Newsletter · 2026-08-06 · Ashutosh Agarwal

Washington a acheté le yen, et pour l'instant, ça a marché - G10 FX & The Carry Trade - Semaine du 6 août 2026

Une synthèse de ce que les podcasts de change ont dit sur la semaine où les États-Unis et le Japon ont acheté du yen conjointement pour la première fois depuis 1998, où l'euro a franchi le seuil de 1,15 dollar, et où la Banque d'Angleterre a maintenu ses taux, pour la semaine du 6 août 2026.

G10 FX & The Carry Trade

Semaine du 6 août 2026 : Washington a acheté le yen, et pour l'instant, ça a marché

C'est le genre de semaine qui récompense les lecteurs qui suivent l'histoire du yen depuis des mois, car vendredi, elle a cessé d'être une histoire japonaise pour devenir une histoire américaine.

Voici la chose qui n'arrive presque jamais. Un gouvernement ne s'aventure généralement pas sur le marché des changes pour soutenir la monnaie de quelqu'un d'autre. C'est pourtant exactement ce qu'ont fait les États-Unis vendredi dernier. Le Trésor américain, dirigé par Scott Bessent, a vendu des euros et acheté des yens japonais, aux côtés de Tokyo, pour faire remonter le yen depuis son niveau le plus faible en quatre décennies. La dernière fois que Washington et Tokyo se sont associés ainsi pour renforcer le yen, c'était en 1998, sous Bill Clinton. En termes de marché, c'est une éternité.

Le résultat a été violent et immédiat. Le yen glissait depuis des semaines ; le dollar s'échangeait autour de 164 yens. En deux séances, il est tombé à environ 155, un mouvement énorme pour une devise majeure, avant de se stabiliser près de 158. Le dollar a reculé face à presque tout. L'euro a enfin franchi un plafond contre lequel il butait depuis un mois. La livre sterling a dérivé à la hausse. Et tout le récit du « le dollar ne fait que gagner » qui avait couru tout l'été a soudain paru fragile.

Voici ce que les podcasts ont dit, qui a fait quoi, pourquoi, et si tout cela va réellement durer. La seule date qui compte désormais plus que l'intervention elle-même : le rapport sur l'emploi américain, publié vendredi.

En bref

Les États-Unis et le Japon ont acheté du yen conjointement vendredi, le premier mouvement coordonné pour soutenir le yen depuis 1998. Le Japon est intervenu seul en premier jeudi ; puis le secrétaire au Trésor Scott Bessent s'est joint à l'effort et, signe révélateur, il l'a fait en vendant des euros plutôt que des dollars. Le dollar est tombé d'environ 164 ¥ à un plus bas proche de 155 ¥ avant de se détendre vers 158 ¥.
Presque toutes les voix sérieuses disent que ça ne tiendra pas tout seul. Torsten Slok, d'Apollo, a qualifié cela d'« intervention sans l'ajustement », un pont, pas un remède. Stephen Englander, de Standard Chartered : les États-Unis « n'ont pas dépensé beaucoup... et ne veulent pas dépenser beaucoup ». Le seul vrai remède serait une hausse des taux de la Banque du Japon, et cela n'a pas eu lieu.
L'euro a percé. L'EUR/USD a franchi le seuil de 1,15 dollar que John Hardy, de Saxo, avait désigné comme le niveau décisif, et a clôturé la semaine à 1,1541 dollar avec un plus haut à 1,1560 dollar. Au-dessus de 1,15 dollar, la propre feuille de route de Hardy ouvre la porte vers 1,18 dollar.
La Banque d'Angleterre a maintenu ses taux à 3,75 % et a quasiment fermé la porte à toute hausse. Le gouverneur Andrew Bailey a déclaré qu'il y avait « peu de preuves d'effets de second tour » et que la Banque « ne se rapproche pas d'une hausse ». La livre sterling est passagère cette semaine, portée par le dollar plus faible jusqu'à environ 1,35 dollar.
La Grande-Bretagne a un nouveau gouvernement, et le marché obligataire s'en inquiète. Le nouveau Premier ministre Andy Burnham et le chancelier John Healey sont, selon la lecture de Nomura, « politique d'abord », décidant ce qu'ils veulent dépenser avant de faire entrer cela dans les règles. Le titre de Nomura pour la semaine disait tout : « Mr Un-credible ? »
Le franc suisse n'a encore une fois eu aucune histoire qui lui soit propre, mais il continue de s'imposer comme la nouvelle devise préférée du marché pour emprunter, le rôle que le yen devient trop dangereux à jouer.
L'idée la plus exploitable de la semaine : emprunter des francs suisses pour acheter du yen. Hardy qualifie l'écart franc-yen de « situation de valorisation incroyable », et cette approche évite le risque d'être vendeur à découvert d'une devise que les gouvernements du monde défendent désormais activement.

