Newsletter · 2026-07-30 · Ashutosh Agarwal

Votre belle sortie n'est pour quelqu'un d'autre qu'une erreur d'arrondi - The VC Read - Semaine du 30 juillet 2026

Newsletter startups et capital-risque pour la semaine du 23 au 30 juillet 2026. Une nouvelle étude qui chiffre à dix fois plus difficile qu'une admission à Harvard le fait de réaliser une sortie à un milliard de dollars a déclenché un débat sur l'arithmétique des fonds, opposant la discipline des petits fonds à l'approche de Menlo consistant à miser sur les outliers à tout prix chez Anthropic, aux côtés du glissement de SpaceX après son introduction en bourse, de l'offre de Stripe sur PayPal, et d'un avertissement selon lequel l'acqui-hire ne fonctionne plus comme mode de sortie.

The VC Read

Semaine du 30 juillet 2026 : Votre belle sortie n'est pour quelqu'un d'autre qu'une erreur d'arrondi

Une nouvelle étude affirme qu'une sortie à un milliard de dollars est dix fois plus difficile à réaliser qu'une admission à Harvard. Alors pourquoi presque toutes les tables de capitalisation sont-elles construites comme si c'était le scénario de base ?

Le grand débat : à qui la sortie profite-t-elle réellement ?

Pendant quatre semaines d'affilée, l'argument le plus bruyant dans les podcasts de capital-risque a été une variante de « l'IA est-elle une bulle ». Cette semaine, quelque chose de plus utile a émergé : une dispute autour de l'arithmétique, qui n'a rien à voir avec la surévaluation ou non de Nvidia, mais tout à voir avec le fait que vous et vos investisseurs jouiez, ou non, au même jeu.

Tout a commencé avec une étude.

Micah Rosenbloom, associé gérant du fonds d'amorçage Founder Collective, a demandé à son équipe de passer en revue 25 ans de sorties de capital-risque majeures qu'ils ont pu trouver, puis a posé une question délibérément peu glamour : quel a été le résultat médian parmi les 500 plus grosses sorties ?

La réponse, sur Venture Unlocked, « Why $100M Exits Matter More Than Trillion-Dollar Dreams » (28 juillet) :

« C'est environ 2,7 milliards de dollars, la valeur médiane d'une entreprise qui sort, parmi les 500 premières. Et donc on se dit, si on construit un fonds, si c'est ça la médiane, et qu'on détient 10 % de cette entreprise, c'est assez dur de rentabiliser même un fonds d'un milliard de dollars. C'est assez significatif pour un fonds de 100 millions de dollars. »

Il a ensuite ajouté un dénominateur. Ces 500 sorties provenaient d'un vivier de plus de 100 000 entreprises créées sur la même période.

« La probabilité de fonder une entreprise qui sort à plus d'un milliard de dollars au cours des 25 dernières années est dix fois plus difficile que d'entrer à Harvard. C'est environ 0,45 %. Ce qui signifie que sur ces 100 000 entreprises créées ces 25 dernières années, un peu plus de 400 sont sorties à plus d'un milliard. Et le taux d'admission en licence à Harvard est d'environ 4 %. »

Il prend soin de ne pas se moquer de l'ambition. Son objection porte sur la stratégie :

« Écoutez, je ne retire rien aux gens ambitieux qui veulent faire partie des 0,4 % du sommet. Je ne veux juste pas construire une stratégie là-dessus. C'est déjà assez difficile de faire ce que nous faisons. »

Rosenbloom a aussi soulevé un point qui se perd dans les chiffres des gros titres : pour les entreprises en dehors de cette toute petite tranche supérieure, les valeurs de sortie ont à peine bougé. « La valorisation moyenne de sortie pour une entreprise hors top 1 % n'a pas vraiment beaucoup changé. C'est encore sous les 100 » — c'est-à-dire moins de 100 millions de dollars. « Mais aujourd'hui on souscrit comme si toutes ces entreprises allaient faire partie du top 1 %. »

La tension est structurelle, pas morale

Voici la partie sur laquelle tout fondateur devrait s'attarder, car elle explique une conversation que vous pourriez un jour avoir avec votre propre conseil d'administration.

Prenez une sortie à 500 millions de dollars. Rosenbloom fait le calcul dans les deux sens :

« Pensez à un fonds de 100 millions de dollars. Si vous êtes dans une entreprise qui sort pour 500 millions de dollars, ce qui est une excellente sortie, d'ailleurs, dans le monde d'aujourd'hui… vous détenez 10 %. Ça fait 50 millions de dollars sur un fonds de 100 millions. Vous remboursez la moitié du fonds. Si vous détenez 15 %, disons 75 millions de dollars… Mais la tension apparaît quand vous êtes un gros fonds : une sortie à 500 millions où vous détenez 10 % ne fait rien. C'est 5 % de votre fonds si vous êtes un fonds d'un milliard de dollars. Et donc ces fondateurs se retrouvent poussés vers plus de croissance. »

Même entreprise. Même issue. Décisive pour la carrière d'un investisseur, simple erreur d'arrondi pour l'autre. Personne ne se comporte mal, les incitations pointent simplement dans des directions opposées.

