Newsletter · 2026-08-03 · Ashutosh Agarwal

Washington a discrètement rejoint le sauvetage du yen - The Dollar Brief - 3 août 2026

Une synthèse de ce que les podcasts de change et de macroéconomie ont dit sur le dollar pour la semaine se terminant le 1er août 2026, avec des informations selon lesquelles le Trésor américain aurait acheté des yens aux côtés de Tokyo pour la première fois en près de 30 ans, un virage faucon de la Banque du Japon, et un marché obligataire qui a poussé le rendement à 30 ans vers un plus haut de 19 ans en raison de doutes sur Kevin Warsh.

The Dollar Brief

3 août 2026 : Washington a discrètement rejoint le sauvetage du yen

La semaine dernière, l'histoire était que le Japon était intervenu seul pour sauver sa monnaie. Cette semaine, l'histoire est devenue plus grande, et plus étrange : il semble désormais que les États-Unis aient prêté main-forte.

Sur les cinq séances, le dollar a connu une semaine franchement mauvaise, en baisse d'environ 1,6 % sur l'indice dollar, qui mesure le billet vert face à un panier de devises majeures. Il a terminé la semaine en s'échangeant contre environ 157,66 yens, son niveau le plus faible face au Japon depuis mai, après que le yen a bondi de 1,3 % vendredi seul et de 3,7 % sur deux séances. L'indice boursier Nikkei a bondi de 4 % vendredi. Et le rendement des obligations d'État américaines à 30 ans, le taux d'intérêt que le gouvernement paie pour emprunter sur 30 ans, s'est établi près d'un plus haut de 19 ans au-dessus de 5,20 %, un niveau qu'il n'avait plus touché depuis 2007.

Rien de tout cela ne ressemble au comportement d'un dollar en bonne santé. Et les deux forces qui le malmènent se sont toutes deux amplifiées cette semaine. À Tokyo, un effort d'urgence pour empêcher l'effondrement du yen s'est révélé, selon des informations parues durant le week-end, être quelque chose de presque jamais vu : une opération conjointe avec Washington. Et sur le marché obligataire, le verdict sur le nouveau président de la Réserve fédérale Kevin Warsh a durci, passant de « déroutant » à quelque chose de plus proche de « nous ne vous faisons pas encore confiance », Wall Street pariant désormais ouvertement sur une hausse de taux que le président refuse de promettre, alors même qu'un stratégiste respecté soutient que l'ensemble du marché a mal compris le plan de Warsh.

TL;DR

L'Amérique semble avoir aidé le Japon à soutenir le yen, une première depuis près de 30 ans. Le sauvetage qui a commencé comme une action solitaire du Japon apparaît désormais conjoint : selon les informations du Financial Times relayées sur NAB Morning Call (2 août), la Bank of New York a vendu des euros pour acheter des yens pour le compte du Trésor américain, apparemment via Goldman Sachs et Morgan Stanley, « la première fois que Tokyo et Washington unissent leurs forces pour soutenir le yen par des achats directs depuis près de 30 ans ».
L'ampleur était grande, et les munitions se font rares. MUFG estime que le Japon a dépensé environ 8 500 milliards de yens, sur The MUFG Global Markets Podcast (31 juil.) ; le desk de JPMorgan chiffre le total de l'année à près de 18-19 000 milliards de yens et avertit que les munitions restantes pourraient n'être « que d'environ 5 à 6 000 milliards de yens », sur At Any Rate (31 juil.).
La Banque du Japon a maintenu ses taux mais a durci le ton, et septembre est désormais « en jeu ». Le gouverneur Ueda a signalé une possible hausse lors de la prochaine réunion ou en octobre, Derek Halpenny de MUFG notant qu'Ueda a déclaré que la faiblesse du yen et la demande liée à l'IA « intensifient les risques haussiers sur l'inflation », et Yusuke Miyairi de Nomura sur Nomura – The Week Ahead (31 juil.) qualifiant septembre de « réunion en jeu ».
« Warsh a réveillé les vigilants obligataires. » Sans plan clair de la part de la Fed, le marché obligataire fait lui-même le travail de resserrement, poussant les taux longs à la hausse pour ralentir l'économie, ont soutenu Alfonso Peccatiello et Brent Donnelly sur The Macro Trading Floor (31 juil.).
La phrase choc de Jim Bianco a résumé toute la semaine. « Les traders obligataires peuvent arrêter de paniquer quand la Fed commence à paniquer. La Fed n'a pas paniqué aujourd'hui, donc les traders obligataires ont paniqué », sur Macro Voices (30 juil.). Le taux à 30 ans a atteint un plus haut de 19 ans à 5,20 %.
Wall Street tarifie désormais la hausse que Warsh refuse de promettre. Le chef économiste américain de JPMorgan, Michael Feroli, a avancé sa prévision de hausse de taux à décembre, car le président « n'a pas pu formuler les hausses de taux comme une possibilité », sur The Exchange (30 juil.).
Une bombe à contre-courant : et si le plan de Warsh était de BAISSER, pas de relever, les taux ? Barry Knapp d'Ironsides soutient que Warsh a été recruté pour corriger l'économie « en forme de K » : abaisser le taux directeur à 3 %, réduire les avoirs obligataires longs de la Fed, et déréglementer les banques, sur Wealthion (30 juil.).
Un analyste bancaire chevronné qualifie Warsh d'« anti-Volcker ». Chris Whalen : il « n'a pas été explicite sur la manière » dont il combattrait l'inflation et doit « projeter une puissance pour être crédible », sur The Julia La Roche Show (1er août).
Le repli du dollar fait dire aux chartistes que la tendance change. Le dollar sortant des rails et l'or franchissant de nouveaux sommets, « les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour une devise qui s'érode sous l'inflation », sur In it to Win it (2 août).
La ruée numérique du dollar est sur le fil du rasoir au Congrès. Marc Andreessen et Chris Dixon soutiennent que les stablecoins adossés au dollar rivalisent désormais avec le réseau Visa et que le CLARITY Act ancrerait le leadership américain, tandis que la sénatrice Elizabeth Warren se bat pour le tuer, sur The a16z Show (1er août).