Ce qui est nouveau

1. L'événement principal : Washington et Tokyo ont acheté du yen ensemble, et la manière dont ils l'ont fait est toute l'histoire

Soyons précis sur la séquence, car deux choses différentes se sont produites.

Jeudi (le Japon, seul). Le ministère japonais des Finances est intervenu sur le marché et a acheté du yen. Le mouvement a été saisissant par sa rapidité. Peter Boockvar, directeur des investissements chez One Point BFG, l'a décrit sur Cracks Everywhere de RiskReversal (3 août) :

Jeudi, 9h30 du matin, un matin comme un autre à éplucher beaucoup de résultats. Et en 10 secondes, le yen passe de 164 à 159.

Sur Market Call de Saxo (31 juillet), John Hardy, de Saxo Bank, a relevé le même mouvement, le dollar plongeant juste sous 158 ¥, touchant une moyenne long terme clé, avant de « remonter » au-dessus de 160,50 ¥. C'était, a-t-il noté, le plus grand mouvement en une journée sur le dollar-yen depuis décembre 2023.

Vendredi (les États-Unis s'y joignent). C'est la partie historique. Le Trésor américain a acheté du yen aux côtés du Japon. Et la méthode portait un message. Sur Coordinated JPY intervention de Saxo (3 août), Hardy a expliqué pourquoi Washington a vendu des euros pour financer l'opération plutôt que de vendre des dollars :

Du côté américain, on confirme avoir vendu des euros contre le yen. Alors pourquoi des euros contre le yen ? … Nous ne voulons pas faire de déclaration sur le dollar. Nous n'essayons pas de dire que le dollar est surévalué… Nous voulons juste faire passer le message que notre allié, le Japon, nous soutenons son effort pour stabiliser sa devise.

L'ampleur, pour une fois, on peut presque la voir. Un photographe a capté une note manuscrite sur le bloc-notes de Bessent lors d'une réunion de cabinet. Comme l'a raconté Mariko Oi, qui se décrit elle-même comme la « geek du yen japonais » de la BBC, sur Why does Trump care about the Japanese yen? de Business Daily (5 août), la note disait : « à faire, acheter du yen japonais, cinq à dix milliards de dollars. » Bessent a ensuite déclaré à CNBC qu'il avait laissé la liste visible exprès, il voulait que les journalistes qui regardaient par-dessus son épaule apprennent le symbole JPY.

Voici l'astuce technique, en termes simples. Le Japon n'a pas eu besoin de vendre son immense stock d'obligations d'État américaines pour lever les dollars dont il avait besoin. Au lieu de cela, comme l'ont expliqué Hardy et d'autres, il peut mettre ces obligations en garantie via une facilité spéciale et emprunter des dollars contre elles (environ 60 milliards de dollars par jour), puis les échanger en sens inverse plus tard. Cela compte énormément pour Washington, car le Japon est le plus grand détenteur étranger d'obligations du Trésor américain, avec environ 1 200 milliards de dollars. Si le Japon était contraint de vendre ces obligations, cela ferait monter le coût de l'emprunt américain, la dernière chose que veut le Trésor.

