Newsletter · 2026-07-31 · Ashutosh Agarwal

Warsh maintient le cap, le marché obligataire se rebelle - Récap macro US - Semaine du 31 juillet 2026

Une synthèse de ce que les podcasts d'investisseurs et de praticiens ont dit sur le statu quo de la Fed voté 9 contre 3, un rendement des bons du Trésor à 30 ans au plus haut depuis 19 ans, une inflation PCE plus douce que prévu, et un krach généralisé des semi-conducteurs, pour la semaine du 31 juillet 2026.

US Macro Recap

Semaine du 31 juillet 2026 : Warsh maintient le cap, le marché obligataire se rebelle

La semaine dernière, les podcasts débattaient de ce que la Fed allait faire. Cette semaine, elle l'a fait : mercredi, la Réserve fédérale a laissé les taux inchangés, et trois de ses propres responsables ont voté contre la décision, tous souhaitant une hausse. Puis la chose la plus étrange s'est produite. Le refus de la Fed de relever les taux était censé calmer les marchés. Au lieu de cela, le marché obligataire a piqué une colère, propulsant le rendement du Trésor à 30 ans à son plus haut niveau depuis avant la crise financière de 2008, et les actions ont chuté fortement. Pour couronner le tout, le rapport sur l'inflation que les colombes promettaient est enfin apparu plus doux jeudi, la vente massive liée aux dépenses en IA s'est transformée en un véritable krach des semi-conducteurs, et le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, est sorti de sa deuxième conférence de presse avec un nouveau problème de crédibilité.

TL;DR

• La Fed a maintenu les taux inchangés mais trois responsables ont voté contre, et le marché obligataire a puni le statu quo, pas la hausse. La Fed a maintenu son taux à 3,5 %-3,75 % par un vote de 9 contre 3, la première fois depuis 2016 que trois décideurs votent contre dans la même direction, tous souhaitant relever les taux. Pourtant, les coûts d'emprunt à long terme ont augmenté quand même : le rendement du Trésor à 30 ans a clôturé au-dessus de 5,2 %, son plus haut niveau depuis environ 19 ans. La lecture de Wall Street : personne ne croit que Warsh fera ce qu'il dit.
• L'inflation modérée promise par les colombes est effectivement arrivée, juste au moment où le trade IA se fissurait. Le rapport PCE de jeudi (l'indicateur d'inflation préféré de la Fed) est ressorti avec un chiffre global négatif et une forte baisse du chiffre sous-jacent, exactement la désinflation prévue par Morgan Stanley et d'autres. Mais la bonne nouvelle est tombée au milieu d'une semaine calamiteuse pour la tech : un choc chinois sur les semi-conducteurs a fait chuter le marché coréen de près de 10 %, Meta a perdu environ 10 % après clôture, et les podcasts se demandaient ouvertement si toutes ces dépenses en IA finiraient un jour par rapporter.
• L'histoire du consommateur qui craque continue d'être corroborée, même si les données de crédit paraissent encore correctes en surface. Nestlé a augmenté ses prix en Amérique du Nord et a vu ses volumes de vente reculer ; Procter & Gamble a manqué ses objectifs parce que « les gens n'ont pas de pouvoir d'achat » ; et un analyste très suivi a signalé des faillites à un plus haut de 15 ans et des remises record sur les loyers d'appartements. Le hic : les données des émetteurs de cartes paraissent toujours solides, et les inscriptions au chômage viennent de tomber à un plus bas de 57 ans. Les deux sont vraies en même temps.

