# Warsh maintient les taux et le marché obligataire se resserre à sa place - The Long End & Fiscal Supply - Semaine du 4 août 2026

> Une synthèse de ce que les podcasts macro et taux ont dit pour la semaine se terminant le 4 août 2026, couvrant la décision de Kevin Warsh de maintenir le taux des fonds fédéraux, le bear steepening qui a poussé le Trésor à 30 ans vers environ 5,22 %, l'argument selon lequel laisser la courbe des taux faire le resserrement est une politique délibérée, et l'intervention du Japon sur le yen et le rapatriement de capitaux hors de la dette américaine.

## The Long End & Fiscal Supply

### Semaine du 4 août 2026 : Warsh maintient les taux et le marché obligataire se resserre à sa place

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La semaine dernière, nous disions que le test le plus net devant nous était simple : si le nouveau président de la Fed Kevin Warsh restait les bras croisés lors de la réunion du 29 juillet, la partie longue du marché obligataire monterait-elle ou baisserait-elle ? Il est resté les bras croisés. Elle a monté, et fort. Le rendement du Trésor à 30 ans a bondi à environ 5,22 %, son plus haut niveau depuis 2007, dans les heures qui ont suivi les propos de Warsh signifiant, en substance, qu'il serait content de laisser le marché obligataire faire son resserrement à sa place. Les podcasts de cette semaine ont porté presque exclusivement sur un seul débat, et c'est un bon débat : laisser filer les rendements à long terme est-il un plan habile, ou une erreur au ralenti ?

## En bref

- **La Fed a maintenu ses taux, a déchiré ses propres indications prospectives, et la partie longue de la courbe a explosé.** Le Trésor à 30 ans a atteint environ 5,22 % (le plus haut depuis 2007), le 10 ans se situe près de 4,7 %, et la courbe 2s10s (l'écart entre les rendements à 2 et 10 ans) est désormais à +40 points de base, après avoir été *inversée* de 20 points de base il y a un an. Il y a eu des votes dissidents, Warsh a refusé de dire ce qu'avançaient les dissidents.
- **Deux poids lourds du marché, Gary Cohn et Barry Knapp, affirment que la vente massive est délibérée :** Warsh veut que ce soit la *courbe des taux*, et non le taux des fonds fédéraux, qui ralentisse l'économie. L'autre camp (les animateurs de Know Your Risk, Chris Whalen) estime que laisser délibérément sa crédibilité anti-inflation « détruire la duration » relève d'un échec de politique monétaire à la manière des marchés émergents, pas d'un outil de politique monétaire.
- **Le Japon a enfin bougé.** Une intervention éclair jeudi a fait passer le yen de 164 à 159 en dix secondes, le gouvernement a ordonné à son fonds de pension de 1 800 milliards de dollars de rapatrier des capitaux, et les assureurs japonais sont devenus acheteurs nets de leurs propres obligations d'État, ce qui signifie que le plus grand acheteur étranger de dette américaine est en train de se transformer en vendeur.

## Ce qui est nouveau

### 1. Le maintien des taux, et le moment « le marché fait mon travail »

**Economic Insights by Nationwide, [« Fed's family fight yields few details »](https://app.matterfact.com/podcasts/221d386f11aeddffd2f04b092254702d81838274dd3a9168316eb5e314c6a6dd?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)** (Kathy Bostjancic, économiste en chef de Nationwide, et Leo, stratégiste taux fixes) et **Know Your Risk Podcast, [« The Bond Market Just Took Control »](https://app.matterfact.com/podcasts/fd89d751672286dfbeb4c0b134970a78f9298519d8d86f54d4c14cbb245fd06b?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)**.

