Newsletter · 2026-09-29 · Ashutosh Agarwal

Le dollar sort par le haut alors que les carry trades émergents font une pause - EM FX Weekly - Semaine du 29 septembre 2026

EM FX Weekly pour la semaine du 29 septembre 2026 : l'équipe de change de J.P. Morgan a déclaré que le dollar sort enfin par le haut pendant que le carry reprend son souffle, MUFG a exposé comment un dénouement du carry frapperait les pesos mexicain et chilien, la SARB a relevé son taux à 7,25 % et le rand a quand même baissé, l'interdiction américaine d'exporter du diesel est restée indécise, le Brésil a inspiré un scénario haussier fondé sur des baisses de taux, et la Corée et l'Indonésie ont continué de relever leurs taux.

EM FX Weekly

Semaine du 29 septembre 2026 : le dollar sort par le haut alors que les carry trades émergents font une pause

Pendant la majeure partie de 2026, parier sur les devises des marchés émergents a été l'une des opérations les plus faciles. On empruntait à bas coût en dollars (ou en yens), on achetait des devises qui rémunéraient fortement, et on était payé pour attendre. La semaine dernière, nous avions signalé que la déroute obligataire mondiale avait fini par atteindre les marchés émergents. Cette semaine, l'autre chaussure est tombée. Le dollar lui-même s'est mis à grimper.

L'équipe devises de J.P. Morgan a ouvert son podcast hebdomadaire par une phrase qui résume tout : « le dollar sort enfin par le haut ». Elle ne pense pas que le carry trade soit mort. Elle pense qu'il fait la sieste pendant que le dollar a son tour. La question plus large est maintenant de savoir si cette sieste se transforme en ruée vers la sortie. MUFG la pose ouvertement dans son podcast.

Entre-temps, les histoires individuelles sont devenues plus intéressantes. La banque centrale d'Afrique du Sud a relevé ses taux et le rand a quand même baissé. La banque centrale du Brésil, selon le récit d'un stratégiste, a fait le contraire et baissé les siens. Des banques centrales asiatiques, en Corée et en Indonésie, relèvent discrètement leurs taux. Et l'interdiction américaine d'exporter du diesel, le choc qui a causé l'essentiel des dégâts sur les émergents la semaine dernière, est toujours en cours de décision, une interview présidentielle à la fois.

En bref

Le dollar sort par le haut, et le carry « reprend son souffle ». L'équipe de change de J.P. Morgan parle d'un « pilier tournant » entre le dollar et les carry trades. Pour l'instant, c'est la jambe dollar qui commande. Elle maintient une vision constructive du dollar, mais s'attend à ce que le carry rattrape son retard une fois que les marchés de taux se calmeront.
Les rendements américains ont continué de grimper. Le Treasury à 10 ans a atteint 5,24 % dans le Monday Morning Call de NAB, en hausse de 86 points de base (0,86 point de pourcentage) en trois mois. L'indice dollar était à 101,18 en milieu de semaine. PIMCO s'attend à une ou deux hausses supplémentaires d'un quart de point de la Fed.
Le dénouement du carry est maintenant une question ouverte. MUFG a averti que la volatilité augmente sur les devises émergentes et que le carry de change, « une stratégie de trading extrêmement rentable », pourrait être vendu pour couvrir des pertes obligataires ailleurs. Elle a désigné le peso mexicain et le peso chilien comme vulnérables. Le real brésilien « a mieux tenu ».
La SARB a relevé son taux à 7,25 % et le rand s'est quand même affaibli, vers 16,45 rands. La hausse était à plus de 85 % intégrée dans les prix. Un pétrole au-dessus de 100 dollars a pesé davantage. Rand Merchant Bank s'attend à une inflation supérieure à 5 % au T4 et à aucune hausse supplémentaire avant environ mai.
L'interdiction du diesel est toujours indécise. Trump dit qu'il l'envisage « très sérieusement ». Son secrétaire à l'Énergie et au moins un sénateur disent que cela n'arrivera pas. L'équipe émergents de J.P. Morgan qualifie désormais le peso chilien de risque « symétrique » après sa chute, et dit que le Mexique est bien moins exposé que ne le suggèrent les gros titres.
Le Brésil fait figure d'exception. Le stratégiste macro Jay Pelosky dit que la banque centrale brésilienne a baissé ses taux la semaine dernière et pourrait les baisser de 200 à 300 points de base au cours de l'année à venir, et que « la surprise pourrait être que la devise s'apprécie ».
L'Asie resserre. Nomura note que les banques centrales de Corée et d'Indonésie ont déjà relevé leurs taux. Le dollar-yen a testé 158,50, et Saxo demande « quand arrive l'intervention ? »
Le dollar australien a touché 0,7004, son plus bas depuis le 4 août, avant la hausse largement attendue de la RBA à 4,6 % mardi.

