Newsletter · 2026-08-04 · Ashutosh Agarwal

Le pétrole s'effondre et le pari de Warsh sur la partie longue de la courbe des taux revisité - US Macro Recap - Semaine du 4 août 2026

Récapitulatif macro américain pour la semaine du 4 août 2026. Le pétrole s'est effondré à mesure que la menace iranienne se dissipait, le pari du nouveau président de la Fed Kevin Warsh sur une hausse délibérée de la partie longue de la courbe des taux a été réinterprété comme un pari de resserrement délibéré, et une croissance molle de 1,5 % reposant sur le capex de l'IA a fait du rapport sur l'emploi de vendredi le facteur décisif.

US Macro Recap

Semaine du 4 août 2026 : le pétrole s'effondre et le pari de Warsh sur la partie longue de la courbe des taux revisité

Pendant tout le mois de juillet, la conversation macro entière n'avait qu'un seul méchant : le pétrole. Chaque rallye vers 100 dollars était une raison de plus de croire que l'inflation resterait collante et que la Fed pourrait devoir relever ses taux. Cette semaine, le méchant a quitté la scène. Le président Trump s'est retiré d'une frappe militaire menacée contre l'Iran pendant le week-end, le pétrole a chuté fortement, environ 9 % lundi, et soudain la peur inflationniste qui avait poussé les rendements obligataires à des sommets de 19 ans paraît beaucoup plus modeste. Cela est arrivé à un moment délicat : le trade de l'IA continue de se dénouer, la première lecture de la croissance du deuxième trimestre est ressortie molle, et l'accès de colère du marché obligataire, que tout le monde qualifiait d'erreur de débutant du nouveau président de la Fed Kevin Warsh, a bénéficié d'une relecture bien plus intéressante : il se pourrait qu'il l'ait voulu.

TL;DR

Le choc pétrolier s'est dégonflé. Avec Trump reculant sur l'Iran et l'OPEP relevant légèrement l'offre, le brut a glissé d'environ 9 % vers les 80 dollars bas, et les stratégistes qui suivent ce marché soutiennent désormais que l'épisode tout entier justifie un pétrole plus bas dans la durée, ce qui offre discrètement au camp « l'inflation est en train de reculer » son plus beau gain depuis des semaines.
La déroute obligataire pourrait avoir été le plan, pas l'accident. La lecture qui s'est imposée cette semaine est que Warsh veut délibérément que la partie longue du marché obligataire monte d'elle-même, resserrant l'économie sans relever les taux. Selon cette vision, le rendement à 30 ans plus élevé, l'écartement des spreads de crédit et la baisse des anticipations d'inflation sont exactement ce qu'il demandait.
La croissance repose presque entièrement sur l'IA, et ceux qui sont en dessous ne le ressentent pas. Le PIB du deuxième trimestre est ressorti à seulement 1,5 %, et plusieurs podcasts ont fait la même remarque : retirez le boom des centres de données lié à l'IA et la croissance serait environ deux fois plus faible. Pendant ce temps, il n'y a pratiquement aucune création d'emploi en dehors de la santé, les consommateurs dépensent en puisant dans leur épargne, et le rapport sur l'emploi de vendredi est désormais l'événement principal de la semaine.

Ce qui est nouveau

1. Le pétrole s'est effondré à mesure que la menace iranienne se dissipait, et l'avis éclairé sur les matières premières est que c'est le début de prix plus bas, pas une simple pause. (Voix internes/de stratégistes : un stratégiste matières premières bancaire et une équipe de recherche FX.) Pendant le week-end, Trump a annulé ce qu'il avait présenté comme une frappe massive contre l'Iran, et le brut a chuté. Sur The Dividend Cafe (3 août), l'animateur a noté que le WTI « a clôturé un peu au-dessus de 80 dollars, en baisse de 5,3 % sur la journée ». Sur NAB Morning Call (2 août), Sky Masters de la NAB a rapporté que l'OPEP avait « accepté une augmentation de la production pétrolière de 188 000 barils par jour à partir de septembre », un mouvement qui « annule complètement toutes les réductions volontaires effectuées depuis 2023 ». L'appel le plus important est venu de WSJ's Take On the Week (2 août), où la stratégiste en chef matières premières de BCA Research, Rukaiya Ibrahim, a soutenu que « ce que nous venons de vivre ces derniers mois justifie des prix du pétrole plus bas », car le monde a désormais vu le « pic d'influence du détroit d'Ormuz » : les producteurs du Golfe construisent des oléoducs (la ligne Adnoc des Émirats arabes unis, la ligne Est-Ouest de l'Arabie saoudite) pour contourner ce goulet d'étranglement, qui compte donc de moins en moins à chaque fois. Sa lecture de l'inflation est le nœud du problème : la perturbation pétrolière est « temporaire », elle « se traduira par une inflation globale plus élevée », mais pour se propager à l'inflation sous-jacente qui préoccupe la Fed, « il faudrait une période relativement prolongée... de prix de l'énergie plus élevés », ce qui « n'est pas le scénario central ». Pourquoi c'est important : pendant un mois, le pétrole cher a été le meilleur argument en faveur d'une hausse de la Fed. Si le brut est désormais borné et tend à baisser, cet argument s'affaiblit nettement, et le camp désinflationniste obtient sa preuve.

