Newsletter · · Ashutosh Agarwal

Un fonds de 20 Md$ a explosé, les semi-conducteurs se sont fissurés, et Microsoft s'est envolé - The AI Capex Tracker - Semaine du 3 août 2026

Une synthèse de ce que les podcasts d'investisseurs ont dit sur les dépenses d'investissement liées à l'IA pour le week-end du 1er au 3 août 2026, incluant la liquidation forcée d'un fonds spéculatif IA à effet de levier d'environ 20 milliards de dollars qui aide à expliquer le krach des semi-conducteurs, l'envolée des credit default swaps sur les plus gros dépensiers de l'IA, et Jim Chanos sur la division par deux du rendement incrémental des hyperscalers.

The AI Capex Tracker

Numéro du lundi 3 août 2026 : un fonds de 20 Md$ a explosé, les semi-conducteurs se sont fissurés, et Microsoft s'est envolé

TL;DR

  • Le krach des semi-conducteurs, que tout le secteur imputait aux « fondamentaux », avait en réalité un nom. Un fonds spéculatif IA d'environ 20 milliards de dollars, à effet de levier démesuré, Situational Awareness, dirigé par Leopold Aschenbrenner, 24 ans, a subi des appels de marge et a été liquidé de force au cours du mois écoulé, et ces ventes forcées expliquent en grande partie pourquoi les valeurs de la mémoire, des neoclouds et des semi-conducteurs ont chuté de 40 à 60% depuis leurs sommets. Citadel de Ken Griffin est intervenu et a racheté le portefeuille sous appel de marge ; les valeurs ont ensuite rebondi brutalement, et Microsoft a enregistré le plus gros gain de capitalisation boursière en une journée de l'histoire, tous secteurs confondus. (Big Technology, 31 juillet ; The Wall Street Skinny, 31 juillet)
  • La véritable histoire sous le feu d'artifice, c'est le crédit, pas les actions. Le coût pour assurer la dette des plus gros dépensiers de l'IA s'envole. Celui d'Oracle atteint un plus haut de plusieurs années (~215 points de base, contre ~145 à la fin de l'année dernière), celui de SpaceX a bondi, celui de CoreWeave frôle un record, et même Microsoft, Google, Amazon et Meta ont grimpé de 15 à 20 points de base. L'émission de dette liée à l'IA a atteint ~270 Md$ début juillet, près du double de toute l'année 2025, et les récentes méga-émissions obligataires d'Amazon et de BlackRock ont toutes deux suscité une demande anormalement faible. (Eurodollar University, 1er août ; Merryn Talks Money, 31 juillet)
  • Et Jim Chanos, en personne, a lâché le chiffre baissier le plus tranchant à ce jour. Le rendement que les hyperscalers tirent de chaque dollar supplémentaire investi a à peu près été divisé par deux en 18 mois, passant d'environ 100% à environ 25%, avec quelques noms désormais dans les dizaines, et une bizarrerie comptable flatte l'ensemble du marché, laissant les profits du S&P croître d'environ 28 à 29% contre une tendance de 8 à 9%. (Prof G Markets, 31 juillet)

Ce qui est nouveau

Une précision sur la fenêtre temporelle : comme il s'agit d'un numéro du lundi, il couvre le week-end plus le vendredi soir, à peu près du vendredi 31 juillet au dimanche 2 août. Le numéro précédent (31 juillet) avait noté « la semaine du prouvez-le » et séparé Microsoft de Meta. Les podcasts de ce week-end apportent la pièce manquante : pourquoi le marché a-t-il oscillé aussi violemment (une liquidation forcée de fonds), et ce qui se fissure réellement en dessous (le marché du crédit). Classé selon l'ampleur de l'impact en dollars sur le compte de résultat.

1. Le krach des semi-conducteurs avait une cause mécanique : un seul fonds à effet de levier 4x en cours de liquidation. Big Technology, 31 juillet, avec Reed Albergotti, rédacteur technologie chez Semafor ; The Wall Street Skinny, 31 juillet.

