Newsletter · 2026-08-03 · Ashutosh Agarwal

Warsh maintient les taux, trois responsables se rebellent, et le marché obligataire fait le resserrement lui-même - The Fed & the Front End - Semaine du 3 août 2026

Une synthèse de ce que les podcasts macro ont dit sur la Réserve fédérale pour la semaine se terminant le 3 août 2026, couvrant le maintien des taux à 9 voix contre 3 entre 3,5 et 3,75 %, la plus forte dissidence contre un président entrant depuis 1970, la doctrine de Kevin Warsh « jouer le ballon, pas l'arbitre », et le bear steepener qui a porté le rendement du 30 ans à un plus haut de 19 ans.

The Fed & the Front End

Semaine du 3 août 2026 : Warsh maintient les taux, trois responsables se rebellent, et le marché obligataire décide de faire le resserrement lui-même

Le suspense s'est dénoué mercredi, et de façon étrange. La Réserve fédérale, lors de la deuxième réunion de Kevin Warsh en tant que président, a maintenu son taux directeur entre 3,5 % et 3,75 %, le résultat que la plupart attendaient. Mais le vote s'est fait à 9 voix contre 3, avec trois responsables faisant formellement objection parce qu'ils voulaient relever les taux, puis Warsh a donné une conférence de presse si délibérément vague que le marché obligataire a essentiellement pris le volant à sa place. Les rendements courts ont baissé, les rendements longs ont bondi, le 30 ans a clôturé à son plus haut niveau depuis 2007, le Dow a chuté de plus de 1 100 points, et à la fin de la semaine presque tous les podcasts tournaient autour de la même question : si le nouveau président de la Fed ne veut pas dire ce qu'il compte faire ni pourquoi, tout en insistant sur le fait qu'il est sérieux quant à vaincre l'inflation sans rien faire concrètement, quelqu'un le croit-il encore ? Ce numéro passe en revue ce qui a réellement été dit cette semaine à travers les podcasts, et par qui : la décision, les dissidences, la doctrine « jouer le ballon, pas l'arbitre », et le débat qui fait rage désormais sur la question de savoir si le marché vient de forcer une hausse de taux à exister.

Une note sur les termes utilisés ci-dessous : le « front end » désigne les taux d'intérêt à court terme, mieux suivis via le bon du Trésor à 2 ans ; le « forward guidance » est l'ancienne habitude de la Fed de dire par avance aux marchés ce qu'elle compte faire ; une « dissidence » est un responsable votant contre le président ; et un « bear steepener » est une situation où les rendements longs montent plus vite que les rendements courts, généralement un signe que le marché s'inquiète de l'inflation ou d'un endettement public lourd à venir.

À retenir

La Fed a maintenu les taux mais a essuyé trois dissidences, et a quand même perdu la salle. Le 29 juillet, le FOMC a voté à 9 voix contre 3 pour maintenir les taux entre 3,5 % et 3,75 %, Beth Hammack (Cleveland), Lori Logan (Dallas) et Neil Kashkari (Minneapolis) votant tous pour une hausse d'un quart de point. Reuters a qualifié cela de plus forte dissidence contre un président de la Fed entrant depuis 1970 (Reuters World News, 30 juillet). Mais la vraie histoire fut le refus de Warsh d'expliquer pourquoi il n'avait pas relevé les taux, ce qui a propulsé le rendement du 30 ans à environ 5,20 %, un plus haut de 19 ans, tandis que le 2 ans reculait (Bloomberg Businessweek, 29 juillet).
Le marché a décidé de faire le resserrement que la Fed ne voulait pas faire. Le message de Warsh, selon lequel les marchés devraient « jouer le ballon, pas l'arbitre » et qu'il est content de laisser les prix de marché, et non les promesses de la Fed, fixer les conditions financières, a été lu comme une externalisation de la politique monétaire au marché obligataire. Comme l'a formulé Torsten Slok d'Apollo : « si vous ne relevez pas les taux, alors nous relevons les taux à votre place. » Les probabilités d'une hausse en septembre sont passées d'environ 70-87 % avant la réunion à environ 50-63 % après (The Dividend Cafe, 31 juillet).
Le débat a basculé de « vont-ils relever les taux ? » à « le marché va-t-il les y forcer ? » Un camp accrédité (Morgan Stanley, Jason Furman de Harvard, Jeff Snider d'Eurodollar University) pense que les données justifiaient le maintien et que l'inflation refroidit. Un autre (Bianco Research, CrossBorder Capital, Whalen Global, un ancien vice-président de la Fed) pense que le silence de Warsh a tellement endommagé sa crédibilité qu'il sera désormais entraîné vers une hausse d'ici septembre ou décembre, juste pour prouver qu'il est sérieux.

