Newsletter · 2026-07-31 · Ashutosh Agarwal

La Fed a maintenu ses taux, et les banques gagnent quand même, mais la bataille des dépôts arrive - Les banques et le cycle de baisse des taux - Semaine du 31 juillet 2026

Une synthèse de ce que les podcasts macro et bancaires ont dit pour la semaine du 31 juillet 2026, notamment le maintien des taux de la Fed à 9 voix contre 3 dans une fourchette de 3,5 à 3,75 %, l'économiste de JPMorgan qui avance la prochaine hausse à décembre, la hausse des bêtas de dépôts, et les centres de données devenant le principal moteur de croissance des prêts commerciaux.

Les banques et le cycle de baisse des taux

Semaine du 31 juillet 2026 : la Fed a cédé, mais les banques gagnent quand même

Tout l'été, la crainte portait sur une hausse de taux en septembre qui aurait malmené les portefeuilles obligataires et inquiété le marché. Cette semaine, la Fed a fait l'inverse d'une hausse, elle est restée immobile, et les banques ont peut-être obtenu le meilleur des deux mondes de toute façon : des taux qui restent assez élevés pour maintenir leurs profits de prêt confortables, sans le choc d'un mouvement. Le hic, c'est que le nouveau président de la Fed a passé mardi et mercredi à rendre tout le monde nerveux quant à la suite.

Deux termes simples utilisés tout au long du texte : le revenu net d'intérêts (NII) est l'argent qu'une banque gagne sur les prêts et obligations moins ce qu'elle verse sur les dépôts, et la marge nette d'intérêts (NIM) est ce même écart exprimé en pourcentage. Quand les taux baissent, la crainte est que les revenus de prêts chutent plus vite que le coût des dépôts et compriment les deux.

TL;DR

La hausse redoutée n'a pas eu lieu, la Fed a maintenu ses taux entre 3,5 et 3,75 %, mais trois responsables ont voté pour une hausse. C'est le point d'équilibre idéal pour les marges bancaires : les taux restent assez élevés pour maintenir la rentabilité des prêts, sans mouvement perturbateur. Mais la répartition 9 contre 3, et une conférence de presse chancelante de Warsh, signifient que la hausse est seulement reportée, pas annulée. L'économiste en chef de JPMorgan lui-même a rapidement avancé sa prévision de la prochaine hausse, de l'année prochaine à ce mois de décembre.
La bataille des dépôts, et non le portefeuille de prêts, est ce qui décidera de la marge à partir de maintenant. Une semaine plus calme a permis aux émissions bancaires de se concentrer sur la vraie compression : les banques paient plus cher pour retenir les dépôts, le coût cumulé des dépôts a grimpé à un « bêta » de 36,3 %, et les prêteurs disent désormais à leurs propres chargés de clientèle de ne pas accorder de prêt sans apporter les dépôts nécessaires pour le financer.
Où est la croissance des prêts ? Les centres de données, partout. Un banquier de Huntington a déclaré que 35 à 40 % de son activité commerciale découle désormais de la construction de l'IA, même chez des clients qui « concassent de la roche pour faire du gravier ». Pendant ce temps, Meredith Whitney a soutenu que les banques génèrent du cash mais ne croissent pas vraiment, et que seules JPMorgan et PNC ont le cran de conclure une grande opération à ce sujet.

Quoi de neuf

Classé selon l'ampleur de l'effet attendu sur un bilan bancaire, pas selon la date de diffusion.

1. La Fed a maintenu ses taux, et pour les banques, un statu quo vaut mieux qu'une hausse. L'événement unique de la semaine : le 29 juillet, la Réserve fédérale a laissé son taux directeur inchangé à « 3,5 à 3,75 sur le taux des fonds fédéraux », avec « trois des membres du Federal Reserve Open Market Committee [ayant voté] pour une hausse », comme l'a résumé Tom Sullivan (commentateur) dans son émission (The Tom Sullivan Show). Sur le podcast de réaction instantanée de Bloomberg, le vote a été détaillé ainsi : « neuf pour, trois contre, Logan, Hammock et Kashkari », et le cadrage crucial était qu'« il y avait vraiment environ 30 % de chances d'une hausse de taux de la Fed lors de cette réunion, et cette probabilité ne s'est pas nécessairement réalisée » (Bloomberg Daybreak: US Edition). Pourquoi c'est important : cette newsletter suit une compression de marge redoutée sur le chemin de la baisse. Un statu quo maintient les banques dans la zone qu'elles affectionnent, des taux élevés qui leur permettent de replacer les obligations arrivant à échéance dans des nouveaux prêts plus rémunérateurs, tout en épargnant aux portefeuilles obligataires le choc qu'une hausse aurait provoqué. Le rendement des bons du Trésor à deux ans a en fait baissé après la décision, « désormais en baisse de quatre points à 4,25 », un petit rebond de soulagement sur le segment court de la courbe.

