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Deux PDG du crédit privé démissionnent alors qu'un fonds fait l'objet d'une enquête fédérale - The Private Credit Boom (and Cracks) - Semaine du 5 août 2026

Lettre hebdomadaire sur le crédit privé et les financières pour la semaine du 5 août 2026. En l'espace d'environ un mois, les dirigeants qui pilotaient le crédit privé chez BlackRock et Blackstone ont quitté leurs fonctions, l'un des fonds de prêt cotés de BlackRock fait l'objet d'une enquête fédérale à Manhattan après avoir déprécié son portefeuille d'environ un quart, et des universitaires invités sur Odd Lots ont détaillé comment le private equity a placé environ 750 milliards de dollars d'actifs d'assurance-vie dans son propre crédit privé.

The Private Credit Boom (and Cracks)

Semaine du 5 août 2026 : deux PDG du crédit privé démissionnent alors qu'un fonds fait l'objet d'une enquête fédérale

En bref

  • Les tensions sont passées des tableurs aux organigrammes. En l'espace d'environ un mois, les deux personnes qui pilotaient le crédit privé chez BlackRock et Blackstone ont quitté leurs fonctions, et l'un des fonds, le prêteur coté de BlackRock, fait l'objet d'une enquête de procureurs fédéraux après avoir réduit la valeur de son portefeuille d'environ un quart. Rapporté cette semaine sur The Banker Next Door.
  • Alors même que l'argent des particuliers prend la porte, les grands gestionnaires en redemandent : Blackstone s'est associé à Vanguard et Wellington pour lancer des fonds destinés aux investisseurs individuels, et Goldman Sachs pousse le crédit privé dans les plans de retraite 401(k). Les optimistes parlent de démocratisation ; les pessimistes y voient la recherche du prochain acheteur de dernier recours.
  • Le lien avec l'assurance est désormais la principale inquiétude systémique. Un épisode d'Odd Lots avec deux universitaires a détaillé comment le private equity a placé environ 750 milliards de dollars d'actifs d'assurance-vie dans son propre crédit privé, et pourquoi, si les choses tournaient mal, ce sont en partie les contribuables qui, discrètement, en paieraient la note.

Une précision honnête d'entrée de jeu : cette semaine a été portée par des journalistes et des universitaires, pas des opérateurs. Les chiffres durs ci-dessous (démissions, dépréciations, rachats) ont été rapportés par Bloomberg et relayés dans un podcast, et non énoncés par les dirigeants eux-mêmes. Là où cela compte, je le signale.

Ce qui est nouveau

1. Deux patrons du crédit privé partent, et un fonds fait l'objet d'une enquête fédérale. C'est le développement le plus important de la semaine, et de loin. Sur The Banker Next Door (épisode), l'animateur Dr Joseph Bergquist a repris les informations de Bloomberg selon lesquelles Phil Seng quitte son poste de PDG du fonds de prêt coté de BlackRock, TCP Capital Corp (ticker TCPC). Le contexte : TCP Capital a déprécié la valeur de son portefeuille deux fois cette année, de 19 % en janvier puis de 5 % supplémentaires en mai (soit environ un quart de sa valeur nette d'inventaire envolée), et des procureurs fédéraux à Manhattan interrogent des dirigeants du fonds. Quelques définitions rapides : une BDC, ou business development company, est un fonds coté qui prête à des entreprises de taille moyenne ; la valeur nette d'inventaire (VNI) est simplement ce que le fonds affirme que son portefeuille de prêts vaut par action. Une baisse de 24 % de ce chiffre n'est pas anodine.

Par ailleurs, Jonathan Bach a démissionné de son poste de co-PDG des deux fonds de prêt phares de Blackstone, BCRED (le plus grand fonds de prêt non coté) et BXSL (Blackstone Secured Lending, la version cotée), à effet du 20 juillet. Son co-PDG, Brad Marshall, dirige désormais seul les deux entités. Bach est une figure véritablement importante de ce segment de la finance : il a bâti les BDC de Barings et rédigé le très suivi « BDC Scorecard » chez Wells Fargo. Le fonds a indiqué que son départ n'était lié à aucun désaccord. Mais il s'agit du deuxième départ senior chez BCRED en un mois environ (le directeur des opérations était déjà parti le 15 juin). Pourquoi cela fait bouger la thèse : les dépréciations et les chiffres d'indice restent abstraits ; des dirigeants seniors qui perdent leur poste et un fonds sous enquête fédérale, non. C'est le signal de « fissures » le plus net depuis le début du boom.