Il a ensuite raconté une histoire qui rend cela concret. Un fondateur voulait vendre après sa série B, à 750 millions de dollars, en détenant environ 30 % de l'entreprise :

« Belle sortie. Ça a changé la vie de cette personne qui détenait environ 30 %. Mais les VC essayaient de l'en dissuader, en disant : pourquoi vendre ? Ça pourrait devenir bien plus gros. »

Et un second problème, plus discret : la dilution ne tient pas la route comme l'exige la version optimiste de cette histoire. Rosenbloom dit que les valorisations d'entrée moyennes de sa firme ont été multipliées par trois ou quatre au cours des dix ou vingt dernières années, et pourtant :

« Je pense que les gens lèvent bien plus d'argent et cèdent bien plus de capital… certains sont même surpris de voir combien peu ils possèdent de leur entreprise arrivés à la série D ou E. Et ils se disent, oh mon Dieu. On ne possède que… genre, j'ai mené le tour de seed, et on ne possède que 2 %. »

Si les sorties grossissent et que votre part se réduit, les deux effets peuvent s'annuler. Il vous faut un résultat encore plus grand juste pour faire du surplace, ce qui pousse tout le monde plus haut sur la courbe de risque.

Son dernier point concerne un risque qui n'a rien à voir avec la valorisation. Les gros tours de table imposent une obligation :

« Quand vous levez 50 ou 100 millions de dollars, ou quel que soit le montant du tour, on attend de vous que vous mettiez cet argent au travail très rapidement pour générer de la croissance, presque à n'importe quel prix. Et c'est une chose très risquée qui crée encore plus de désalignement entre les fondateurs et les membres de leur conseil. »

Founder Collective a mis son argent là où sont ses paroles. Son cinquième fonds est encore sous les 100 millions de dollars, et Rosenbloom pense qu'ils sont peut-être « le seul fonds de seed reconnu à être resté sous les 100 millions de dollars ». Il note que de nombreux pairs, qui ont démarré avec des fonds de 40 millions de dollars, en gèrent désormais entre 300 et 500 millions, et ne sont plus, selon lui, « vraiment une firme de seed ». Il a aussi mentionné qu'environ 2 000 nouvelles firmes ou fonds américains ont été créés entre 2012 et 2023.

Sa propre histoire nourrit cette prudence. Lui et son cofondateur Eric Paley ont vendu leur entreprise pour 95 millions de dollars plutôt que de lever une série B :

« Nous étions sur le point de lever une série B. Et heureusement, nous ne l'avons pas fait. Je ne sais pas comment les choses se seraient passées. Mais je suis content que la crise financière ait frappé. Beaucoup de choses auraient pu transformer ça en zéro. »

Passons maintenant à l'autre camp, et son argument est réellement solide

Le contre-argument n'est pas « les petits fonds sont bêtes ». C'est que la distribution des résultats a changé si violemment que l'ancienne discipline de détention est devenue, elle, l'erreur coûteuse.

Matt Murphy, de Menlo Ventures, a défendu cette thèse de la manière la plus vivante possible, sur 20VC, « Leading Anthropic's First Ever Round | Will Open Source Threaten Anthropic's Business | Do Margins Matter in a World of AI | Why Triple, Triple, Double, Double is Not Good Enough Today | Why Series A is Hard Today with Matt Murphy @ Menlo » (27 juillet).

Menlo a mené le tout premier tour d'Anthropic. Le chèque était « un peu plus de 10 » millions de dollars, à une valorisation de 4 milliards de dollars. Murphy admet que la réaction interne a été le scepticisme, et ce, précisément à cause de l'arithmétique que décrit Rosenbloom :

« C'est comme une valorisation de 4 milliards de dollars pour un fonds de capital-risque. Ce n'est pas ce que nous devrions faire. Que vont dire les LP ? »

Harry Stebbings a ensuite joué le rôle du partenaire sceptique, et c'est la formulation la plus nette de l'objection traditionnelle que vous entendrez :

« 10 à 4, moi, assis dans votre partnership, je dirais : bon, planifions les scénarios de résultat. Si c'est une entreprise à 40 milliards ou 80 milliards de dollars, disons 80, c'est un multiple de 20x avec dilution. Traditionnellement on dit 50 %, c'est 10x. On va transformer les 10 millions en 100 millions. Wow. Merci d'avoir remboursé 12 % du fonds, Matt. »

La réponse de Murphy était en substance : ce modèle est obsolète.

« Je suis dans ce métier depuis 25 ans maintenant, on disait plutôt : les bons résultats, c'est 300 millions, 500 millions, 1 milliard de dollars. Donc il fallait détenir 20 % pour toucher 100 millions ou peu importe… Ce n'est plus comme ça que le jeu se joue aujourd'hui. Il faut être dans les grands outliers pour générer d'excellents rendements, et il vaut mieux y être avec un tout petit pourcentage que de détenir une grosse part d'une entreprise qui sort pour 300 à 500 millions. Ces cas-là ne vont tout simplement pas faire bouger l'aiguille. »

Interrogé directement pour savoir si la détention comptait moins qu'avant, il a répondu : « De loin. » Et il n'a pas mâché ses mots envers les firmes qui campent sur leurs positions :