Situational Awareness était, comme l'a dit un animateur, l'expression la plus pure, sous forme d'un seul fonds, du trade IA qu'on pouvait construire. Ses plus grosses positions longues étaient les valeurs « goulot d'étranglement », les neoclouds Nebius et CoreWeave, et les fabricants de mémoire SanDisk et Micron, et il était vendeur à découvert sur les logiciels (des noms comme Adobe, selon certaines informations). C'est un pari sur le fait que la demande de calcul IA va exploser pendant que le logiciel traditionnel se fait dévorer. Pendant deux ans, cela a fonctionné de façon spectaculaire : le fonds avait progressé de plus de 1 000% depuis son lancement en juillet 2024 et avait culminé au-delà de 45 milliards de dollars d'actifs (Chit Chat Stocks, 31 juillet).

Le problème, c'était l'effet de levier, environ 4x selon certaines informations, sans couverture. Quand les valeurs de la mémoire et des neoclouds se sont retournées et que le logiciel a rebondi, les deux jambes du portefeuille sont parties dans le mauvais sens en même temps, et les prime brokers (les desks bancaires qui prêtent l'effet de levier) ont commencé à émettre des appels de marge. Aschenbrenner a dû vendre. Comme l'a expliqué Albergotti, dans une note aux investisseurs, Aschenbrenner a affirmé n'avoir vendu « que jusqu'au point où il a effectivement couvert ses positions courtes », déclarant que le fonds était en baisse d'environ 67% sur le mois, mais encore en hausse d'environ 80% sur l'année. Quand le fonds a présenté son portefeuille au marché, Jane Street et Millennium ont passé leur tour ; Citadel est intervenu et n'a racheté que la tranche sous appel de marge.

« C'est que le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable. Si vous avez raison, cela n'a pas d'importance… ce n'était pas une situation à la Archegos. Nous n'accusons pas ce type d'avoir fait quoi que ce soit de mal, si ce n'est de ne pas avoir été un grand trader. » animateur, The Wall Street Skinny, 31 juillet

Pourquoi cela fait bouger les chiffres : cela recadre les deux dernières semaines. Les numéros précédents lisaient le repli des semi-conducteurs comme un retournement des fondamentaux. Une grande partie de ce repli venait d'un seul fonds en cours de débouclage. C'est important pour le positionnement, le vendeur mécanique pourrait maintenant être largement épuisé (certains pensent que les ventes forcées ont en réalité créé le point bas), ce qui explique pourquoi les valeurs ont rebondi brutalement et pourquoi la publication de Microsoft jeudi a explosé dans ce vide.

2. L'épicentre coréen : là où les positions du fonds étaient les plus importantes, la situation est devenue systémique. All-In, 31 juillet ; The Wall Street Skinny, 31 juillet.

Comme SK Hynix et la division mémoire de Samsung représentent environ la moitié de l'indice KOSPI coréen, le débouclage d'un fonds aussi important sur ces valeurs est devenu un événement national. Quelque 1,2 million de comptes particuliers coréens à effet de levier ont été touchés par des appels de marge, soit environ un adulte sur 30, et sur All-In, Dave Friedberg a indiqué qu'environ 350 000 d'entre eux avaient déjà été entièrement liquidés, ce chiffre (déjà obsolète) continuant de grimper. L'ETF iShares MSCI South Korea a chuté d'environ 34% en un mois ; un ETF semi-conducteurs à effet de levier 3x a chuté d'environ 69%. Pourquoi c'est important : c'est une illustration vivante de la part de ce rallye qui reposait sur de l'argent à effet de levier de particuliers et de fonds spéculatifs, le carburant qui amplifie à la fois l'envolée et le krach.

3. Le marché du crédit est le vrai signal, et il clignote. Eurodollar University, 1er août, avec Jeff Snider ; Merryn Talks Money, 31 juillet, avec la stratégiste crédit Neil Chadwick.