2. Le « désastre » du marché obligataire de Warsh a été réinterprété comme un pari délibéré sur la partie longue de la courbe. (Relecture par des commentateurs d'une décision officielle, plus une lecture de soutien de stratégiste.) L'histoire de la semaine dernière était que Warsh avait maintenu les taux avec trois dissensions puis raté sa conférence de presse, envoyant le rendement du Trésor à 30 ans vers un plus haut de près de 19 ans et faisant chuter les actions. Cette semaine, une interprétation nettement différente s'est imposée. Sur Forward Guidance (3 août), un animateur a franchement contesté la ligne consensuelle du « choc de crédibilité » (un cadrage qu'il attribue à Mark Cabana de Bank of America). Son argument : Warsh a dit tout haut qu'il voulait « retirer l'accommodation de bilan de la partie longue » et « laisser la partie longue de la courbe se fixer à sa juste valeur de marché », et « dès qu'il a dit cela, les rendements de la partie longue ont grimpé ». Autrement dit, la déroute était le but recherché. Laisser la partie longue se repricer « restreint les conditions de financement », élargit les spreads de crédit et abaisse les valorisations, exactement le même resserrement qu'une hausse de taux produirait, mais réalisé par le marché obligataire plutôt que par le taux directeur. Sa formule finale : « Les swaps d'inflation à terme et les points morts chutent de façon précipitée après ce discours parce que les rendements réels ont bondi et nous n'avons même pas eu besoin de relever les taux... tout ce qu'il avait dit vouloir se produisait. » Il a comparé cela au discours brutal de Jerome Powell en 2022, « il va y avoir de la douleur », en plus maladroit dans la formulation. The Dividend Cafe (3 août) a appuyé le mécanisme avec un chiffre : une recherche de Strategas selon laquelle « l'expansion du bilan de la Fed cette année équivaut à un quart de point de taux des fonds fédéraux », donc plutôt que de relever les taux, Warsh pourrait simplement « rajouter ce point » en réduisant le bilan. Pourquoi c'est important : si cette lecture est juste, la déroute obligataire n'est pas une perte de contrôle, c'est l'outil. Mais elle a un coût pour les gens ordinaires, que le même animateur a signalé : le prêt hypothécaire à 30 ans est remonté à 6,83 % après avoir presque plongé sous les 6 %, ce qui « ne va pas » dégeler le marché immobilier.

3. La croissance du deuxième trimestre a été molle, 1,5 %, et serait environ deux fois plus faible sans l'IA. (Voix internes/officielles : économistes de Moody's et analystes indépendants.) La première estimation du PIB du T2 est ressortie à un rythme annualisé de 1,5 %, en dessous des ~2,5 % dont l'économie est jugée capable. Sur Moody's Talks - Inside Economics (31 juillet), l'équipe a détaillé les rouages : les dépenses de consommation ont en réalité bien tenu (contribuant pour 2,1 points de pourcentage, un rythme de 3,2 %), mais le déploiement de l'IA a joué dans les deux sens, l'investissement en centres de données ajoute beaucoup, mais comme une grande partie du matériel est importée, « le commerce retire un point de pourcentage complet à la croissance réelle du PIB », avec environ 0,7 point supplémentaire perdu à cause d'une baisse des stocks. Le point récurrent qui inquiète l'équipe : le revenu disponible réel (ce que les ménages emportent réellement après inflation et impôts) « n'a pratiquement pas bougé depuis presque certainement 12 mois, presque 18 mois », et les dépenses supplémentaires sont « financées par un taux d'épargne en baisse », ce qui signifie qu'« il y a une limite à la durée pendant laquelle le consommateur peut continuer ». Sur The Dividend Cafe (3 août), le constat était plus direct : « la construction de centres de données a augmenté de 15,2 % sur un an... [hors] IA, la croissance du PIB aurait été environ deux fois plus faible ». Pourquoi c'est important : l'économie tourne sur un seul moteur. Tant que le capex de l'IA continue d'affluer, le chiffre global tient la route ; s'il ralentit, il n'y a pas grand-chose en dessous.