« On se retrouve dans des situations où il faut absolument détenir 15 % ou 20 %, sinon on ne fait pas ceci, on ne fait pas cela. Et je pense que le nouveau Menlo dont je fais partie a montré une flexibilité extrême pour simplement faire ce qui a du sens. Entrons dans cette entreprise formidable, une fois qu'on est dedans, si ça décolle, il y a plein d'occasions de remettre du capital plus tard. »

Ce n'est pas de la théorie. Menlo a fait suivre le premier chèque d'un SPV de plus de 500 millions de dollars, un véhicule à objet spécifique, c'est-à-dire un pool de capitaux ponctuel levé auprès de ses propres LP pour investir dans une seule entreprise, en dehors du fonds principal. Stebbings a fait le calcul rapide de ce que vaut aujourd'hui la position d'Anthropic chez Menlo, et a avancé « environ 10 milliards de dollars de carried interest ». Murphy l'a corrigé : la position vaut bien plus que cela, et le carried interest (la part des profits revenant à l'investisseur) n'en est qu'une fraction. Stebbings s'est arrêté sur « 2 à 3 milliards de dollars ». Pour une seule position, issue d'un chèque de 10 millions de dollars.

Le récit de Murphy sur la façon dont la conviction s'est construite mérite d'être lu, parce que ce n'était pas un tableur. Anthropic était pré-revenus et pré-lancement quand Menlo a investi pour la première fois, mais les benchmarks montraient un niveau égal ou supérieur à celui de ChatGPT, alors qu'ils avaient dépensé, selon ses mots, « genre, je ne sais pas, un cinquantième du capital » — la preuve d'une véritable efficacité technique. Puis Amazon et Google sont arrivés en tant qu'investisseurs, partenaires techniques et partenaires de distribution via Bedrock et Vertex. Puis les revenus ont commencé à s'accumuler en cascade, « on voyait 10 de plus ce mois-ci, 8 de plus le suivant ». Le déclencheur du grand SPV a été une réunion de LP en novembre, où un dirigeant d'Anthropic a fait une présentation :

« Il a bluffé tout le monde. Après la réunion, nos LP disaient : 'C'est fou. Cette entreprise est incroyable.'… On est littéralement sortis de cette réunion en se disant : 'Bon, il faut qu'on fasse ça. Il faut trouver un moyen de mener le tour.' Et deux semaines plus tard, on signait une term sheet. »

Il est notable que Murphy ne veuille pas non plus d'un fonds gigantesque, « on n'a pas de fonds de 10 ou 20 milliards de dollars, et on n'aspire pas à en avoir un. » Sa solution est le SPV : garder le fonds à une taille raisonnable, et se tourner vers les LP quand une entreprise mérite plus que ce que le fonds devrait détenir.

Ceux qui financent les financeurs sont d'accord

Scott Voss travaille chez HarbourVest depuis 27 ans, investissant dans des fonds de capital-risque pour le compte d'institutions. Sur How I Invest avec David Weisburd, « E408 : HarbourVest : Why Venture Capital Is Chasing Trillion-Dollar Companies » (27 juillet), il a formulé l'objectif d'une manière qui ne laisse aucune place à la médiane :

« Ce que vous voulez, c'est un intérêt économique dans la courte liste des entreprises qui comptent. Donc si ce sont 10 % des entreprises qui vont générer 90 % du rendement du marché au cours de la prochaine décennie, comment obtenir un accès à ces entreprises-là ? »

Sa conclusion, c'est d'arrêter de se soucier de la façon dont on entre. HarbourVest atteindra la même entreprise via un engagement de fonds, un coinvestissement direct, ou en rachetant la participation de quelqu'un d'autre sur le marché secondaire. Il a pris la société de sécurité Wiz comme illustration : le portefeuille du fonds primaire a fait environ 100 fois sa mise, le portefeuille direct 3 fois, le portefeuille secondaire 2 fois. Même actif, trois points d'entrée, des rendements radicalement différents, et des frais radicalement différents. Les engagements dans un fonds primaire constituent l'accès le plus coûteux, à partir de « 2,5 et 25 » (2,5 % de frais de gestion annuels et 25 % des profits) « et ça monte à partir de là. » Weisburd a noté avoir entendu parler de 2,5 et 30. Les coinvestissements sont parfois exempts à la fois de frais et de carried interest ; l'achat d'une participation secondaire ne porte généralement aucun frais sur la participation elle-même.

Voss a aussi offert le recadrage le plus utile de la semaine sur le débat de la taille des fonds : cela n'a pas besoin d'être binaire. Il a cité le fonds Marathon Venture Partners de 400 millions de dollars, dirigé par Michael Gilroy, comme exemple d'une firme qui reste boutique et s'appuie sur les LP quand elle a besoin d'échelle :

« Si vous avez un fonds de 500 millions de dollars ou un fonds de 300 millions de dollars, mais que vous avez autour de la table des LP sophistiqués qui ont faim de coinvestissement et qui sont prévisibles dans leur comportement à ce sujet, cela vous permet de gérer votre fonds de manière plus boutique, comme un fonds de 300 millions de dollars. Mais quand vous avez besoin de monter en échelle, vous disposez de cette optionalité via vos commanditaires. »