Voici ce qui s'est réellement passé le 29 juillet. La Fed a maintenu ses taux. Warsh a ouvert par un préambule offensif (l'équipe de Nationwide a noté qu'il a insisté sur le fait que l'inflation était restée au-dessus de l'objectif de 2 % de la Fed pendant 63 mois d'affilée), puis n'a rien fait, et a ostensiblement refusé d'expliquer ce que voulaient les dissidents. Le marché des taux a réagi violemment : environ **11 points de base de ventes sur l'obligation à 30 ans** et environ 11 points de base de pentification de la courbe, répartis presque à parts égales entre la hausse du 10 ans et la baisse du 2 ans (le 2 ans a baissé parce que les hausses de taux à court terme ont été retirées des prix). Les marchés continuent d'anticiper environ **deux hausses cumulées d'ici fin 2027, avec environ 70 % de probabilité pour une deuxième hausse** (contre environ 80 % auparavant), il s'agissait donc de repousser le *calendrier* des hausses, pas de les annuler.

Les animateurs de Know Your Risk (dont l'un a décrit avoir parlé en temps réel à des clients de recherche pendant que cela se produisait) ont mis le doigt sur le déclencheur. Dans le peu que Warsh a dit, il s'est appuyé sur l'idée que « le marché fait le resserrement à notre place ». Comme l'a formulé un animateur : *« le 30 ans, le 10 ans, ils ont entendu, genre, oh, vous voulez qu'on relève les taux pour vous ? Alors on peut faire ça... c'était un véritable décollage des rendements, surtout sur le 30 ans. »* Ils ont vu le 30 ans afficher **5,22 %** (un niveau qu'aucun des deux animateurs, tous deux vétérans d'environ 20 ans, n'avait vu dans leur carrière) et le 10 ans bondir d'environ 8 points de base à environ **4,69 %**. **Pourquoi c'est important :** c'est l'enregistrement mécanique de la semaine, et il confirme la prédiction la plus nette de la semaine dernière, à savoir qu'un *maintien* pousserait la partie longue *à la hausse*.

### 2. « La vente massive est délibérée » : la grande idée nouvelle de la semaine

**Bloomberg Talks, [« IBM Vice Chair Gary Cohn Talks Warsh's Fed »](https://app.matterfact.com/podcasts/5890dee78f98644c5214018570912c46aca2d1f02a095547b31ebf2dee579ef9?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)** (Gary Cohn, ancien directeur du National Economic Council et ancien président de Goldman Sachs, un opérateur) et **Wealthion, [« Barry Knapp: I Cut Tech. Here's Why. »](https://app.matterfact.com/podcasts/901a6b75d5ba41b54bcb89aab7b3a9669367016add3fec1e19af1bdb6fe875a8?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)** (Barry Knapp, Ironsides Macroeconomics, ancien directeur général senior chez Lehman et Barclays, qui affirme que ses plus gros clients sont de grands gestionnaires institutionnels).

C'est le cadre nouveau le plus intéressant de la semaine, et il vient de deux des voix les plus crédibles de l'ensemble. L'argument de Cohn : Warsh dispose de deux outils (relever le taux des fonds ou réduire le bilan), et le taux des fonds touche à peine la partie de la courbe qui compte réellement (le segment de 5 à 10 ans où logent les prêts hypothécaires, automobiles, étudiants et les cartes de crédit). Alors à la place, *« le marché fait lui-même le travail de pentification de la courbe des taux. »* Le chiffre de Cohn : en moins d'un an, la courbe 2s10s est passée d'une inversion de 20 points de base à une pente positive de 40 points de base, **une pentification de 60 points de base**, ce qui « rend de plus en plus coûteuse la capacité d'emprunter le long de la courbe ». Interrogé directement sur le fait que le 30 ans atteigne son plus haut niveau depuis 2007 était une bonne chose, Cohn a répondu : *« Cela fait le travail de Kevin à sa place... si vous voulez ralentir l'économie et contenir l'inflation, il faut rendre le coût de l'argent plus élevé. »* Il pense que Warsh utilisera le mois d'août (pas de réunion) et Jackson Hole pour arriver à la réunion de septembre avec un *« plan solidement préparé »*.

