, le débouclage des positions courtes devient très puissant ». Le déclencheur : « la grande chose qu'ils doivent faire, et qu'ils n'ont fait que timidement jusqu'à présent, c'est de relever les taux d'intérêt à court terme. S'ils devaient relever de 50 points de base, comme le fait la Fed quand elle veut vraiment envoyer un message, je pense que ça choquerait. »

Pourquoi Tokyo ne l'a-t-il pas fait ? La réponse de Hay est la mémoire. « Ils ont un peu peur de ce qui s'est passé à l'été '24, il y a deux ans, quand le yen a rallié de manière explosive et que cela a fait chuter le marché boursier japonais, je crois de 14 % en une seule journée. Alors ils veulent que le yen s'apprécie, mais je pense qu'ils ont un peu peur de ce qui va se passer quand ça arrivera. »

Il propose également la meilleure réfutation au narratif habituel du « Japon est en faillite » : le déficit budgétaire du Japon cette année sera « d'environ 2 % contre 6 à 7 % aux États-Unis », et en excluant les coûts d'intérêts, « ils ont un budget équilibré sur une base primaire ».

Là où les données sont vraiment maigres : la livre sterling.

La Banque d'Angleterre s'est réunie jeudi et aucun changement n'était attendu. Au-delà de cela, il y a eu très peu de commentaires frais sur la livre, aucune discussion sur la répartition du vote, l'inflation des services, ou les émissions de gilts de la part d'un intervenant nommé. Ce que nous avons obtenu, c'est un avertissement mécanique vraiment utile, de George, l'économiste Royaume-Uni de Nomura sur The Week Ahead, sur la manière dont le nouveau gouvernement britannique pourrait s'attirer des ennuis :

C'est exactement ce qu'Andy Burnham a dit vouloir faire, à savoir tirer autant de flexibilité que possible des règles budgétaires, ce qui est intéressant car il n'y a pas beaucoup de flexibilité. Une chose qu'il pourrait faire est d'augmenter potentiellement le niveau de la dette sans affecter la règle de flux, la règle de déficit. Et la manière de le faire serait de se concentrer sur l'investissement, car la règle de flux, la règle de déficit, n'inclut pas l'investissement. Le seul problème, bien sûr, c'est que si vous empruntez beaucoup plus d'argent, cela signifie que vous devez payer des intérêts sur beaucoup plus d'argent, surtout si vos taux d'intérêt et vos rendements montent. Il y a donc un risque qu'en augmentant le montant de la dette du gouvernement, vous affectiez également la règle de déficit.

En clair : les règles budgétaires britanniques plafonnent le déficit annuel mais excluent les dépenses d'investissement, donc un gouvernement peut emprunter davantage en le qualifiant d'investissement, jusqu'à ce que la charge d'intérêt supplémentaire finisse quand même par faire exploser la règle de déficit. Avec des rendements longs britanniques déjà au-dessus de leur pic de crise de 2022, cette échappatoire est plus étroite qu'il n'y paraît.

Sur le nouveau chancelier de l'Échiquier, la lecture de George est plus nuancée que la première impression favorable au marché de lundi. John Healey est « relativement centriste. Mais il avait des ambitions considérables en matière de dépenses de défense. N'oubliez pas qu'il a été l'un des derniers ministres à démissionner du cabinet de Starmer parce qu'il n'obtenait pas assez d'argent pour la défense. » La question, comme toujours : « d'où vont-ils tirer cet argent. Il n'y a pas beaucoup de marge dans les finances publiques. » Jusqu'à présent, Healey a associé chaque annonce à une source de financement nommée – la baisse de la TVA sur les factures d'électricité devait être financée par la suppression des cartes d'identité – mais comme le note George, « ça n'a pas coûté grand-chose ». Le véritable test sera le budget, « probablement quelque part en octobre, qui nous dira exactement de quoi ils sont faits ».

L'évolution du cours de la livre elle-même n'a rien eu de remarquable : le GBP/USD est tombé à 1,3273 mardi, avant de profiter de la baisse du dollar post-Fed pour remonter à 1,3383. C'est un passager, pas un moteur.

