Newsletter · 2026-09-29 · Ashutosh Agarwal

Warsh a relevé les taux et l'extrémité longue s'est quand même effondrée - L'extrémité longue et l'offre budgétaire - Semaine du 29 septembre 2026

L'extrémité longue et l'offre budgétaire pour la semaine du 29 septembre 2026. Synthèse de podcasts sur la vente de l'extrémité longue malgré la hausse de taux de Kevin Warsh, avec le 10 ans à 5,22 % et le 30 ans à 5,53 % (le plus haut depuis 2002), un tail de 3 pb sur l'adjudication à 5 ans, un rachat de titres du Trésor sous-souscrit, Megan Swiber de Bank of America sur les acheteurs manquants, l'écart France-Allemagne au-delà de 100 pb, et Vanguard et PIMCO qui commencent à ajouter de la duration.

L'extrémité longue et l'offre budgétaire

Semaine du 29 septembre 2026 : Warsh a relevé les taux et l'extrémité longue s'est quand même effondrée

Le numéro de la semaine dernière se terminait sur une question : la hausse de taux restrictive de Kevin Warsh pouvait-elle contenir les rendements des bons du Trésor à long terme, ou la baisse n'était-elle qu'un répit ? Il a fallu environ trois séances pour avoir une réponse. Une enquête économique solide, une adjudication de Treasuries à 5 ans mal accueillie et un rachat d'obligations qui n'a pas trouvé assez de vendeurs ont déclenché la plus forte baisse en une séance des cours des Treasuries depuis le choc tarifaire du « Liberation Day » de l'an dernier. Lundi matin, le rendement du Treasury à 10 ans était à 5,22 % et celui du 30 ans à 5,53 %, tous deux les plus hauts depuis 2002. Les podcasts se sont scindés en deux camps. L'un dit qu'il s'agit d'un repricing structurel qu'aucune hausse de la Fed ni aucun tour de passe-passe du Trésor ne peut arrêter. L'autre dit que les rendements à ces niveaux sont enfin trop intéressants pour être ignorés.

En bref

L'expérience Warsh a perdu son premier round. La hausse a aplati la courbe pendant quelques jours, puis l'extrémité longue s'est quand même effondrée. Une adjudication à 5 ans a « chuté » (tail) de 3 points de base, le deuxième pire résultat de l'histoire de cette adjudication, et les rendements à 10 ans ont bondi de 14 à 17 pb en une séance. Au 28 septembre, le 10 ans était à 5,22 %, le 30 ans à 5,53 % et le 2 ans à 4,91 %. Le verdict de Chris Whalen : Warsh a « perdu le 10 ans et le 30 ans ».
Le problème, ce sont les acheteurs, pas seulement l'offre. Megan Swiber de Bank of America a donné l'explication la plus claire de la semaine. Les Treasuries ne fonctionnent plus comme couverture de portefeuille (elles se vendent en même temps que les actions). Pendant ce temps, les emprunteurs de l'IA les mieux notés offrent environ 100 pb de plus que le Treasury à 30 ans. Les investisseurs veulent donc être mieux payés pour détenir de la dette publique longue. Le rachat de Bessent l'a illustré : il a proposé d'acheter environ 6 milliards de dollars et n'en a obtenu que 4 milliards.
L'Europe a franchi la ligne signalée ici la semaine dernière. John Hardy de Saxo avait averti que l'écart France-Allemagne à 10 ans « doit s'arrêter autour de 100 » points de base. Cette semaine, l'équipe Unhedged du FT a dit que les rendements français sont désormais « supérieurs de plus d'un point de pourcentage entier aux rendements allemands », et que la France paie maintenant plus cher pour emprunter que l'Italie.

(Définitions rapides. L'« extrémité longue » désigne les obligations d'État à longue échéance, principalement le Treasury à 10 ans et à 30 ans. Un point de base (pb) est un centième de point de pourcentage. La « prime de terme » est le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour immobiliser leur argent pendant des années au lieu de rouler des bons à court terme. Un « tail » d'adjudication signifie que le Trésor a dû vendre ses obligations à un rendement plus élevé que celui que le marché attendait juste avant la vente, signe d'une demande faible.)