Le cadrage de Snider est celui qu'il faut retenir : « Tout le monde croit que la bulle de l'IA concerne surtout les actions… Or celle-ci, contrairement à 1999, ne concerne que le crédit. » Un credit default swap (CDS) est essentiellement une assurance contre le défaut de paiement d'une entreprise sur sa dette ; quand son prix augmente, les investisseurs paient plus cher pour se protéger. Cette semaine, le CDS d'Oracle a atteint ~215 points de base (contre ~145 à la fin de l'année dernière), celui de SpaceX a bondi à ~185, celui de CoreWeave a frôlé un record, et Nvidia, Meta, Amazon et Alphabet ont tous atteint de nouveaux sommets à des niveaux plus bas. Le signe comportemental révélateur : pour l'obligation SpaceX, « les teneurs de marché faisaient circuler des prix pour une protection contre le défaut à cinq ans avant même que l'émission obligataire ait été formellement annoncée. Les investisseurs voulaient une couverture avant même qu'il y ait des obligations à couvrir. »

Deux fissures concrètes dans la plomberie :

  • L'obligation d'Amazon de 25 Md$ en huit tranches a d'abord recueilli des ordres d'environ 62 Md$, mais après que les banques ont resserré le spread, les ordres sont tombés à environ 41 Md$, soit une couverture d'environ 1,5x seulement contre les environ 4x en moyenne pour les émissions investment grade cette année, et ses obligations les plus longues ont dû offrir 18 à 21 points de base de rendement supplémentaires pour être placées.
  • Une obligation de centre de données de 12,5 Md$ arrangée via BlackRock (finançant un projet au Texas construit pour Meta) a mis près d'une semaine à se placer et a été tarifée avec un rendement de 7,53%, l'un des plus élevés pour une émission de centre de données de premier ordre dans ce cycle.

L'ajout de Chadwick, c'est la boucle du financement fournisseur : les engagements de dépenses futures d'Alphabet ont augmenté d'environ 500 Md$ en trois mois alors que le revenu futur n'a crû nulle part à ce rythme, et les hyperscalers sont désormais les plus gros émetteurs de dette d'entreprise investment grade, un rôle qui revenait autrefois aux banques. L'émission de dette liée à l'IA a atteint ~270 Md$ début juillet, près de 2x toute l'année 2025, les six plus grandes entreprises tech représentant ~194 Md$. La formule de Snider : « Les actions ont mis un prix sur le rêve. Le crédit demande si le rêve peut payer ses échéances. »

4. Chanos, dans ses propres mots : les rendements s'effondrent en silence. Prof G Markets, 31 juillet, avec Jim Chanos, le vendeur à découvert qui avait prédit Enron.

Le dernier numéro citait Chanos de seconde main. Le voici cette fois-ci longuement dans ses propres mots, et ce qui ressort, c'est un chiffre que sa société, dit-il, suit de près : le rendement sur le capital incrémental investi, c'est-à-dire combien de profit opérationnel supplémentaire chaque nouveau dollar dépensé rapporte :

« La majeure partie du rendement sur le capital incrémental investi… a été à peu près divisée par deux pour les hyperscalers au cours des dix-huit derniers mois. Des entreprises qui gagnaient 100% de manière incrémentale sur leur capital en gagnent désormais 25%. Et deux ou trois de ces entreprises se retrouvent maintenant dans les dizaines de pourcents. » Jim Chanos, Prof G Markets, 31 juillet

Son second point est d'ordre comptable et explique pourquoi le marché a semblé si vigoureux alors même que les rendements s'effritent. Quand un hyperscaler dépense 100 dollars pour un centre de données, cela n'est pas comptabilisé immédiatement comme un coût, la dépense est étalée sur 5 à 10 ans sous forme d'« amortissement ». Mais les entreprises qui reçoivent cet argent (Nvidia, les fournisseurs d'électricité, les fabricants d'équipements) le comptabilisent immédiatement comme du chiffre d'affaires et du profit. Cette discordance, selon Chanos, explique pourquoi les profits du S&P croissent d'environ 28 à 29% alors que l'économie ne justifierait qu'environ 8 à 9%. Il note que lors de l'éclatement de la bulle Internet, les profits du S&P avaient chuté de 40% entre la mi-2000 et la mi-2001 à mesure que les carnets de commandes s'effondraient, et que son indicateur personnel « infaillible » de fin de cycle, une émission massive d'actions, clignote désormais, 2026 étant en voie d'atteindre un rythme de ventes d'actions proche des records. Pourquoi c'est important : si le déclin du rendement incrémental se poursuit 12 à 18 mois, il s'attend à ce que les comités de direction qui jurent qu'ils « ne peuvent pas perdre cette course » commencent à avoir des conversations très différentes sur les dépenses.