2. Mais l'horloge du « quand aura lieu la hausse » continue de tourner, et un économiste bancaire vient de l'avancer. La raison pour laquelle ce n'est pas une victoire nette : la conférence de presse du président Kevin Warsh s'est mal passée. Sur The Exchange de CNBC, Michael Feroli, économiste en chef pour les États-Unis chez JPMorgan (initié, l'économiste d'une banque elle-même), a expliqué que les faux-fuyants de Warsh ont coûté de la crédibilité à la Fed, et « cela avance probablement, marginalement, le calendrier de la prochaine hausse de taux, car je pense que le reste du comité est très préoccupé par... la crédibilité de la Fed en matière de lutte contre l'inflation. » Parce que Warsh « n'a pas pu formuler explicitement les hausses de taux comme une possibilité », Feroli a déplacé sa prévision de la prochaine hausse « de l'année prochaine à ce mois de décembre » (The Exchange). L'échange révélateur : Steve Liesman de CNBC a demandé ce que les marchés disaient à la Fed, et Warsh a répondu : « les marchés sont les marchés. Et les marchés feront ce que les marchés feront. » Pourquoi c'est important : pour les banques, la différence entre « plus haut plus longtemps » et « encore une hausse, puis terminé » change l'agressivité avec laquelle elles repositionnent le prix des dépôts et le moment où le portefeuille de titres cesse de peser. Le rendement des bons du Trésor à 30 ans a atteint « 5,2 %... le rendement le plus élevé depuis le Liberation Day d'avril 2025 », un rappel que la partie longue de la courbe fait une partie du resserrement à la place de la Fed (The Tom Sullivan Show).

3. La compression des dépôts est la véritable histoire de 2026, et elle est structurelle, pas un problème de la Fed. Faute de résultats trimestriels à analyser, le podcast professionnel The Banker Next Door a consacré tout un épisode aux coûts de financement, en passant en revue les travaux de S&P Global (l'animateur, Dr Joe Bergquist, commentateur). Les chiffres qui comptent : au premier trimestre, « un décalage marqué dans la refixation des prix des actifs a fait plonger les rendements des prêts de 24 points de base, tandis que les coûts des dépôts ne se sont assouplis que de 17 points de base, entraînant une contraction de la marge », et l'écart entre le taux des fonds fédéraux et ce que les banques paient sur les dépôts s'est resserré à « 182 points de base, contre un pic de 323 points de base au deuxième trimestre 2023 » (The Banker Next Door). Traduction : la partie facile de l'histoire de la marge est derrière nous. Le « bêta cumulé des dépôts » du secteur, c'est-à-dire la part d'un mouvement de taux que les banques doivent répercuter sur les déposants, « est monté à 36,3 % », et le consensus prévoit désormais que les coûts des dépôts augmentent d'environ un point de base ce trimestre plutôt que de baisser. La propre équipe de recherche de Bank of America a résumé clairement tout le débat : « si les équipes de direction peuvent compenser la concurrence sur les dépôts par la refixation des actifs, la croissance des prêts, la croissance des commissions et l'effet de levier opérationnel. »