Ce qui est nouveau

1. La vente est revenue, et elle a été violente. Rob Armstrong du FT a décrit un mouvement de 14 pb du 10 ans en une journée, « à un moment... 17 points de base », et l'a comparé à une journée d'environ -7 % sur les actions. Katie Martin l'a qualifié de « plus forte baisse des obligations d'État américaines que nous ayons eue depuis... le Liberation Day ». Ian Smith a énuméré le « cocktail toxique ». Une enquête auprès des entreprises (le PMI, l'indice des directeurs d'achat) a montré une croissance de la production « à son rythme le plus rapide depuis cinq ans ». Un responsable de la Fed a laissé entendre qu'il pourrait falloir « un certain nombre de hausses de taux ». Le pétrole est reparti à la hausse alors que l'espoir de pourparlers de paix à l'Assemblée générale de l'ONU s'estompait. Et « une vente de dette publique américaine à cinq ans... ne s'est pas particulièrement bien passée ». - Podcast : Unhedged (Financial Times), « Bond bombshell » : écouter (Katie Martin, Rob Armstrong, Ian Smith, journalistes du FT) - Podcast : Morning Call, « Markets, AI and rising yields test the outlook 9/28/26 » : écouter (Morgan Brennan) - Pourquoi c'est important : Les haussiers de la semaine dernière avaient un argument qui semblait fonctionner : une Fed crédible ancrerait l'extrémité longue. En quelques jours, les rendements ont franchi les sommets de la semaine dernière. Brennan a ouvert l'émission de lundi avec les chiffres : le 10 ans à 5,22 %, « le plus haut que nous ayons vu depuis 2002 », le 30 ans à 5,53 %, le 2 ans à 4,91 %. Le WTI était en hausse d'environ 3,5 % autour de 95,50 $ et le Brent près de 108 $.

2. L'adjudication à 5 ans était un vrai signal d'alerte. Dans Galaxy Brains, l'invité Beimnet Abebe a expliqué ce qui rendait cette vente inhabituelle. Normalement, quand les rendements bondissent, les acheteurs traitent une adjudication comme une occasion d'« acheter bon marché ». Cette fois, « le marché des taux était [mauvais] et l'adjudication était mauvaise » : un tail de 3 pb, « le deuxième plus important tail de l'histoire de l'adjudication à cinq ans ». Sa conclusion : même avec un pétrole plus bas à certains moments de la semaine et « une hausse de la Fed qui... a probablement regagné un peu de crédibilité », les rendements ont continué de monter, ce qui « indique quelque chose qui est assez structurel ». Les investisseurs « exigent une prime plus élevée pour détenir ce papier », et on le voit dans les rendements réels (corrigés de l'inflation) « qui ont continué de monter ». La seule chose qu'il pouvait nommer et qui pourrait l'arrêter : « une énorme correction à la baisse du complexe énergétique causée par un règlement du conflit iranien. » Au-delà, « je ne suis vraiment pas sûr de ce qui arrête le train ». Son animateur doutait que même un accord de paix suffise : « Il faudrait que ce soit le [règlement] le plus durable, le plus grandiose. » - Podcast : Galaxy Brains, « Bitcoin Consolidates While Rates Rise with Beimnet Abebe » : écouter (Beimnet Abebe, professionnel du marché) - Pourquoi c'est important : La newsletter de la semaine dernière citait les résultats d'adjudication comme tableau de bord d'une possible « grève des acheteurs ». C'est le premier échec net sur ce tableau. Dans le récapitulatif hebdomadaire de Thoughtful Money, un gérant de portefeuille a traduit le résultat de l'adjudication en termes réels. Le 5 ans s'est placé autour de 5,1 % tandis que les anticipations d'inflation du marché (le « breakeven » à 5 ans) sont d'environ 2,3 %, ce qui laisse un rendement réel proche de 2,7 %, qu'il a qualifié de « très restrictif » pour « les prêts à cinq et dix ans, les hypothèques, les prêts automobiles, les prêts aux entreprises, à peu près tous les prêts ». Thoughtful Money