Knapp précise ce que pourrait être ce plan, et c'est réellement inédit. Sa lecture : plutôt que de relever les taux, Warsh *abaisserait* le taux des fonds vers 3 % pour soulager les emprunteurs à taux variable (petites entreprises, petites banques) et *simultanément* cesserait de réinvestir les obligations arrivant à échéance de la Fed dans des 10 ans et des 30 ans (en réinvestissant à court terme à la place) pour retirer le pouce de la Fed de la partie longue. La Fed possède toujours *« 6 500 milliards de dollars de titres à long terme »*, un reliquat de l'ère du QE ; combiné à une lourde émission du Trésor, ce surplomb constitue *« une épée de Damoclès suspendue au-dessus du marché du Trésor »*. Knapp fait remonter le stress actuel à août 2023, lorsque la secrétaire au Trésor de l'époque, Yellen, avait tenté d'allonger la duration avec 500 milliards de dollars supplémentaires de coupons, *« le marché a résisté, et les bons du Trésor à 10 ans sont montés à 5 %, les taux réels à 10 ans sont montés à 2,5 % »*, et elle s'est repliée vers les bons du Trésor à court terme, de sorte qu'aujourd'hui *« un tiers de toute l'émission se fait en bons du Trésor »*, contre une fourchette recommandée de 15 à 20 % par le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor hors récession. Sa note optimiste : les acheteurs insensibles au prix des années 2000 (Chine, Japon, banques centrales) ont disparu, mais *« il existe suffisamment de capital disponible pour détenir ces titres au bon prix »* une fois le plan clarifié. **Pourquoi c'est important :** si vous n'avez entendu que les propos alarmistes, vous manqueriez le fait que les deux opérateurs les plus au fait du marché de la semaine pensent qu'il s'agit d'une caractéristique et non d'un défaut, et Knapp met tout de même de l'argent derrière sa prudence, ayant réduit sa pondération technologique d'un poids de 37 % de l'indice à 25 %, avec une position en liquidités importante, considérant que la hausse des taux réels pourrait déclencher une correction de 10 % « à tout moment ».

### 3. Le Japon agit enfin : intervention, et rapatriement de capitaux

**RiskReversal Pod, [« Cracks Everywhere: Japanese Yen, AI Stocks & US Bonds »](https://app.matterfact.com/podcasts/34c3654916eec6ef2cdc2f911b421b425e7057cbd9af57a324688bb577bd6353?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)** (Peter Boockvar, directeur des investissements de Bleakley Financial Group et auteur de The Boock Report, un opérateur), avec des chiffres corroborants tirés de l'émission de réaction **How to Trade Stocks and Options with OVTLYR, [« Japan's Money Is Collapsing »](https://app.matterfact.com/podcasts/64deb85df629efcd747778449975790044588ba7757f1bfa6f103c42a9e91777?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)** (commentaire d'un pundit réagissant à un explicatif tiers, donc à traiter avec le cadrage qui s'impose).

Pendant des semaines, le Japon a été le risque de queue avec une date sur le calendrier. Cette semaine, la date est arrivée. Boockvar a décrit le moment : *« Jeudi, 9h30 du matin... en l'espace de 10 secondes, le yen passe de 164 à 159. »* C'était une intervention, et le piège, selon lui, c'est que *« pour rendre l'intervention durable, la Banque du Japon doit relever ses taux »*, qui se situent à seulement 1 % alors que l'inflation de juillet à Tokyo s'est établie à 2 %. Par ailleurs, le ministère des Finances du Japon a demandé aux investisseurs nationaux (en particulier les fonds de pension) d'acheter davantage d'actifs japonais et moins d'actifs étrangers. C'est du *rapatriement*, et c'est la partie qui retombe sur le pas de la porte de l'Amérique.