Ce qui est nouveau

La Fed a maintenu les taux à 3,5-3,75 % lors d'un vote à 9 contre 3, la révolte interne la plus bruyante contre un nouveau président depuis des décennies. Warsh a laissé les taux inchangés, mais trois des douze votants ont rompu avec lui et voté pour une hausse d'un quart de point : la présidente de la Fed de Cleveland Beth Hammack, la présidente de la Fed de Dallas Lori Logan, et le président de la Fed de Minneapolis Neil Kashkari. Reuters a souligné qu'il s'agissait de « la plus forte dissidence contre un président de la Fed entrant depuis 1970 », les dissidents invoquant une inflation persistante. Vendredi, Lori Logan de Dallas a publié sa déclaration expliquant sa dissidence : l'inflation « n'est pas sur une trajectoire durable vers l'objectif de 2 % », « les prix ont continué de monter trop vite », les risques sont « orientés à la hausse », et, point crucial, « des actions modestes à court terme réduiront le besoin d'actions plus brutales plus tard. » Steve Leisman de CNBC a noté que les trois dissidents voulaient tous des hausses, et a ajouté sèchement la formule qui a marqué la semaine : « J'échangerais toutes ces déclarations contre une seule déclaration de Warsh sur ce qu'il pense de tout cela » (Squawk on the Street, 31 juillet).

Warsh a introduit une doctrine, « jouer le ballon, pas l'arbitre », et le marché obligataire l'a traitée comme un bluff. Le président s'est explicitement rangé du côté de l'idée que ce sont les marchés, et non les indications de la Fed, qui devraient faire le travail. Dans ses propres mots lors de la conférence de presse : « Les rendements nominaux et réels sont nettement plus élevés sur l'ensemble de la courbe des Treasuries. En fait, certaines des hausses des taux de marché entre les réunions du FOMC comptent parmi les plus significatives des deux dernières décennies... Les participants au marché apprennent à jouer le ballon, pas l'arbitre. » La réaction immédiate a été brutale. Alors que le panel de Bloomberg suivait en direct, les rendements à 2 ans, qui reflètent ce que le marché pense que la Fed fera bientôt, ont chuté d'environ six à sept points de base, tandis que le 30 ans bondissait de sept puis onze points de base vers 5,20 %. Lisa Abramowicz a résumé l'ambiance : le marché « a dit, vous savez quoi, on ne vous croit pas... vous pensez qu'on va faire le travail à votre place. Alors ils appellent votre bluff. » Torsten Slok, chef économiste d'Apollo, a expliqué le mécanisme sans détour : « Les taux à 30 ans disent essentiellement, si vous ne relevez pas les taux, alors nous relevons les taux à votre place. Et c'est pourquoi les taux à 30 ans viennent de rendre beaucoup plus cher le fait d'emprunter, d'acheter une maison » (Bloomberg Businessweek, 29 juillet).

« Les traders obligataires peuvent arrêter de paniquer quand la Fed commence à paniquer. » Elle n'a pas paniqué, alors les traders obligataires ont paniqué. C'était Jim Bianco de Bianco Research, qui a livré la lecture la plus tranchante de la semaine. Son cadrage : ce n'est plus une Fed où le président dit à tout le monde comment voter. « Les votants sont autorisés à agir de façon indépendante. Et on découvre qu'ils sont beaucoup plus faucons. » Il a détaillé une statistique franchement saisissante : depuis que la Fed a commencé à baisser les taux en septembre 2024, elle a réduit le taux directeur de 150 points de base, pourtant le rendement du 30 ans a augmenté de 118 points de base, passant de 4,02 % à 5,20 %, « un plus haut de 19 ans ». Le seul épisode comparable en 60 ans remonte au début des années 1980, quand les taux étaient à 14 %. Sa conclusion : les rendements « continueront de monter jusqu'à ce que quelqu'un s'occupe de l'inflation », soit la Fed relève les taux, soit « le marché fait monter les rendements assez haut pour le faire à la place de la Fed ». Et il a reformulé entièrement la façon d'observer cette Fed : « Suivre la Fed n'est pas un exercice de décryptage des mots du président... C'est un exercice de comptage des voix » (Macro Voices, 30 juillet).