Pourquoi les États-Unis s'en soucient soudain a été exposé clairement par Stephen Englander, responsable mondial du change chez Standard Chartered, sur Bloomberg Surveillance (4 août) :

Le problème pour les États-Unis est double. Le problème majeur est que, de plus en plus, quand on voit le yen japonais très faible, cela s'accompagne de rendements japonais plus élevés… et une partie de ces rendements japonais plus élevés se répercute sur les rendements américains. Or, le secrétaire au Trésor n'a qu'une seule mission : maintenir les coûts d'emprunt bas.

Englander a souligné à quel point cela est rare : c'est la première fois que les États-Unis font cela « sous cette forme », signalant leurs intentions à l'avance, et le faisant « un vendredi après-midi, quand la plupart des gens partent à la plage ». Son verdict sur la capacité de la mesure à tenir dans la durée était sans détour : les interventions échouent si rien ne change en profondeur, et les épargnants japonais ordinaires qui déplacent leur argent à l'étranger « ne vont pas se soucier du fait que les États-Unis sont intervenus ».

2. Pourquoi (presque) tout le monde dit que le sauvetage est un pont, pas un remède

Le cadre le plus utile est venu de Torsten Slok, économiste en chef d'Apollo, sur SpaceX Craters & Propping up the Yen de Brew Markets (5 août). L'argument de Slok est que l'intervention ne fonctionne que si elle s'accompagne des devoirs faits, et le Japon n'a pas fait ses devoirs :

La littérature académique qui étudie les interventions dit qu'elles réussissent surtout quand on fait deux choses. On signale qu'on va intervenir… et en même temps, on vient aussi avec un plan d'ajustement… Ici, ce n'était que l'intervention, sans l'ajustement. Et c'est un risque : dans quelques semaines, les gens pourraient dire, bon, c'était utile pour le moment, mais maintenant on revient regarder les fondamentaux.

Ces fondamentaux sont peu reluisants. La dette publique du Japon dépasse 200 % de la taille de son économie, environ le double du niveau américain. Le yen est faible depuis environ un an et demi principalement pour cette raison, a dit Slok, ainsi que le fait que les taux d'intérêt japonais restent bien inférieurs à ceux de tous les autres, ce qui rend le yen peu attractif à détenir.

Cet écart de taux d'intérêt est le moteur du « carry trade », l'idée la plus importante pour comprendre le yen. Dans un carry trade, les investisseurs empruntent une devise qui ne coûte presque rien (le yen) et placent l'argent dans des actifs qui rapportent davantage (actions américaines, obligations américaines, devises à rendement plus élevé), empochant la différence. Ruth Carson, de Bloomberg, sur Why a Weak Yen Is America's Problem de Big Take Asia (4 août), a mis l'échelle en perspective : selon certaines estimations, ce trade vaut plus de 4 000 milliards de dollars, plus que l'économie entière de l'Inde, et chaque partie de ce montant implique de vendre du yen. C'est pourquoi le yen continue de couler, peu importe combien de fois Tokyo intervient.

Carson a aussi donné le test de réussite le plus net, et il vaut la peine d'être retenu :

Une intervention réussie, c'est quand le yen ne se contente pas de se renforcer mais garde sa force… quand on voit les investisseurs au Japon, les méga-fonds, sortir dire que nous rachetons massivement des actifs japonais à nouveau. Mais je ne vois pas encore de preuve solide de cela.

Et elle a relevé les sommes déjà déboursées : le Japon a dépensé environ 74 milliards de dollars en avril et plus de 80 milliards de dollars sur deux jours à la fin de la semaine dernière.

Les desks qui suivent cela professionnellement pensent que les munitions s'épuisent. Sur At Any Rate de JPMorgan (31 juillet), le stratégiste devises Japon de la banque a estimé le mouvement de jeudi seul à environ 6 000 à 7 000 milliards de yens. En ajoutant les vagues d'avril et de mai, le Japon a désormais dépensé environ 18 000 à 19 000 milliards de yens, déjà plus que les 15 000 milliards de yens brûlés en 2024. Sa conclusion : la « poudre sèche » restante n'est que d'environ 5 000 à 6 000 milliards de yens, ce qui rend des interventions massives répétées « peu probables à l'avenir ». (À noter : ce même stratégiste jugeait une coordination complète États-Unis-Japon « hautement improbable », la barre, disait-il, n'étant normalement franchie que lors d'une véritable crise comme en 1998 ou 2011. Puis c'est arrivé deux jours plus tard. Une semaine qui remet les scénarios de base à leur place.)