Ce qui est nouveau

J.P. Morgan : le tour du dollar, et le carry fait la queue

Le podcast de change le plus utile de la semaine était l'épisode At Any Rate de J.P. Morgan, Global FX: US diesel ban, dollar view, G10 central banks, enregistré le 25 septembre. Meera Chandan, co-responsable de la stratégie de change, a donné le ton : « le dollar sort enfin par le haut ».

Son point, cependant, était que le mouvement reste modeste. Compte tenu de l'ampleur de la réévaluation de la Fed par les marchés, et de l'écart des taux d'intérêt américains avec ceux de tous les autres, elle a dit que « le dollar aurait dû être en fait beaucoup plus fort ». Son collègue Patrick Locke est l'optimiste du dollar dans l'équipe. Il a dit que le président de la Fed Kevin Warsh avait « en quelque sorte redressé le navire » lors de la réunion de septembre. Il a aussi noté que le dollar se négociait à bas prix par rapport aux modèles de juste valeur de J.P. Morgan, et que cette décote a commencé à « s'effondrer » depuis la réunion. Les enquêtes auprès des entreprises américaines « ont fait sauter les portes », a-t-il dit, avec « des chiffres à 57, 58 sur l'ensemble des sous-composantes », certaines des meilleures lectures sur l'emploi depuis trois ou quatre ans, et des pressions sur les prix venant des salaires et des chaînes d'approvisionnement, pas seulement de l'énergie.

La phrase qui compte le plus pour le carry émergent est venue de Chandan. Elle a décrit « un pilier tournant, si vous voulez, entre le carry et le dollar ». Le carry de change « semble avoir pris une pause pendant que cette réévaluation se déroule ». Mais « une fois que nous aurons une certaine stabilisation sur les marchés de taux, si nous l'avons, vous savez, nous pourrons effectivement voir un rattrapage du côté du carry ». Pour l'instant : « nous sommes au milieu de la jambe dollar. Donc nous respectons cela et nous nous y tenons. »

Pourquoi c'est important : c'est la même banque qui disait aux clients il y a trois semaines que le carry continuerait de gagner. Elle n'est pas devenue baissière sur les émergents. Elle dit que les prochaines semaines appartiennent au dollar, et que le carry ne se redresse que si les rendements du Treasury cessent de monter. Le rapport américain sur l'emploi de la semaine prochaine (consensus d'environ 100 000) est le prochain test. L'objectif de Chandan pour l'euro reste de 1,13 à 1,14 dollar pour le second semestre.

L'interdiction du diesel, devise par devise

Même épisode, et la discussion sur les émergents la plus détaillée de la semaine. Anezka Christovova, de l'équipe émergents de J.P. Morgan, a divisé le risque diesel en deux étapes. L'étape un concerne les pays qui achètent leur diesel directement aux États-Unis et pourraient voir des contrats rester inexécutés. L'étape deux survient « après un mois ou deux », quand ces acheteurs trouvent de nouveaux fournisseurs et que le problème devient un choc de prix mondial.

Sur l'étape un :

Le Chili et le Pérou « dépendent beaucoup des importations de diesel américain et n'ont pas de stockage ». La devise du Pérou « a enfin un peu réagi », mais sa banque centrale intervient souvent, si bien que la volatilité reste contenue.
Le peso chilien « a subi un impact dramatique ». Il a tellement baissé par rapport à des devises aux fondamentaux similaires qu'elle voit maintenant « une sorte de risque symétrique ». Dans ses mots, « si les choses s'améliorent, ce pourrait être celle qui se redresse tactiquement plus que les autres devises ».
Le Mexique est moins exposé qu'on ne le suppose. Grâce à de nouvelles capacités de raffinage, « ils importaient 60 % de leur consommation de diesel des États-Unis en 2023. Et maintenant, ce n'est plus que 25 % ». Elle s'est aussi demandé si une interdiction visant un pays qui partage une longue frontière terrestre et des chaînes d'approvisionnement profondes avec les États-Unis est même « pratiquement possible », ou si elle viendrait avec des exemptions.
Le Brésil et la Colombie sont « beaucoup moins exposés », mais le peso colombien a quand même réagi vivement à cause de la déroute plus large.