L'analyse d'OVTLYR détaille la mécanique (sourcée à l'écran à partir de données Bloomberg et de la CFTC) : le yen près de 160, le plus faible depuis environ 40 ans ; l'obligation d'État japonaise à 10 ans à environ 2,7 % (contre 0,25 % en 2022) et le 30 ans à environ 4 %, face à une dette dépassant 200 % du PIB ; une directive gouvernementale du 10 juillet demandant au **fonds de pension public de 1 800 milliards de dollars (Government Pension Investment Fund, qui détient environ 230 milliards de dollars de bons du Trésor américain) de se détourner des actifs étrangers** ; et les assureurs vie et dommages japonais passant de vendeurs *nets* de leurs propres obligations d'État à *plus gros acheteurs depuis trois ans*, financés en partie par la vente de bons du Trésor américain. La lecture politique de Boockvar : la cote d'approbation de la Première ministre Takaichi est passée d'environ 70 % en juin à 57 %, les citoyens se révoltant contre la faiblesse de la devise et la hausse du coût de la vie. **Pourquoi c'est important :** pendant des décennies, le Japon a été le client le plus fiable des adjudications obligataires américaines. S'il devient vendeur net pour défendre sa propre devise et financer ses propres obligations, les États-Unis perdent un acheteur insensible au prix précisément au moment où ils inondent le marché d'offre.

### 4. Tout est une question de taux réels : l'excuse des anticipations d'inflation a disparu

**RiskReversal Pod, [« Cracks Everywhere »](https://app.matterfact.com/podcasts/34c3654916eec6ef2cdc2f911b421b425e7057cbd9af57a324688bb577bd6353?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)** (encore Peter Boockvar).

C'est le point analytique le plus incisif de la semaine, et il recadre tout le débat. Boockvar s'est penché sur les TIPS (obligations indexées sur l'inflation, qui révèlent le taux d'inflation attendu par le marché) : les « points morts d'inflation » à 5 ans étaient d'environ **2,25 %** le week-end précédant le début du conflit au Moyen-Orient début mars, et ils sont *toujours* d'environ 2,25 % aujourd'hui. Pendant ce temps, le rendement à 10 ans est passé de **3,94 %** ce vendredi-là à **4,72 %** aujourd'hui, *« une hausse de près de 80 points de base sans aucune hausse de la croissance économique... aucune hausse des anticipations d'inflation. »* Sa conclusion : l'ensemble du mouvement s'explique par les taux réels et la prime de terme, ce qui lui indique que *« les investisseurs en obligations souveraines longue duration ne veulent pas détenir ce papier parce qu'ils sont inondés d'offre et qu'ils se soucient désormais des dettes et des déficits »*, pas seulement aux États-Unis, mais simultanément au Japon, au Royaume-Uni, en France et en Allemagne. **Pourquoi c'est important :** si c'était une panique inflationniste, les points morts s'envoleraient. Ils sont plats. Cela pointe carrément du doigt l'offre et la prime de terme (l'histoire budgétaire) plutôt qu'une panique inflationniste à la mode des années 1970.

### 5. Même un pessimiste dit : relever les taux pour entériner le marché

**The Julia La Roche Show, [« #396 Chris Whalen: Warsh Has A Credibility Problem »](https://app.matterfact.com/podcasts/c09f1e7fed2dbf43739f2de1529b119c1c0f9cec5e53ee5679787627d8412636?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)** (Chris Whalen, président de Whalen Global Advisors et ancien membre du personnel de la Fed de New York, un opérateur/analyste).

L'ordonnance de Whalen est directe et, chose notable, rejoint le camp Cohn/Knapp par le côté opposé. *« Si j'étais Kevin, je reviendrais en réalité sur ces baisses de taux de l'année dernière... L'économie est déjà en surchauffe. Nous affichons un déficit de 6 % du PIB. »* Son remède : *« deux hausses de taux d'un quart de point au cours des six à douze prochains mois. Vous n'avez pas besoin de faire beaucoup plus, parce que le marché obligataire l'a déjà fait à votre place... la Fed ne fait qu'entériner ce que le marché vous dit déjà. »* Son cadre pour savoir qui commande réellement : *« Le Trésor est le chien ici. La Fed n'est presque que la queue »*, et *« le Trésor est en train de se rapprocher du paiement de 5 % pour les bons à 10 ans... ce marché recule vraiment depuis la fin du Covid... il le fait tout seul. »* Il ferait même une hausse d'un quart de point entre deux réunions en août « sans aucune réunion. Faites-le, tout simplement. » **Pourquoi c'est important :** quand un pessimiste crédit de longue date et un ancien président de Goldman arrivent à la même réponse (entériner le marché obligataire), c'est ce qui se rapproche le plus d'une idée de trade consensuelle produite par la semaine.