Les économistes de Wall Street ont commencé à revoir leurs prévisions, vers une hausse que Warsh ne semble pas vouloir. Michael Feroli, chef économiste américain de JPMorgan, a avancé sa prévision de hausse de taux à décembre, contre l'année prochaine auparavant, précisément parce que la conférence de presse s'est si mal passée. Son raisonnement : « dans la mesure où hier, le président n'a pas pu formuler d'éventuelles hausses de taux... cela soulève des questions sur tout ce discours dur, il faut suivre les actes derrière les paroles. » Feroli a aussi relevé un point qui l'a troublé : Warsh a mis en doute si la Fed devrait même continuer à cibler l'indice PCE d'inflation, ce que Feroli a qualifié de « bizarre... de quelque point de vue de banquier central que ce soit » (The Exchange, 30 juillet). Steve Leisman, sur la même émission, a résumé tout l'épisode en une phrase : « il n'y a qu'une seule chose que le marché obligataire veut savoir. Est-ce que vous me couvrez ? »

Les données autour de la réunion plaidaient en réalité pour la patience, ce qui rend la réaction faucon d'autant plus notable. Les chiffres publiés avec la décision étaient, tout compte fait, plutôt mous. La croissance du PIB au deuxième trimestre s'est établie à seulement 1,5 %, contre 2,1 % au premier trimestre, et l'indicateur d'inflation préféré de la Fed, l'indice des prix PCE core (qui exclut l'alimentation et l'énergie), n'a progressé que de 0,1 % en juin, l'indice global étant même négatif à -0,1 % sur fond de baisse de l'essence. Le PCE core reste sur un rythme annuel de 3,3 %, bien au-dessus de l'objectif de 2 %, mais la tendance mensuelle « allait dans la bonne direction », comme l'a formulé Rajiv Sharma de Key Wealth. Les inscriptions hebdomadaires au chômage sont restées sous les 200 000 (Key Wealth Matters, 31 juillet). Autrement dit, l'argument en faveur d'un maintien tenait sur les seules données, ce qui explique justement pourquoi tant de gens étaient déconcertés que Warsh ne le dise pas simplement.

Le débat

C'est un véritable débat à deux camps, mais d'un genre inhabituel. C'est moins « hausse contre maintien », presque personne ne pensait qu'une hausse s'imposait au vu des données de juillet, et davantage un combat sur la question de savoir si le refus de Warsh de s'expliquer était un coup de maître ou une blessure auto-infligée qui lui coûtera désormais une hausse dont il ne voulait pas.

L'argument selon lequel le maintien était juste (et la panique est excessive). La version la plus directe est venue de Morgan Stanley. Avant la réunion, le chef économiste américain Michael Gapen avait plaidé que l'argument d'une hausse était « moins convaincant maintenant qu'il ne l'était en juin », citant deux éléments : le recrutement avait ralenti (la moyenne mobile sur trois mois des créations d'emplois mensuelles, qui semblait accélérer vers 188 000 par mois en juin, avait depuis ralenti) et il y avait « une faiblesse significative dans l'inflation des biens et des services, en particulier liée au logement » (Thoughts on the Market, 28 juillet). Après la réunion, le stratégiste taux fixe de Morgan Stanley Andrew Szczurowski a été catégorique quant au fait que le maintien lui-même était justifié : « Je ne pense pas que la Fed ait fait une erreur en ne relevant pas les taux... Nous avons eu un rapport CPI faible plus tôt ce mois-ci. Nous avons eu un rapport sur l'emploi plus faible. » Sa frustration ne portait que sur la communication : si Warsh avait simplement dit « nous voulons un peu plus de temps », « je ne pense pas que vous auriez vu le marché obligataire se vendre. » Au lieu de cela, le flou « crée un problème de crédibilité, ce qui signifie qu'on pourrait finalement devoir relever les taux alors qu'on n'aurait pas eu à le faire il y a quelques semaines » (Bloomberg Surveillance, 30 juillet).