2. Les chiffres de rachat de BCRED sont mauvais, mais Blackstone affirme que le pire est passé. Même épisode, avec davantage de détails puisés chez Bloomberg. Un rachat désigne simplement un investisseur qui demande à récupérer son argent. Le gigantesque fonds non coté de Blackstone, BCRED, a reçu des demandes de rachat record représentant 7,9 % de ses parts au premier trimestre, soit environ 3,8 milliards de dollars, et a dû relever son plafond de rachat à 7 % et injecter environ 400 millions de dollars de fonds propres et de fonds de ses employés pour y répondre. Les demandes du deuxième trimestre ont atteint environ 10 % des parts, et le fonds n'a pu honorer que son plafond standard de 5 % (ce qui signifie que de nombreux investisseurs n'ont récupéré qu'environ la moitié de ce qu'ils demandaient). BCRED a également réduit sa distribution mensuelle à 0,18 dollar par action, sa deuxième baisse en neuf mois. La seule bonne nouvelle pour les optimistes : lors de la conférence de résultats de Blackstone du 23 juillet, la direction a indiqué que la pression s'atténuait à l'approche du troisième trimestre. Pourquoi cela compte : c'est l'indicateur qui permet de juger si l'exode de l'argent des particuliers s'accélère ou se calme. À ce stade, c'est « toujours élevé, mais en retrait par rapport au pic », du moins chez le fonds phare de Blackstone.

3. Les gestionnaires misent davantage sur les particuliers, précisément au moment où ceux-ci s'en vont. Toujours sur The Banker Next Door : Blackstone s'associe à Vanguard et Wellington pour lancer ses premiers produits destinés aux investisseurs individuels, l'un mêlant actifs cotés et privés, l'autre purement privé, avec des fenêtres de rachat trimestrielles. Et Goldman Sachs lance une « collective investment trust » de crédit privé conçue pour les plans de retraite 401(k). La lecture optimiste : élargir l'accès à une classe d'actifs qui a réellement livré des performances. La lecture pessimiste, défendue avec insistance par l'animateur (ceci relève de son opinion, pas d'un fait rapporté) : mélanger des prêts privés à des actifs cotés et les pousser vers les comptes de retraite rend plus facile à justifier un éventuel sauvetage futur. Dans tous les cas, la direction est claire : le secteur veut votre 401(k). Tickers concernés : BX, GS, BLK.

4. Le lien avec l'assurance est désormais au cœur de l'argument du risque systémique. Odd Lots (épisode) a reçu deux universitaires, Andrew Granato (droit, UT Austin) et Pranjal Dral (Yale), au sujet de leur nouveau papier sur le private equity, le crédit privé et l'assurance. Les faits centraux : le private equity gère désormais environ 750 milliards de dollars d'actifs d'assurance-vie sous son aile, et a progressivement déplacé ces portefeuilles hors des « obligations AAA ennuyeuses » vers son propre crédit privé. Pourquoi une société de private equity veut-elle posséder un assureur ? Parce que l'argent de l'assurance est patient (les assurés ne peuvent pas exiger de le récupérer du jour au lendemain), ce qui en fait un logement quasi idéal pour des prêts difficiles à revendre. (C'est la vieille intuition de Warren Buffett, industrialisée.)

Le point sur lequel les auteurs insistent : si un grand assureur-vie venait un jour à faire faillite, le filet de sécurité est plus faible et plus étrange que celui des banques. Il n'existe pas d'équivalent de la FDIC pour l'assurance ; à la place, les assureurs survivants sont facturés après une faillite, mais dans la plupart des États ils récupèrent cet argent sous forme de crédit d'impôt, ce que les auteurs qualifient de « renflouement furtif par le contribuable » sur lequel personne ne vote jamais. Ils pointent aussi la « réassurance de l'ombre », c'est-à-dire le transfert d'actifs vers des filiales peu surveillées aux Bermudes, en Iowa ou dans le Vermont, où ils échappent au regard extérieur. Pourquoi cela compte : c'est l'ossature intellectuelle du scénario pessimiste sur Apollo (APO, propriétaire d'Athene), KKR (propriétaire de Global Atlantic) et Blackstone, des sociétés dont tout le modèle repose sur des bilans d'assurance.