3. L'euro a enfin percé, exactement là où la carte l'annonçait

Depuis des semaines, nous surveillons un seul chiffre : 1,15 dollar sur l'euro. John Hardy, de Saxo, l'avait désigné comme la ligne qui décide si le scénario baissier sur l'euro survit. Cette semaine, l'euro l'a franchie. L'EUR/USD est passé de 1,1386 dollar pour clôturer la semaine à 1,1541 dollar, inscrivant un plus haut de 1,1560 dollar au passage.

Hardy lui-même a détaillé ce qui vient ensuite une fois cette ligne franchie, sur Saxo (31 juillet) :

Certains niveaux clés, en dehors des niveaux dollar-yen que j'ai mentionnés, seraient quelque chose comme 115 sur euro-dollar, en maintenant cela dans les jours à venir. Cela ouvre potentiellement la zone vers 118 sur euro-dollar.

En clair : tenir au-dessus de 1,15 dollar et le prochain arrêt qu'il signale est 1,18 dollar.

Il y a ici une véritable subtilité qui mérite d'être savourée. Les États-Unis ont financé leurs achats de yen en vendant des euros, ce qui aurait dû faire baisser l'euro. Et pourtant l'euro a monté quand même, parce que le dollar chutait encore plus vite. Un commentateur sur le Morning Market Briefing (3 août) a avancé que Bessent « jetait délibérément des pierres dans le sac en papier le plus mouillé », que vendre l'euro à découvert était la moitié intelligente de l'opération car il s'attend à ce que l'Europe baisse ses taux. Ce point de vue cadre mal avec les données réelles : l'inflation de la zone euro dérive à la hausse (2,9 % en juillet contre 2,8 %, cœur autour de 2,5 %), le chômage allemand a légèrement augmenté, et les marchés intègrent presque totalement une hausse de taux de la BCE en septembre, pas une baisse. Il faut donc prendre la logique du « vendre l'euro à découvert » comme un instinct de trader, pas comme une prévision étayée par les chiffres.

4. La Banque d'Angleterre a maintenu ses taux, et a rendu la livre sterling ennuyeuse volontairement

La Banque d'Angleterre a laissé son taux d'intérêt à 3,75 % pour une cinquième réunion consécutive, avec un vote de 6 contre 3 où les trois dissidents voulaient tous une hausse. Sur le papier, cela paraît restrictif. Dans les faits, c'était l'inverse, car le gouverneur Andrew Bailey s'est donné du mal pour écarter cette idée. Comme l'a rapporté Hardy sur Saxo (31 juillet), Bailey a dit qu'il y avait « peu de preuves d'effets de second tour » liés à la hausse des prix du pétrole, et, la phrase que les clients ont retenue, que la Banque « ne se rapproche pas d'une hausse ».

L'équipe taux de Nomura a enfoncé le clou sur The Week Ahead (31 juillet). Andy Chater, responsable de la stratégie taux au Royaume-Uni, a fait l'observation contre-intuitive que même si le vote s'est rapproché d'un cran d'une hausse (de 7-2 à 6-3), cela « a en fait donné l'impression… qu'on s'est éloignés d'une hausse ». Claire Lombardelli, largement considérée comme la prochaine responsable susceptible de basculer vers un vote pour une hausse, a dit que sa décision de maintenir les taux n'était même pas serrée.

La livre sterling a à peine réagi sur ses propres mérites, elle a d'abord reculé, puis s'est raffermie, et a surtout été portée par le dollar plus faible jusqu'à environ 1,35 dollar.