À l'étape deux, la liste s'allonge. Mesuré par les importations de carburants raffinés en part de l'économie, « les Philippines ressortent, l'Afrique du Sud ressort ». L'Afrique du Sud « importe plus de produits en pourcentage du PIB que le Chili », mais pas depuis les États-Unis. Elle pense que « la dimension produit a peut-être été un peu sous-estimée par le marché » pour le rand. Une devise pour laquelle elle juge la crainte exagérée : le forint hongrois, que l'on traite comme très sensible à l'énergie, mais « ils ont bien une capacité de raffinage ».

Chandan a ajouté un peu d'échelle. Le commerce mondial de produits raffinés est d'environ 23 millions de barils par jour, c'est donc à cette aune qu'il faut mesurer une interdiction américaine. Elle n'est « tout simplement pas si sûre que cela brisera le dos du chameau ».

L'interdiction aura-t-elle seulement lieu ? La Maison-Blanche change sans cesse d'avis

Dans Wiesemeyer's Perspectives d'AG Bull (28 septembre), l'analyste politique de Washington Jim Wiesemeyer a parlé de la « politique énergétique Etch A Sketch de Trump ». D'abord Trump a dit qu'il était favorable à une interdiction. Puis le secrétaire à l'Énergie Chris Wright « l'a balayée d'un revers de main ». Le sénateur Ted Cruz a dit à des lobbyistes de raffineries qu'il avait des assurances de la Maison-Blanche que les exportations ne seraient pas interdites, selon un reportage de Bloomberg cité dans l'émission. Puis dimanche, Trump a dit qu'il l'envisageait « très sérieusement ». La lecture de Wiesemeyer : « l'administration n'a pas encore arrêté de position politique durable », et les sondages dans les États agricoles sur les prix du diesel sont « très négatifs ».

Dans MacroVoices n° 551 (25 septembre), l'animateur a cité un article de Politico selon lequel Trump est « engagé en faveur d'une interdiction d'au moins 90 jours ». Michael Every, de Rabobank, a averti que, dans un système énergétique mondial intégré, « si vous arrêtez soudainement les exportations américaines de diesel, cela ne résout pas qu'un seul problème. Cela en crée beaucoup d'autres en proportion égale », dont un brut plus cher.

La responsable des matières premières de J.P. Morgan, Natasha Kaneva, a fait les calculs dans Global Commodities: Day 31 and beyond d'At Any Rate (25 septembre). Les États-Unis consomment environ 3,6 millions de barils de diesel par jour et en exportent 1,3 à 1,6 million. En garder ne serait-ce qu'une partie dans le pays pourrait reconstituer les stocks américains à leur moyenne sur cinq ans « en deux semaines ». Une interdiction de 30 jours « pourrait fonctionner étonnamment bien, au moins au début ». Ensuite, les raffineurs seraient coincés à fabriquer du diesel dont personne ne veut, les volumes de brut traités baisseraient, et « une partie du soulagement initial des prix commencerait à s'inverser ». Pour les émergents, c'est le point clé. Une interdiction courte fait très mal au Chili, au Pérou et aux autres importateurs directs pendant quelques semaines. Une interdiction longue devient un problème mondial de prix du carburant pour l'Afrique du Sud, les Philippines et le reste des importateurs de carburants raffinés.

MUFG : le carry trade est la chose évidente à vendre

Dans Fixed Income contagion risks (25 septembre), le stratégiste de change de MUFG a exposé le scénario baissier en termes simples. Quand les portefeuilles obligataires perdent de l'argent, les investisseurs vendent ce qui a fonctionné pour compenser. « Évidemment, le carry de change a été une stratégie de trading extrêmement rentable. Donc on y inclurait les positions vendeuses sur le yen. Mais aussi, je pense, l'Amérique latine, un carry très attractif sur beaucoup de devises latino-américaines. »

Sa liste de surveillance : « des vulnérabilités certaines pour MEX, qui a subi des pressions cette semaine. Le Chili et le peso. Le real brésilien a mieux tenu, mais il y a encore des vulnérabilités. » Puis l'avertissement : « la volatilité augmente sur le change émergent. Elle a évidemment aussi augmenté sur le dollar-yen. Et c'est aussi une recette pour encourager la liquidation du carry. » L'équipe quantitative de MUFG a également constaté que « les mesures plus structurelles indiquent bien que les conditions changent. Donc ce pourrait être le début d'un retournement plus durable » du dollar.