Il a fixé une barre exigeante pour la classe d'actifs dans son ensemble. Si le capital-risque rapporte une médiane de 15 %, « ce n'est pas une raison d'investir dans le capital-risque. » Vingt pour cent, soutenus sur 10 à 20 ans, voilà le vrai jeu. Et il a été direct sur le timing :

« Le capital-risque connaît une belle période en ce moment et tout le monde veut y entrer, mais il fallait y être il y a cinq ou dix ans… Vous vous êtes convaincu que vous voulez être dans cette classe d'actifs. Très bien. Mais convainquez-vous que vous devez y rester pour les 20 prochaines années, et ne changez pas d'avis. »

Où pense-t-il que cela mène ? Vers un marché scindé :

« Cela devient un oligopole, avec probablement une dizaine d'acteurs qui dominent la partie du marché du venture à grande échelle. Mais il continuera d'exister ce marché traditionnel du venture avec lequel nous avons tous grandi. C'est la partie très idiosyncratique et fragmentée du marché, ciblant l'entrepreneur et l'idée, essayant de faire passer cette entreprise de 0 à 1. »

S'il a raison, Rosenbloom et Murphy ont tous les deux raison, à propos d'affaires différentes qui partagent, par hasard, le même nom.

La preuve la plus solide contre le « toujours laisser courir »

C'est là que le débat devient vraiment difficile, et cela vient du camp haussier, pas du camp baissier.

Voss a évoqué Klarna comme mise en garde contre l'idée que tenir bon est toujours la bonne décision :

« Klarna, valorisée à 15 milliards de dollars à l'introduction en bourse. Je crois qu'elle se négocie aujourd'hui sous les 10 milliards. Il y a eu un financement de marché privé chez Klarna qui la valorisait à 50 milliards de dollars. Et il y a eu des investisseurs qui ont vendu dans ce financement. Donc ça a été une décision à 10x. »

Relisez cela. Les investisseurs qui ont vendu dans le tour à 50 milliards de dollars, qui ont pris l'option « peu ambitieuse », ont gagné dix fois plus que ceux qui ont conservé. La décision de vendre a été l'appel de haute conviction.

Le propre cadrage de Voss sur la rareté de ces moments mérite d'être retenu :

« Je peux revenir sur mes 27 ans chez HarbourVest et dire honnêtement que j'ai probablement pris des milliers de décisions, des décisions d'investissement au fil du temps. Mais celles qui sont vraiment décisives, je peux les compter sur mes deux mains. »

À l'inverse, il a raconté l'histoire d'un investisseur qui a continué à réinjecter chaque dollar de ses gains sur Roblox, y compris le carried interest cristallisé, dans des véhicules de continuation plutôt que d'en encaisser une partie. Voss lui a dit de retirer de l'argent de la table, que sa femme le tuerait. La réponse :

« Écoutez, Scott, ça nous garde alignés. Ça nous garde affamés. J'ai vu trop d'investisseurs en capital-risque qui, quand ils ont connu ce gros événement de monétisation, ont perdu ce tranchant qui les avait rendus formidables. »

Deux investisseurs, des conclusions opposées, toutes deux défendables. C'est à cela que ressemble un véritable débat.

La résolution discrète : les fondateurs détiennent plus de pouvoir qu'ils ne le pensent

La table ronde 20VC du 23 juillet, « OpenAI and Anthropic Threatened by Kimi? | Should the US Ban Chinese Open-Source Models | Should Openrouter Sell & Value in the Routing Layer? | Stripe Buying Paypal: What You Need to Know », a atterri sur la partie que les fondateurs comprennent le plus souvent de travers.

Rory O'Driscoll, de Scale Venture Partners, sur la peur que les investisseurs forcent une vente :

« Les fondateurs s'angoissent là-dessus quand ils pensent au contrôle, et ils se disent, oh mon Dieu, ces gens vont me forcer à vendre. Même si, en tant que VC, nous avons le contrôle du conseil, 70 % de la propriété, et un drag-along pour les fondateurs… Si les fondateurs qui sont au cœur de l'entreprise ne veulent pas vendre, ça n'arrivera pas. Donc la première chose que je dis aux fondateurs, c'est : c'est votre décision — ce que je trouve très responsabilisant, parce que ça retire l'idée que les gens vont vous y forcer. C'est ça, la beauté d'être privé, contrairement à être coté en bourse, où vous n'avez pas ce degré de liberté. »

Son scénario type quand une offre arrive est une petite leçon de maître sur la façon dont un bon membre de conseil doit se comporter :

« Un, la fenêtre est ouverte, elle ne s'ouvre pas souvent, on devrait le prendre au sérieux. Deux, je vais vous soutenir dans tout ce que vous voulez faire. Trois, s'il y a des inquiétudes que vous ruminez sans me les avoir dites, ce serait le bon moment de les partager pour qu'on puisse prendre une décision éclairée… Je ne pense pas qu'il faille faire pression sur les gens pour qu'ils vendent. »

Et la question qu'il pose réellement au fondateur : « Pensez-vous pouvoir valoir trois fois plus dans trois ou quatre ans ? »

C'est tout le débat condensé en une phrase, non pas « un milliard est-il possible », mais « ce risque supplémentaire et ces années supplémentaires en valent-ils la peine pour vous ».