L'économiste de Harvard et ancien conseiller économique d'Obama Jason Furman a livré la version la plus équilibrée. Il a reconnu deux des raisons de Warsh pour maintenir les taux : les conditions financières s'étaient déjà resserrées sur la partie longue de la courbe, et « c'est vraiment un type d'inflation différent de celui qu'on avait il y a quelques années. Ce n'est pas la même tension du marché du travail, ni la même forte croissance des salaires. » Mais il a qualifié le PCE core d'« intolérablement élevé » depuis « cinq années d'affilée maintenant », et a livré la phrase avec laquelle colombes et faucons doivent tous deux composer : « Dans un monde où la Fed veut en dire moins, il faudra peut-être qu'elle bouge les taux de façon plus agressive... laisser ses actes parler plutôt que ses mots. Et je n'ai vu aucune volonté d'aller dans ce sens » (Wall Street Week, 31 juillet).

L'argument le plus vigoureux du camp « il n'y a pas de problème d'inflation » est venu de Jeff Snider d'Eurodollar University, qui a réagi en direct à la décision. Son raisonnement : les propres instruments de protection contre l'inflation du marché ne montrent presque aucune crainte inflationniste. Les taux d'inflation implicites (l'anticipation d'inflation implicite par le marché, dérivée des Treasuries indexées sur l'inflation) baissent même alors que le pétrole monte, et cette semaine le point mort à 5 ans est passé sous celui à 10 ans, un signal classique de « c'est transitoire ». Combiné à des spreads de swap profondément négatifs et un écart de rendement 2 ans/10 ans qui s'est aplati à seulement 30 points de base, Snider a fait valoir que le marché anticipe une « destruction de la demande », et non de l'inflation : « un marché du travail fragile plus le pétrole égalent la destruction de la demande. » Son avertissement est qu'une hausse ici répéterait l'erreur de la Banque centrale européenne en 2008, qui avait resserré en pleine récession, ce qu'il appelle la Fed en train de « faire son Trichet », d'après l'ancien président de la BCE Jean-Claude Trichet. Il a même lu le communiqué adouci du FOMC (« le comité assurera la stabilité des prix », contre « nous ne tolérerons pas l'inflation » en juin) comme un signe discret que la Fed commençait à « reprendre ses esprits » (Eurodollar University, 30 juillet). Alfonso Peccatiello de Macro Compass et Brent Donnelly de Spectra Markets ont convenu qu'il n'y a « pas d'emballement de l'inflation à court terme... Les pressions salariales sont assez faibles », arguant que les vigilants obligataires font plutôt monter les rendements réels (ajustés de l'inflation) pour ralentir la croissance, et non pour combattre une spirale des prix (The Macro Trading Floor, 31 juillet).

L'argument selon lequel Warsh doit maintenant relever les taux pour sauver sa crédibilité. Chris Whalen de Whalen Global Advisors a été le faucon le plus direct de la semaine, qualifiant Warsh d'« anti-Volcker », un président « qui essaie de marcher sur la pointe des pieds » plutôt que de projeter de l'autorité. Sa prescription : « Si j'étais Kevin, je reprendrais carrément ces baisses de taux de l'année dernière... deux hausses d'un quart de point sur les six à douze prochains mois. Pas besoin d'en faire beaucoup plus, parce que le marché obligataire l'a déjà fait à votre place. » Il ferait même « une hausse d'un quart de point en août sans grande signification. Juste pour le faire. » Le point plus large de Whalen est que la Fed est désormais spectatrice : « Le 10 ans est à peu près à 4,7... ce qui signifie qu'on va bientôt voir des taux hypothécaires fixes à 7, 7 et quart. » Il a fait valoir que le vrai moteur est budgétaire, « le Trésor est le chien ici. La Fed n'est presque plus que la queue », avec un déficit de 6 % du PIB qui fait le travail (The Julia La Roche Show, 1er août).

Michael Howell de CrossBorder Capital a présenté l'argument structurel en faveur de taux plus élevés dans un épisode littéralement intitulé « Les rendements doivent monter, la Fed doit relever les taux ». Son point central : avec une économie qui croît de 6-7 % en termes nominaux (croissance réelle plus inflation) grâce au boom des dépenses d'investissement dans l'IA, « cet écart de plus de 200 points de base entre le PIB nominal et l'obligation à 10 ans est intenable. » Il a noté que la masse monétaire (M2) croissait à un rythme annualisé sur trois mois proche de 10 %, ce qui « nous indique souvent que l'inflation deviendra un problème à l'avenir », et a fait valoir que « c'est la partie longue du marché qui détermine la partie courte », et non l'inverse comme le voudraient les manuels. Son avertissement sur les trades était direct : cela ressemble au schéma de 2021-22, quand « le S&P avait chuté de 25 %... et des actifs comme le crypto avaient chuté de 75 % » (TFTC: A Bitcoin Podcast, 30 juillet).