5. Le rebond record de Microsoft a prouvé que le scénario haussier était encore bien vivant. The Real Eisman Playbook, 31 juillet, avec Steve Eisman ; Squawk on the Street 10AM, 31 juillet, avec Gil Luria de D.A. Davidson.

Dans le vide laissé par le désendettement, Microsoft a publié le trimestre de l'année et a enregistré le plus gros gain de capitalisation boursière en une journée jamais vu pour une entreprise. Les chiffres d'Eisman : bénéfice par action de 4,74 $ (en hausse de 30%), chiffre d'affaires en hausse de 18%, et Azure, l'activité cloud sur laquelle repose toute la thèse, accélérant à 43% de croissance contre 40% le trimestre précédent. Le flux de trésorerie disponible s'est élevé à 19,6 Md$, en baisse de 23%, mais fermement positif, et la direction n'a notamment pas relevé son capex. Amazon a conforté le scénario haussier : sur Squawk, Gil Luria a indiqué que Jassy avait donné « la meilleure articulation à ce jour » de la raison pour laquelle ces entreprises dépensent, AWS a crû de 37%, un rythme annuel de revenus IA de 25 Md$, et « un retour sur investissement de deux à trois ans sur des puces qui durent six ans », avec la capacité 2027 déjà vendue. L'ancrage de la demande selon Luria : OpenAI et Anthropic généreront ensemble plus de 100 Md$ de chiffre d'affaires cette année, contre à peu près zéro il y a quelques années, « c'est de la vraie demande. » Pourquoi c'est important : le krach mécanique et le stress du crédit sont réels, mais l'accélération de la croissance du cloud chez l'opérateur discipliné l'est tout autant. C'est désormais un marché véritablement à double sens, pas un débouclage à sens unique.

Le débat

Présenter les meilleurs arguments des deux camps sur la thèse du capex des hyperscalers, environ 800 Md$ sur les 12 prochains mois (c'est le cadrage de Jason Greenberg de Jefferies sur Squawk on the Street, 31 juillet, avec un capex « tendant vers mille milliards de dollars »). Ce week-end, le débat s'est aiguisé autour d'une question : le krach était-il un avertissement des fondamentaux, ou simplement un fonds à effet de levier qui a explosé ?

Haussier : la demande est réelle, les leaders sont disciplinés, et le krach était mécanique. Microsoft a accéléré Azure à 43%, conservé ~19,6 Md$ de flux de trésorerie disponible, et maintenu son capex stable. Amazon a montré un retour sur investissement de 2 à 3 ans sur des puces qui durent six ans, avec 2027 déjà vendu, et OpenAI plus Anthropic génèrent plus de 100 Md$ de chiffre d'affaires bien réel qui transite directement par les hyperscalers. Et la violente vente massive provenait pour l'essentiel d'un seul fonds surendetté liquidé de force, pas d'une réévaluation des fondamentaux par le marché. Un analyste du capex IA sur The Rest Is Money, 2 août, a ajouté un point de données haussier : le chiffre d'affaires IA (ajusté pour retirer les entreprises qui se paient entre elles) a atteint ~110 Md$ sur les douze derniers mois, en hausse de 3,5x sur un an, et tournait à un rythme annualisé d'environ 175 Md$ en juin, plus rapide que la période où Internet, le cloud ou le mobile ont atteint le même seuil à leurs débuts.