3. Le rachat de Bessent n'a pas attiré assez de vendeurs. L'opération de rachat sur les 20 à 30 ans annoncée la semaine dernière a eu lieu. Dans le récapitulatif hebdomadaire de Forward Guidance, un intervenant a rapporté que Bessent « était prêt à acheter 6 milliards et n'en a acheté que 4 », et a dit que cela « a juste mis de l'huile sur le feu du marché obligataire aujourd'hui ». Un trader de futures chevronné du panel (qui a autrefois fait affaire avec Salomon Brothers, les « bond vigilantes ») l'a dit sans détour : « Vous allez acheter 10 milliards, mais vous allez faire un demi-billion d'émissions. » Selon lui, le Trésor n'a tout simplement pas « la poudre », et rien de moins qu'une « intervention totale » ne changerait la donne. - Podcast : Forward Guidance, « The Bond Market Pain Isn't Over | Weekly Roundup » : écouter (panel de traders pour le récapitulatif hebdomadaire, professionnels du marché) - Pourquoi c'est important : Un rachat qui finit plus petit que l'offre signifie que les détenteurs ne voulaient pas revendre d'obligations longues même au prix du Trésor. C'est un résultat gênant pour un programme censé montrer un soutien officiel. Swiber de Bank of America l'a dit clairement dans le podcast du WSJ : « même si Besson a dévoilé ce montant plus élevé de rachats... les rendements ont continué de monter sur la partie longue », ce qui « suggère que le Trésor va essayer d'autres choses ». Dennis DeBusschere de 22V Research a ajouté que le marché des Treasuries « écrase tout programme qu'il est prêt à utiliser ». Il a aussi noté que l'ensemble du dispositif (doublement du rachat, intervention sur le yen pour que le Japon n'ait pas à vendre de Treasuries, évocation de l'utilisation du compte de trésorerie du Trésor) donne à quiconque observe de l'extérieur l'impression que « nous étions dans une crise financière ». On The Tape

4. Bank of America explique le problème des acheteurs. La meilleure explication de la semaine est venue de Megan Swiber, stratégiste taux chez Bank of America et ancienne employée de la Fed, dans Take On the Week du WSJ. Elle classe les moteurs. Le premier est les anticipations sur la Fed (« la composante la plus importante »), qui ont bougé « radicalement » depuis un marché qui pensait qu'« il n'y a aucune chance... qu'ils puissent relever ». Le second est la prime de terme. Les modèles de juste valeur de BofA et les modèles de prime de terme de la Fed « ont tous suggéré que l'extrémité longue se négocie à un prix relativement bas », ce qui signifie que les rendements sont plus élevés que ne le justifient les fondamentaux. Pourquoi ? Les Treasuries ont perdu leur « bénéfice de diversification ». Elles montaient autrefois quand les actions baissaient. Maintenant « nous ne voyons pas les Treasuries remplir cet important bénéfice de diversification ; elles se vendent aussi ». Et puis il y a la concurrence : « des rendements à 30 ans au-dessus de 5,2 %... je peux aller acheter une obligation de catégorie investissement d'un [emprunteur] très bien noté qui est à 100 points de base au-dessus du taux du Treasury à 30 ans. » - Podcast : WSJ's Take On the Week, « Making Sense of Sky-High Treasury Yields » : écouter (Megan Swiber, stratégiste taux chez Bank of America, professionnelle de salle de marché) - Pourquoi c'est important : C'est la différence entre « trop d'offre » et « pas assez de demande », et cela indique ce qui pourrait régler le problème. L'avis de Swiber : « Le changement... est vraiment la demande. » Si la guerre en Iran se terminait et que le pétrole circulait librement, « nous pourrions certainement voir les taux baisser de façon assez significative ». Mais la croissance américaine et l'inflation hors pétrole disent toujours « les taux ne sont pas restrictifs » et « la Fed a davantage de travail à faire ». Elle a aussi retracé les revirements de Warsh : restrictif en juin, « moins restrictif » en juillet, puis « se remettant à vouloir combattre l'inflation » à Jackson Hole et en septembre.