Nouveautés

Le sauvetage du yen a trouvé un co-signataire américain

Commençons par le développement le plus surprenant de la semaine, car il pourrait compter pour des années, pas pour des jours.

Lorsque le yen a brusquement bondi le 30 juillet, rebondissant depuis un plus bas de 40 ans près de 164 à moins de 158 en quelques heures, la première lecture était que le ministère des Finances japonais était intervenu seul pour acheter sa propre monnaie. (Une « intervention » est le moment où un gouvernement entre sur le marché et achète sa propre monnaie pour l'empêcher de chuter.) C'est à peu près ce que la plupart des desks de change ont supposé jusqu'à vendredi.

Puis, durant le week-end, l'image a changé. Comme relayé sur NAB Morning Call (2 août), le Financial Times a rapporté que le Japon n'avait pas agi seul. Sky Masters de NAB a détaillé la chose : « Il y a des rapports selon lesquels la Bank of New York a pris la mesure inhabituelle de vendre des euros pour acheter des yens pour le compte du Trésor... réalisé via Goldman Sachs et Morgan Stanley. Le FT rapporte donc également qu'il s'agit de la première fois que Tokyo et Washington unissent leurs forces pour soutenir le yen par des achats directs depuis près de 30 ans. » En termes simples : le Trésor américain aurait vendu une partie de ses euros et utilisé le produit pour acheter des yens, épaule contre épaule avec le Japon. Masters a ajouté que le ministre des Finances japonais devait officialiser la chose « dès aujourd'hui... que le Japon et les États-Unis travaillent en partenariat pour soutenir le yen ».

Pourquoi est-ce un événement majeur ? Parce que les États-Unis n'interviennent presque jamais sur les marchés des changes, et n'aident presque jamais un autre pays à faire monter sa monnaie. Que Washington dépense ses propres réserves pour renforcer le yen est autant une déclaration politique qu'un geste de marché, un signal que les deux gouvernements considèrent désormais un yen en chute libre comme un danger partagé.

Voici la mise en garde honnête, et elle est importante. Un jour ou deux plus tôt à peine, les stratégistes de JPMorgan eux-mêmes qualifiaient ce scénario exact d'improbable. Sur At Any Rate (31 juil.), l'analyste de la banque a noté que la Fed de New York avait effectué une « vérification de taux », où des responsables appellent en demandant des prix en direct, un coup de semonce classique, mais a soutenu qu'une véritable intervention coordonnée « est hautement improbable », car historiquement cela ne s'est produit « que durant des périodes de crise, comme la crise financière japonaise de 1998 ou le grand séisme de l'est du Japon en 2011... la barre est extrêmement haute, et la situation actuelle du Japon est difficile à qualifier de crise ». MUFG décrivait de même des « commentaires de soutien » américains et une vérification de taux, plus des rumeurs non confirmées selon lesquelles la Corée du Sud aurait pu vendre des dollars aux côtés du Japon, mais s'est arrêté avant de parler d'opération conjointe. La façon la plus sûre de résumer les choses : vendredi, les desks voyaient le Japon intervenir avec un feu vert américain ; durant le week-end, le FT rapportait de véritables achats américains. Si ces informations se confirment, quelque chose de rare vient de se produire.

Dans tous les cas, les sommes en jeu étaient importantes. Derek Halpenny de MUFG chiffre les dépenses du Japon à « environ 8 500 milliards de yens », moins que les quelque 11 700 milliards dépensés lors du round d'avril à mai. Le décompte de JPMorgan était plus brutal, et plus inquiétant pour les opposants des baissiers du yen : les interventions de cette année totalisent désormais « environ 18 à 19 000 milliards de yens, dépassant déjà les 15 000 milliards de yens déployés en 2024 », ce qui signifie que « les munitions restantes ne s'élèvent qu'à environ 5 à 6 000 milliards de yens, rendant improbable une nouvelle intervention massive et répétée ». Traduction : le Japon ne peut pas continuer ainsi indéfiniment, et le marché le sait.

La Banque du Japon a maintenu ses taux, mais Ueda a enfin sonné faucon

L'intervention a été calibrée juste avant la réunion de vendredi de la Banque du Japon, et la banque a fait ce que la plupart attendaient : elle a laissé son taux directeur inchangé à 1 %. Mais le ton a changé.