Trades in Play

  • Le carry trade sur le franc. L'idée de Hardy, et l'expression la plus claire et nouvelle de la semaine : emprunter des francs suisses, ancrés à zéro jusqu'en 2027 si le rapport qui aurait fuité est exact, et détenir des actifs à plus haut rendement. L'élégance tient au fait qu'on conserve le revenu de portage tout en sortant de la version, de plus en plus surchargée, du short sur le yen. Il a spécifiquement signalé le graphique franc contre yen comme la paire à surveiller, les deux se situant à des « extrêmes de valorisation diamétralement opposés ».
  • L'EUR/USD à 1,15 est la ligne. Le cadre même de Hardy rend cela binaire. Au-dessus de 1,15, le scénario structurel baissier sur l'euro s'effondre. Rejeté ici, les 1,12–1,1250 reviennent sur la table. Il est rare d'obtenir un niveau aussi explicite de la part d'un stratège avant même l'événement qui le teste.
  • Parier contre la foule sur le dollar, le CAD et le NZD. La liste des trades surchargés de Shapiro constitue le pari de contre-positionnement, et mercredi en a livré la première preuve. Il serait également long pétrole brut, son raisonnement étant que la dernière flambée pétrolière a brûlé tous ceux qui l'ont poursuivie, donc personne n'est positionné pour celle-ci.
  • Détenir des actions étrangères sans couverture. La conclusion d'InvestTalk, et l'idée la plus pertinente au niveau du portefeuille cette semaine : avec l'euro en hausse d'environ 10 % face au dollar depuis le début de l'année dernière, l'exposition européenne non couverte a engrangé un vent arrière monétaire en plus du rendement du cours des actions. « Sur le long terme, oui, on veut détenir des actions internationales et une exposition au marché obligataire étranger sans couverture. »
  • Surveiller le bilan de la Fed, pas son taux d'intérêt. Le point de Seymour, et un élément à positionner avant septembre : si Warsh n'utilise pas les taux, le bilan est le levier restant, et il agit sur le long terme de la courbe, la partie qui pilote le dollar.

Read-Throughs

  • Obligations : le long terme est désormais l'histoire partout. Le 30 ans américain à 5,22 %, le plus haut depuis environ deux décennies ; le 10 ans à 4,69 %. Un intervenant l'a résumé avec précision : « le rendement à 10 ans a essentiellement grimpé de l'équivalent d'une hausse depuis la dernière réunion de la Fed », le marché a déjà lui-même délivré la hausse de taux que la Fed a refusé de faire. La conséquence domestique arrive vite : le prêt hypothécaire à 30 ans était coté à 6,70 %, et sur Bloomberg Intelligence, l'évaluation était qu'après cela, « ça va continuer à monter... sans aucun doute ».
  • Le marché obligataire japonais et sa devise sont désormais en conflit direct. Sur RiskReversal(27 juillet), Guy Adami a formulé le piège : « un marché obligataire qui se dégrade et une devise qui se dégrade, et ils vont devoir en quelque sorte en choisir un. Et en choisissant l'un, ça va détraquer l'autre. Donc je ne sais pas s'il y a une sortie élégante à cette situation. » Danny Moses a ajouté la pression des coûts intrants : « pour eux, le pétrole est vraiment le point de tension. Ils importent tout. Et donc quand vous avez une devise qui s'affaiblit avec un pétrole qui monte, tout devient plus cher... pendant des décennies, ils ont cherché à obtenir de l'inflation. Eh bien, maintenant ils l'ont, et maintenant ils ont un problème. »
  • Washington surveille le carry trade, et Moses pense que ça surveille de près. « Ne nous mentons pas, Scott Bessent est totalement sur le coup, dans le sens où il sait ce qu'il doit faire, parler au Japon et régler la question. Il ne peut pas se permettre de perdre un acheteur de nos Treasuries et il ne peut pas se permettre que ce carry trade se dénoue potentiellement sous son mandat. » Moses a aussi rappelé la mécanique précise d'août 2024 : le dollar-yen passant de 161 à 157 en cinq minutes, déclenchant une cascade sur les actions et un pic de volatilité. C'est précisément le scénario qu'un book de carry financé par le franc est conçu pour éviter.
  • Les devises asiatiques plus largement, et pourquoi les interventions continuent d'échouer. L'épisode le plus intéressant intellectuellement de la semaine était Asian Financial Crisis 2.0 de Snider (26 juillet). Son observation : « en 2026, les devises à travers l'Asie touchent à nouveau des plus bas historiques ou proches des records. Les gouvernements dépensent leurs réserves. Ils subventionnent l'emprunt en dollars, restreignent les flux de capitaux et interviennent de manière répétée sur les marchés des changes. Et ces interventions échouent sans cesse. » L'Inde est son étude de cas : la Reserve Bank of India paie désormais pour subventionner les coûts de couverture afin que les banques puissent offrir aux Indiens non-résidents des taux de dépôt « allant jusqu'à 7,5 % », dans une chasse à environ 50 milliards de dollars d'entrées de capitaux, et porte une position à terme de 106,7 milliards de dollars. Sa formule à retenir : « un taux de change est comme un baromètre. S'il monte, il y a beaucoup d'argent et de liquidité. S'il baisse, surtout face au dollar, c'est qu'il n'y en a tout simplement pas assez qui traîne. » Et son avertissement sur le confort des gros stocks de réserves : « une réserve est une police d'assurance contre des problèmes petits et temporaires. Mais comme en 1997, celui-ci n'est pas petit, et il grandit. »
  • Les exportateurs suisses. La hausse de prix de Nestlé accompagnée d'un recul des volumes en Amérique du Nord (baisse de 0,6 % contre une hausse attendue de quelques points de pourcentage) est le signal de répercussion à surveiller. Ce n'est pas un phénomène monétaire, mais cela signifie que la plus grande multinationale suisse orientée consommateurs pointe vers une demande faible, ce qui plaide pour une banque centrale qui n'est pas pressée de sortir ses taux de zéro, ce qui en retour maintient le franc bon marché à emprunter.
  • Actions et lien avec les devises. Le point de Hay mérite d'être signalé pour quiconque gère un portefeuille mondial : « c'est le trade IA qui a vraiment maintenu les flux actions positifs, parce que les flux du marché obligataire ont été négatifs, en particulier avec les banques centrales qui sortent des Treasuries. Mais le marché actions, grâce à l'IA, a été si fort que si ça se retourne, ça pourrait être assez soudain. » Un rallye du yen et un vacillement de l'IA ne sont pas des événements indépendants, ce sont deux bouts du même flux de capitaux. Et le Nasdaq a clôturé mercredi en baisse de plus de 3 % sur la semaine.