4. Les chiffres de dépenses liées à l'IA sont devenus encore plus importants, et les flux de trésorerie disponibles commencent à disparaître. (Voix d'analystes : investisseurs spécialisés sur le secteur.) Sur Chip Stock Investor Podcast (3 août), Nicholas et Kasey Rossolillo ont récapitulé les dépenses des hyperscalers jusqu'au T2 : environ 580 milliards de dollars sur les douze derniers mois cumulés pour Amazon, Microsoft, Google, Meta, Oracle et Tesla, en voie d'atteindre environ « 900 milliards, peut-être un peu plus » pour la seule année 2026, et, selon leur estimation, « possiblement en route vers 1 500 milliards en 2027 ». La raison pour laquelle elles continuent de dépenser est une demande réelle : le chiffre d'affaires cloud cumulé sur douze mois avoisine désormais 400 milliards de dollars, avec AWS à « plus de 148 milliards », Azure/intelligent cloud de Microsoft à « 138 milliards », et Google Cloud « à près de 78 milliards » et progressant encore d'environ 80 % par an. Mais le coût se voit dans la trésorerie : « plusieurs de ces entreprises sont désormais tombées en flux de trésorerie disponible négatif trimestriel », Amazon rejoignant Oracle, « en raison de ce rythme soutenu de capex ». Elles ont été franches : « ce n'est manifestement pas un rythme de dépenses d'investissement soutenable ». Pourquoi c'est important : ce qui soutient le PIB est aussi ce qui grignote la génération de trésorerie des grandes technologiques, et cela repose de plus en plus sur la dette, ce qui relie toute cette histoire à la hausse des rendements obligataires.

5. Le rapport sur l'emploi de vendredi est le véritable test de la semaine, et les données de l'emploi qui sous-tendent le tout sont discrètement fragiles. (Voix internes/officielles : recherche bancaire et un économiste ; plus une émission dédiée au marché du travail.) NAB Morning Call (2 août) a signalé que les créations d'emplois non agricoles américaines tombent ce vendredi, avec un consensus attendant une hausse d'environ 85 000 (contre 57 000 le mois précédent) et un chômage stable à 4,2 %. Sur The Investopedia Express (3 août), Mark Zandi de Moody's a exposé la faiblesse sans détour : l'économie « croît d'environ 2 % après inflation », mais « ce n'est pas assez de croissance pour générer le moindre emploi... le seul secteur industriel qui ajoute des emplois de façon significative est celui de la santé ». Il l'a qualifiée de « molle » et « vulnérable à tout ce qui pourrait mal tourner... littéralement sur le précipice ». Une rare éclaircie est venue de Cornering The Job Market (31 juillet), qui a cité une enquête ZipRecruiter menée auprès de 1 000 employeurs où « 35 % ... ont dit que l'IA fait croître leurs effectifs » et 24 % ont dit que c'était déjà le cas, bien que la même enquête ait montré que 38 % transfèrent le « travail de données de base » débutant vers l'IA et que 31 % relèvent le niveau d'expérience exigé pour les postes débutants, ce qui aide à expliquer pourquoi les jeunes en recherche d'emploi se sentent à l'étroit. Pourquoi c'est important : avec la peur pétrolière qui se dissipe, le marché du travail est désormais le facteur décisif pour la Fed. Une publication de vendredi faible est le catalyseur qu'attendent plusieurs traders.

Le débat

Le vieux débat à trois voies, relever maintenant, tenir et laisser la désinflation gagner, ou s'inquiéter que le consommateur commence à craquer, se poursuit toujours, mais l'effondrement du pétrole a rebattu les probabilités. Deux camps ont eu des preuves fraîches et spécifiques dans les podcasts de cette semaine ; le camp faucon « relever maintenant » est toujours là mais a perdu son meilleur argument. J'ai exposé les deux camps que l'audio de la semaine soutient réellement, et noté honnêtement ce qu'il est advenu du troisième.