Yusuke Miyairi de Nomura a décrit la personnalité double de la journée : la déclaration écrite était « plutôt neutre, voire même accommodante », mais la conférence de presse du gouverneur Ueda était « relativement faucon », Ueda déclarant que la banque « envisagera la hausse des taux » et que « le risque haussier sur l'inflation s'est accru », laissant septembre comme « une réunion en jeu ».

Halpenny de MUFG y a vu un véritable signal, pas seulement des mots. Ueda « a perçu un risque haussier plus important pour ses perspectives de prix », pointant la demande liée à l'IA et le yen faible comme des forces « intensifiant les risques haussiers sur l'inflation », et a même évoqué des projets de « discussions approfondies lors de la prochaine réunion de politique monétaire ». La conclusion de Halpenny : « la BoJ prévoit d'accélérer le rythme des hausses de taux, en relevant potentiellement les taux soit lors de la prochaine réunion en septembre, soit d'ici octobre ». De nouvelles données sur l'inflation à Tokyo ont conforté la thèse : les prix à la consommation ont augmenté de 2 % en juillet, contre 1,7 % le mois précédent, selon NAB Morning Call.

Pourquoi une décision de taux japonaise fait-elle bouger le dollar ? Parce que depuis des années, l'argent ultra-bon marché japonais alimente le « carry trade », la stratégie populaire consistant à emprunter en yens à un taux quasi nul pour acheter des actifs à rendement plus élevé à l'étranger, en particulier des bons du Trésor américain. Si les taux japonais continuent de grimper et que le yen se renforce, ce trade se dénoue, l'argent revient au Japon, et la demande de dollars s'affaiblit. Comme l'a formulé un intervenant en observant la chose se produire en temps réel sur In it to Win it (2 août) : emprunter en yens à 1 %, acheter des bons du Trésor à 4 %, « c'est un joli petit arbitrage », jusqu'à ce que le yen tourne et que le trade s'inverse.

Chaque desk s'accorde toutefois sur le hic. L'intervention et les mots faucons peuvent ralentir la chute du yen, mais ils ne peuvent pas l'inverser seuls. Comme l'a formulé MUFG, les rallyes du yen menés par l'intervention par le passé « n'ont jamais tenu », et seul un véritable changement dans les fondamentaux, la Fed en pause, le Moyen-Orient qui se calme, et la BoJ qui relève réellement ses taux, ferait tenir la force du yen.

« Warsh a réveillé les vigilants obligataires »

L'autre moitié du problème du dollar est la révolte du marché obligataire contre la Fed, et cette semaine, le diagnostic s'est affiné.

Rappelons le contexte de la semaine dernière : la Fed a maintenu ses taux, et le nouveau président Kevin Warsh a donné une conférence de presse qui a abandonné la « forward guidance » (l'habitude de longue date consistant à dire aux marchés à l'avance ce que la Fed compte faire). Son idée est de laisser les investisseurs réagir à l'économie brute plutôt que de décortiquer chaque mot de la Fed. La réponse du marché a été de vendre massivement les obligations longues, poussant les rendements à la hausse.

Sur The Macro Trading Floor (31 juil.), l'ancien responsable des investissements bancaires Alfonso Peccatiello et le trader Brent Donnelly ont donné un nom au mécanisme, les « vigilants obligataires », le vieux terme désignant les investisseurs qui punissent un gouvernement en exigeant des taux d'intérêt plus élevés. La frustration de Peccatiello était directe : « Je ne suis pas vraiment fan de ces salades de mots sans donner de cadre intellectuel au marché... il ne me semble pas qu'il ait la moindre idée de ce qu'il fait. » Il a comparé Warsh au but légendaire de la légende du football Maradona, dribblant les défenseurs sans toucher le ballon. « La Fed ne va pas toucher le ballon... laissant effectivement le marché faire le resserrement. »

Mais voici leur idée clé, et elle est plus subtile qu'une simple « panique inflationniste ». Ils ont souligné que les mesures de marché de l'inflation attendue restent basses. Le marché obligataire ne crie donc pas au sujet de prix incontrôlés, il fait autre chose. « Les vigilants obligataires infligent le remède non pas tant sur les swaps d'inflation, mais sur la croissance réelle. Ils veulent donc ralentir le moteur de croissance. Et la façon de ralentir le moteur de croissance est de faire monter les taux d'intérêt réels. » Selon leur lecture, si la Fed remet les clés au marché et lui demande de fixer le taux nécessaire pour maintenir l'inflation à long terme à 2 %, la réponse du marché est : les taux doivent être bien plus élevés que ce que pense la Fed. Ils ont noté des taux à terme longs aux États-Unis proches de 5,55 %, contre environ 4 % au Japon.