Ma position

Rosenbloom a les données ; Murphy a les résultats. Mais ils répondent à des questions différentes, et la lecture honnête est que ce décalage constitue l'histoire elle-même.

La stratégie de Menlo est infalsifiable en tant que règle générale. « Être dans les outliers à tout prix » fonctionne magnifiquement si vous identifiez correctement Anthropic en 2023 et pouvez lever un SPV de 500 millions de dollars en deux semaines grâce à la force de vos relations avec vos LP. La plupart des firmes ne peuvent faire ni l'un ni l'autre. Pour tous les autres, « la détention n'a pas d'importance » devient discrètement « nous allons surpayer pour des choses qui ne sont pas Anthropic », et l'arithmétique du fonds doit quand même être bouclée.

Pendant ce temps, le fondateur de l'histoire de Rosenbloom, 750 millions de dollars et 30 % de détention, à qui l'on a dit de ne pas vendre, n'est pas un cas hypothétique. Il existe un écart réel, et croissant, entre ce qui rend une famille riche et ce qui fait bouger un fonds de plusieurs milliards de dollars. Comme l'a dit Rosenbloom : « De l'argent qui change une vie reste de l'argent qui change une vie. Vous n'avez pas besoin de milliers de milliards. »

Le facteur déterminant, comme toujours, c'est la dilution. Si les fondateurs et les fonds de seed continuent de céder toujours plus de capital par dollar levé, les sorties plus grosses se retrouveront absorbées par des tables de capitalisation plus grosses, et l'écart d'alignement se creusera pour tout le monde. Surveillez la détention au moment de la série D, pas les valorisations des gros titres.

Et une note en bas de page qui soutient les pessimistes depuis une direction inattendue. Sur Goldman Sachs Exchanges, « Is the Surge in US IPOs a Warning Sign for Investors? » (28 juillet), Jay Ritter, de l'Université de Floride, a expliqué pourquoi le nombre d'entreprises entrant en bourse est resté faible alors même que les montants en dollars battent des records : les marchés technologiques modernes récompensent tellement l'échelle que « devenir gros rapidement est devenu plus important qu'avant », et de ce fait « il y a eu de plus en plus de sorties, pour des entreprises soutenues par du capital-risque qui réussissent, sous forme de ventes commerciales plutôt que par le maintien de l'entreprise indépendante et son introduction en bourse. »

Traduction : la vente commerciale, la sortie entre 100 millions et 2 milliards de dollars dont les gros fonds se moquent, n'est pas un lot de consolation. Structurellement, elle est en train de devenir l'événement principal.