Baissier : les rendements sont divisés par deux, le financement devient circulaire, et la plomberie est sous tension. L'effondrement du rendement incrémental selon Chanos (100% à 25%, certains dans les dizaines) est le chiffre baissier le plus net de ce cycle, et son argument sur la discordance comptable suggère que les profits déclarés sont flattés. Le marché du crédit le corrobore : CDS qui s'envolent, demande obligataire faible, et ~270 Md$ de dette IA émise d'ici juillet. Le même analyste sur The Rest Is Money a présenté le test de soutenabilité avec des chiffres : l'amortissement annuel pourrait atteindre ~250 Md$ d'ici 2028, si bien que pour « couvrir entièrement ses propres frais », amortissement, électricité, salaires, et un profit, le secteur aurait besoin d'environ 400 à 450 Md$ de chiffre d'affaires d'ici 2028, contre ~185-190 Md$ attendus pour l'année pleine 2026. C'est une rampe très raide, et l'entreprise américaine moyenne ne dépense encore qu'environ 11 $ par employé et par mois en outils IA. Ben Hunt est allé le plus loin sur Excess Returns, 2 août : les États-Unis vont dépenser en capex IA, en dollars constants, autant qu'ils ont dépensé pour combattre la Seconde Guerre mondiale (~4 000 à 5 000 Md$), la moitié de la croissance du PIB 2026 en provient, et cela ne peut plus s'autofinancer, si bien que si la « roue de hamster » s'arrête, « nous aurons une crise systémique du système financier à grande échelle », parce que les prêteurs cette fois-ci sont le crédit privé et le capital-investissement, pas les banques.

La synthèse. Les deux camps ont été nourris ce week-end. L'argument baissier porte désormais surtout sur le crédit et le financement, pas sur la valorisation des actions, et il s'ancre dans des signaux réels et observables (CDS, carnets obligataires faibles, rendements incrémentaux en baisse). L'argument haussier, c'est que le vendeur mécanique est largement purgé, que la demande est authentique, et que l'opérateur discipliné (Microsoft) continue de composer sa croissance. Comme l'ont dit les animateurs de The Canadian Investor, il pourrait bien y avoir « un moment à la Lehman Brothers à un certain stade de tout cela… mais nous en sommes à un stade bien plus précoce de ce trade que ce que la plupart des gens pensent » (The Canadian Investor, 1er août). Le point de bascule est passé de « qui peut dépenser » à « qui peut continuer à financer la dépense alors que la fenêtre du crédit se resserre ».

Signaux de vente à surveiller :

  • Une émission obligataire ou actionnaire ratée ou laide. Le carnet couvert à 1,5x d'Amazon et l'émission à 7,53% de BlackRock pour un centre de données sont les premiers tremblements. Le premier hyperscaler ou neocloud incapable de placer du papier à un prix raisonnable sera la fissure.
  • L'élargissement des CDS chez les gros dépensiers et les neoclouds. Oracle (~215bps), SpaceX (~185bps) et CoreWeave sont les canaris ; à surveiller, si la dérive de 15 à 20bps des méga-capitalisations se poursuit.
  • Des rendements incrémentaux qui continuent de baisser. L'indicateur de Chanos est celui à suivre : si les géants continuent de gagner moins sur chaque nouveau dollar, les conseils d'administration commenceront à poser des questions.
  • Le rendement du Trésor à 30 ans qui reste au-dessus d'environ 5%. Une construction financée par la dette qui se heurte à une obligation longue à plus de 5% devient plus coûteuse de semaine en semaine.
  • Une deuxième vague de ventes forcées. Michael Burry aurait profité du rallye de jeudi pour renforcer ses paris baissiers sur Micron, Nvidia et un ETF semi-conducteurs (Smart Investing, 1er août), un rappel que le désendettement n'est peut-être pas terminé.