What's new

1. La Fed a maintenu les taux, 9 contre 3, et les trois votes « non » sont toute l'histoire. (Voix internes/officielles : responsables de la Fed et économistes qui les analysent.) Mercredi, la Fed a laissé son taux directeur à 3,5 %-3,75 %, mais trois présidents régionaux de la Fed (Beth Hammock de Cleveland, Neel Kashkari de Minneapolis et Lorie Logan de Dallas) ont voté contre, en faveur d'une hausse d'un quart de point. Comme l'a formulé Morning Brew Daily (30 juillet), « c'est la première fois depuis 2016 que trois décideurs votent contre dans la même direction. » Sur Bloomberg Daybreak: US Edition (29 juillet), Diane Swonk de KPMG a lu le remarquable message LinkedIn publié par Hammock avant la réunion (« Il n'y a aucun conflit dans notre mandat. L'inflation est trop élevée. Le marché du travail se situe pour la première fois de mon mandat exactement au niveau que je considère comme le plein emploi. J'entends des entreprises dire qu'elles pensent que nous devons agir pour freiner l'inflation ») et a soutenu que les dissidents « représentent des présidents qui n'ont pas pu voter à cette réunion… Je pense vraiment que nous aurons des hausses de taux en septembre. » Pourquoi c'est important : Warsh ayant abandonné la vieille habitude de la Fed de laisser entendre son prochain mouvement, les investisseurs en sont désormais réduits à « compter les votes », comme l'a décrit Jim Bianco sur la même émission, en dénombrant quels responsables se rangent dans la colonne « hausse, statu quo ou baisse » pour deviner où se situeront les sept votes. Les marchés de prédiction penchent déjà dans ce sens : sur The Julia La Roche Show (30 juillet), Danielle DiMartino Booth a cité des cotes Kalshi donnant 53 % de probabilité à une hausse en septembre.

2. La réaction du marché obligataire a été l'exact opposé de ce qu'un « statu quo » est censé produire. (Voix internes : stratèges obligataires ; plus les réactions des commentateurs.) Ne pas relever les taux était censé être le résultat favorable au marché. Ça ne l'a pas été. Le rendement du Trésor à 30 ans a bondi pour clôturer au-dessus de 5,2 %, « son plus haut niveau en 19 ans… des niveaux de crise financière venant du marché obligataire », selon Morning Brew Daily (30 juillet), et le 10 ans a poussé vers 4,7 %. L'explication sur laquelle tout le monde s'est arrêté : les investisseurs ne croient pas au discours de Warsh sur l'inflation. Sur Wealthion (28 juillet), le stratège Jim Bianco l'a résumé avec un vieil adage des salles de marché : « en tant que trader obligataire, je peux arrêter de paniquer quand la Fed commence à paniquer… si la Fed ne panique pas, peut-être que les investisseurs obligataires devraient le faire », notant qu'en 2022, lorsque l'inflation avait atteint 9 %, le 10 ans n'était jamais monté au-dessus de 4,23 %, précisément parce que la Fed relevait alors les taux de 75 points de base à chaque réunion, alors qu'aujourd'hui, sans une telle urgence, les rendements se situent plus haut. Warsh, de son côté, dit qu'il aime cela. Comme Peter Schiff l'a raconté sur The Peter Schiff Show Podcast (30 juillet), Warsh a déclaré lors de sa conférence de presse que le fait que le marché fixe lui-même les taux, plutôt que d'anticiper la Fed, « est une bonne chose. » Pourquoi c'est important : le marché obligataire effectue désormais le resserrement que la Fed ne veut pas faire, et il le fait sur la partie longue de la courbe, qui détermine les coûts hypothécaires et d'emprunt des entreprises dans toute l'économie.

3. Le rapport sur l'inflation promis par les colombes est effectivement arrivé, et il était modéré. (Voix officielles/internes : l'économiste de la Maison Blanche et les prévisionnistes du sell-side.) Jeudi, l'indicateur préféré de la Fed a nettement refroidi. Sur Bloomberg Talks (30 juillet), le conseiller économique de la Maison Blanche, Kevin Hassett, a déclaré que le rapport PCE « affichait en réalité un chiffre global négatif, ce qui est très inhabituel. Le chiffre sous-jacent a beaucoup baissé », et a soutenu que « son [celui de Warsh] travail vient de devenir un peu plus facile. » C'est à peu près ce qu'avait prédit Michael Gapen de Morgan Stanley deux jours plus tôt sur Thoughts on the Market (28 juillet) : l'argument en faveur d'une hausse en juillet « n'est pas aussi convaincant maintenant qu'il l'était en juin », parce que la croissance de l'emploi s'est modérée (la moyenne mobile sur trois mois des créations d'emplois est passée à environ 188 000) et parce que « sous le capot, il y avait une faiblesse significative de l'inflation des biens et de l'inflation des services, en particulier liée au logement. » Pourquoi c'est important : c'est le nœud de tout le débat. Le camp désinflationniste affirmait que le ralentissement de juin était le début d'une tendance et non un accident, et le chiffre PCE de cette semaine est la première preuve concrète qu'il avait raison, même si le pétrole reste inconfortablement élevé.