L'ancien vice-président de la Fed Roger Ferguson a livré la version institutionnelle. Il a trouvé que la conférence de presse « ne semblait pas aussi faucon » que le discours résolu affiché, et s'est inquiété de l'écart entre les mots et les actes : « continuer à dire qu'on est résolu et puis ne pas agir, cela pose exactement la question de savoir à quel point on l'est vraiment. » Sa conclusion : « des hausses de taux finiront par arriver parce que les données vont l'exiger », et Warsh « a peut-être créé » lui-même son problème « en étant très, très clair sur le fait qu'il ne donnera pas d'indications » (Squawk Pod, 30 juillet). Jim Bianco, une fois de plus, pense que les voix sont tout simplement là : il a été « choqué qu'il n'y ait pas eu un quatrième » dissident (citant le gouverneur Chris Waller, qui avait dit que fixer l'inflation « jusqu'à ce qu'elle fonde sous notre regard flétrissant n'est pas une option »), et estime qu'il ne faudrait que deux convertis de plus, « Lisa Cook pourrait être dans ce camp », pour faire passer une hausse.

Le point de vue intermédiaire le plus intéressant : ce n'est ni faucon ni colombe, c'est un jeu entièrement différent. David Bahnsen de The Bahnsen Group a fait valoir que ceux qui traitent Warsh de colombe ou de faucon ont tous les deux tort. Sa lecture : Warsh croit véritablement que les marchés, et non les promesses de la Fed, devraient fixer les conditions (« jouer le ballon, pas l'arbitre »), et, point important, qu'il existe un levier plus discret que Warsh veut actionner avant de toucher aux taux. La Fed a ajouté « 200 à 250 milliards de dollars à son bilan cette année », et Bahnsen pense que l'instinct de Warsh est le suivant : « pourquoi baisserait-on les taux alors qu'on pourrait d'abord commencer par couper le robinet de la liquidité ajoutée », comme verrouiller sa porte d'entrée avant d'installer un système de sécurité. Il a cité mot pour mot la réponse de Warsh à Nick Timiraos du WSJ : « la stabilité des prix et le plein emploi ne sont pas en guerre. Je n'accepte pas que ces choses s'opposent l'une à l'autre », ce que Bahnsen a qualifié de « changement de paradigme majeur ». Son tableau de bord : les probabilités d'une hausse d'ici septembre sont passées d'environ 95 % à 63 %, et d'ici la fin de l'année de 100 % à 84 %, mais il reste « très sceptique qu'ils finissent par décider de relever les taux cette année » (The Dividend Cafe, 31 juillet).

Le seul intervenant proche du pouvoir sur bande a soutenu Warsh, et les données. Kevin Hassett, directeur du Conseil économique national de la Maison-Blanche, a dit avoir « pleinement confiance » en Warsh, a balayé les dissidences comme venant « des présidents des Fed régionales, pas... des véritables gouverneurs », et a fait valoir que les données « soulagent la pression sur la Fed ». Sa lecture du rapport de PIB décevant : en excluant les biens d'équipement importés et une révision de valorisation des stocks pétroliers, « les ventes finales ont progressé de près de 4 %... ce n'est pas un verre à moitié vide de PIB. C'est un verre plein. » Interrogé sans détour sur si Warsh est faucon ou colombe, Hassett a répondu : « Je pense que c'est un réaliste. Mais il est vraiment sérieux quant à ramener l'inflation à son objectif » (Bloomberg Talks, 30 juillet).