Afrique du Sud : une hausse de taux qui n'a pas aidé le rand

La Banque de réserve d'Afrique du Sud a relevé son taux principal de 0,25 point de pourcentage à 7,25 % le 23 septembre, alors que l'inflation d'août n'était que de 4,4 %. Dans The Money Show de 702, l'économiste en chef de Rand Merchant Bank Isaah Mhlanga a dit que la banque « aurait dû relever dès juillet », car les anticipations d'inflation s'étaient glissées à 4,4 % pour cette année et sont restées au-dessus de 4 % pour les deux suivantes. La SARB a relevé son hypothèse de prix du pétrole de 8 dollars à 90 dollars le baril pour cette année, 80 dollars pour l'an prochain et 75 dollars pour 2028. Mhlanga s'attend à « deux nouvelles hausses des prix des carburants localement qui porteraient l'inflation bien au-dessus de 5 % », avec une inflation moyenne au T4 supérieure à 5 %. Son pronostic : « stable pour le reste de l'année », avec « aucun changement avant un moment en mai ». Il a aussi abaissé sa prévision de croissance à 1,1 %, contre 1,5 % au début de l'année.

Le détail sur la devise est ce qui compte ici. Le rand est tombé vers 16,45 rands pour un dollar après la hausse. Viv Govender, de Rand Swiss, a expliqué que « plus de 85 pour cent de chances de hausse de taux » étaient déjà intégrées, donc il n'y avait « pas grand-chose de l'autre côté » pour pousser le rand à la hausse, tandis que le Brent « bien au-dessus de 100 dollars le baril » était « un facteur bien plus déterminant ».

Avant la réunion, l'investisseur Simon Brown a dit dans WorldWide Markets (22 septembre) qu'une partie de la logique de la SARB est de « rester en quelque sorte ancrée autour des États-Unis », parce que prendre trop de retard sur la Fed nuirait au rand. À partir d'une conversation avec Tom Gale, de Standard Bank, il a décrit le rand comme « une devise nettement moins volatile » cette année. Le récit du platine, qui soutient d'ordinaire le rand, s'est refroidi. Le platine se négocie autour de 1 780 dollars, environ 39 % sous son record de janvier de plus de 2 900 dollars. Le marché est passé d'un déficit de près de 1,5 million d'onces en 2025 à un excédent prévu de 265 000 onces cette année, car la demande d'investissement et les achats chinois de bijoux se sont effondrés. Les mineurs restent toutefois très rentables à ces prix. Brown a noté l'intérêt de rachat pour Northam et Valterra, avec une échéance au 1er décembre, et que la demande liée à l'IA pour le ruthénium et l'iridium est une nouvelle source de croissance.

Pourquoi c'est important : le rand est pris entre une banque centrale qui fait son travail et un prix du pétrole qui continue de l'emporter sur elle. Le point de J.P. Morgan selon lequel l'Afrique du Sud importe plus de carburant raffiné par rapport à son économie que le Chili fait du rand une histoire de diesel à combustion lente, même s'il achète peu de diesel américain.

Brésil : baisser quand tous les autres relèvent

Dans l'ép. 377 de Macro Hive (25 septembre), Jay Pelosky, de TPW Advisory, qui a lancé le produit de stratégie émergente mondiale de Morgan Stanley au milieu des années 1990, a dit que pendant que tout le monde regardait la Fed, « une autre banque centrale qui s'est réunie la semaine dernière et a baissé ses taux... était la banque centrale brésilienne ». Il a cité la vision de Morgan Stanley de 200 points de base de baisses au cours de l'année à venir et dit lui-même « 200 à 300 points de base de baisses de taux au Brésil au cours de l'année prochaine ». Sur l'élection présidentielle du mois prochain : « C'est une course très serrée en ce moment. » Le quartier financier du Brésil préférerait le challenger, mais « dans les deux cas, nous ne pensons pas que cela changera vraiment la dynamique ». Sa conclusion : « la surprise pourrait être que la devise s'apprécie, et non se déprécie. Donc nous aimons beaucoup le Brésil. » Il détient l'Amérique latine via l'ETF ILF, qui est surtout Brésil et Mexique, avec environ 30 % en matériaux et énergie.