4. Le PIB semblait faible en surface, et beaucoup plus solide en profondeur. (Voix officielle : la Maison Blanche ; lecture sceptique d'un analyste indépendant.) Le rapport sur la croissance de jeudi a montré que l'économie américaine se développait à un rythme plus faible que prévu, mais Hassett a soutenu sur Bloomberg Talks (30 juillet) que le chiffre principal était trompeur : « les ventes finales ont augmenté de près de 4 %… un grand boom de la consommation, un grand boom de l'investissement », le chiffre global n'ayant été tiré vers le bas que parce que les entreprises d'IA importent tellement d'équipements (les importations soustraient du PIB) et à cause d'une réévaluation technique des stocks de pétrole. « Ce n'est pas un verre de PIB à moitié plein. C'est un verre plein. » La contre-attaque baissière est venue de Danielle DiMartino Booth sur The Julia La Roche Show (30 juillet), qui a souligné que Waste Management avait signalé « une baisse de volumes très inhabituelle, la pire depuis le Covid » (les volumes de déchets suivent étroitement le PIB), et a noté que, hors boom des investissements en IA, l'économie serait en train d'« afficher des chiffres négatifs. » Pourquoi c'est important : le même rapport peut être lu comme un « verre plein » ou comme un signal d'alarme, selon le crédit qu'on accorde aux dépenses en IA pour soutenir l'ensemble.

5. Le règlement de comptes sur les dépenses en IA s'est transformé en un véritable krach des semi-conducteurs. (Voix internes/analystes : stratèges de marché et un chercheur en finance personnelle.) L'inquiétude de la semaine dernière concernant les dépenses d'investissement des hyperscalers est devenue la déroute de cette semaine. Sur Facts vs Feelings (29 juillet), Ryan Detrick et Sonu Varghese ont intitulé l'épisode « Bienvenue dans le krach des semi-conducteurs » et ont chiffré à quel point ce secteur compte : au cours des cinq derniers trimestres, le PIB réel américain a crû d'environ 2 %, et « 0,9 point de pourcentage de cela, soit 45 % de cela, 90 points de base, provient des dépenses d'investissement en IA. » Un choc chinois sur les semi-conducteurs (un fabricant national de mémoires en croissance rapide, plus la poussée plus large de Pékin dans les équipements de fabrication de puces) a fait chuter le marché sud-coréen de près de 10 % en une nuit et a touché Nvidia et les valeurs américaines des semi-conducteurs. Pendant ce temps, la facture de tout cet endettement continue de grossir : sur Money For the Rest of Us (29 juillet), J. David Stein a passé en revue l'estimation de J.P. Morgan selon laquelle, sur les 6 000 à 7 000 milliards de dollars investis dans les centres de données et l'énergie, « 75 % de ce Capex sera financé par la dette… environ 4 000 milliards de dollars de nouvelle dette », soit environ un tiers de l'ensemble du marché obligataire des entreprises américaines, les spreads des credit default swaps de Nvidia elle-même se situant à un plus haut de cinq ans en raison des inquiétudes sur son financement « circulaire » (environ 750 milliards de dollars supplémentaires qu'elle pourrait devoir garantir, selon certaines informations). Pourquoi c'est important : une économie qui s'appuie autant sur l'investissement en IA n'est stable que dans la mesure où le marché obligataire est disposé à continuer de la financer, et cette semaine, cette volonté a visiblement vacillé.

The debate

L'ancien cadre « atterrissage en douceur contre récession » ne capture pas tout à fait cette semaine. Les podcasts se sont scindés en trois camps, et les trois avaient des voix sérieuses et précises derrière eux, donc les trois sont présentés ci-dessous.