Les trades en jeu

Éviter la partie longue de la courbe ; jouer le front end et le steepener. Andrew Szczurowski de Morgan Stanley a dit qu'il n'achèterait pas le 30 ans même après la vente massive : « je me concentrerais davantage sur le front end de la courbe... il n'y a toujours pas assez de prime de terme intégrée à ce marché pour le nouveau président de la Fed. » Il défend une thèse de pentification de la courbe depuis le début de l'année et a averti que le 30 ans pourrait « faire un gap » jusqu'à 5,50 % rapidement, vu la vitesse à laquelle il a bougé (13-14 points de base en une journée).
Le trade à contre-courant : long euro, long obligations, short dollar. Alfonso Peccatiello de Macro Compass a soutenu que la position « la plus détestée », être long sur les obligations longues et long sur l'euro tout en shortant le dollar, pourrait offrir le meilleur rendement ajusté du risque sur les trois à quatre prochains mois si la croissance ralentit comme il l'anticipe. Brent Donnelly a été d'accord sur le dollar (les positions longues très encombrées sur dollar-yen et dollar-franc suisse semblent vulnérables) mais n'était « pas encore vraiment convaincu par le trade obligataire » sans catalyseur clair, qu'il pense voir arriver avec le prochain rapport mensuel sur l'emploi. (Une version plus agressive, formulée avant la décision, est venue de George Gammon, qui a fait valoir qu'être long sur le 30 ans était un pari asymétrique parce qu'une hausse comme un maintien pourraient tous deux faire baisser les rendements longs.)
Se préparer à une « poche d'air » pour les actifs risqués. La lecture sans détour de Michael Howell sur le resserrement qu'il voit venir : les actions « n'ont certainement pas encore intégré ce mouvement », et l'analogie avec 2021-22 (S&P en baisse de 25 %, crypto en baisse de 75 %) est le risque. Jim Bianco a noté que le S&P a clôturé nettement sous sa moyenne mobile à 50 jours « pour la première fois depuis des mois » le jour de la décision.
Crédit immobilier : des taux plus hauts, plus longtemps. Avec le 10 ans proche de 4,7 %, Chris Whalen s'attend à des « taux hypothécaires fixes à 7, 7 et quart bientôt », en utilisant une règle empirique consistant à ajouter environ deux points au taux de marché pour les frais intégrés dans un prêt.
Ne comptez pas sur l'or pour vous sauver ici, et le pétrole reste une histoire de gros titres, pas une histoire structurelle. Rukaiya Ibrahim, stratégiste en chef matières premières chez BCA Research, a contesté l'idée de l'or comme couverture contre l'inflation : contrairement aux années 1970, « aujourd'hui, les anticipations d'inflation sont bien ancrées », de sorte qu'un choc pétrolier se répercute plutôt sur une Fed plus faucon, ce qui fait monter les taux réels, et « des taux réels plus élevés sont un vent contraire pour les prix de l'or » (l'or a reculé depuis ses sommets à plus de 5 000 dollars plus tôt cette année). Sur le pétrole, elle voit une large fourchette de trading pour le Brent entre 70 et 100 dollars, la perturbation actuelle nourrissant « une inflation globale plus élevée » mais « pas encore le cœur de l'inflation », car une contagion nécessiterait une « période relativement prolongée » de prix de l'énergie élevés (WSJ's Take On the Week, 2 août). À noter le détail qu'elle a signalé : même avec un brut évoluant dans une fourchette, la « marge de raffinage » (marge des raffineurs transformant le brut en carburant) est restée proche de ses records, maintenant l'essence au détail au-dessus de 4,10 dollars le gallon, le genre de chiffre qui façonne ce que les gens ressentent à propos de l'inflation.