Signaux

• SpaceX est devenu l'histoire édifiante de ce qui arrive quand on obtient ce qu'on souhaitait. Pendant des années, la plainte était qu'aucune liquidité n'arrivait jamais. Elle est arrivée, et ça a été rude. Sur Best Stocks Now avec Bill Gunderson, « Monday July 27, 2026 », Gunderson a noté que le titre était entré en bourse à 135,00 dollars et se négociait à 110,54 dollars, la capitalisation boursière étant tombée de près de 3 000 milliards de dollars à 1 530 milliards. Quatre jours plus tôt, dans « Thursday July 23, 2026 », il le décrivait en baisse d'environ 50 % par rapport à son plus haut de 225 dollars et dans une « tendance baissière massive », qualifiant la valorisation antérieure de « la plus ridicule » qu'il ait vue depuis des années. The Elon Musk Podcast, « Alphabet Funds Orbital AI With SpaceX Gains » (27 juillet), a ajouté le détail structurel : une levée de 86 milliards de dollars à 135 dollars l'action, seulement 4 à 5 % de l'entreprise flottant en bourse, et Musk conservant plus de 80 % du contrôle des droits de vote via des actions à droit de vote multiple. Un gagnant net : la participation d'Alphabet, initialement d'environ 1 milliard de dollars, vaut aujourd'hui environ 94 milliards de dollars. Pour le « pourquoi », la version la plus incisive est venue un peu plus tôt, sur Hidden Forces, « SpaceX, Europe's China Problem, and the Populist Backlash | Patrick Boyle » (20 juillet), où la valorisation a été disséquée comme environ 100 fois le chiffre d'affaires pour une entreprise perdant environ 5 milliards de dollars par trimestre et croissant de 15 % par an, contre 8 fois le chiffre d'affaires et 200 % de croissance pour Google lors de sa propre introduction en bourse, le prix ayant été fixé unilatéralement par Musk plutôt que par le processus habituel de retour des investisseurs.
• La levée des restrictions de cession est le prochain vrai test. Sur RiskReversal Pod, « Rick Heitzmann: The Gray-Area Deals Funding the AI Buildout » (23 juillet), l'animateur Dan Nathan a signalé que SpaceX publie ses résultats le 4 août, moment auquel 20 % des actions éligibles deviennent cessibles. C'est cela, et non les dégâts du graphique des trois dernières semaines, qui nous apprendra ce que les détenteurs pré-IPO font réellement de leurs gains latents.
• La tentative de Stripe sur PayPal est l'arithmétique de M&A la plus intéressante de l'année. Lors de la même table ronde 20VC (23 juillet), le premier verdict de Rory O'Driscoll était simplement « le prix résout tout ». Les deux entreprises traitent chacune environ 1 800 à 1 900 milliards de dollars par an. Stripe est valorisée autour de 150 milliards de dollars ; l'offre pour PayPal se situe dans les 50 milliards, Motley Fool Hidden Gems Investing, « Paypal to Stripe: You're Going to Have to Do Better Than That » (28 juillet), l'a chiffrée à près de 60 dollars l'action, environ 53 milliards de dollars. La comparaison est plus délicate qu'il n'y paraît, car Stripe déclare son chiffre d'affaires net (environ 6 milliards de dollars) tandis que PayPal le déclare en brut (environ 30 milliards de dollars, soit environ 1,7 fois le revenu net). Sur une base comparable, O'Driscoll estime que PayPal fait environ une fois et demie la taille de Stripe, « toujours une entreprise qui achète quelque chose une fois et demie plus grosse qu'elle-même pour un tiers de moins de ce que ça semble valoir », la société de private equity Advent partageant le fardeau. Il a qualifié cela de « pari audacieux pour doubler sa capitalisation boursière », l'a comparé au rachat de Dell, et a été franc sur le risque culturel : Stripe devra « faire beaucoup de choses difficiles pour redresser PayPal », et « on va probablement regarder cette boîte et se dire, on va devoir se débarrasser de beaucoup de monde. »
• L'arithmétique de la croissance est le piège. Jason Lemkin a insisté sur le problème évident d'acheter quelque chose qui croît de 7 % quand on croît soi-même de 20 à 30 % : « si je prends 30 % et 7, ça fait 37, divisé par deux, je ne crois plus que d'environ 18 % maintenant. Je suis tombé sous la ligne de Mendoza des 20 % de croissance à l'échelle » — le seuil approximatif en dessous duquel les entreprises de logiciels perdent leur prime. La réplique d'O'Driscoll : « Il n'existe pas de ligne de Mendoza pour la croissance à 5 milliards de dollars et plus, parce qu'on peut sortir. » Lemkin a aussi expliqué pourquoi rester privé rendait cette structure nécessaire : on ne peut pas émettre 50 milliards de dollars d'actions comme ça, donc il faut de la dette et un partenaire. Et sur la question de savoir si l'opération aboutira, il a été catégorique : le rejet du conseil est le signal. « On rejette parce qu'aucune banque d'investissement ne vous dira que vous avez le droit de faire votre offre la plus élevée dès le départ… C'est une danse. Ils vont finir par accepter. »