## Le débat

Cette semaine, le débat se divise nettement en deux camps qui discutent du *même fait*, un rendement à 30 ans à un plus haut de 19 ans, donc les deux côtés méritent d'être présentés dans leur meilleure version.

**Le camp constructif / « c'est délibéré » (Cohn, Knapp, et, selon les animateurs de Know Your Risk, Anna Wong de Bloomberg) :** La pentification de la courbe *est* la politique. Warsh n'a pas besoin de relever le taux des fonds (qui touche surtout le marché au jour le jour) quand le marché relève déjà les rendements de 5 à 30 ans qui gouvernent réellement les prêts hypothécaires et l'emprunt des entreprises. Knapp va plus loin : réduire le taux court pour aider les petites entreprises, rediriger le stock d'obligations longues de 6 500 milliards de dollars de la Fed vers du papier court, déréglementer les banques pour qu'elles puissent absorber des bons du Trésor, et le marché *« trouvera un niveau »*. Dans ce récit, la vente massive est le fait de la Fed qui sous-traite son sale boulot à des acheteurs sensibles au prix, et cela se termine quand Warsh présente un plan crédible (surveiller Jackson Hole et septembre). Les points morts plats de Boockvar soutiennent la lecture bénigne : c'est une histoire de prime de terme et d'offre, pas une spirale d'anticipations inflationnistes.

**Le camp de l'échec de politique / pessimiste structurel (Know Your Risk, The Loonie Hour, Whalen, Peter Schiff) :** Laisser sa crédibilité anti-inflation s'éroder jusqu'à ce qu'elle « détruise la duration » n'est pas un outil, c'est une erreur. Comme l'a dit un animateur de Know Your Risk : *« si on joue aux jeux des marchés émergents, on va gagner des prix de marchés émergents... si notre crédibilité anti-inflation s'érode et que cela détruit la duration, ce n'est pas un outil de politique monétaire, c'est un échec de politique monétaire. »* Dans le manuel des marchés émergents, il faut *relever* les taux pour avoir le marché de son côté, pas les baisser, une inversion déstabilisante. **The Loonie Hour** (Keith Dicker et ses collègues chez IceCap Asset Management) présente cela comme un problème structurel de mur de dette : le Canada et les États-Unis doivent chacun refinancer environ 30 % de leurs obligations dans les deux à trois prochaines années, dans un marché qui se détériore, et leur feuille de route, ce sont les années 1960-1970, quand les taux longs sont passés d'environ 4 % à près de 20 %. Ils ont aussi relevé une statistique frappante : un graphique montrant que le 30 ans n'avait *jamais* bondi autant lors d'une décision de la Fed pendant que le 2 ans baissait autant, dans des données remontant à août 1987. **Peter Schiff** ([« The Fed Just Chose Inflation... And the Bond Market Called Its Bluff »](https://app.matterfact.com/podcasts/762fcad7fedc942d9ba9048674deef6d9c4bb6fc6822b9af35faaa565a156604?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening), pundit) soutient que le maintien des taux revient pour la Fed à *choisir* l'inflation, que la flambée des rendements est un vote de défiance plutôt qu'une histoire de taux réels, et que c'est du carburant pour l'or. (Notez que l'appel de Schiff à l'effondrement du dollar s'est trompé pendant la majeure partie de l'année.)