5. La France est devenue le problème de l'Europe. Dans Unhedged, Ian Smith a dit que les rendements français à 10 ans sont désormais « supérieurs de plus d'un point de pourcentage entier aux rendements allemands », et que la France « se négocie maintenant au-dessus, a des coûts d'emprunt plus élevés que l'Italie ». Les investisseurs « ne croient pas vraiment au plan d'économies » visant à ramener le déficit sous 5 % du PIB. Certains candidats de gauche à la présidentielle ont évoqué une « annulation de la dette », et « le fait que cela circule même... inquiète les gens ». Le Royaume-Uni est le suivant, avec un budget à venir et des « décisions difficiles » imposées par la hausse des coûts d'emprunt depuis les prévisions de mars. - Podcast : Unhedged (FT), « Bond bombshell » : écouter (Ian Smith, Katie Martin, journalistes du FT) - Pourquoi c'est important : La semaine dernière, Hardy disait que 100 pb était le niveau où « les discussions sur une nouvelle crise de la dette souveraine de l'UE » commencent. Cette ligne est maintenant franchie. Le seul élément rassurant selon Smith : il n'y a pas encore de contagion. « On ne voit pas de contagion du gouvernement français... avec des écarts qui s'élargissent vers le reste de la zone euro. Si cela commençait, je pense que les gens se demanderaient, quel est le rôle de la BCE ici ? »

Le débat

Les deux camps ont eu de vrais arguments cette semaine. Les baissiers avaient l'évolution des prix. Les haussiers avaient quelques voix institutionnelles notables qui commencent à acheter.

Les baissiers : « structurel, pas cyclique, et personne ne peut l'arrêter »

La Fed a perdu l'extrémité longue. Interrogé sur le fait que Warsh a « déjà perdu le 10 ans et le 30 ans », Chris Whalen a dit : « Je pense que oui. À moins que la Fed ne soit prête à intervenir et à commencer à acheter directement des titres en volume, il n'y a pas grand-chose qu'elle puisse faire. Les rachats du Trésor sont beaucoup trop modestes pour être significatifs. » À son avis, la hausse des taux longs concerne « la crédibilité des États-Unis et aussi le bruit qui vient de l'administration Trump... cela n'a rien à voir avec la Fed ». (Chris Whalen, Whalen Global Advisors : analyste/commentateur, avec des opinions tranchées mais connaisseur du marché.) The Julia La Roche Show
Il y a trop de dette à placer à un bon prix. Sam Valverde est un ancien responsable de la gestion de la dette au Trésor, qui a traversé les bras de fer sur le plafond de la dette de 2011 et 2013 et a ensuite été président par intérim de Ginnie Mae. Il l'a formulé proprement : « Non pas que nous aurons des adjudications ratées, mais... nous écoulerons ces adjudications à un prix différent... les taux continueront d'augmenter à cause du surplus d'offre relatif. » Il a qualifié les emprunteurs de l'IA d'« insensibles aux taux » : « 5 %, 6 %, 7 %, 8 % ne les dissuaderont pas », et « le capital institutionnel... n'a qu'une certaine allocation à donner ». Et avec la Sécurité sociale « sévèrement compromise dans les trois ou quatre prochaines années » et peu de volonté politique d'agir, « les investisseurs obligataires cherchent des indications que les perspectives budgétaires vont changer ». (Sam Valverde, Falcon Capital Advisors, ex-Trésor : opérateur/initié.) Chrisman Commentary
Les chiffres de la dette ont dépassé l'ancien manuel. Dan, de Reuters, a relevé le point que Warsh lui-même a manqué. Lors de sa conférence de presse, Warsh a attribué les rendements longs à la vigueur économique, à la « concurrence pour le capital » liée à l'IA et à la géopolitique, mais « a laissé de côté au moins un gros facteur... la dette ». Il y a 40 000 milliards de dollars de dette américaine totale, dont 32 000 milliards sur le marché des Treasuries, contre moins de 20 000 milliards avant le Covid, avec des déficits tournant « entre 5 et 6 pour cent » du PIB (5,7 % l'an dernier). Reuters Econ World
L'économie tourne trop chaud pour que 5 % suffisent. DeBusschere estime que les États-Unis ne peuvent croître que d'environ 2 % par an sans inflation (une « limite de vitesse »). Avec un PIB nominal à « 6,5 % et qui ne semble pas ralentir », des données solides signifient maintenant « des conditions financières plus restrictives. Et des rendements à 10 ans plus élevés. Vous ne verrez pas de hausse des actions. » Son point moins évident, que les haussiers peuvent aussi utiliser : « des taux plus élevés réduisent en fait la prime de terme à 10 ans », donc un vrai resserrement de la Fed est l'outil qui marche, pas les rachats. (Dennis DeBusschere, 22V Research : stratégiste professionnel.) On The Tape
Le marché des futures a retiré les baisses de taux des prix pour des années. Le trader de Forward Guidance a noté que la courbe des futures SOFR (paris sur les futurs taux à court terme) montre « pas une baisse intégrée avant décembre '29 ». Son indicateur préféré, le contrat de décembre 2028, « se négociait à 96,90 » au début de la guerre et est maintenant autour de 95,17, ce qui implique un taux attendu d'environ 1,7 point de pourcentage plus élevé. Son attente : « le PCE va sortir chaud ces deux prochains mois. » Le panel a noté que la courbe SOFR « intègre beaucoup plus de hausses que les récents dots ». Forward Guidance
Le financement à court terme accumule du risque de refinancement. Ian Smith d'Unhedged a dit que les bons du Trésor (dette arrivant à échéance dans l'année) devraient atteindre « presque un quart » de l'encours de la dette américaine dans les prochaines années, un niveau seulement dépassé « pendant le Covid et la crise financière », avec environ 1 000 milliards de dollars d'émissions nettes de bons attendues l'an prochain. Rob Armstrong : « Si vous raccourcissez votre structure d'échéances dans un environnement de taux en hausse, vous ne faites qu'accumuler des problèmes pour l'avenir. » Unhedged
Les baissiers commentateurs. Peter Schiff (baissier de longue date sur les obligations) a cité un 30 ans à 5,41 % (un plus haut de 22 ans) et un 10 ans à 5,12 % en milieu de semaine, et soutenu que le 30 ans pourrait atteindre « bien plus de 6 %, peut-être même 7 % ». Son arithmétique : 5 % sur 40 000 milliards de dollars de dette, c'est « 2 000 milliards par an... 35 % des recettes fiscales actuelles », plus que la Sécurité sociale. The Peter Schiff Show Michael Pento soutient que la hausse des taux longs sera « l'épingle qui fait tout éclater ». Sa liste : 1 600 milliards de dollars de crédit privé, 1 400 milliards de CLO, 1 500 milliards de junk bonds, et « l'IA lève 1 000 milliards de dollars par an en dette ». Il dit aussi que les « ancres mondiales » à taux zéro des obligations japonaises et allemandes ont disparu, ce qui affaiblit le carry trade sur le yen. (Pento Portfolio Strategies : commentateur ; il prévoit un 2027 très difficile.) The Julia La Roche Show