• Le marché des introductions en bourse bat des records en dollars tout en fonctionnant à peine comme un marché. Les chiffres cités sur RiskReversal (23 juillet) : 86 IPO valorisées en 2026, en baisse de 26 % par rapport à l'an dernier, levant 142 milliards de dollars, en hausse d'environ 130 %, et environ la moitié de ce total provient de SpaceX seule. Les dépôts ont augmenté de près de 10 % pour atteindre 152. Sur Exchanges (28 juillet), Owen Lamont, d'Acadian Asset Management, a soutenu que cela ne constitue en rien une vague : « Au cours des trois dernières années, nous avons connu l'exact opposé d'une vague d'IPO. Nous avons connu une sécheresse d'IPO. » Son test est rafraîchissant de simplicité : en 1999 et en 2021, il y avait environ cinq IPO par semaine, donc « s'il n'y a pas une IPO chaque jour ouvré, vous n'êtes probablement pas dans une vague. » Une seule cotation énorme ne compte pas ; il l'a comparée à Saudi Aramco en 2019, « un événement idiosyncratique, qui ne reflète pas vraiment quoi que ce soit sur les marchés de capitaux mondiaux. »
• Le signal de bulle le plus utile que personne ne surveille : les envolées du premier jour. Toujours sur Exchanges, Lamont a noté que les IPO progressent typiquement de 15 à 20 % entre le prix d'offre et la clôture du premier jour, et que dans les manies véritables, ces envolées deviennent énormes. « Nous n'avons pas vu d'envolées d'IPO de l'ampleur de 2021 et 1999. Donc c'est un signe que nous ne sommes pas dans une euphorie spéculative. » Il a pris soin de préciser que l'émission est l'un de ses « quatre cavaliers de la bulle de marché » (les entreprises vendent des actions quand les actions sont chères), mais que ce signal marque le début d'une bulle, pas la fin : « Au Japon, ça a duré des années. La vague d'IPO des années 1990 a duré des années. » Sa mise en garde pour quiconque achète les cotations de cette année est de nature historique : « il n'y a absolument aucune garantie que les gagnants de l'IA soient les entreprises qui entrent en bourse cette année. Parce que les entreprises entrées en bourse en 1998 n'étaient pas forcément celles qui ont le plus profité d'internet… Netflix et Google sont entrées en bourse bien plus tard. »
• Le marché peut-il absorber l'offre ? Ritter pense que l'inquiétude est exagérée, et les chiffres sont frappants : les entreprises cotées américaines ont versé environ 600 milliards de dollars par an en dividendes et racheté pour environ 1 000 milliards de dollars d'actions, soit « 1 600 milliards de dollars de liquidités distribuées qui doivent être recyclées. » Son bémol compte, cependant : cette arithmétique s'affaiblit en 2026, « en partie parce que certaines grandes entreprises technologiques qui rachetaient massivement leurs actions sont devenues des émettrices nettes d'actions. » La borne historique de Lamont : dans les années 1990, le nombre d'actions technologiques en circulation a crû de 3 à 5 % par an pendant plusieurs années, donc le marché peut digérer beaucoup avant que le prix ne cède.
• L'acqui-hire a discrètement cessé de fonctionner comme mode de sortie. C'était l'argument nouveau le plus tranchant de la semaine, venant de Rick Heitzmann, de FirstMark, sur RiskReversal (23 juillet). Son exemple : un groupe de personnes a quitté ServiceNow pour créer son propre laboratoire d'IA, tout comme les fondateurs de Workday avaient jadis quitté PeopleSoft. La fin évidente serait que ServiceNow les rachète. Le problème, c'est qui peut se le permettre maintenant que les grandes entreprises de logiciels de plateforme se négocient à des « multiples de revenus dans les chiffres uniques moyens ». Comme il l'a dit, « ce n'est pas Meta, qui génère des tonnes de cash en tant qu'entreprise à mille milliards de capitalisation et qui peut acqui-hirer quelqu'un pour effectivement un milliard de dollars. Ce n'est pas au menu pour presque toutes les entreprises du monde. » Puis vient la chute, que tout investisseur en seed devrait lire deux fois :