Dave Iben, de Kopernik Global Investors, a passé l'été à faire des recherches au Brésil et a dit à The Meb Faber Show (25 septembre) que « le nombre de gens que j'ai rencontrés qui étaient haussiers sur leur marché actions, zéro ». Les habitants lui ont dit que le real « était à 490 puis à 520. Boum. » Son argument : « votre taux d'inflation est à peu près le même que le taux d'inflation américain, mais vos taux sont à 12-14 et les nôtres à 4. Je veux dire, quelle devise devrait faire mieux, mon vieux ? » Et « si les taux baissent au Brésil, le marché actions va monter ».

À garder en tête : ce sont deux investisseurs de long terme avec une opinion, pas une salle de marché. Ils contrastent aussi avec les données de flux de State Street de la semaine dernière dans There's Something About Carry, qui montraient des investisseurs de long terme sous-pondérant le real et vendant le Brésil avant l'élection. Le real « a mieux tenu » cette semaine, selon MUFG. Leur point commun est que des baisses de taux n'ont pas à affaiblir une devise quand le taux réel démarre aussi haut.

Asie : des hausses discrètes, et le yen sur la ligne

L'économiste de Nomura pour l'Asie du Sud-Est Euben Paracuelles a signalé dans The Week Ahead (25 septembre) que la Corée et l'Indonésie sont des endroits « où nous avons déjà vu les banques centrales relever les taux d'intérêt ». Il s'attend à ce que l'inflation globale coréenne retombe à 2,9 % contre 3,1 % sous l'effet de base, avec une inflation sous-jacente en recul aussi, ce qui « suggérerait que les pressions côté demande restent relativement faibles ». L'inflation indonésienne devrait passer à 3,3 % contre 3,2 %. Sur la Chine, Jing Wang, de Nomura, s'attendait à ce que le sommet Trump-Xi « prolonge la trêve actuelle » jusqu'au 10 janvier, avec peut-être des baisses de droits de douane sur environ 30 milliards de dollars de biens. Lundi, NAB disait que les deux parties étaient convenues de réduire les droits de douane sur 30 milliards de dollars de biens chacune, près de la moitié de la part américaine étant des jouets chinois. Sally Auld a jugé cela « pas énorme dans le schéma des échanges entre les États-Unis et la Chine ».

Sur le yen, John Hardy, de Saxo, a ouvert This is nuts - when's the intervention? (24 septembre) en décrivant un marché obligataire « en mode fusion ». Le dollar-yen avait testé 158,50 « presque au pip près », ce qu'il a appelé « la clé locale pour ouvrir la fourchette », avec 160 au-dessus. Le ministre japonais des Finances n'a offert qu'une rhétorique d'« intervention light » sans nommer de niveaux. Le point plus large de Hardy est que si les rendements obligataires continuent de monter à ce rythme, « le risque d'intervention monte d'un cran d'heure en heure », et que tout mouvement mondial pour calmer les marchés obligataires atteindrait aussi le Japon.

Le dollar australien et la RBA

Dans le Morning Call de NAB Another open and shut case (27 septembre), NAB a dit que le dollar australien « a bien échappé de peu à une nouvelle visite sous les 70 cents », avec un plus bas de 0,7004, le plus faible depuis le 4 août. Ce n'était « pas du tout une bonne semaine pour l'Aussie », et l'essentiel des pertes est survenu avant une hausse surprise du chômage. Dans Rates, bonds and oil – how high can they go (28 septembre, mardi australien), l'Aussie était « bloqué à 70,2 cents américains » à l'approche de la RBA. Sally Auld, de NAB, s'attend à une hausse à 4,6 %, « son plus haut niveau depuis 2011 ». Elle pense que la répartition des votes et la conférence de presse de la gouverneure Bullock compteront plus que la hausse elle-même. Elle a soutenu que « l'Australie semble effectivement dérouler un récit assez unique » : ses enquêtes d'entreprises ont baissé alors que celles des États-Unis et d'Europe ont monté, de sorte que « beaucoup plus de hausses de taux » intégrées ailleurs « ne ressemble pas au bon type d'histoire pour l'Australie ». MUFG a ajouté qu'une hausse de la RBA « devrait être assez favorable à l'Aussie », mais que dans un dénouement du carry « l'Aussie souffrira certainement ».