Jim Bianco, sur Macro Voices (30 juil.), a livré la phrase de la semaine et le chiffre à retenir. La phrase : « Les traders obligataires peuvent arrêter de paniquer quand la Fed commence à paniquer. Eh bien, la Fed n'a pas paniqué aujourd'hui, donc les traders obligataires ont paniqué. » Le chiffre : le rendement du Trésor à 30 ans a atteint 5,20 %, un plus haut de 19 ans. Bianco a cadré à quel point l'ensemble du mouvement est inhabituel. Depuis que la Fed a commencé à baisser ses taux le 18 septembre 2024, le rendement à 30 ans a grimpé de 118 points de base, passant de 4,02 % à 5,20 %, alors même que la Fed a baissé son propre taux de 150 points de base. « Il n'y a qu'une seule fois au cours des 60 dernières années où nous avons vu quelque chose comme ça... le début des années 1980 » (quand les taux étaient à 14 %). Son explication : le marché a un problème d'inflation qu'il ne fait pas confiance à la Fed pour résoudre, « 64 mois consécutifs au-dessus de 2 % », et « les taux continueront de monter jusqu'à ce que quelqu'un s'occupe de l'inflation ». Soit la Fed relève ses taux, soit le marché obligataire continue de les relever à sa place.

Bianco a aussi fait le point plus profond qui relie toute cette saga à la politique. La raison pour laquelle les responsables de la Fed eux-mêmes se mettent soudain à voter contre la majorité et à sonner faucon, a-t-il soutenu, c'est qu'après deux ans d'attaques de la Maison-Blanche contre la Fed, les votants individuels ont commencé à « agir de manière indépendante » du président pour la première fois, « bien plus faucons » que le président lui-même. Et l'ironie qu'il a pointée vers le Président : la seule chose qui calmerait le marché obligataire et ferait baisser les taux longs, « c'est la Réserve fédérale qui relève ses taux », exactement ce que la Maison-Blanche ne veut pas.

Wall Street commence à tarifer la hausse que Warsh refuse de dire tout haut

Le signe le plus clair que l'écart de crédibilité est réel : les économistes déplacent désormais leurs prévisions à cause de la façon dont Warsh s'est exprimé, pas de ce que la Fed a fait.

Sur The Exchange (30 juil.), le chef économiste américain de JPMorgan Michael Feroli a expliqué pourquoi il a avancé sa prochaine prévision de hausse de taux de l'an prochain à ce décembre. Le problème n'était pas le maintien des taux en soi, « il y a de bonnes raisons de ne pas relever les taux ». Le problème était le refus du président de même nommer les hausses comme une option : « dans la mesure où hier le président n'a pas pu formuler les hausses de taux comme une possibilité... cela soulève des questions sur tous ces propos fermes, il faut être conséquent avec ses paroles. » Il a ajouté que Warsh « a soulevé des questions sur l'objectif d'inflation », la mesure même que vise la Fed, ce que Feroli a qualifié de « franchement bizarre... du point de vue de n'importe quel banquier central », et une nouvelle entaille dans la crédibilité.

Steve Leisman de CNBC, qui était présent dans la salle, a résumé la demande du marché en une phrase : « Il n'y a qu'une seule chose que le marché obligataire veut savoir. Avez-vous mon dos ? », c'est-à-dire, la Fed protégera-t-elle les détenteurs d'obligations de l'inflation même si cela nuit à l'économie ? L'émission a aussi relevé une mise en garde de Marc Ostwald d'ADM : Warsh « a manqué le bateau de la hausse de taux », et sans une chute nette du pétrole, « la Fed devra relever ses taux en septembre », « à moins de deux mois des élections de mi-mandat », précisément le résultat politiquement délicat que Warsh a peut-être essayé d'éviter. Et elle a fait ressortir une critique fine de la propre métaphore de Warsh : le président se vante que les marchés « regardent désormais le ballon, pas l'arbitre », mais comme l'ont noté les animateurs, la Fed est le ballon, elle fixe le taux sur lequel tout le reste est tarifé, donc le marché ne peut jamais en détacher les yeux. La vieille mise en garde de l'ancien président de la Fed Ben Bernanke a aussi été relancée : si la Fed ne fait que regarder le marché et que le marché ne fait que regarder la Fed, on obtient une « galerie des miroirs ».

L'analyste bancaire chevronné Chris Whalen s'est montré plus dur encore sur The Julia La Roche Show (1er août). Il a qualifié Warsh d'« anti-Volcker », là où Paul Volcker « entrait dans la pièce, regardait autour de lui, tirait sur son cigare, et faisait le travail », Warsh « essaie de marcher sur la pointe des pieds... parce que je pense qu'il réalise qu'il pourrait frôler la perte d'un vote. Et quand les présidents de la Fed perdent des votes, ils démissionnent généralement. » L'inquiétude de Whalen : « il n'est pas crédible... les présidents de la Fed doivent avoir un peu de drame dans leur mandat sinon les gens ne vont pas leur prêter attention. » Sa prescription était concrète, faire « deux hausses de taux d'un quart de point sur les six à douze prochains mois », voire une hausse symbolique d'un quart de point dès août, « juste pour confirmer ce que le marché vous dit déjà ». Et il l'a directement relié à la douleur des ménages : avec le Trésor à 10 ans proche de 4,7 %, « nous allons bientôt voir des taux hypothécaires fixes à sept, sept et quart » pour cent. Son cadre plus large : « Le Trésor est le chien ici. La Fed n'en est presque que la queue », l'énorme emprunt du gouvernement, et non la Fed, est ce qui pousse réellement les taux longs à la hausse. (Recherche indépendante et commentaires d'analystes bancaires.)