5. La véritable histoire britannique n'est pas la Banque, c'est le nouveau gouvernement

La Grande-Bretagne a un nouveau Premier ministre, Andy Burnham, et un nouveau chancelier, John Healey. Et le marché obligataire les observe avec méfiance. Nomura a intitulé tout cet épisode « Mr Un-credible ? », et ce n'est pas un hasard.

La lecture d'Andy Chater sur ce changement de style est la partie à retenir :

Sous cette administration, on a vraiment l'impression que le Premier ministre a repris le contrôle… en disant, je vais fixer la politique, à vous, en tant que chancelier, de régler les détails.

L'inquiétude, a-t-il expliqué, est que là où l'ancienne chancelière Rachel Reeves traitait les règles budgétaires comme son point de départ, la nouvelle équipe semble décider des politiques d'abord, puis chercher des façons « créatives » de les faire entrer dans les règles, ce qui « rend le marché peut-être un peu plus nerveux ». George Buckley, économiste en chef Royaume-Uni de Nomura, a été plus direct sur la contrainte : il ne reste essentiellement aucune marge de manœuvre dans le budget, la hausse des coûts du pétrole et des intérêts a mangé le peu de marge qui existait, et il est « juste un peu inquiet de savoir si, quand ce budget arrivera [probablement en octobre], ils vont vraiment respecter à la fois la lettre et l'esprit de ces règles budgétaires ».

Le point plus large de Chater explique pourquoi cela a sa place dans une lettre de change : depuis l'épisode Liz Truss de 2022, le marché des gilts (obligations d'État britanniques) « peut s'exciter énormément pour des sommes d'argent assez faibles », et tant que les investisseurs n'auront pas vu un véritable budget Burnham-Healey, il y aura « des craintes de savoir s'il y a de mauvaises surprises cachées dedans ». Une date à cocher : en septembre, la Banque décide de la vitesse à laquelle elle réduit ses avoirs obligataires, un choix technique qui pourrait ajouter à l'offre de gilts que le marché doit absorber juste au moment où les nerfs budgétaires sont à vif.

La seule voix dissonante par rapport à la morosité ambiante est venue de Justin Waite sur The SharePickers Podcast (31 juillet), relayant la position de longue date du gérant de fonds Neil Woodford selon laquelle la Banque d'Angleterre s'est tout simplement trompée, à répétition. Le décompte de Woodford : la croissance des salaires du secteur privé est tombée à 2,7 % (un plus bas depuis près de six ans), l'inflation de juin est ressortie à 2,6 % contre une prévision de la Banque à 3,1 %, et l'économie a crû de 0,6 % au premier trimestre, le double de ce que la Banque attendait. Sa conclusion est que l'inflation britannique passera sous 2 % au second semestre de l'an prochain et que les taux d'intérêt pourront descendre sous 3 %, ce qui, selon lui, allumerait un marché haussier. C'est une position minoritaire, mais cohérente, et c'est ce qui se rapproche le plus d'un scénario haussier sur la livre sterling proposé cette semaine.

Le débat

Pour une fois, les deux camps ont un poids réel.

Camp un : ce sauvetage fonctionne, le dollar va bien, et le franc devient discrètement la devise de financement du monde

Le camp haussier sur le dollar / le carry-trade-continue-de-payer ne repose pas sur l'espoir. Ses arguments les plus solides : la Banque du Japon a maintenu ses taux, donc rien de structurel n'a changé ; les taux d'intérêt japonais restent très en dessous de ceux de l'Amérique, ce qui maintient le carry trade en vie ; et les États-Unis ont montré qu'ils s'opposeraient à un yen qui s'emballe, ce qui limite le risque baissier pour quiconque emprunte du yen. Le positionnement soutient aussi le dollar, Jim Bianco a noté sur #543 de Macro Voices (30 juillet) que les grands spéculateurs détiennent encore des paris sur le dollar proches d'un plus haut sur un an, et que le dollar a techniquement franchi le haut d'une fourchette vieille de 15 mois.