**Le véritable camp haussier « les rendements vont se retourner » est mince, et daté.** La seule voix claire en faveur de taux longs plus bas a été **David Hunter** sur **The Competent Investor** ([« Momentum is Driving Straight Up Into a Generational Bust »](https://app.matterfact.com/podcasts/a7622c6c574a9e7fe5e830d475cb290e8d39a103d5a54d252c6c8cf781faac71?utm_source=newsletter&utm_medium=llm-fr&utm_campaign=2026-08-04-long-end-warsh-hold-bond-tightening)), mais cet épisode a été **enregistré le 22 juillet, avant le FOMC**, avec le 10 ans à 4,65 %, et Hunter a explicitement dit que cela *« n'avait pas encore éclaté »*. Son pari à contre-courant : le pétrole est le moteur, le pétrole revient vers sa moyenne (peut-être vers 60 dollars et quelques), et un prix du pétrole en repli fait tomber le 10 ans *« sous 4 %, en route vers 3 »* dans les six mois. À surveiller, mais les événements l'ont en partie dépassé. Le soutien institutionnel le plus proche vient de Kathy Bostjancic de Nationwide, qui pense que la Fed *« ferait probablement mieux de reculer et d'attendre »* que l'inflation se calme, mais même elle s'attend à ce que le 10 ans se maintienne à un niveau proche de **4 %** sur le long terme en l'absence de récession. Ce n'est pas un pari haussier sur les rendements, c'est une vision « plus haut plus longtemps, mais pas une spirale ».

## Trades en jeu

Là où les épisodes ont réellement pointé vers des instruments :

- **Les pentifications de courbe (steepeners)** sont l'expression logique de la vision Cohn/Knapp/Whalen : si la partie courte est ancrée (ou baissée) et que la partie longue continue de repricer l'offre, les courbes 2s30s et 2s10s continuent de se pentifier.
- **L'or.** Le point de données le plus concret de Boockvar en faveur de l'or : malgré la Turquie et la Russie qui *vendent* de l'or cette année sous la contrainte énergétique liée à la guerre, les chiffres du deuxième trimestre du World Gold Council ont montré des achats des banques centrales *« toujours très solides »*, c'est-à-dire que les vendeurs étaient des exceptions. Il voit la prochaine jambe haussière quand le dollar se retournera et que les taux réels baisseront. Whalen ajoute l'argument plus ésotérique de la « base de l'or » (via Keith Weiner de Monetary Metals), selon lequel la *backwardation* persistante, et non le prix, est le véritable signal de la méfiance envers le dollar, et note que l'or est désormais utilisable comme collatéral bancaire et capital de repo. Bémol : l'or a reculé par rapport à ses sommets de janvier, donc c'est un « grignotage », pas un « on charge le camion ».
- **Crédit des hyperscalers, vente à découvert / achat de protection.** Les fissures du crédit s'inscrivent désormais dans l'histoire des taux (voir les répercussions). Boockvar a relevé que le CDS (credit default swap) de CoreWeave a touché **1 000** mercredi dernier (environ 1 million de dollars pour assurer 10 millions de dollars de dette), certains modèles impliquant environ 55 % de probabilité de défaut sous deux ans, et une opération CoreWeave en cours qui pourrait se pricer près de **9 %** ; le récent projet hors bilan de Meta au Texas est financé autour de **7,5 %**.
- **Les obligations longue duration en position vendeuse pure** constituent la position centrale des pessimistes ; la réduction technologique et l'accumulation de liquidités de Knapp constituent la couverture côté actions contre la hausse des taux réels.