Valeurs à suivre

  • NVDA. Haussier : toujours le goulot d'étranglement du calcul, et les plus de 100 Md$ de chiffre d'affaires bien réel d'OpenAI/Anthropic transitant par le cloud valident la demande. Baissier : désormais le visage de l'inquiétude sur le financement circulaire, son CDS est à de nouveaux sommets, ses garanties fournisseur « font exploser le marché obligataire », et Michael Burry aurait renforcé sa position courte lors du rebond de jeudi. À suivre : son propre trimestre de fin août, désormais la lecture de la demande pour l'ensemble du secteur.
  • AVGO. Haussier : le thème « posséder son propre silicium » continue de surfer sur la vigueur du groupe alors que les hyperscalers s'appuient sur des puces maison. Baissier : aucun signal autonome sur Broadcom ce week-end, le titre suit donc le bêta du secteur, et les semi-conducteurs viennent de vivre un épisode de ventes forcées violent. À suivre : les répercussions des montées en puissance des puces sur mesure d'Amazon et de Google.
  • AMD. Haussier : l'histoire MI455/Helios de la semaine dernière tient toujours comme argument du challenger. Baissier : a suivi le secteur des semi-conducteurs à la baisse dans le désendettement, avec tout le reste. À suivre : le calendrier de production du MI455 et un second client d'ancrage.
  • MSFT. Haussier : le trimestre de l'année, Azure accélérant à 43%, BPA de 4,74 $ (+30%), ~19,6 Md$ de flux de trésorerie disponible, capex maintenu stable, et le plus gros gain de capitalisation boursière en une journée de l'histoire, tous secteurs confondus ; « l'adulte dans la pièce » réaffirmé. Baissier : lors de la conférence téléphonique, la direction « n'a pas su donner de réponse » lorsqu'on lui a demandé des chiffres concrets de rendement du capital investi sur ses dépenses annuelles de 175 à 200 Md$ (The Canadian Investor, 1er août). À suivre : si la formule discipline du capex plus accélération du cloud tient alors que les dépenses montent en puissance.
  • GOOGL. Haussier : toujours une activité réelle et multi-flux (recherche, cloud, YouTube, Android) avec une véritable douve d'hyperscaler, le genre de bilan capable de financer la construction en interne. Baissier : a publié son tout premier flux de trésorerie disponible négatif (-5,9 Md$, le premier depuis son introduction en bourse en 2004), un capex de 45 Md$ sur le trimestre (2x un an plus tôt), un budget 2026 de 195-205 Md$ appelé à augmenter « significativement » en 2027, et des engagements de dépenses futures en hausse d'environ 500 Md$ en trois mois. À suivre : le chiffre du capex 2027, et si les bénéfices du cœur d'activité peuvent croître à la hauteur.
  • AMZN. Haussier : a mérité le droit de dépenser, AWS +37%, un rythme annuel IA de 25 Md$, un retour sur investissement de 2 à 3 ans sur des puces qui durent six ans, et la capacité 2027 déjà vendue ; le titre a progressé d'environ 15%. Baissier : a relevé son capex 2026 à ~220 Md$ (invoquant les coûts de la mémoire), et son obligation de 25 Md$ a suscité une demande anormalement faible, les ordres tombant d'environ 62 Md$ à environ 41 Md$ après le resserrement du spread, une couverture d'environ 1,5x seulement contre environ 4x habituellement. À suivre : si la croissance d'AWS tient alors que le service de la dette augmente.
  • META. Haussier : le moteur publicitaire a tout de même crû d'environ 28%, et le titre paraît désormais bon marché, laissant une optionnalité si Zuckerberg retrouve la discipline. Baissier : la pire publication de la semaine, BPA de 6,18 $ contre 7,14 $ un an plus tôt (une baisse d'environ 13% et un manqué), dépenses en hausse de 55%, R&D bondissant de 13 Md$ à 22 Md$, flux de trésorerie disponible s'effondrant à 784 M$, et 279 Md$ d'engagements de location futurs pas encore inscrits au bilan (en hausse de 53% en trois mois), avec, comme plusieurs animateurs l'ont noté, aucun plan pour monétiser tout le calcul qu'il construit. À suivre : un véritable plan de monétisation du calcul, le marché veut des précisions.