L'expression la plus exploitable de ce camp est l'idée du franc de Hardy. Le yen étant désormais dangereux à vendre à découvert, puisque les gouvernements le défendent, il préfère emprunter la devise qui rapporte encore moins et ne comporte pas ce risque : le franc suisse. Sur Saxo (3 août) :

Les taux les plus bas qui existent, on a en fait un carry trade en faveur du yen japonais qui serait en franc suisse contre yen japonais… il y a toujours une situation de valorisation incroyable entre le franc suisse et le yen japonais. Et on n'a absolument pas le problème de portage si on trade celui-là du côté vendeur.

En clair : emprunter des francs, acheter du yen, et vous empochez un petit avantage de taux tout en pariant que deux devises, l'une très bon marché, l'autre très chère, convergent, sans payer pour être vendeur à découvert du yen comme vous le feriez contre le dollar.

Camp deux : c'est une fissure de crédibilité, et le soutien estival du dollar n'a jamais été solide

Le scénario baissier sur le dollar repose sur trois piliers, chacun porté par une voix identifiée.

L'intervention est un aveu, pas un remède. C'est le point commun de Slok et Englander évoqué plus haut, dépenser l'argent, sauter la réforme, et le marché revient au même trade en quelques semaines.

Les taux d'intérêt américains montent pour la mauvaise raison. Les chiffres de Peter Boockvar sur RiskReversal sont ceux à retenir. Le rendement du Trésor américain à 10 ans est passé d'environ 3,94 % début mars à 4,72 %, soit environ 80 points de base, sans, selon sa lecture du marché des anticipations d'inflation, aucune hausse de l'inflation attendue ni aucune accélération de la croissance. Jim Bianco a formulé la même anomalie de façon encore plus frappante : le rendement à 30 ans a grimpé d'environ 118 points de base depuis que la Fed a commencé à baisser ses taux en septembre 2024, une situation qui ne s'est produite qu'une seule fois auparavant, au début des années 1980. Le mécanisme de Bianco est que les marchés ne font plus confiance à la Fed pour contrôler l'inflation, donc :

Les taux vont continuer à monter jusqu'à ce que quelqu'un s'occupe de l'inflation… soit la Fed panique un peu et relève les taux, elle ne l'a pas fait, soit le marché fait monter les rendements assez haut pour le faire à la place de la Fed.

S'il a raison, des rendements américains plus élevés cessent d'être une raison de détenir le dollar et deviennent un avertissement à son sujet.

Le carry trade est un ressort comprimé. Boockvar a averti que le monde est lourdement endetté à effet de levier (la dette sur marge américaine est à un record de 4,5 % de la taille de l'économie), et Guy Adami, de RiskReversal, a tracé un lien direct avec il y a deux étés, quand un chiffre d'inflation américain plus faible que prévu en juillet 2024 avait fait tomber le dollar de 161 ¥ à 157 ¥ et déclenché une cascade qui avait fait s'envoler l'indice de la peur des semaines plus tard. Ses mots : « l'histoire semble se répéter. » À noter l'anniversaire, le débouclage de 2024 a frappé le 6 août, il y a exactement deux ans cette semaine.

La voix contrariante qui mérite d'être entendue

Steve Hanke, de Johns Hopkins, sur Lunch Break de Hedgeye (5 août), soutient que toute la prémisse est inversée. Tout le monde dit que le Japon mène une politique monétaire accommodante parce que ses taux d'intérêt sont bas. Hanke dit que c'est un mythe :

La politique monétaire, ce n'est pas une affaire de taux d'intérêt. C'est une affaire de variations de la masse monétaire. Et la masse monétaire est très anémique depuis très, très longtemps au Japon.