Camp A : « La désinflation gagne discrètement ; la peur pétrolière était le dernier obstacle et il vient de disparaître. » Ce camp a reçu le plus beau cadeau de la semaine. Rukaiya Ibrahim de BCA sur WSJ's Take On the Week (2 août) a soutenu que la perturbation pétrolière est temporaire et n'atteindra pas l'inflation sous-jacente sans une longue période de prix élevés, et elle a lu le recul de l'or de la même manière, notant qu'avec des anticipations d'inflation « bien ancrées », un pic pétrolier se traduit désormais simplement par une Fed jugée hawkish et des taux réels plus élevés, ce qui explique pourquoi l'or a baissé plutôt que rallié. La foule qui pense que Warsh l'a fait exprès sur Forward Guidance (3 août) se range aussi dans ce camp : leur point central est que des rendements réels plus élevés « vont ralentir l'économie à 100 %... et cela va ralentir l'inflation ». L'argument le plus solide : le brut se retourne, les points morts baissent, l'or recule, et la Fed resserre (délibérément ou non) les conditions financières, il suffit de laisser la tendance désinflationniste suivre son cours.

Camp B : « Vous regardez tous les prix ; la vraie histoire est que la croissance est creuse et que le consommateur tourne à vide. » C'est le camp de la vitesse de décrochage, et il avait les données cette semaine. Mark Zandi sur The Investopedia Express (3 août) a qualifié l'économie de « molle » et « sur le précipice », avec aucune création d'emploi en dehors de la santé et 90 % des actions détenues concentrées dans les 10 % les plus riches (environ 250 000 dollars et plus), si bien que « le reste de la population n'en profite pas... et elle est en difficulté ». L'équipe de Moody's sur Moody's Talks - Inside Economics (31 juillet) a montré le mécanisme, revenus réels stagnants, dépenses soutenues par un taux d'épargne en baisse, et une croissance de 1,5 % qui repose sur du matériel d'IA importé. L'argument le plus solide : les publications d'inflation « molles » ne sont pas tant une victoire nette sur les prix qu'un symptôme d'une économie tournant sur un seul moteur avec un consommateur qui s'épuise discrètement ; resserrer dans ce contexte (que ce soit par les hausses de taux ou par le marché obligataire) risque de faire basculer l'ensemble.

Ce qu'il est advenu des faucons. Le camp « l'inflation est encore trop chaude, relevez maintenant », les trois dissidents de la Fed, et des voix comme Jim Bianco sur Macro Voices (30 juillet) pointant 64 mois consécutifs au-dessus de la cible de 2 %, est toujours sur la table, et Warsh lui-même laisse la porte ouverte, disant lors de sa conférence de presse (via The Investopedia Express, 3 août), « l'impatience que ressentent les ménages et les entreprises [dure] depuis 63 mois. Nous sommes sur le pont. Nous allons livrer... juste un peu de patience. » Mais l'effondrement du pétrole a coupé l'herbe sous le pied de leur meilleur argument à court terme. Leur dossier repose désormais sur le maintien d'un marché du travail solide, ce que vendredi va justement tester.

Les trades en jeu

Le positionnement était inhabituellement concret cette semaine, et il s'est réparti nettement entre ceux qui bougent réellement de l'argent (opérateurs) et ceux qui offrent un avis (commentateurs). Le fil conducteur : vendre les méga-capitalisations de l'IA, et se préparer à ce que la croissance redevienne le sujet.