5. Quelle part de tout cela retombe réellement sur les banques ? Un second épisode de The Banker Next Door (lien) a repris un article de Bank Director sur l'exposition bancaire. Les chiffres à retenir : les banques détiennent environ 1 320 milliards de dollars de prêts à des institutions financières non bancaires (catégorie qui inclut les fonds de crédit privé), selon des données de la FDIC de fin 2025, et les 25 plus grandes banques en détiennent 96 %. Mais la structure est protectrice : Bank of America a indiqué ne prêter que contre 70 à 75 % des actifs d'un fonds et conserve le droit de refuser tel ou tel prêt qui ne lui plaît pas. La conclusion de l'article : un effondrement du crédit privé toucherait les banques, mais de « manière plus indirecte que directe », via une perte de croissance des prêts (ce segment a été l'activité de prêt à la croissance la plus rapide des banques, avec une progression composée d'environ 22 % par an) plutôt que par des dépréciations immédiates. Tickers : BAC, JPM, et les banques régionales.

Le débat

Est-ce le début d'un retournement de cycle de crédit, ou un bruit idiosyncratique au sein d'une classe d'actifs structurellement en croissance et solidement souscrite ?

Le scénario pessimiste (retournement de cycle). Les preuves se sont accumulées cette semaine. Un prêteur coté a réduit la valeur de son portefeuille d'environ 24 % et attiré une enquête fédérale. Deux des personnes les plus seniors du secteur sont parties. Les rachats du plus grand fonds non coté ont atteint environ 10 % sur un trimestre. Et le contexte macroéconomique se détériore : sur The Julia La Roche Show, l'économiste Danielle DiMartino Booth a relié le stress visible au stress invisible. L'inquiétude ne porte pas seulement sur ce qui explose au grand jour, mais sur ce qui n'est même pas déprécié dans les portefeuilles privés. Ajoutez l'angle assurantiel, et vous obtenez des pertes susceptibles de migrer vers un système au filet de sécurité plus mince.

Le scénario optimiste (idiosyncratique, bien souscrit, en croissance). Le contre-argument, défendu cette semaine par Phil Huber, de Cliffwater, sur The Millionaire Next Door (épisode) : les gros titres concernent surtout les environ 15 % du marché d'environ 2 500 milliards de dollars qui logent dans des véhicules destinés aux particuliers, et même là, les gens retirent leur argent de fonds qui ont pourtant bien performé, ce qui relève du comportemental, pas du fondamental. Le calcul tient toujours : sur plus de 20 ans, la classe d'actifs a perdu environ 1 % par an à cause des mauvais prêts (un taux de défaut d'environ 2 % multiplié par un taux de recouvrement d'environ 50 %) tout en générant un rendement d'environ 9 %. Les incidents qui ont fait la une (First Brands, Tricolor) relevaient de la fraude, pas d'une mauvaise souscription, et même l'étude sur le risque bancaire concluait que le danger est indirect. Les institutionnels, notamment, achètent, ils ne fuient pas.

La citation qui résume la semaine, DiMartino Booth sur The Julia La Roche Show (épisode) :

« Nous avons des faillites visibles à leur plus haut niveau en 15 ans, ce qui signifie que les faillites invisibles dans le marché du crédit privé, nous n'avons aucune idée de ce qu'elles pourraient être. Mais je soupçonne que nous allons le découvrir. »

Où en est le débat aujourd'hui : le meilleur argument des optimistes reste valable (le calcul des pertes, la fraude plutôt que la mauvaise souscription, les institutionnels qui achètent). Mais ce sont les pessimistes qui ont obtenu les preuves les plus dures cette semaine : on ne perd pas deux PDG et on n'attire pas une enquête fédérale à cause d'un simple « bruit idiosyncratique ».