Selon ses calculs, la masse monétaire japonaise croît d'environ 2,2 % par an, bien en dessous des ~6 % qu'il juge nécessaires pour atteindre 2 % d'inflation, donc le yen est faible parce que la politique est trop restrictive, pas trop accommodante. Il a également mis en garde contre Bessent en tant que « gros joueur » gouvernemental doté d'une puissance de feu illimitée et sans contrainte de profits et pertes, ce qui, selon lui, injecte de la volatilité plutôt que du calme : « les dieux du marché ne voient pas d'un bon œil les manipulateurs de marché… agissant depuis des sièges gouvernementaux ». Il faut le traiter comme la position minoritaire et provocatrice qu'elle est, mais c'est un rappel utile que le récit consensuel du « Japon, c'est de l'argent facile » est une hypothèse, pas un fait.

Trades en jeu

Emprunter des francs, acheter du yen (short CHF/JPY). L'idée la plus nette de Hardy, et celle qui survit même si le sauvetage du yen échoue. Vous conservez un petit avantage de portage, vous pariez sur la convergence de deux valorisations extrêmes, et, surtout, vous évitez d'être vendeur à découvert d'un yen que les deux plus grandes puissances financières du monde défendent désormais.
L'euro au-dessus de 1,15 dollar, c'est le signal. Tenir la ligne et le propre cadre de Hardy pointe vers 1,18 dollar. La perdre et l'ancien scénario baissier sur l'euro revient. Il est rare d'obtenir un niveau aussi explicite de la part d'un stratégiste avant l'événement qui le teste, et cette semaine, l'événement a tourné en faveur de l'euro.
Parier contre un second sauvetage du yen, avec prudence. L'argument d'Englander est que les États-Unis « ne veulent pas dépenser beaucoup », et les munitions propres du Japon s'amenuisent. Mais le ministère des Finances, selon le récit de Mariko Oi, a promis qu'il « n'hésiterait pas à mener de nouvelles interventions coordonnées ». Le risque à court terme est donc une seconde vague qui presse durement les vendeurs à découvert de yen avant que les fondamentaux ne reprennent le dessus, Nomura a signalé qu'une suite pourrait arriver dans les jours qui viennent. La patience l'emporte ici sur l'anticipation.
Détenir des actifs étrangers et de marchés émergents sur un dollar plus faible. Un dollar plus faible allège le poids de la dette des emprunteurs de marchés émergents et, comme l'ont montré les données FactSet citées sur Warsh Out in Bonds de RiskReversal (31 juillet), favorise les entreprises américaines qui gagnent leur revenu à l'étranger, les valeurs réalisant plus de la moitié de leur chiffre d'affaires à l'international ont affiché une croissance de bénéfices de 73,6 % le dernier trimestre contre 23 % pour les valeurs domestiques.
Le pari macro hors consensus. Sur Warsh Woke Up The Bond Vigilantes de The Macro Trading Floor (31 juillet), Alfonso Peccatiello a présenté « euro acheteur, obligations longues acheteur, dollar vendeur » comme le trade au potentiel de gain le plus élevé des prochains mois, précisément parce que presque personne ne le détient, avec la réserve honnête de Brent Donnelly qu'il n'y a pas encore de catalyseur évident, et que l'euro et le yen sont « à peu près le même trade » en ce moment, tous deux n'étant que des expressions d'un dollar en baisse.