Camp 1, « L'inflation est encore trop chaude ; la Fed devrait déjà être en train de relever les taux. » (Dissidents de la Fed et économistes hawkish, point de vue interne.) Ce camp a mis de vrais votes sur la table cette semaine. Jim Bianco, sur Wealthion (28 juillet), a dit sans détour que « la Fed devrait relever les taux dès demain… et à nouveau en septembre », parce que l'inflation dépasse l'objectif de 2 % « depuis 64 mois », le PCE de base est à 3,3 %, et le marché du travail est en surchauffe avec des inscriptions au chômage à « un plus bas de 57 ans. » La version la plus rigoureuse est venue d'Andrew Norelli de J.P. Morgan sur LPL Research (28 juillet) : le taux neutre est « d'environ 4 % », le niveau actuel de 3,6 % est donc « stimulant pour une économie qui n'en a pas besoin », et le refroidissement de l'inflation en juin était « une anomalie. » Son détail le plus percutant : au sein de l'IPC, les prix des voitures d'occasion affichent une déflation de plus de 2 % cette année, alors même que l'indice réel Manheim des voitures d'occasion a progressé de 7,5 %, « l'un de ces deux chiffres est faux. » L'argument le plus solide : plus de cinq ans au-dessus de l'objectif, un marché du travail réellement tendu, le pétrole revenu près de 100 dollars, et un nouveau président qui dit avoir une « tolérance zéro » envers une inflation élevée — donc il faut relever les taux maintenant et prendre les devants.

Camp 2, « La désinflation est en train de gagner ; maintenir le statu quo maintenant, et la pression retombera d'ici septembre. » (Économistes du sell-side et Maison Blanche, point de vue interne/officiel.) Ce camp a obtenu ses preuves cette semaine. Michael Gapen de Morgan Stanley (Thoughts on the Market, 28 juillet) a soutenu que l'argument en faveur d'une hausse s'était affaibli et que la Fed devrait « gagner un peu plus de temps. » Sur Morning Call (28 juillet), l'économiste Jose a prévu un IPC de juillet à « environ 3,3 %… en baisse par rapport à 4,2 % en mai » avec un chiffre sous-jacent à 2,5 % grâce à la désinflation du logement, et a déclaré que si le pétrole reste sous 80 dollars, « nous verrons l'IPC revenir dans la fourchette des 2 % d'ici décembre. » La version la plus détaillée est venue du stratège Barry Knapp sur Wealthion (30 juillet) : l'objectif de 2 % de la Fed était « mal avisé » dès le départ, les droits de douane empêcheront l'inflation des biens de retomber complètement à zéro, et l'inflation devrait « se stabiliser autour de 2,5 % », les chiffres bénins de juin (« presque toutes les mesures… essentiellement toutes à 0,1 ») étant susceptibles de persister. Il a ajouté l'éternel avertissement contre le Camp 1 : « on ne relève pas les taux en réponse à l'énergie », rappelant que la hausse des taux de la Banque centrale européenne en 2008, en pleine flambée pétrolière, avait été « le dernier clou dans le cercueil » de la crise financière. L'argument le plus solide : le PCE modéré de jeudi prouve que la tendance est notre alliée, les loyers et les prix des biens continuent de refluer, et la flambée du pétrole est un choc d'offre que la Fed devrait ignorer.

Camp 3, « Vous débattez tous du mauvais sujet ; le vrai signal, c'est la destruction de la demande. » (Analystes indépendants et un gestionnaire de fonds, point de vue interne/analyste.) Un camp plus restreint mais très vif a affirmé que les chiffres d'inflation modérés ne représentaient pas une victoire sur les prix, mais un symptôme d'un consommateur à court d'argent. Sur Eurodollar University (27 juillet), Jeff Snider et Steve Van Metre ont souligné que même avec la flambée du pétrole, les anticipations d'inflation basées sur le marché (les points morts d'inflation des TIPS) « ont à peine bougé », et que l'ensemble du complexe obligataire et des swaps « dit sans équivoque qu'il n'y a aucun risque d'inflation. » Leur preuve accablante venait des entreprises : Nestlé « a tenté d'augmenter ses prix en Amérique du Nord et nos volumes ont chuté », en baisse de 0,6 % alors qu'ils étaient « censés augmenter de quelques points de pourcentage », ce qui est « l'exact opposé de la résilience… une contraction de second tour des volumes », pas de l'inflation. DiMartino Booth a ajouté la même lecture de terrain sur The Julia La Roche Show (30 juillet) : « si vous écoutez Procter & Gamble ce matin… ils manquent leurs résultats et leurs revenus parce que les gens n'ont pas de pouvoir d'achat. » L'argument le plus solide : si cette mollesse est de la faiblesse plutôt qu'une véritable victoire désinflationniste, relever les taux maintenant serait une erreur de politique, et les preuves du jour même (baisse des volumes, chiffre global de PIB faible, croissance des salaires qu'elle situe autour de 2,3 %) indiquent que l'économie refroidit plutôt qu'elle ne surchauffe.