4. La croissance des prêts a un moteur unique et surprenant en ce moment : les centres de données. Sur Bloomberg Surveillance le matin de la décision, un économiste en chef de Huntington Bank (initié, un important prêteur régional) a décrit ce que ses clients commerciaux demandent réellement. Les centres de données, a-t-il dit, « pénètrent bizarrement presque tous les secteurs auxquels on ne s'attendrait pas », même une entreprise fabriquant des équipements de concassage de gravier lui a dit que « 35, 40 pour cent de notre activité actuellement, ce sont les centres de données », concentrés « dans notre zone d'implantation principale... que ce soit le sud-est ou le Midwest » (Bloomberg Surveillance). Pourquoi c'est important : pour un secteur où la demande de prêts n'était que correcte, la construction de l'IA devient une source de croissance du crédit véritable et largement répandue, ainsi qu'un nouveau risque de concentration à surveiller. Kay Hague (commentatrice) de Goldman Sachs Asset Management a chiffré le volet obligataire du même boom : les hyperscalers et leurs fournisseurs émettront environ « 1 400 milliards » supplémentaires de papier de qualité investissement d'ici 2030 environ, contre environ « 8 000 milliards » dans l'ensemble de l'indice investment grade aujourd'hui, et « les banquiers de Morgan Stanley, les banquiers de J.P. Morgan ont été très occupés à produire tout ce papier technologique. » C'est un vent porteur direct et durable pour la machine à commissions de Wall Street.

5. L'avertissement de Meredith Whitney : les banques sont des machines à cash, pas des histoires de croissance. L'analyste qui avait annoncé la crise financière (initiée, une analyste bancaire indépendante) a livré la prise de position la plus provocatrice de la semaine sur Bloomberg Surveillance. Alors que JPMorgan est à un sommet historique, elle a souligné que la croissance des bénéfices du groupe a été davantage orchestrée par la réduction du nombre d'actions que par le développement de l'activité : « l'essentiel de la croissance des bénéfices est venu des rachats d'actions. Si l'on regarde Citi, par exemple, leurs capitaux propres tangibles sont inférieurs à ce qu'ils étaient avant la grande crise financière... Sinon, leur croissance des bénéfices serait négative. Wells Fargo a à peine progressé... 10 % en termes de capitaux propres tangibles. JP Morgan, encore une fois, fait figure d'exception » (Bloomberg Surveillance). Pourquoi c'est important : cela transforme l'histoire du retour de capital porté par les rachats d'actions, d'une force en une question. Si l'activité sous-jacente ne croît pas, combien de temps l'ingénierie financière peut-elle encore soutenir les actions à « près de trois fois » leur valeur comptable tangible ?

Le débat

Le scénario haussier du NII (les profits de prêt continuent de grimper). Cette semaine a donné aux haussiers exactement ce qu'ils voulaient : pas de hausse pour meurtrir le portefeuille de titres, mais pas de baisse non plus. Tant que la Fed reste entre 3,5 et 3,75 % ou remonte légèrement, les banques continuent de replacer les obligations à faible rendement arrivant à échéance dans des nouveaux prêts plus rémunérateurs, et la compression redoutée où « les rendements des actifs baissent tandis que les coûts des dépôts restent collants » n'arrive jamais dans les temps. Un gérant de fonds sur Bloomberg a été catégorique en disant qu'une hausse serait une erreur, « ce serait incroyablement stupide de la part de la Fed de relever les taux cette année », et les podcasts ont noté que les analystes voient toujours des résultats solides, avec « 65 [des 74 grandes banques] devant afficher une croissance du bénéfice par action d'une année sur l'autre... d'un médian de 11,9 %. » Ajoutez à cela un boom des prêts liés aux centres de données, et la machine à bénéfices paraît intacte.

Le scénario baissier de la NIM (les vents porteurs de la marge s'inversent discrètement). Les baissiers ont deux nouveaux arguments. Premièrement, la logique des dépôts se retourne contre les banques : les rendements des prêts baissent plus vite que les coûts des dépôts, l'écart entre le taux des fonds fédéraux et celui des dépôts s'est effondré de 323 à 182 points de base, et les bêtas de dépôts continuent de grimper. La compression que cette newsletter a été créée pour surveiller arrive par la porte des dépôts, même sans baisse de taux. Deuxièmement, l'avertissement de Whitney attaque la qualité même des bénéfices, des rachats d'actions à trois fois la valeur comptable tangible, financés par des entreprises qui « n'ont tout simplement pas eu » de vraie croissance. Et une hausse en décembre (ou en septembre), à nouveau sur la table grâce à Warsh, mettrait enfin ces portefeuilles obligataires à l'épreuve.