Long obligations et long euro, le trade contrariant que personne ne détient (trader macro, opérateur). Sur The Macro Trading Floor (31 juillet), l'animateur a soutenu que « les seuls trades qui donnent un vrai bon ratio de sharpe sur les trois à quatre prochains mois sont... long obligations, dont je pense que pratiquement personne ne détient à ce stade, surtout les obligations de la partie longue », plus « une version du short dollar » exprimée en long euro. Sa logique : les vigilants des obligations poussent les rendements réels à la hausse pour ralentir l'économie, et une fois que les données de croissance faibliront, la déroute actuelle guidée par le momentum deviendra « un point d'entrée incroyable ». Il a nommé le déclencheur explicitement, le prochain rapport sur l'emploi : « si vous pensez que le NFP va être faible, alors peut-être que la semaine prochaine vous pouvez commencer à aller long obligations. » Il est aussi short franc suisse, un pari sur le renforcement du yen face aux autres devises au cours des deux à trois prochains mois.
Sortir de l'IA, entrer dans les retardataires, et cette fois les gérants le font vraiment (responsable de fonds de recherche, opérateur). Sur Monetary Matters (2 août), Tian Yang de Variant Perception a dit que ses modèles lisent toujours un environnement « plutôt risk-on » (croissance correcte, inflation élevée mais « pas comme en 22 », politique et liquidité correctes), mais qu'il a « fait tourner vers davantage les retardataires de la value... énergie, financières, santé » tout au long de juillet tout en réduisant l'exposition aux semi-conducteurs. Il a dit que ses signaux de détection de bulle avaient repéré le sommet de l'IA/Corée début juin déjà, et qu'une fois qu'un mouvement de ce type « plafonne et se retourne, il est assez difficile pour lui de retrouver les sommets » sans un tout nouveau narratif. Sur Excess Returns (29 juillet), un gérant de fonds a décrit un pair trade actif, long le S&P équipondéré (RSP), short le Nasdaq-100 (QQQ), en position depuis début juin et en hausse d'environ 10 %, un pari de 12 à 24 mois sur une rotation loin des méga-capitalisations technologiques. Et sur Halftime Report (3 août), un gérant a décrit une pondération énergie de 10 %, soit environ le double des ~3 % du S&P, privilégiant les raffineurs, tandis qu'un autre réduisait l'énergie en couverture ; de l'argent réel, un vrai désaccord.
Acheter les décombres de l'IA sur faiblesse (gérant de fonds, opérateur). Tout le monde ne fuit pas la tech. Sur The Pomp Podcast (1er août), Jordi Visser a dit avoir acheté Micron « il y a deux semaines » et continué de « grignoter à des prix plus bas », se sentant « plus à l'aise pour acheter sur faiblesse », avec sa lecture des chances de réussite du trade IA s'améliorant à environ trois contre un après la correction.
Le trade du yen s'est transformé en opération gouvernementale (stratégistes FX, avis partagés). Le mouvement de devise le plus spectaculaire de la semaine fut une intervention coordonnée. NAB Morning Call (2 août) a rapporté que la Bank of New York a vendu des euros pour acheter des yens pour le compte du Trésor américain, « la première fois que Tokyo et Washington unissent leurs forces pour soutenir le yen via des achats directs depuis près de 30 ans », poussant le yen à environ 157,66, son plus haut depuis mai. The Dividend Cafe (3 août) a ajouté le détail humain (la note en yens du secrétaire au Trésor Bessent, photographiée à Camp David) et le véritable motif : c'est « une façon détournée de limiter tout impact sur les bons du Trésor » en empêchant le Japon de se débarrasser de ses obligations américaines. Côté salle des marchés, le stratégiste de Saxo sur Saxo Market Call (31 juillet) se positionnait pour une faiblesse du dollar-yen sous 161 et surveillait un support de l'euro-dollar à 115 avec un chemin vers 118, bien que NAB et Saxo aient tous deux averti qu'une intervention peut ralentir un mouvement sans inverser les forces qui le sous-tendent.
Le « seul trade qui reste » est des rendements obligataires plus élevés (stratégiste, commentateur). Sur The Wolf Of All Streets (3 août), le stratégiste invité a soutenu qu'avec les métaux, les cryptos et l'or se retournant tous ensemble, « le trade... pour la fin de l'année est que vous pouvez probablement très bien vous en sortir, peut-être un rendement de cinq contre un sur les obligations si vous le prenez au bon moment », misant sur des rendements en hausse continue, et a réitéré des cibles baissières pour le bitcoin (~10 000 dollars), l'or (~3 000 dollars) et le cuivre. C'est un avis, pas une position déclarée.
Se préparer à un marché baissier de la tech (stratégiste, commentateur). Sur Excess Returns (2 août), Jim Paulsen a dit s'attendre à « un véritable marché baissier sur les valeurs technologiques de la nouvelle ère (baisse de plus de 20 %) » et une correction globale du S&P de 10 à 15 % d'ici la fin de l'année, mais avec les « secteurs de l'ancienne économie » qui tiennent bon et le leadership du marché s'éloignant de la tech vers l'année prochaine à mesure que les taux se détendent.