Enseignements à retenir

L'absence de forward guidance rend le front end plus nerveux, et chaque donnée compte désormais davantage. C'est le thème récurrent, et c'est un changement structurel, pas un événement d'une semaine. Rajiv Sharma de Key Wealth : « Il n'y aura pas beaucoup de forward guidance. Et je pense vraiment que chaque donnée individuelle va devenir extrêmement importante pour les investisseurs... ce n'est plus la Fed de Powell. » Sur la même émission, le directeur des investissements George Mateyo a fait valoir que ça ressemble « davantage à une Fed à la Greenspan, où le président essaie d'être un peu vague... parce qu'il n'est pas le message, c'est devenu le message » (Key Wealth Matters, 31 juillet). Matthew Hornbach de Morgan Stanley a résumé la conséquence mécanique simplement : « La Fed parle moins, quelqu'un d'autre parlera plus. Peut-être que ça alimente davantage la volatilité » (Thoughts on the Market, 28 juillet). Et Kathryn Rooney Vera de StoneX a cerné la nuance que le marché a ratée toute la semaine : « moins d'indications ne veut pas dire une politique plus souple... Ça veut dire plus d'incertitude à chaque réunion » (Monetary Matters, 29 juillet).
Il y a un vrai risque que cela devienne un « jeu de miroirs ». Plusieurs voix se sont inquiétées de la logique d'une Fed qui observe le marché pendant que le marché observe la Fed. Sur The Exchange, le panel a souligné que Warsh a la métaphore à l'envers, « la Fed est le ballon. La Fed fixe le taux directeur », et a cité une mise en garde de Ben Bernanke datant de 2002 selon laquelle si la Fed « n'a pas son propre centre de gravité, on finit par se retrouver dans une situation de jeu de miroirs où l'on risque de voir les anticipations d'inflation s'emballer. »
L'histoire discrète, c'est le bilan, pas le taux. Warsh semble vouloir réduire l'empreinte de la Fed avant de toucher aux taux. Le point de Bahnsen selon lequel la Fed a ajouté 200 à 250 milliards de dollars d'actifs cette année, et que cesser ces achats est un « fruit à portée de main plus facile » qu'une hausse, en est le signe, mais il a averti que Warsh se retient parce qu'un groupe de travail étudie encore le bilan. Neil Dutta de RenMac s'est montré plus sceptique face à toute cette approche, qualifiant la logique du « le marché fait le travail à ma place, donc je n'ai rien à faire » de proche du non-sens, selon ce raisonnement, « peut-être que la Fed aurait dû baisser les taux en juillet et la politique monétaire deviendrait encore plus restrictive en conséquence », et a prédit que le comité finira simplement par entraîner Warsh vers une hausse en septembre (RenMac, 31 juillet).
Tout le pari sur l'inflation repose encore sur l'IA et la productivité. L'argument haussier en faveur du maintien, et éventuellement de la baisse, repose sur l'idée que l'IA livrera un boom de productivité assez important pour rendre la croissance non inflationniste. Rooney Vera a dit que le chiffre à surveiller est la lecture que fera Warsh de la productivité lors du rassemblement de Jackson Hole de la Fed en août : si l'adoption de l'IA s'élargit, « on peut croître à un rythme très soutenu sans être inflationniste » ; si ce n'est pas le cas, « ça va être un choix beaucoup plus difficile pour la Fed de maintenir les taux, voire de les baisser. » Le contrepoint, sur la même émission et ailleurs : le boom des dépenses d'investissement en IA inonde aussi le marché obligataire de dette des hyperscalers, ce qui contribue justement à faire monter les rendements longs.

Ce qui a changé cette semaine

Tout ce qui était une question la semaine dernière est devenu une réponse cette semaine, mais pas une réponse nette. Il y a deux semaines, le débat portait sur « Warsh va-t-il relever les taux ? », le marché pricant environ une chance sur trois. Le 29 juillet, il a maintenu les taux, entre 3,5 % et 3,75 %, par un vote à 9 contre 3, puis, en refusant d'expliquer la décision ou d'offrir une quelconque fonction de réaction, il a tendu le micro au marché obligataire, qui a immédiatement mis en scène un bear steepener : le 30 ans à un plus haut de 19 ans proche de 5,20 %, le 10 ans à environ 4,7 %, le 2 ans en baisse sur la semaine, le Dow en recul de plus de 1 100 points le jour de la décision, et le dollar plus bas avec l'or plus haut, ce que The Financial Exchange a qualifié de « trade de crédibilité de la Fed ». Les probabilités d'une hausse en septembre sont passées d'environ 70-87 % à quelque part entre 50 % et 63 %. Mais le tableau à moyen terme est devenu plus contesté, pas moins. Un camp sérieux (Morgan Stanley, Jason Furman, Jeff Snider, Macro Compass) lit des données molles et des anticipations d'inflation de marché en baisse, et ne voit aucune hausse cette année. Un camp tout aussi sérieux (Bianco, Howell, Whalen, un ancien vice-président de la Fed, et les trois propres dissidents de Warsh) pense que le coup porté à la crédibilité signifie que Warsh sera forcé vers une hausse d'ici septembre ou décembre, qu'il en veuille une ou non. La seule chose sur laquelle presque tout le monde s'accorde désormais : avec un président qui refuse de dévoiler son jeu, le marché passera le reste de l'été à traiter le bon du Trésor à 2 ans, et le décompte des voix, et non les mots du président de la Fed, comme ce qui parle réellement.