Le débat

Camp baissier : c'est ainsi que se terminent les carry trades. Il avait les voix les plus fortes cette semaine. L'argument de MUFG est simple et un peu effrayant. Quand les pertes obligataires s'accumulent, on vend ce qui a rapporté de l'argent, et le carry émergent en a beaucoup rapporté. La volatilité monte sur les devises émergentes et sur le dollar-yen, et le travail quantitatif de MUFG suggère que le retournement du dollar « pourrait être le début d'un retournement plus durable ». Ajoutez un Treasury à 10 ans à 5,24 % et en hausse, une Fed qui relève toujours (Tiffany Wilding, de PIMCO, dans A Recalibration, Not a Rate-Hike Cycle, voit encore une ou deux hausses d'un quart de point, notant que Warsh dit qu'il serait « bien en peine » de qualifier de restrictives les conditions financières), un pétrole au-dessus de 100 dollars sans accord avec l'Iran en vue avant les élections américaines de mi-mandat, et une interdiction du diesel qu'on ne peut ni exclure ni confirmer. La réaction du rand à sa propre hausse de taux montre ce qui se passe : le bon comportement d'une banque centrale ne compte pas quand le choc mondial est plus grand.

Camp haussier : une pause, pas une fin. L'équipe de change de J.P. Morgan en offre la version la plus forte. La jambe dollar a son tour, mais le carry « peut rattraper son retard » une fois les taux stabilisés. Les devises qui ont déjà fortement chuté, comme le peso chilien, sont maintenant des risques « symétriques » qui pourraient rebondir en premier. L'exposition du Mexique au diesel est passée de 60 % à 25 %. Les craintes énergétiques de la Hongrie paraissent exagérées. Le Brésil bénéficie du scénario haussier de long terme de Pelosky et Iben : des taux de 12 à 14 % face à une inflation proche des niveaux américains laissent beaucoup de marge pour baisser sans nuire à la devise. Le fait que des banques centrales asiatiques aient relevé tôt (Corée, Indonésie) suggère aussi que les devises gérées de la région disposent d'un certain coussin.

Où cela aboutit : les deux camps s'accordent à dire que le déclencheur est le rendement du Treasury américain. S'il se stabilise, le carry rattrape. Sinon, le dénouement décrit par MUFG devient l'histoire principale.

Les positions en jeu

À court terme, respecter le dollar. J.P. Morgan « s'en tient » à la jambe dollar. Les prochains catalyseurs sont les données d'inflation PCE sous-jacente de mercredi et le rapport américain sur l'emploi de vendredi (consensus d'environ 100 000, chômage à 4,1 %). MUFG pense qu'il faudrait un chiffre « proche de zéro » pour que les rendements baissent sensiblement.
Le peso chilien comme candidat au rebond. Le desk émergents de J.P. Morgan : après une sous-performance « dramatique », les risques sont « symétriques », et il pourrait « se redresser tactiquement plus que les autres devises » si l'histoire du diesel s'apaise. Le point de vue baissier est que le CLP est le plus directement exposé à une interdiction plus longue et figure sur la liste de vulnérabilité de MUFG. La prochaine donnée à suivre est de savoir si la Maison-Blanche signe réellement une interdiction, et pour combien de temps.
Le peso mexicain : exposé aux dénouements de carry, moins au diesel. MUFG signale le MXN comme vulnérable parce qu'il est très populaire (les données de State Street de la semaine dernière montraient des spéculateurs très longs sur le MXN par rapport à l'historique). Les chiffres sur le diesel de J.P. Morgan plaident pour un choc fondamental plus faible que craint. S'il y a un dénouement du carry, le risque est le positionnement, pas le diesel.
Le rand : ne pas compter sur la SARB. Avec la hausse déjà intégrée et RMB qui s'attend à une pause jusqu'en mai, la direction du rand dépend des prix du pétrole et des carburants raffinés. Deux nouvelles hausses locales des prix des carburants sont attendues.
Le Brésil pour les capitaux patients. La vision de Pelosky sur le cycle de baisses via l'ILF, et l'argument de Iben sur le taux réel, sont des paris pluriannuels. Le risque à court terme est l'élection d'octobre.
Dollar-yen à 158,50-160. Saxo y voit la zone où le risque d'intervention augmente fortement. C'est aussi une source de volatilité qui, selon MUFG, encourage une liquidation plus large du carry.
L'AUD face à la RBA. Une hausse à 4,6 % est intégrée. NAB surveille la répartition des votes et les indications. Un signal accommodant avec des données locales qui s'affaiblissent, combiné à un dénouement du carry, ramènerait l'Aussie sous 70 cents.