La tension à souligner pour les lecteurs : les camps 1 et 2 se disputent sur à quel point l'inflation est tenace, tandis que le camp 3 affirme que c'est la mauvaise question, le plus grand risque étant un consommateur qui abandonne discrètement. Et cette semaine a donné quelque chose à chacun : un PCE modéré pour le camp 2, un plus bas de 57 ans des inscriptions au chômage pour le camp 1, et des volumes d'entreprises en chute pour le camp 3.

The trades in play

Le positionnement a été inhabituellement riche cette semaine, et il s'est concentré autour d'un seul thème : les taux d'intérêt réels montent, et cela rebat toutes les cartes.

• Baissier sur les obligations, mais un cas « générationnel » pour un coin particulier de celles-ci (gestionnaire de fonds, point de vue opérationnel/positionnement). Sur On The Tape with Danny Moses (28 juillet), Bob Elliott d'Unlimited a expliqué que la hausse des rendements longs provient presque entièrement du taux réel (le coût d'emprunt ajusté de l'inflation), qui a grimpé à environ 3 %, « aussi élevé qu'il ne l'a été depuis 25 ans. » Son point de vue contrariant : avec tout le monde détestant les obligations et « des attentes extraordinaires intégrées dans les actions », les bons du Trésor indexés sur l'inflation (TIPS) à 30 ans, avec un rendement réel de 3 %, sont, à moitié en plaisantant, « une opportunité d'achat générationnelle », susceptible de surperformer les actions sur un horizon de 5 à 10 ans. Il a également signalé un changement discret mais important : pour la première fois depuis la crise de 2008, les entreprises émettent plus d'actions nouvelles qu'elles n'en rachètent, et « chaque fois que nous avons vu une offre nette d'actions positive, nous avons vu les prix baisser. »
• Long sur le dollar (stratège, point de vue opérationnel). Sur The KE Report (24 juillet), Marc Chandler a exposé un scénario haussier sur le dollar visant la fourchette 102-102,5, porté par un avantage de taux d'intérêt américain qui se creuse et par le fait que les étrangers financent le déficit commercial américain en « achetant un montant record d'actions américaines » plutôt que ses obligations. Marvin Barth de Thematic Markets, sur Macro Hive Conversations (31 juillet), était d'accord : des taux réels plus élevés, la Fed relevant les taux « plus que ce que les marchés intègrent actuellement », un « bear flattening » de la courbe des taux, et un dollar « soutenu… par des taux réels plus élevés et l'exceptionnalisme américain. »
• Rotation hors des méga-caps de l'IA vers les valeurs oubliées (plusieurs gestionnaires, point de vue positionnement). Barth est « positif sur les mid-caps et les industrielles par rapport au marché plus large et en particulier par rapport aux grands hyperscalers », pointant vers le Russell 2000 et le S&P 500 équipondéré qui battent l'indice phare. Sur The KE Report (29 juillet), Sean Brodrick a décrit des capitaux se déplaçant « vers des actions générant du cash-flow, des actions plus défensives, l'assurance, la santé, la finance. » En contraste, Danny Moses sur RiskReversal Pod (27 juillet) préférerait plutôt acheter les hyperscalers dans la faiblesse (« ils ne sont pas stupides, ils pourront couper [les dépenses] »), et considère Microsoft et Apple comme la façon défensive de détenir le thème de l'IA.
• Or : meurtri, pas brisé (traders, point de vue opérationnel). L'or évolue latéralement près de 4 000 dollars depuis des mois après une énorme progression sur deux ans, mais la communauté du positionnement reste patiente. Danny Moses (RiskReversal Pod, 27 juillet) a dit qu'il « ne vendait pas ici » et serait plutôt « enclin à acheter à la hausse. » Sean Brodrick (The KE Report, 29 juillet) s'attend à ce que l'or revienne « au-dessus de 4 500… certainement d'ici la fin de l'année », peut-être plus près de 5 000 dollars, soutenu par les achats incessants des banques centrales. Bob Elliott (On The Tape, 28 juillet) a présenté l'argument structurel : une forte demande des banques centrales combinée à un scénario où les taux finissent par baisser serait « très, très haussier pour l'or. »
• Énergie : le meilleur montage d'une carrière, joué via les actions (gestionnaire de fonds, point de vue opérationnel). Sur Thoughtful Money (26 juillet), David Hay a raconté avoir acheté 10 000 barils de contrats à terme sur le pétrole près de 69 dollars le WTI fin juin et avoir progressivement pris ses profits après la hausse à environ 93 dollars (le Brent au-dessus de 100 dollars), « le meilleur montage sur le pétrole que j'aie jamais vu de ma carrière. » Il préfère désormais les actions, notant que l'ETF énergie XLE a progressé de 33 % cette année contre 8-9 % pour le Nasdaq, et met en avant EOG Resources avec un ratio cours/bénéfice de 10, le gaz naturel américain à « 3 dollars par MMBtu… ridiculement bon marché », et l'uranium via l'ETF Sprott (SRUUF) avec une décote de 10 % par rapport à un prix spot de 85 dollars la livre.
• Devises : le yen et le franc (stratège, point de vue opérationnel). Sur Saxo Market Call (27 juillet), John Hardy de Saxo a déclaré que le dollar est « vraiment bloqué », l'action se concentrant sur le dollar-yen (à de nouveaux sommets modernes au-dessus de 162,5, où il « commence à redevenir plus constructif sur le yen japonais ») et sur l'euro-dollar, coincé entre environ 113,3 et 115.