Ce qui en découle

Le boom de l'IA, la déroute obligataire et le marché du crédit ne forment plus qu'une seule histoire. Le lien entre le PIB mou, les flux de trésorerie disponibles négatifs chez Amazon et Oracle (Chip Stock Investor, 3 août), et la hausse du rendement de la partie longue, c'est que le déploiement de l'IA a de plus en plus besoin d'emprunter pour continuer, précisément au moment où Warsh pousse délibérément les coûts d'emprunt à la hausse. Si la réinterprétation sur Forward Guidance (3 août) est juste, ce n'est pas une coïncidence : des rendements réels plus élevés sont censés « ralentir l'économie », et la chose la plus sensible aux taux dans l'économie actuellement est justement le boom des centres de données financé par la dette.
Des rendements élevés plus longtemps grippent le marché immobilier. The Dividend Cafe (3 août) a fait le constat pratique : un prêt hypothécaire à 30 ans remonté à 6,83 %, contre près de 6 % auparavant, « ne va pas » dégeler un marché immobilier bloqué, un coût direct et de second ordre du fait de laisser la partie longue se repricer.
Les fissures du consommateur sont une mèche lente, et on peut la voir brûler dans les données de crédit. L'illustration la plus claire est venue du nord de la frontière. Sur The Canadian Investor (1er août), les animateurs ont détaillé le « parcours du consommateur vers le défaut hypothécaire » de la Banque du Canada, un processus d'environ 36 mois où un ménage s'appuie d'abord sur des lignes de crédit, puis sur les cartes de crédit, puis sur les achats différés, avant de finalement faire défaut sur son hypothèque en dernier lieu. Leur donnée alarmante, via Equifax : les hypothèques contractées en 2021, 2022 et 2023 « tombent en défaut plus vite que n'importe quelle hypothèque jamais vue », et comme ces emprunteurs « ont payé le prix maximal », ils n'ont aucune équité à vendre, ce qui signifie que l'on « pourrait ne connaître la pleine ampleur du mur du renouvellement (une hypothèque à 2 % se réinitialisant à 4 % représente une hausse de 20 à 30 % de la mensualité) qu'en 2028 ». C'est le consommateur en forme de K au ralenti : la tension monte silencieusement pendant deux ans avant d'apparaître dans un chiffre marquant.
Une note sur ce qui est resté silencieux : l'immigration et l'offre de main-d'œuvre. Le thème de « l'équilibre des créations d'emplois lié à l'immigration » qui était brûlant plus tôt dans l'été a à peine refait surface cette semaine. Le plus proche fut Mark Zandi sur The Investopedia Express (3 août), citant la politique migratoire (aux côtés des tarifs douaniers et de la guerre en Iran) comme l'une des raisons pour lesquelles l'inflation est restée au-dessus de la cible, mais personne cette semaine n'a chiffré jusqu'à quel point la croissance des créations d'emplois peut chuter avant de signaler une véritable faiblesse du marché du travail. Avec le rapport sur l'emploi de vendredi qui approche, c'est un manque à souligner plutôt qu'à passer sous silence.

Ce qui a changé

Le récapitulatif de vendredi dernier (« Warsh maintient les taux, et le marché obligataire se révolte ») laissait trois choses en suspens : le pétrole proche de 100 dollars comme menace inflationniste bien vivante, une déroute obligataire lue presque unanimement comme un échec de crédibilité de Warsh, et une décision de la Fed qui donnait l'impression d'être le début d'un compte à rebours vers une hausse en septembre. Les trois ont bougé.

D'abord, et le plus important : la menace pétrolière s'est dégonflée. Il y a une semaine, le brut proche de 100 dollars était l'argument le plus solide en faveur d'une hausse ; cette semaine, Trump a reculé sur l'Iran, l'OPEP a ajouté de l'offre, et le brut a chuté d'environ 9 % vers les 80 dollars bas, les stratégistes matières premières soutenant désormais que la tendance est baissière, pas haussière. Deuxièmement, la déroute obligataire a reçu une nouvelle explication crédible. La semaine dernière c'était une bévue ; cette semaine, la nouvelle lecture dominante est que Warsh veut que la partie longue monte d'elle-même comme outil de resserrement, et que la baisse des points morts et l'écartement des spreads de crédit sont le résultat recherché plutôt qu'une révolte du marché. Troisièmement, l'histoire de la croissance molle a été confirmée, le PIB du T2 est ressorti à 1,5 %, et la réserve « c'est surtout l'IA » qui inquiétait la semaine dernière est désormais un fait mesuré (la croissance est environ divisée par deux sans le déploiement des centres de données). Et un développement véritablement nouveau : le yen est passé d'une faiblesse à sens unique à une intervention coordonnée entre les États-Unis et le Japon, la première depuis près de 30 ans, visant en partie à protéger le marché du Trésor.

La seule chose qui n'a pas changé : la Fed et le marché continuent de débattre du prochain mouvement. Ce qui est différent, c'est que le débat a discrètement basculé vers « tenir, et laisser la désinflation et le marché obligataire faire le travail », et que le tout repose désormais sur le chiffre de l'emploi de vendredi.