Actions à surveiller

JPMorgan (JPM). Haussier : le vainqueur incontesté de toutes les lectures de la semaine. Elle a atteint un sommet historique, c'est la seule banque que Whitney qualifie d'« exception » pour une croissance réelle (pas seulement portée par les rachats), et c'est celle qui conclut les opérations, « JP Morgan est la seule banque, suivie probablement de PNC, qui a le véritable aplomb... pour prendre l'initiative de conclure des opérations », Whitney spéculant que Dimon pourrait « faire quelque chose... de majeur dans la fintech » et évoquant Revolut (« valorisée à plus de 115 milliards de dollars ») comme le type de cible qu'il pourrait viser. Ses banquiers sont aussi au premier plan de la vague de papier lié aux centres de données. Baissier : une action à sommet historique ne laisse aucune marge d'erreur, et son propre économiste en chef vient de prévenir publiquement que la perte de crédibilité de la Fed avance une hausse de taux à décembre, un rappel que même la banque la mieux positionnée est otage de la trajectoire des taux. Prochain catalyseur : si Dimon se décide réellement pour une grande opération fintech, et la réunion du FOMC de septembre.

Bank of America (BAC). Haussier : le propre bureau de recherche de BofA a fourni le cadre le plus clair pour le secteur, le gagnant de la marge sera celui qui pourra « compenser la concurrence sur les dépôts par la refixation des actifs, la croissance des prêts, la croissance des commissions et l'effet de levier opérationnel », une liste de contrôle que BofA coche probablement sur les quatre points. Elle possède la base de dépôts à faible coût la plus profonde du secteur, exactement ce qui compte le plus à mesure que les bêtas grimpent. Baissier : Whitney l'a rangée dans le groupe dont la croissance s'est appuyée sur les rachats plutôt que sur l'expansion de la franchise, et elle n'a rien de l'« audace » de JPMorgan en matière d'opérations. Prochain catalyseur : les tendances du coût des dépôts et du NII au T3, cet avantage des dépôts bon marché élargit-il réellement la marge à mesure que les concurrents paient plus ?

Wells Fargo (WFC). Haussier : l'histoire de la libération est intacte. Whitney a rappelé aux auditeurs que Wells « vient tout juste de sortir de son plafond d'actifs », et que la nouvelle posture réglementaire (« cette administration, c'est un tout nouveau monde ») dégage enfin la voie pour que la banque développe son bilan et rende du capital plus librement. Baissier : elle a été directe sur le fait que la banque n'a pas encore converti cette liberté en grand-chose, Wells a « à peine progressé... 10 % en termes de capitaux propres tangibles », ce qui en fait le dossier « à prouver » parmi les grandes. Prochain catalyseur : des preuves que la levée du plafond d'actifs se traduit par de réels gains de parts de marché sur les prêts et dépôts plutôt que par davantage de rachats.

Citigroup (C). Haussier : toujours l'histoire du redressement, et le boom des marchés de capitaux lié aux centres de données sert la banque d'investissement mondiale que Jane Fraser reconstruit. Baissier : Whitney a utilisé Citi comme exemple d'avertissement, « leurs capitaux propres tangibles sont inférieurs à ce qu'ils étaient avant la grande crise financière... ils se sont simplement contentés de racheter des actions. Sinon, leur croissance des bénéfices serait négative. » C'est le défi le plus tranchant à ce jour envers l'idée que la hausse des rendements de Citi reflète une activité véritablement meilleure plutôt qu'un nombre d'actions plus réduit. Prochain catalyseur : la preuve, au prochain trimestre, que les rendements continuent de grimper sans s'appuyer sur les rachats.