Implications

Dollar au sens large : l'indice dollar était à 101,18 en milieu de semaine dans le Morning Call de CNBC (24 septembre), se renforçant « à mesure que les obligations se sont affaiblies », avec le 10 ans à 5,13 % et le 30 ans à 5,43 %. Lundi, NAB avait le 10 ans à 5,24 %. J.P. Morgan pense que la décote de juste valeur du dollar se referme.
Obligations émergentes en monnaie locale et en dollars (EMLC, EMB) : avec le carry en pause et les rendements américains toujours en hausse, les dégâts de la semaine dernière (le GBI-EM de J.P. Morgan en baisse d'environ 2,2 % depuis son pic de fin août, selon EM Fixed Income: Navigating some sudden market turbulence) n'ont pas été soulagés cette semaine. Le chemin décrit par MUFG, de la déroute obligataire au dénouement du carry, passe directement par ces fonds.
EWZ / ILF : le scénario haussier repose sur le cycle de baisses du Brésil. Pelosky préfère la région via l'ILF en raison de sa pondération de 30 % en matériaux et énergie.
EZA et mineurs sud-africains : le platine est bien en dessous de ses sommets, mais Brown dit que les mineurs de PGM sont « très, très générateurs de trésorerie » aux prix actuels. Le rand fait face à une pression du pétrole et du diesel plus que des métaux.
EWY : Pelosky détient la Corée du Sud pour l'exposition aux puces mémoire à « cinq fois les bénéfices anticipés », et Iben a réduit la Corée après sa forte progression. Le recul de l'inflation coréenne donne à la Banque de Corée de la marge pour ne pas continuer à relever.
Brent et diesel : le Brent était au-dessus de 105 dollars lundi. Auld, de NAB, a souligné que même le contrat de fin 2027 est valorisé au-dessus de 80 dollars, signe que le marché s'attend à des « prix structurellement plus élevés ». Des responsables iraniens auraient été en privé pessimistes sur un accord avant les élections de mi-mandat de novembre.
L'AUD comme proxy de la Chine : l'accord tarifaire Trump-Xi était trop modeste pour aider. L'Aussie s'échange sur les rendements américains et la RBA, pas sur la Chine.
EUR/USD et CE3 : J.P. Morgan vise toujours 1,13-1,14 dollar pour le second semestre, la croissance européenne continuant de surprendre à la hausse. Pour CE3, son point de vue selon lequel les inquiétudes du marché sur l'exposition énergétique du forint « ont été plus grandes que ce que nous voyons réellement dans les chiffres » compte le plus.

Ce qui a changé

Le dollar a pris le relais du carry. La semaine dernière, l'histoire était la déroute des obligations émergentes. Cette semaine, l'équipe de change de J.P. Morgan a dit sans détour que le dollar « sort par le haut » et que le carry « reprend son souffle ».
« Liquidation du carry » est entrée dans le vocabulaire. La semaine dernière, State Street disait que le positionnement n'était pas encombré. Cette semaine, MUFG a décrit comment un dénouement se produirait et quelles devises (MXN, CLP) sont les premières sur la liste.
L'interdiction du diesel est passée du choc à l'incertitude. La semaine dernière, c'était une interdiction de 90 jours rapportée. Cette semaine, c'est un va-et-vient. J.P. Morgan voit maintenant le Chili comme un risque à double sens et l'exposition du Mexique comme bien plus faible qu'il n'y paraissait (25 % du diesel venant des États-Unis, contre 60 %).
La décision de la SARB est tombée. Une hausse de 25 points de base à 7,25 %, et le rand s'est quand même affaibli, vers 16,45 rands.
Le Brésil a eu sa première vraie discussion depuis des semaines, avec une lecture haussière (une baisse de taux, le real pouvant s'apprécier) qui va à l'encontre des reportages de la semaine dernière sur les ventes d'investisseurs de long terme.
Les rendements américains ont de nouveau monté. Le 10 ans est passé de 5,15 % à 5,24 %, et il a gagné 86 points de base en trois mois.