## Répercussions

- **Actions longue duration :** Knapp a réduit la technologie d'une pondération de 37 % à 25 % précisément parce que la hausse des taux réels comprime les valorisations longue duration. Le point structurel de Cohn va dans le même sens : les grandes capitalisations de l'IA sont passées *« d'énormes générateurs de flux de trésorerie disponible »* à *« d'énormes accumulateurs d'actifs »* qui, pour la première fois, disent aux investisseurs lors des publications de résultats qu'elles vont simplement *« rester positives en flux de trésorerie disponible »*.
- **Prêts hypothécaires / logement :** le 10 ans proche de 4,7 % maintient les prêts hypothécaires à 30 ans dans une fourchette de 6,x % élevés à 7 %, plusieurs animateurs ont noté que l'activité immobilière est gelée, sans transactions qui bougent.
- **Le crédit de l'IA / des hyperscalers face au marché des taux :** Leo de Nationwide a chiffré l'émission des hyperscalers de l'IA à *« près de 500 milliards de dollars »* cette année, avec un écart de l'indice corporate Barclays toujours autour de seulement 80 points de base, c'est-à-dire pas encore un dérapage généralisé, mais un élargissement propre à certains secteurs alors que *« les gens sont un peu saturés dans leurs allocations »* et que les émetteurs deviennent créatifs (tranches multiples, financement privé et public, titrisations, émissions simultanées investment-grade et high-yield). Cohn voit *« potentiellement encore mille milliards de dollars »* d'émission liée à l'IA à venir. C'est désormais un véritable concurrent d'offre pour les bons du Trésor sur la partie longue.
- **Le dollar, l'or, et l'offre souveraine croisée :** le cadrage clé de Boockvar : la vente massive sur la partie longue est simultanée aux États-Unis, au Japon, au Royaume-Uni, en France et en Allemagne. C'est une histoire mondiale d'offre et de prime de terme, pas un événement propre à un seul pays. À surveiller : le yen (environ 160 après intervention), les JGB (30 ans à environ 4 %), et si le rapatriement japonais se traduit par des ventes sur la partie longue américaine.
- **Qui a réellement vendu la partie longue ?** Deux théories concurrentes, non confirmées, ont émergé. The Loonie Hour a spéculé qu'il s'agissait du **secrétaire au Trésor Bessent** lui-même, « glissant le long de la courbe ». Cohn a avancé la mécanique inverse, à savoir que le **ministère des Finances du Japon** aurait pu vendre des bons du Trésor américain pour *financer* son intervention sur le yen. Les deux relèvent de la spéculation, à signaler comme telle.

## Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

- **L'appel sur le FOMC s'est vérifié, et la prédiction de la semaine dernière était juste.** La semaine dernière, The Financial Exchange avait fait le pari falsifiable que *si* Warsh maintenait les taux, la partie longue monterait. Il a maintenu les taux ; le 30 ans a bondi d'environ 11 points de base sur la journée, vers un plus haut de 19 ans. Prédiction : correcte. L'appel de Danny Moses la semaine dernière selon lequel cette réunion produirait des *dissidents* (contre l'unanimité de la première réunion) s'est aussi vérifié, Warsh a confirmé les dissidences en refusant ostensiblement de les caractériser.
- **La thèse du « c'est délibéré » est réellement nouvelle et renforce le camp constructif.** La semaine dernière, le camp haussier/constructif reposait largement sur une seule voix ex-Fed (Richard Clarida). Cette semaine, deux opérateurs plus lourds (Cohn, Knapp) ont articulé un véritable *mécanisme* (la pentification pilotée par le marché comme substitut au resserrement), un argument plus solide et plus précis qu'un simple « les rendements vont revenir à la moyenne ».
- **Le Japon est passé de menace à action.** La semaine dernière, le Japon était le risque de queue aigu (yen à 163,8, JGB à 30 ans à un record de 3,98 %). Cette semaine, c'est devenu une politique concrète : une intervention éclair sur le yen, une directive de rapatriement du fonds de pension, et des assureurs devenus acheteurs de JGB. Les niveaux ont globalement tenu après l'intervention (yen entre environ 160 et 164 ; JGB à 30 ans à environ 4 %), mais le *sens des flux* (le Japon vendant des bons du Trésor américain) est le nouvel élément.
- **L'indicateur arbitre a changé.** La semaine dernière, la jauge à fort signal était les spreads de swap (pas de resserrement, une repricing large du risque, pas spécifique au Trésor). Cette semaine, personne n'a évoqué les spreads de swap, le substitut est la décomposition TIPS/taux réels de Boockvar : 80 points de base de la hausse du 10 ans avec des points morts plats indiquent une prime de terme et une histoire d'offre, pas une spirale d'anticipations inflationnistes. À surveiller sur les deux fronts.
- **Pétrole et croissance :** le pétrole est resté élevé sous l'effet de nouvelles frappes iraniennes et d'une réduction des flux dans le détroit d'Ormuz (en baisse vers 3 millions de barils par jour contre environ 15), et le PIB américain du T2 a *manqué* les attentes à 1,5 % contre 2,1 % attendu, un mélange de croissance molle et d'inflation collante qui entretient l'inquiétude des pessimistes d'une « stagflation légère » et donne aux haussiers un point de données pour leur thèse « la croissance refroidit, les rendements suivront ».

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