Read-throughs

• La vente massive sur l'IA est, à la base, une histoire de crédit, et cette semaine le marché du crédit a commencé à mordre. Le fil conducteur reliant le krach des semi-conducteurs, la rébellion du marché obligataire et la hausse des taux réels est que le financement du développement de l'IA entre désormais directement en concurrence avec le gouvernement américain et tous les autres pour un pool limité d'épargne. Comme l'a formulé Bob Elliott sur On The Tape (28 juillet), des taux réels proches de 3 % reflètent « une véritable demande de capital, en particulier venant du complexe IA et des déficits américains toujours importants, qui n'est vraiment pas satisfaite par l'épargne affluant vers les obligations. » Le chiffre de 4 000 milliards de dollars de dette avancé par J. David Stein sur Money For the Rest of Us (29 juillet) donne la mesure de cette demande. Quand le coût de cet argent augmente, le risque que l'ensemble du développement ralentisse augmente aussi.
• Les fissures chez le consommateur apparaissent dans le crédit et l'immobilier, même si les données de crédit globales semblent encore correctes. Sur The Julia La Roche Show (30 juillet), DiMartino Booth a signalé « ce gros écart qui se creuse dans les spreads des obligations à haut rendement notées triple C » (la dette d'entreprise la plus risquée), des faillites « à un plus haut de 15 ans », des remises record sur les loyers d'appartements, « encore plus élevées pour les unités d'appartements de luxe », et 49 % des adultes américains de moins de 30 ans vivant chez leurs parents. Pourtant, sur RiskReversal Pod (27 juillet), Danny Moses a signalé l'image inverse : après les résultats de Capital One et American Express, « le crédit à la consommation… dans l'ensemble semble encore solide », le consommateur haut de gamme « compensant ce qui se passe en bas de l'échelle. » Son avertissement est la partie importante : le top 10 % soutient l'économie via l'effet de richesse, de sorte que « si le marché venait à chuter… la marée se retire un peu et cela devient un problème plus important. »
• Les vents favorables qui ont soutenu les dépenses au premier semestre sont désormais derrière nous. Bob Elliott (On The Tape, 28 juillet) a livré la version la plus claire de la thèse du ralentissement du consommateur : les dépenses ont dépassé les revenus « depuis quelques années », soutenues d'abord par la hausse des prix des actifs, puis, début 2026, par d'importants remboursements d'impôts. Il a calculé que « les remboursements d'impôts plus élevés ont payé à 100 % la hausse des prix du pétrole, presque un pour un », et maintenant, avec les remboursements dépensés, les prix des actifs simplement stables, et les avantages du « Big Beautiful Bill » derrière nous plutôt que devant nous, « les dépenses vont devoir ralentir » au second semestre.
• Une remarque sur ce que les podcasts ont à peine effleuré : les données dures du marché du travail et l'immigration. La conversation macro portait presque entièrement sur la Fed, le pétrole et l'IA ; le marché du travail n'a reçu qu'une attention fugace. Le seul point de donnée concret répété partout était les inscriptions hebdomadaires au chômage à 187 000, « la lecture la plus basse que nous ayons vue depuis 1969 », selon Key Wealth Matters (24 juillet), la moyenne mobile sur trois mois des créations d'emplois glissant à environ 188 000 (Gapen, Thoughts on the Market, 28 juillet). Personne n'a invoqué la règle de Sahm (le déclencheur de récession qui se déclenche lorsque le chômage remonte depuis ses points bas) ; avec des inscriptions à un plus bas de 57 ans, cette alarme est restée silencieuse. L'immigration comme moteur de l'offre de main-d'œuvre, le thème du « seuil d'équilibre des emplois » qui avait été très discuté les semaines précédentes, a à peine refait surface cette semaine, hormis Marketplace (27 juillet) qui a signalé que les réductions du statut de protection temporaire (TPS) pourraient se répercuter sur la main-d'œuvre. C'est une lacune qu'il vaut mieux nommer honnêtement plutôt que de l'enjoliver.