Répercussions

Grandes régionales (USB, PNC, TFC) : U.S. Bancorp « accélère son investissement annuel [dans les agences] à environ 300 millions de dollars contre 200 millions », pour bâtir de la densité sur 10 marchés en croissance, une poussée délibérée pour des dépôts organiques à faible coût, exactement la monnaie qui compte le plus quand les coûts de financement mordent (The Banker Next Door). PNC a reçu le compliment ultime, à double tranchant, de Meredith Whitney, citée aux côtés de JPMorgan comme l'une des deux seules banques ayant « le véritable aplomb... pour prendre l'initiative de conclure des opérations », ce qui vaut la peine d'être noté dans une semaine où les règles de fusions-acquisitions s'assouplissent. Truist est apparue comme concurrente : un PDG de banque communautaire de Géorgie l'a citée (ex-SunTrust) comme le grand rival à sa porte, qui « ouvre et ferme le robinet » sur la tarification des dépôts (This Month in Banking).
Concurrence sur les dépôts : ce fut le thème de la semaine, et il est structurel. L'illustration la plus claire est venue de Wade Johnson, PDG de la Durden Banking Company en Géorgie (initié, une banque communautaire de 300 millions de dollars), qui a décrit un changement dans la façon dont tout le secteur chasse désormais les dépôts : « les banques demandent maintenant à leurs producteurs, généralement leurs chargés de comptes commerciaux... nous ne voulons pas que vous inscriviez un prêt au bilan sauf si vous pouvez apporter les dépôts pour le financer... pour chaque tranche de 5 millions de demandes de prêt, nous voulons voir 5 millions de nouvelles relations de dépôts » (This Month in Banking). Pour contexte, sa petite banque affiche un coût des ressources de seulement « 88 points de base » contre une marge d'environ 5,7 %, l'avantage des dépôts à faible coût que les grandes banques cherchent toutes désormais à défendre. Regions, pour sa part, a annoncé que le coût total des dépôts a en fait reculé de deux points de base à 1,18 % le trimestre dernier, la preuve que la bataille peut être gagnée par les banques disposant du bon mix de financement.
Vents porteurs sur les commissions de marchés de capitaux : la construction de l'IA est désormais le carburant de la machine à opérations. Au-delà des prêts aux centres de données, le déluge d'émissions obligataires des hyperscalers, environ 1 400 milliards de dollars de papier de qualité investissement supplémentaire d'ici 2030, constitue une rente de souscription pluriannuelle pour les banques disposant des plus grands pupitres de marchés de capitaux de dette, JPMorgan et Morgan Stanley en tête. Et l'assouplissement du climat réglementaire augmente les chances du prix le plus rémunérateur : les fusions-acquisitions transformatrices, que Whitney considère comme le mieux positionnées pour JPMorgan et PNC.
Immobilier commercial et crédit à la consommation : le thème des centres de données porte en lui un avertissement en matière de crédit. Quand 35 à 40 % du portefeuille commercial d'une banque régionale découle d'un seul thème gourmand en capital, et quand le marché obligataire exige déjà une prime de risque plus élevée sur ce papier, la concentration est le risque à surveiller, une évolution naturelle de l'inquiétude, exprimée dans des numéros précédents, selon laquelle « le crédit le plus laxiste migre en dehors des banques ».

Ce qui a changé

Le fil conducteur est le même et il s'est renforcé : la compression liée à la baisse des taux que cette newsletter a été créée pour surveiller continue d'être repoussée. Il y a deux semaines, les banques relevaient leurs prévisions de NII parce que les taux restaient élevés ; cette semaine, la Fed a confirmé ce contexte en maintenant ses taux entre 3,5 et 3,75 % plutôt qu'en les relevant, un résultat encore plus favorable pour les marges que la hausse de septembre que tout le monde avait anticipée. Ce qui a changé, c'est la source de l'anxiété. Il y a deux semaines, le débat portait sur des revenus de trading et de banque d'investissement irréguliers ; cette semaine, les projecteurs se sont tournés vers deux problématiques plus lentes à mûrir, l'érosion des coûts de dépôts (rendements des prêts qui baissent plus vite que les coûts des dépôts, bêtas en hausse) et la qualité des bénéfices bancaires eux-mêmes, Whitney soutenant que la croissance est fabriquée par les rachats.

Un point a été partiellement contredit : il y a deux semaines, les banques « planifiaient autour d'une seule hausse de taux de 25 points de base en septembre. » Cette semaine, cette hausse ne s'est pas matérialisée, mais elle n'est pas morte non plus. Le faux pas de Warsh fait que l'économiste de JPMorgan lui-même attend désormais la hausse en décembre à la place, et d'autres stratèges continuent de pointer vers septembre. Et ce qui s'est maintenu : l'inquiétude sur la concurrence des dépôts, désormais le thème dominant, et l'histoire de l'IA et des centres de données, qui il y a deux semaines était une mise en garde de crédit (JPMorgan renonçant à des opérations liées aux centres de données) et cette semaine a montré son autre visage, celui d'un véritable moteur de prêts et de commissions. Bilan : la saison des résultats a tranché les grands débats en faveur des banques ; cette semaine de la Fed les a laissées confortablement positionnées, tout en rappelant à tous que la trajectoire des taux est désormais entre des mains moins prévisibles.