La thèse à contre-courant : et si Warsh allait baisser, pas relever, les taux ?

Presque tout le monde ci-dessus suppose que le dénouement est une hausse de taux. Barry Knapp d'Ironsides Macroeconomics, sur Wealthion (30 juil.), a soutenu que l'ensemble du marché a peut-être mal compris Warsh, et c'est l'idée la plus fraîche de la semaine.

Le point de départ de Knapp est l'économie « en forme de K » : une fracture où les propriétaires de logements et d'actions et les grandes entreprises qui empruntent à long terme et à bas coût se portent bien, tandis que les petites entreprises, les petites banques, et les ménages vivant de paie en paie, qui empruntent à taux variable, sont pris à la gorge. Il retrace cela à la façon dont la Fed a assoupli sa politique (en achetant des obligations) puis l'a resserrée (en relevant les taux courts), laissant « un demi-point à trois quarts de point d'accommodation excessive » ancré dans les taux longs dont seuls les riches et les géants profitent.

« Je suis extrêmement confiant que c'est la raison pour laquelle Kevin Warsh est le nouveau président de la Fed », a déclaré Knapp. Sa lecture du plan réel : « plutôt que de relever le taux directeur... ce que Kevin Warsh préférerait de loin faire serait en réalité d'abaisser le taux directeur à, disons, 3 % », pour soulager les petites entreprises, et ensuite arrêter de réinvestir les obligations arrivant à échéance de la Fed dans davantage de bons du Trésor à 10 et 30 ans, en achetant plutôt des titres à plus courte échéance, pour « commencer à retirer cette accommodation » de la pile de 6 500 milliards de dollars d'obligations longues de la Fed. Étape trois : « déréglementer le système bancaire » pour que les banques puissent aider à acheter ces titres. Knapp pense qu'il faut « trois à six mois » pour bâtir la « justification académique et politique », donc « plus tard cet automne ».

Si Knapp a raison, la récente flambée des rendements réels longs n'est pas seulement une révolte de crédibilité, c'est en partie le marché qui anticipe un futur où la Fed cesse de soutenir la partie longue de la courbe. Et cela renverse la question du dollar : une Fed qui baisse son taux court tout en laissant les taux longs élevés est un animal très différent d'une Fed qui relève ses taux. Knapp lui-même est suffisamment prudent sur le risque pour avoir « réduit mon exposition au secteur technologique » et augmenté ses liquidités, car « des taux réels en hausse pourraient provoquer une baisse de 10 % à tout moment ».

Il vaut la peine de noter que les défenseurs de Warsh existent aussi. Sur Power Lunch (30 juil.), Rick Santelli de CNBC a donné à Warsh « un A+ », lisant la pentification de la courbe des taux (taux courts en baisse, taux longs en hausse) comme la preuve que le président « laisse à juste titre les marchés guider la politique plutôt que la Fed micro-gérant », alors même qu'Ed Yardeni soutenait le contraire, que Warsh « a échoué à son premier test de crédibilité ». Et sur The Pomp Podcast (1er août), l'investisseur Jordi Visser a fait l'éloge de Warsh pour avoir « volé la vedette en ne faisant rien », laissant délibérément le marché faire le resserrement à sa place, car l'IA a rendu obsolètes les anciens modèles d'inflation à trois mois de la Fed. La thèse haussière sur Warsh est que c'est un atout, pas un défaut.

Le dollar a continué de glisser, et les chartistes flairent un retournement

Sous tout le drame de la Fed, le dollar a continué de s'affaiblir petit à petit, et les analystes techniques l'ont remarqué.

Sur In it to Win it (2 août), Steve Barton a passé en revue un indice dollar qui « est littéralement sorti des rails » à l'annonce de la Fed, en baisse de 1,6 % sur la semaine, avec les prochains niveaux de support autour de 99,5 et la moyenne longue haussière proche de 99,2, et son attente de faiblesse supplémentaire à venir. Sa lecture de la raison pour laquelle les taux longs montent alors même que la Fed n'a pas relevé les siens : « les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour une devise qui s'érode sous l'inflation. » Il voit les taux longs franchir nettement à la hausse un schéma pluriannuel, et l'or percer à la hausse, en progression de 0,9 % sur la semaine.

John Hardy de Saxo a tenu un discours similaire mais plus prudent sur Saxo Market Call (31 juil.) : même avant le grand mouvement du yen, « le dollar commence à s'affaiblir ici... cela pourrait indiquer qu'une nouvelle tendance se dessine », avec le niveau de l'euro proche de 1,15 $ comme ligne clé à surveiller pour une poussée vers 1,18 $. Mais il a insisté sur le fait que le sort du dollar est lié aux rendements obligataires américains, « le remède le plus puissant serait une intervention coordonnée assortie d'une baisse sérieuse des rendements du Trésor américain », et il n'était pas prêt à « s'enthousiasmer pour quelque chose de plus profond » avant d'en voir la confirmation. Hardy a aussi signalé l'histoire japonaise à combustion lente : le fonds de pension public, GPIF, encouragé à rapatrier son argent, ce qui, avec le temps, serait positif pour le yen et négatif pour le dollar.