Valeurs à surveiller

Blackstone (BX). Optimiste : gestionnaire alternatif le plus grand et le plus diversifié ; la direction a indiqué lors de la conférence du 23 juillet que la pression sur les rachats de BCRED s'atténue à l'approche du T3 ; se positionne sur un immense nouveau canal de distribution particuliers/401(k) avec Vanguard et Wellington. Pessimiste : a perdu le co-PDG de ses deux fonds de prêt phares (après le directeur des opérations un mois plus tôt) ; BCRED a réduit sa distribution deux fois en neuf mois et n'honore que la moitié des demandes de rachat ; son modèle lié à l'assurance est la cible de la critique sur le risque systémique. Prochain catalyseur : les données mensuelles de rachat et de distribution de BCRED ; d'éventuels nouveaux départs seniors.

Blackstone Secured Lending (BXSL). Optimiste : portefeuille senior garanti, à taux variable ; profite si des vendeurs forcés créent des opportunités de prêts à prix cassé. Pessimiste : vient de perdre son co-PDG en même temps que BCRED ; sentiment lié à l'histoire des rachats du fonds non coté. Prochain catalyseur : la prochaine mise à jour trimestrielle des créances non productives et de la VNI.

BlackRock / TCP Capital (BLK / TCPC). Optimiste : BLK est un géant diversifié ; le problème est contenu dans une BDC relativement petite. Pessimiste : TCP Capital a déprécié sa VNI d'environ 24 % cette année et fait l'objet d'une enquête fédérale à Manhattan ; son PDG est sur le départ. Prochain catalyseur : l'issue (ou l'escalade) de l'enquête des procureurs ; la prochaine valorisation de VNI de TCPC.

Goldman Sachs (GS). Optimiste : lance un véhicule de crédit privé pour l'immense marché des 401(k), un moteur potentiel de collecte d'actifs à longue durée. Pessimiste : pousse des investisseurs individuels vers une classe d'actifs illiquide au moment même où l'expérience des particuliers tourne au vinaigre. Prochain catalyseur : l'adoption et les conditions du GS Private Credit CIT.

Apollo (APO) et KKR (KKR). Optimiste : le modèle financé par l'assurance (Athene, Global Atlantic) leur donne le capital patient et permanent, idéal pour le prêt privé. Pessimiste : ce même modèle est désormais la cible de l'argument universitaire et réglementaire sur le risque systémique exposé dans Odd Lots. Prochain catalyseur : tout mouvement réglementaire sur le crédit privé lié à l'assurance (la SEC et le Trésor s'y intéresseraient déjà, selon certaines sources).

Bank of America (BAC) et JPMorgan (JPM). Optimiste : structures prudentes (BofA ne prête que contre 70 à 75 % des actifs d'un fonds, conserve un droit de veto sur les prêts) ; le crédit privé a été l'un des principaux moteurs de croissance des prêts. Pessimiste : les 25 plus grandes banques détiennent 96 % des environ 1 320 milliards de dollars de prêts à des prêteurs non bancaires, si ce moteur cale, la croissance des prêts cale aussi. Prochain catalyseur : les informations NDFI élargies que les banques publient désormais chaque trimestre.

Meta (META). Apparaît comme emprunteur pour un data center : une obligation de 12,5 milliards de dollars (placée par BlackRock, arrangée par JPMorgan) pour financer un data center au Texas, tarifée à un rendement de 7,53 %, décrit comme le plus élevé pour une opération de data center de qualité investissement depuis début 2025 (Wall Street Unplugged, 29 juillet). Pourquoi c'est ici : si même la dette de qualité investissement des data centers devient plus chère, les gestionnaires de crédit privé qui courent après le prêt aux data centers font face au même repricing.