What changed

Le récapitulatif de vendredi dernier décrivait la Fed comme divisée « grande ouverte » (PGIM prévoyant trois hausses, Goldman et Morgan Stanley s'attendant à un statu quo), avec le pétrole revenu à 100 dollars et l'histoire du Capex IA tout juste requalifiée d'« histoire de crédit ». Cinq choses se sont résolues ou ont évolué depuis.

D'abord, la Fed a effectivement tranché : elle a maintenu le statu quo, mais avec trois dissensions, de sorte que la division « grande ouverte » de la semaine dernière est désormais un vote officiel de 9 contre 3 et un compte à rebours en direct vers septembre. Ensuite, le pari sur une inflation modérée a obtenu sa preuve : le PCE de jeudi a affiché un chiffre global négatif et une forte baisse du chiffre sous-jacent, exactement ce que le camp désinflationniste avait prévu, ce qui renforce la position du camp 2 sur le plan des données, même si les faucons pointent toujours du doigt un marché du travail tendu. Ensuite, le comportement du marché obligataire a inversé le script habituel : un « statu quo » censé apaiser a au contraire propulsé le 30 ans à un plus haut de 19 ans au-dessus de 5,2 %, parce que les marchés ne font plus confiance à la Fed pour agir conformément à ses propres paroles. Puis, le flottement autour du Capex IA s'est transformé en un véritable krach des semi-conducteurs, un choc chinois sur les puces ayant fait chuter le marché coréen d'environ 10 % et Meta d'environ 10 % après clôture, de sorte que le « règlement de comptes » n'est plus abstrait. Et enfin, une nouvelle donnée est apparue qui colore tout le débat sur l'inflation : plusieurs podcasts ont signalé que le Bureau of Economic Analysis retravaille sa méthode de calcul du PCE d'une manière censée en abaisser les valeurs, décrite avec bienveillance par Ellen Hazen sur The Exchange (24 juillet) comme un ajustement mathématique, et de manière beaucoup moins charitable sur ITM Trading Podcast (30 juillet), qui a cité une économiste d'UBS disant que ce changement « devrait leur faciliter la tâche pour ne pas relever les taux. »

La seule chose qui n'a pas changé : le marché et la Fed continuent d'afficher ouvertement leur désaccord sur le prochain mouvement. La différence cette semaine est que ce désaccord dispose maintenant d'un véritable décompte de votes (9 contre 3), d'un chiffre d'inflation modéré, et d'un marché obligataire qui vote avec ses pieds.