Pour les baissiers de long terme, David Pelley a avancé un objectif provocateur sur The Competent Investor (28 juil.) : l'indice dollar a chuté de 115 vers le milieu des années 90, a passé un an à remonter vers environ 101 dans ce qu'il appelle un rebond de contre-tendance, et il s'attend à ce qu'il « bascule très bientôt » vers le bas des années 80 au cours de l'année à venir. Considérez cela comme l'appel directionnel d'un technicien, pas un consensus, mais cela capture l'ambiance côté baissier du monde des podcasts.

Une vérification de la réalité contre tout ce pessimisme : l'économie américaine elle-même reste solide. Sur Smart Investing with Brent & Chase Wilsey (1er août), les animateurs ont passé en revue les données de la semaine, le PIB du deuxième trimestre a crû de 1,5 % (en dessous des attentes mais positif), la mesure d'inflation de base préférée de la Fed à 3,3 %, et les dépenses de consommation en hausse d'un sain 3,2 %, et ont conclu que « l'économie continue de faire preuve de résilience ». Cela compte pour le débat sur le dollar : une devise faible aux côtés d'une économie solide pointe vers un problème de confiance, pas un problème de croissance.

La ruée numérique du dollar : CLARITY sur le fil du rasoir

Pendant que les gros titres bougeaient, la bataille sur l'avenir à long terme du dollar a atteint un point critique au Congrès, et a eu droit à sa médiatisation la plus visible à ce jour.

Sur The a16z Show (1er août), les investisseurs en capital-risque Marc Andreessen et Chris Dixon ont fait la thèse haussière sur les stablecoins, des jetons numériques adossés un pour un au dollar et garantis par des bons du Trésor américain. Le cadrage de Dixon : les stablecoins sont des « dollars sur des blockchains », et leur volume de transactions « rivalise désormais avec la taille du réseau Visa, des milliers de milliards de dollars transactés ». Sous le GENIUS Act de l'an dernier (la loi qui a fixé les règles), « si vous détenez un dollar de ce stablecoin, il y a un dollar assis dans la banque », audité et détenu « en bons du Trésor à court terme, ce qui est fondamentalement la chose la plus sûre que le système financier puisse offrir ». Les stablecoins, a-t-il noté, ne représentent qu'environ 15 % du marché crypto ; le CLARITY Act en attente, environ 600 pages, réglementerait les 85 % restants, y compris les blockchains sur lesquelles fonctionnent les stablecoins. Son analogie : en ce moment, c'est « comme si nous avions un cadre réglementaire pour les téléphones portables mais pas pour les antennes-relais ».

Pour le dollar, la lecture est franchement haussière : si les rails de paiement à la croissance la plus rapide au monde fonctionnent sur des jetons adossés au dollar assis sur des bons du Trésor, cela pousse le dollar dans des recoins que les dollars physiques n'ont jamais atteints, et crée un vaste nouvel acheteur de dette publique américaine. Andreessen a cadré CLARITY comme une infrastructure de base, « nous ne cherchons pas un repas gratuit... nous cherchons simplement un cadre permanent qui permette aux gens de faire des affaires de manière responsable », et a noté l'afflux d'acteurs établis déjà en train de bâtir dessus : « BlackRock, JPMorgan, Visa elle-même, Fidelity, Mastercard ».

Mais l'adoption reste réellement incertaine, et les podcasts de la semaine étaient partagés sur les chances. Le combat se concentre sur deux points : la sénatrice Elizabeth Warren, qui qualifie le texte de « ticket pour contourner les sanctions » et avertit que « la Corée du Nord et les terroristes et les pirates de rançongiciels vont se déchaîner » (Andreessen et Dixon ont fermement contesté, notant que l'Ordre fraternel de la police l'a approuvé) ; et une disposition éthique sans rapport qui nécessite encore l'aval de la Maison-Blanche. Sur The Paul Barron Crypto Show (30 juil.), le lobbyiste Ron Hammond a estimé qu'« environ 10 démocrates pourraient voter pour le CLARITY Act si la disposition éthique est résolue », suffisant pour atteindre le seuil des 60 voix, mais a averti que les banques font un lobbying acharné contre le texte. La lecture baissière est venue de The Wolf Of All Streets (30 juil.), où l'animateur a estimé les chances « à seulement 5 % de passer dans le Congrès actuel en raison des contraintes de temps et des négociations non résolues ». Net : un véritable élan, une véritable opposition, et une horloge qui tourne contre les vacances d'août. (Investisseurs et défenseurs de l'industrie crypto d'un côté, avec un intérêt financier direct, et commentateurs politiques et de marché de l'autre pour évaluer les chances.)

L'histoire des réserves continue de bourdonner en arrière-plan

L'histoire la plus lente mais la plus importante concernant le dollar, à savoir si le monde se diversifie discrètement en s'en éloignant, a reçu une nouvelle semaine de preuves à l'appui plutôt qu'un événement marquant. La percée de l'or sur In it to Win it (2 août), la demande persistante malgré des rendements réels élevés, et la lecture par Chris Whalen de l'or comme un « véritable signal » sur The Julia La Roche Show (1er août) pointent tous dans la même direction : quand une devise chute pendant que ses propres coûts d'emprunt à long terme augmentent, les investisseurs se tournent vers le seul actif qu'aucun gouvernement ne peut imprimer. C'est une ambiance, pas une publication de données, mais c'est l'ambiance qui sous-tend tout le reste cette semaine.