Répercussions

  • Mémoire : c'est là que le krach s'est joué, et là que se cache la prochaine poche d'air. SK Hynix a publié un bénéfice trimestriel multiplié par six avec des marges supérieures à 80%, et a quand même chuté d'environ 19%, parce qu'elle a annoncé environ 31 Md$ de capex (en hausse d'environ 50%), que les haussiers lisent comme de la demande et les baissiers comme un fournisseur qui étend ses capacités au sommet du cycle. Micron est retombé à environ 7,40 $ contre environ 12,55 $ sur ses résultats (The Macro Trading Floor, 31 juillet). L'indice MSCI World Semiconductor a chuté d'environ 16% en juillet, son pire mois depuis 2022. Et un avertissement vraiment utile venu de Smart Investing, 1er août : ces contrats de mémoire pluriannuels sur lesquels s'appuie le scénario haussier pourraient ne pas tenir si les prix se cassent, car si l'on a verrouillé un prix à 100 $ l'unité et que le comptant tombe à 20 $, « j'honorerai cet engagement parce que j'y suis obligé, mais je ne ferai plus affaire avec vous une fois qu'il aura pris fin. » Le plus actionnable : la mémoire est désormais le moyen à bêta le plus élevé d'exprimer l'ensemble du trade IA dans un sens comme dans l'autre, le débouclage mécanique est peut-être épuisé, mais la falaise d'offre de 2028 est le risque fondamental qui se cache dessous.
  • Électricité et réseau : toujours la contrainte physique dure, et elle devient plus coûteuse. L'analyste du capex IA sur The Rest Is Money, 2 août, a donné l'échelle du phénomène : un seul rack Nvidia de dernière génération consomme environ 100 kilowatts (comme faire tourner 50 bouilloires à plein régime), les centres de données individuels sont passés d'environ 50 mégawatts il y a cinq ans à 500-750 mégawatts, voire un gigawatt aujourd'hui, « comme une grande usine d'aluminium », il existe désormais un carnet de commandes d'environ 24 mois pour acheter des turbines à gaz, le réseau américain est resté « moribond pendant environ 15 ans », et la renaissance du nucléaire « avance péniblement, comme dans de la mélasse ». Neil Chadwick a chiffré la demande à jusqu'à 300 gigawatts d'électricité supplémentaire d'ici 2030, de quoi alimenter 225 millions de foyers. Le plus actionnable : les pelles et pioches de l'électricité continuent d'afficher de bons résultats, avec Quanta Services (que les fournisseurs d'électricité engagent pour construire la capacité) publiant un BPA de 4,24 $, en hausse de 71%, sur un chiffre d'affaires de 9,6 Md$, et Bloom Energy avec un chiffre d'affaires en hausse de 166%.

Écarts sur les grands chiffres : capex agrégé cadré à environ 800 Md$ sur les 12 prochains mois, « tendant vers mille milliards » ; actif net de Situational Awareness passé d'environ 45 Md$ à environ 10 Md$, effet de levier d'environ 4x, +1 000% depuis son lancement en juillet 2024, environ -67% sur le mois ; 1,2 million d'appels de marge coréens (environ 350 000 déjà entièrement liquidés) ; CDS Oracle ~215bps (contre ~145), SpaceX ~185bps ; émission de dette IA ~270 Md$ début juillet (~2x 2025), les six premiers ~194 Md$ ; ordres sur l'obligation Amazon de 62 Md$ à 41 Md$ ; obligation de centre de données BlackRock à 7,53% ; CoreWeave levant 2,6 Md$ à plus de 9% ; FCF Alphabet -5,9 Md$ (première fois depuis 2004), capex 45 Md$ sur le trimestre, engagements futurs +500 Md$ en 3 mois ; locations hors bilan de Meta 279 Md$ (+53% en 3 mois) ; SK Hynix -19% (bénéfice x6, marges 80%, capex +50% à ~31 Md$) ; Micron de ~12,55 $ à ~7,40 $ ; MSCI World Semi -16% en juillet ; rendements incrémentaux des hyperscalers de ~100% à ~25%.

Encore en suspens : si les ventes forcées sont vraiment terminées ou s'il reste une étape (Burry qui renforce ses positions courtes) ; si la réunion de la Fed de septembre confirme une hausse face à une obligation longue à plus de 5% ; si Meta produit un véritable plan de monétisation ; si OpenAI et Anthropic restent assez sains pour soutenir les carnets de commandes d'Oracle et des neoclouds ; et si la prochaine grande émission obligataire ou actionnaire liée à l'IA se déroule proprement.

Prochains catalyseurs à surveiller : le trimestre de fin août de Nvidia (la lecture de la demande pour tout l'amont), la réunion de la Fed de septembre (risque de hausse actif face à une obligation longue à plus de 5%), et la prochaine émission de dette ou d'actions d'un hyperscaler ou d'un neocloud, le marché du financement étant désormais le facteur d'oscillation.