« Si vous investissez dans une entreprise et y mettez 100 millions de dollars, une valorisation d'un milliard de dollars, et que ServiceNow dit, vous savez, je pourrais vraiment me forcer et payer 1,1 milliard de dollars pour une bande de gars avec une idée mais sans aucun produit, sans aucun revenu. Les gars qui ont levé à une valorisation d'un milliard de dollars sont super contents. ServiceNow se pince un peu le nez sur le prix, et ensuite les investisseurs récupèrent à peu près leur mise. Et vous vous dites, bon, ça ne marche pas vraiment pour tout le monde, donc ce ne sera pas durable. »

Une sortie à 1,1 milliard de dollars où les investisseurs font tout juste leurs frais. Voilà ce qu'un chiffre de gros titre peut cacher.

• Vendre la plomberie pendant que la plomberie se fait rare. Des informations selon lesquelles OpenRouter, qui achemine les requêtes entre différents modèles d'IA, est en discussion avec plusieurs acquéreurs potentiels ont suscité un « vendez » ferme de la part de Lemkin sur 20VC (23 juillet) : « Je pense que c'est un excellent moment pour OpenRouter de vendre. Je pense que le fait qu'ils aient laissé fuiter l'histoire était très habile. » Son raisonnement : le marché a compris qu'il en a besoin, mais cela reste « un produit de niche dont de plus en plus de gens vont construire eux-mêmes des variantes », et des plateformes comme Databricks construiront les leurs. À une valorisation rumeur de cinq ou six milliards, « je pense que je sortirais. » La contribution d'O'Driscoll a été la logique de l'acheteur, et c'est un prisme réellement utile : « il se pourrait bien que la VAN de l'entreprise sur une base autonome soit, vous savez, quelques milliards, pas énorme. Mais la valeur, à un hyperscaler, dès maintenant, s'il pouvait faire basculer 10 % de part de marché entreprise vers lui au cours de la prochaine demi-décennie… pourrait être intéressante. » Puis, la phrase qui révèle ce qu'un investisseur en capital-risque pense vraiment : « merde, j'aurais aimé être dedans. »
• Les transactions secondaires et les véhicules de continuation deviennent monnaie courante dans le capital-risque, et font surgir des questions gênantes sur le carried interest. Sur Swimming with Allocators, « AI, SaaS and the Next Private Markets Shakeout » (29 juillet), Nick Kasson, qui dirige la pratique secondaire au cabinet d'avocats Sidley Austin, a décrit trois opérations de capital-risque qu'il traite simultanément sur son bureau : une opération de LP, et deux opérations menées par des GP (l'une représentant les fonds entrants, l'autre le sponsor de venture). La friction intéressante concerne l'alignement. Les nouveaux investisseurs entrant dans un véhicule de continuation exigent typiquement que le gestionnaire fasse rouler dans la nouvelle structure non seulement son investissement existant, mais aussi tout carried interest déjà cristallisé. Kasson négocie actuellement une exception pour qu'un sponsor puisse « faire le ménage » et permettre à des partenaires seniors approchant de la retraite de retirer de l'argent. Il a aussi noté que ce n'est pas automatique : « il n'existe pas de règle par défaut qui donne aux détenteurs de carried interest dans le fonds existant droit à ces économiques concernant le véhicule de continuation, à moins que cela n'ait été spécifiquement négocié. » À mesure que les fonds s'étirent sur toujours plus d'années, ce problème de transmission générationnelle devient la norme.
• Les « sandwichs de SPV » constituent le risque le moins discuté de la semaine. Dans le même épisode, un allocataire institutionnel a décrit la pratique consistant à empiler des véhicules à objet spécifique les uns sur les autres pour vendre l'accès à des entreprises privées prisées : « c'est juste couche sur couche sur couche. Et on ne sait pas, premièrement, quels pourraient réellement être les actifs sous-jacents. Mais on n'a certainement pas une bonne transparence sur ces couches de frais sur frais sur frais sur frais. » La comparaison qu'il a trouvée n'était pas flatteuse : « ça me rappelle quelque chose qui s'est peut-être passé vers 2007, 2008, quand on empilait sans cesse des choses et que personne ne savait ce qu'il avait… Et puis on l'empaquette, on le vend, on le réempaquette et on le revend. » Parfois, ce qu'il y a à l'intérieur n'est même pas ce que les acheteurs supposent : des actions restreintes, une option, ou dans les pires cas, une pure fraude. Son signal d'alerte pour l'extrémité grand public de ce phénomène : quelqu'un a publié sur X pour se vanter d'avoir gagné plus avec un seul SPV Anthropic que dans toute sa vie jusque-là. Son test pratique pour quiconque vous propose un accès privé est délicieusement peu technologique : vérifier s'il a le moindre investisseur crédible dans son réseau LinkedIn.
• La concentration du capital, en une seule statistique. Sur How I Invest (27 juillet), David Weisburd a noté qu'Anthropic, OpenAI et SpaceX ont ensemble levé environ 75 % de la totalité des levées de fonds en capital-risque au premier trimestre 2026, et a offert une raison frappante pour laquelle elles sont entrées en bourse : elles y étaient obligées, parce que « la plupart des firmes de VC qui auraient investi étaient déjà bien trop concentrées sur ces noms. » Quand le marché privé n'a plus d'acheteurs, le marché public cesse d'être optionnel. Pour donner une échelle, il a cité environ 2 000 milliards de dollars sur les marchés privés contre 127 000 milliards de dollars sur les marchés publics.
• Les valorisations au sommet ont continué de grimper malgré tout. The Elon Musk Podcast, « Anthropic overtakes OpenAI as most valuable startup » (23 juillet), a rapporté qu'Anthropic lève une série H à une valorisation de 1 000 milliards de dollars, OpenAI étant à 852 milliards. Séparément, All-In, « The Fight Over Open Source AI, Anthropic's $1.5B Payout, NYC Socialists: Evictions = Violence? » (24 juillet), a couvert l'accord de règlement de droits d'auteur à 1,5 milliard de dollars conclu par Anthropic avec des auteurs, un rappel que l'exposition juridique de ces entreprises se chiffre désormais elle aussi en milliards.
• Sur le calendrier des introductions en bourse, les initiés et la presse ne sont pas d'accord. Bloomberg Intelligence, « Moonshot Plans IPO in Six Months After China AI Breakthrough » (20 juillet, juste en dehors de notre fenêtre), a rapporté que Moonshot AI vise une cotation à Hong Kong dans les six mois, à une valorisation de 30 milliards de dollars, Anthropic devant selon les attentes bouger en septembre ou octobre, et OpenAI étant traitée comme une histoire pour 2027. Heitzmann, qui a des entreprises actuellement en cours d'enregistrement, s'est montré plus sceptique sur les laboratoires de pointe : « Je ne pense pas que les IPO d'OpenAI et d'Anthropic soient imminentes. » Son observation la plus encourageante est que la fenêtre n'est pas ouverte que pour l'IA. Bending Spoons, un regroupement milanais d'applications d'abonnement grand public, est entré en bourse environ huit à dix jours après SpaceX, alors que tout le monde supposait que SpaceX absorberait tout l'oxygène, et « s'est très bien négociée. »
• Un recadrage utile de ce qu'est réellement une IPO. Sur Run the Numbers, « The Four Stages of World-Class FP&A with Datadog's AJ Ljubich » (23 juillet), Ljubich, qui a fait entrer en bourse à la fois Datadog et UiPath, s'est souvenu que Datadog s'était introduite en 2019 à une valorisation sous les 10 milliards de dollars, un multiple record pour un éditeur de logiciels à l'époque ; elle se négocie aujourd'hui au-dessus de 80 milliards de dollars. Son cadrage est un correctif salutaire à l'idée qu'une entrée en bourse serait une fin en soi : une IPO est un événement de levée de fonds et de liquidité assorti d'avantages de marque, pas une ligne d'arrivée, et le fait d'entrer en bourse ne rend pas une entreprise fondamentalement meilleure du jour au lendemain.
• Et la sortie la plus étrange de la semaine. The Colin and Samir Show, « 9 Lessons From TBPN's $100M+ Exit » (28 juillet), a couvert le rachat par OpenAI de l'émission de livestream tech TBPN, pour un montant décrit comme supérieur à 100 millions de dollars. Le récit du cofondateur Jordi Hays sur le rapport de force est la partie intéressante : l'entreprise se portait suffisamment bien pour qu'ils ne cherchent pas d'acheteur, ce qui est précisément la raison pour laquelle les conditions ont été bonnes. Vendre en position de force, ou ne pas vendre.

Citation de la semaine

Micah Rosenbloom, Founder Collective, sur les raisons pour lesquelles le cinquième fonds de sa firme reste sous les 100 millions de dollars, Venture Unlocked, « Why $100M Exits Matter More Than Trillion-Dollar Dreams » (28 juillet) :

« Il vous faut de l'optionalité. Il vous faut de la flexibilité. Et un petit fonds le permet. Un gros fonds force un gros résultat. Et c'est bien plus binaire. »