Le débat

Warsh finira-t-il par relever ou baisser les taux ?

C'est le véritable embranchement, et pour une fois les deux camps ont été clairement défendus.

Le camp de la hausse (le marché obligataire, Bianco, Feroli, Whalen, les trois dissidents) : l'inflation est au-dessus de 2 % depuis cinq ans, l'inflation de base est toujours à 3,3 %, et trois responsables de la Fed ont déjà voté pour une hausse. Le marché obligataire force la décision en poussant les taux longs vers des plus hauts de 19 ans, et la seule façon de le calmer est que la Fed montre qu'elle va agir. JPMorgan attend désormais une hausse en décembre ; Whalen en veut deux.

Le camp de la baisse (Barry Knapp, et sans doute Warsh lui-même) : Warsh a été recruté pour corriger une économie déséquilibrée, et son outil n'est pas une hausse, c'est de baisser le taux court vers environ 3 % tout en réduisant les avoirs obligataires longs de la Fed et en déréglementant les banques. Selon cette vision, le marché mécomprend un homme qui veut aider les petites entreprises et laisser la partie longue du marché tenir debout par elle-même.

Pourquoi c'est important pour le dollar : ces deux chemins pointent dans des directions presque opposées. Une hausse crédible finirait par soutenir le dollar ; une baisse dans une économie que le marché méfie déjà pourrait accélérer la chute. La seule chose sur laquelle les deux camps s'accordent, c'est que la situation actuelle entre-deux, propos fermes, aucune action, aucun plan, est le pire résultat possible, et c'est exactement ce sur quoi le dollar a vendu.

Le sauvetage du yen est-il le début d'une tendance, ou un simple ralentisseur ?

Ralentisseur (JPMorgan, les mises en garde de MUFG, l'historique) : chaque intervention passée de ce cycle s'est entièrement inversée en environ un mois à mesure que les positions courtes sur le yen se reconstituaient. Le Japon pourrait n'avoir plus que 5 à 6 000 milliards de yens de munitions. Rien de structurel n'a changé.

Quelque chose de plus grand (le rapport de coordination du FT, la BoJ faucon, le GPIF) : si Washington a réellement rejoint l'effort pour la première fois en ~30 ans, c'est un signal de régime, pas un événement isolé. Ajoutez une BoJ qui penche enfin vers des hausses de taux et un fonds de pension de 1 800 milliards de dollars encouragé à rapatrier son argent, et les ingrédients d'une force durable du yen, et d'une faiblesse durable du dollar, s'assemblent. Le facteur pivot est de savoir si la BoJ relève réellement ses taux en septembre ou en octobre.

Dollar fort ou dollar faible à partir d'ici ?

Plus faible (l'action des prix, les techniciens, la décote de crédibilité) : le dollar a chuté de 1,6 % sur la semaine alors même que les taux longs montaient, la combinaison classique de « perte de confiance ». Les chartistes voient un changement de tendance ; l'or perce à la hausse ; l'argent japonais pourrait rentrer au pays.

Plus fort (le carry, les données, le scénario d'un rattrapage éventuel) : l'économie américaine continue de croître, les demandes d'allocation chômage sont basses, le pétrole est proche de 90 $ (un vent porteur pour le dollar), et les taux courts américains paient toujours plus que la plupart des rivaux, le soutien du « carry » n'a pas disparu, comme JPMorgan l'a souligné. Si Warsh reconstruit sa crédibilité, ou si les données forcent une hausse en septembre, le dollar peut rebondir vivement.

Où la semaine a penché : du côté le plus faible, mais pour une raison qui pourrait s'inverser rapidement, un problème de confiance, pas un problème économique. Le rapport sur l'emploi de vendredi est le prochain arbitre.

Les trades en jeu

Uniquement là où les podcasts ont nommé une expression concrète :

Long euro, long obligations, le trade le plus détesté. La provocation d'Alfonso Peccatiello sur The Macro Trading Floor (31 juil.) : si la croissance ralentit en 2027 à mesure que l'élan budgétaire s'estompe et que les dépenses en IA décélèrent, les obligations longues et un dollar plus faible (exprimé contre l'euro, pas les marchés émergents) pourraient offrir les meilleurs rendements ajustés du risque, précisément parce que presque personne ne les détient.
Une position longue patiente sur le Trésor à 30 ans. À la fois The Macro Trading Floor et Jim Bianco sur Macro Voices (30 juil.) ont soutenu que les rendements ont dépassé leur cible, « le remède aux taux élevés, ce sont les taux élevés eux-mêmes », mais ont signalé qu'il n'y a pas de catalyseur avant que les données ne tournent. Attendre un chiffre de l'emploi faible, puis le point d'entrée devient attractif.
Surveiller un second round d'intervention sur le yen. Yusuke Miyairi de Nomura a noté que les autorités interviennent souvent à nouveau « le lendemain ou le surlendemain », et a cité la fenêtre informelle de trois jours du FMI, donc vendredi et lundi étaient tous deux en jeu pour un suivi.
Un biais dollar plus faible, exprimé sur l'euro. John Hardy de Saxo : une cassure et un maintien au-dessus de 1,15 $ sur l'euro ouvre la porte vers 1,18 $, mais seulement si les rendements du Trésor américain coopèrent en se détendant.
Long sur les rails numériques du dollar, pas sur le dollar lui-même. La version investissable de la thèse des stablecoins sur The a16z Show (1er août), l'infrastructure portant les jetons adossés au dollar, avec le vote du CLARITY Act comme catalyseur binaire à court terme.