Répercussions

Les obligations japonaises et le yen tirent dans des directions opposées. Le rendement de l'obligation d'État japonaise à 10 ans pousse vers 2,80 %, selon le Morning Market Briefing, un niveau historiquement extrême pour le Japon, tandis que Saxo a noté que les obligations japonaises atteignaient de nouveaux sommets de cycle. L'avertissement de Boockvar est que ce qui se passe sur le marché obligataire japonais ne s'y arrête pas : en tant que troisième plus grande nation créancière du monde, un véritable retournement du yen pourrait ramener l'épargne japonaise au pays, hors des obligations occidentales, et « cela peut conduire à un rapatriement des actifs étrangers vers le Japon ».
L'obligation longue américaine est la pression qui se fait sentir partout. Le rendement du Trésor à 30 ans a atteint environ 5,27 % (NAB), le plus haut depuis 2007. C'est le chiffre que Bessent défend vraiment, et la raison pour laquelle les troubles du Japon retombent sur un prêt hypothécaire new-yorkais.
Les actions japonaises et le yen forment un seul flux. Le Nikkei a bondi de 4 % vendredi alors que le yen s'envolait. Un yen plus fort et un vacillement des actions mondiales aux valorisations élevées ne sont pas des événements séparés, ce sont les deux bouts du même argent à effet de levier, ce qui est exactement ce qui avait rendu août 2024 si violent.
Les marchés émergents sont le facteur décisif pour la prochaine étape du dollar. Sur Market Signals de LPL (4 août), l'implication était qu'un dollar plus faible allège le coût de la dette en dollars pour les gouvernements et entreprises de marchés émergents, un véritable vent porteur si le mouvement du dollar de cette semaine tient.
Surveiller la fragilité en dehors des grandes devises. Sur The Macro Trading Floor, Peccatiello a décrit comment une simple flambée pétrolière peut soudain faire bouger ensemble une douzaine de trades de marchés émergents sans rapport entre eux, la banque centrale d'Afrique du Sud a surpris en ne relevant pas ses taux, et son marché obligataire long terme « a complètement explosé », la devise perdant 2,5 % en une journée. Dans un monde à effet de levier, sujet aux interventions, la corrélation est le risque.
Le franc suisse, honnêtement. Il n'y a eu aucune histoire suisse dédiée cette semaine, aucun commentaire de la banque centrale, rien sur les exportateurs. Ce qu'il y a eu, à répétition, c'est le franc qui s'impose comme la nouvelle devise de financement de choix du marché, le rôle que le yen devient trop risqué à remplir. Le franc s'est raffermi face au dollar (à environ 0,809 CHF) et est resté globalement stable face à l'euro (environ 0,934 CHF). Nous le signalons simplement plutôt que de fabriquer un récit.

Ce qui a changé

Jeudi dernier, nous écrivions à l'approche de trois réunions de banques centrales aux issues véritablement incertaines et d'un yen qui avait « discrètement cessé de baisser ». Une semaine plus tard, le tableau a été rebattu par un seul acte historique.

Le changement précis : l'histoire du yen est passée d'une lente hémorragie à un sauvetage gouvernemental. Le Japon est intervenu seul jeudi, puis, pour la première fois depuis 1998, les États-Unis se sont joints à lui vendredi, Bessent finançant l'opération en vendant des euros. Cela a fait passer le dollar d'environ 164 ¥ à un plus bas proche de 155 ¥. En parallèle, l'euro a fait ce qu'il menaçait de faire depuis un mois et a franchi 1,15 dollar, ouvrant la voie tracée par Hardy vers 1,18 dollar. La Banque d'Angleterre a maintenu ses taux et, par la voix de Bailey, a explicitement éloigné le marché de l'idée d'une hausse, laissant la livre sterling passagère. Et la Grande-Bretagne a discrètement acquis un nouveau risque budgétaire sous la forme du gouvernement Burnham-Healey, dont le premier vrai test, le budget, arrive en octobre.

Ce qui n'a pas changé, c'est ce qui se trouve en dessous de tout cela. La Banque du Japon n'a toujours pas relevé ses taux. L'écart entre les taux d'intérêt japonais et américains, le carburant de tout le carry trade, reste énorme. C'est pourquoi presque tous les professionnels cette semaine, de Slok chez Apollo à Englander chez Standard Chartered, ont qualifié le sauvetage de pont plutôt que de remède.

Et maintenant, c'est le calendrier qui prend le relais. Le rapport sur l'emploi américain sort vendredi, les prévisionnistes tablant sur environ 85 000 à 100 000 créations d'emplois. Les marchés intègrent déjà environ 77 % de probabilité que la Fed relève ses taux en septembre. Un chiffre solide relancerait le dollar et testerait si le sauvetage du yen de vendredi n'était rien de plus qu'un très coûteux ralentisseur. Un chiffre faible offrirait son catalyseur au camp baissier sur le dollar. Dans un cas comme dans l'autre, nous en saurons beaucoup plus la semaine prochaine à la même heure.