Répercussions

  • BDC (ARCC, BXSL, OBDC) : le choc de sentiment lié aux nouvelles sur BCRED et TCP Capital rejaillit sur l'ensemble du complexe des BDC cotées. Mais le retournement optimiste tient : des BDC cotées bien capitalisées comme Ares Capital (ARCC) et Blue Owl (OBDC) pourraient être les acheteurs si des fonds non cotés sont contraints de vendre des prêts à prix cassé pour honorer les rachats. (Aucune n'avait d'opérateur invité sur un podcast cette semaine ; les résultats du T2 d'ARCC, publiés le 29/7, n'ont pas été évoqués.)
  • Partenaires assureurs au bilan : la thèse d'Odd Lots braque les projecteurs sur les assureurs détenus par le private equity derrière Apollo (Athene), KKR (Global Atlantic) et d'autres : à surveiller, toute action de la SEC ou du Trésor sur la divulgation des actifs affiliés.
  • Banques régionales et grandes banques : l'exposition est concentrée chez les 25 plus grandes banques ; le risque à surveiller est un ralentissement de la croissance des prêts, pas des pertes immédiates. Les nouvelles divulgations trimestrielles NDFI seront le signal à guetter.
  • Data centers / prêt adossé à des actifs : l'obligation BlackRock/Meta à 7,53 % (l'écart le plus large pour une notation AA ou mieux en trois ans) signale un renchérissement généralisé du financement des data centers, un sujet pertinent pour l'ABF et les origines de crédit data center que se disputent Apollo, Blackstone et Blue Owl.
  • Prêts syndiqués / CLO : l'observation de DiMartino Booth sur l'élargissement des spreads CCC (les plus mal notés) du haut rendement et la multiplication des échanges de dette en difficulté constitue l'indicateur avancé qui laisse présager où les valorisations privées pourraient finir par converger.

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

La semaine dernière (22-29 juillet), l'histoire était que le scénario pessimiste avait enfin trouvé un témoin de l'intérieur : David Golub, de Golub Capital, concédant, chiffre à l'appui, que l'indice de défaut du crédit privé de Fitch tournait à « 2x, un peu plus de 2x la normale ». Cette semaine, la tension est passée d'un chiffre à un événement de personnel et de nature juridique : deux départs de PDG et une enquête fédérale. Quelques évolutions précises :

  • Les rachats sont devenus plus précis, et légèrement plus encourageants. La semaine dernière, le chiffre marquant était Barings honorant 5 % d'une demande de 11 % (un taux de service de 46 %). Cette semaine, nous avons le fonds phare de Blackstone : environ 7,9 % demandés au T1 (3,8 milliards de dollars), environ 10 % au T2, mais avec une direction qui affirme que la pression s'est atténuée à l'approche du T3. Bilan : toujours élevé, mais sans doute à son pic.
  • Le fil conducteur de l'assurance est passé de l'application de la loi à la théorie. La semaine dernière, il s'agissait d'assignations de grands jurys fédéraux visant Delaware Life et Clear Spring. Cette semaine, Odd Lots a fourni le cadre structurel et académique expliquant pourquoi le lien assurantiel est dangereux (le « renflouement furtif » via les fonds de garantie, la réassurance de l'ombre). Les enquêtes de la SEC et du Trésor ont de nouveau été évoquées.
  • La retailisation est passée d'« exode » à « les gestionnaires qui redoublent d'efforts ». La semaine dernière, il s'agissait de la pression des rachats sur les fonds non cotés ; cette semaine, l'actualité est Blackstone/Vanguard/Wellington et le véhicule 401(k) de Goldman, le secteur qui insiste encore plus sur les particuliers en pleine fuite de capitaux.
  • Un report à signaler honnêtement : Trevor Clark, de TPG Twin Brook (InsuranceAUM, ép. 378, daté du 29/7), réapparaît dans les recherches, mais il avait déjà été couvert dans la lettre de la semaine dernière, il n'est donc pas compté comme nouveau ici.

Toujours manquant (écart sur plusieurs semaines) : un dirigeant nommé d'une BDC publique évoquant, sur un podcast, ses propres créances non productives en direct, ses paiements en nature (PIK, c'est-à-dire des intérêts payés en dette supplémentaire plutôt qu'en numéraire), ou ses chiffres de VNI : tous les chiffres durs de cette semaine sont venus de journalistes relayant Bloomberg. Toujours aucun opérateur nommé d'Ares, KKR, Blue Owl ou HPS ; toujours aucun épisode dédié aux PIK toggles, aux valorisations sous surveillance, ou aux opérations d'amend-and-extend.