Répercussions

Le rapport sur l'emploi de vendredi, c'est tout l'enjeu du match. Sans forward guidance et sans dot-plot, la décision de septembre de la Fed dépend désormais presque entièrement des données, et la prochaine grande publication est le rapport américain sur les emplois non agricoles ce vendredi (7 août). Un chiffre faible laisse la Fed continuer à maintenir ses taux et garde probablement le dollar mou ; un chiffre solide relance la thèse d'une hausse en septembre et pourrait faire rebondir le dollar. Plusieurs desks le surveillent comme l'événement le plus important du mois.

Surveiller si l'intervention a une suite, et si elle devient officielle. Si le Japon (et éventuellement les États-Unis) interviennent à nouveau dans les jours qui viennent, ou si Tokyo annonce formellement un partenariat américano-japonais comme l'a signalé NAB, c'est une escalade significative. Si rien ne suit, l'histoire dit que le rebond du yen s'estompera en environ un mois.

Surveiller le Trésor à 30 ans au-dessus de 5,20 %. Il a monté cette semaine pour une mauvaise raison, une perte de confiance envers la Fed, pas une économie plus forte. S'il continue de grimper pendant que le dollar reste mou, c'est la décote de crédibilité qui s'élargit, et cela fait monter tous les coûts d'emprunt américains, des hypothèques (en direction des 7 % et plus) à la dette d'entreprise.

Surveiller le GPIF et le rapatriement de l'argent japonais. L'histoire à combustion lente, le gigantesque fonds de pension et les assureurs japonais qui se retirent des actifs étrangers (largement américains), continue de gagner de petites confirmations, dont de nouveaux recrutements de gérants obligataires domestiques. C'est graduel et bureaucratique, mais cela draine la demande d'actifs américains au fil du temps.

Surveiller l'horloge de CLARITY. Le cadre sur les stablecoins et la crypto se bat pour passer le Sénat autour des vacances d'août, bloqué sur une disposition éthique et l'opposition de Warren. L'adoption serait un modeste positif structurel pour la domination du dollar ; l'échec reporterait probablement la question au-delà des élections de mi-mandat de novembre.

Ce qui a changé cette semaine

Le sauvetage du yen est passé de Japon-seul à (apparemment) conjoint américano-japonais. Si les informations du FT se confirment, Washington a aidé à acheter des yens pour la première fois en près de 30 ans, un signal que les deux capitales considèrent désormais un yen en chute libre comme une menace partagée. Certains desks avaient qualifié une véritable coordination de « hautement improbable » quelques jours à peine plus tôt, donc c'est soit un événement rare, soit une étiquette qui devance les faits.
Le verdict du marché sur Warsh a durci, passant de « déroutant » à « prouvez-le ». Les taux longs sont restés près de plus hauts de 19 ans, JPMorgan a avancé sa prévision de hausse à décembre, et un analyste respecté a qualifié le président d'« anti-Volcker ». Le dollar qui chute aux côtés de taux en hausse en est le symptôme.
Une contre-thèse sérieuse a émergé : Warsh pourrait baisser, pas relever, les taux. L'argument de Barry Knapp, abaisser le taux court à 3 %, réduire les avoirs obligataires longs de la Fed, déréglementer les banques, recadre l'ensemble du débat et, s'il a raison, pointe vers une trajectoire du dollar très différente.
La BoJ a enfin penché faucon. La réunion « en jeu » de septembre d'Ueda est désormais un véritable catalyseur pour le dollar, et le plus grand gain hebdomadaire du yen depuis des mois fait dire aux techniciens qu'un changement de tendance est en cours.
Les deux avenirs du dollar sont restés en jeu. La thèse haussière des rails numériques (les stablecoins rivalisant avec Visa) a progressé au Congrès alors même que la thèse baissière de l'érosion des réserves (l'or qui perce à la hausse) continuait de se construire. L'histoire à long terme du dollar se joue toujours sur deux fronts à la fois.

Les niveaux de devises et de marché sont ceux de la séance du 31 juillet et de la semaine se terminant le 1er août : l'indice dollar en baisse d'environ 1,6 % sur la semaine (support observé près de 99,5) ; USD/JPY à 157,66, avec le yen en hausse de 1,3 % vendredi et de 3,7 % sur deux séances ; l'euro proche de 1,15 $ ; le rendement du Trésor américain à 30 ans proche de 5,20 % (un plus haut de 19 ans), le taux à 10 ans proche de 4,7 % ; le Brent proche de 88 $ ; l'or en hausse de 0,9 % sur la semaine. Le PIB américain du deuxième trimestre a crû de 1,5 % ; l'inflation PCE de base à 3,3 %.