What Changed

Le numéro de lundi a été écrit alors que trois réunions de banques centrales en direct, aux issues réellement incertaines, étaient encore en jeu. L'une d'elles s'est désormais tenue, et elle a brisé le schéma plutôt que de le confirmer.

Le changement précis est celui-ci. Au départ, le narratif du marché était qu'une Fed faucon était le dernier pilier soutenant le dollar, avec une probabilité d'environ un sur trois intégrée pour une hausse pure et simple. La Fed a maintenu ses taux, et au lieu que le dollar se détende doucement sur une issue accommodante, ou se raffermisse sur une rhétorique faucon, il a chuté alors même que les rendements longs montaient. Cette combinaison n'est pas une histoire de taux. C'est une histoire de crédibilité, et c'est la première fois cet été que le soutien du dollar est remis en question de l'intérieur plutôt que par les baissiers permanents.

Trois conséquences en découlent, et chacune est vérifiable dans les prochaines séances. L'euro est passé d'un état confiné dans un range à un état de pression contre le haut de ce range, avec 1,15 comme ligne décidant si tout le cadre baissier sur l'euro survit. Le yen a cessé de chuter sans que la Banque du Japon ne fasse quoi que ce soit, ce qui, si cela se confirme après la décision de vendredi, indique que le moteur a toujours été les rendements américains plutôt que Tokyo. Et le franc suisse est passé de l'absence totale d'histoire à la meilleure histoire du moment : une banque centrale apparemment engagée à zéro jusqu'en 2027, face à un marché qui intègre des hausses, et un argument crédible selon lequel le franc est sur le point de remplacer le yen comme devise de financement du monde.

Une chose n'a pas changé, et cela mérite d'être dit clairement. Personne, sur aucun podcast cette semaine, n'a prétendu savoir ce que va faire cette Fed. L'absence de guidage prospectif produit exactement ce que ses détracteurs avaient prédit : rendre chaque donnée plus retentissante et chaque position plus fragile. Le rapport sur l'emploi américain de la semaine prochaine est désormais le chiffre le plus important de tout le complexe G10, et il n'y a pas de réunion de la Fed en août pour y réagir.