Les haussiers : « 5 % et plus valent enfin la peine d'être détenus, et l'extrémité longue commence à intégrer un ralentissement »

Vanguard dit à ses clients d'ajouter de la duration. Dans le Morning Call de lundi, Joyce Wong de Vanguard a dit : « Nous ne sommes pas trop inquiets de cette récente hausse des taux. Nous pensons qu'elle restera probablement assez contenue. » Son argument est que « l'économie est solide. L'emploi est bon. Les taux devraient probablement être à ce niveau », et que les investisseurs sont mal positionnés. « Nos études chez Vanguard ont montré que les investisseurs ont une duration très courte, surtout concentrée... en liquidités, en fonds monétaires. » Son conseil : « Pensez à ajouter un peu de duration. » (Joyce Wong, Vanguard : professionnelle côté acheteur.) Morning Call
PIMCO réduit son pari contre les obligations longues. Jeff Snider a rapporté que PIMCO « a commencé à réduire sa sous-pondération des obligations d'État américaines à long terme, car des rendements supérieurs à 5 % créent ce que la firme considère comme une meilleure valeur ». Son directeur des investissements a dit que les investisseurs avec un horizon intermédiaire « peuvent maintenant trouver une bonne valeur ». La réserve de Snider : « Ce n'est pas une déclaration que les rendements ont atteint leur sommet. » Eurodollar University
La courbe envoie un signal de ralentissement. L'argument principal de Snider, enregistré juste avant la vente de mi-semaine, était que l'écart entre les rendements à 2 ans et à 10 ans s'était rétréci à environ 20 pb, « l'écart le plus étroit depuis environ un an et demi ». C'est arrivé parce que le 10 ans a baissé, pas parce que le 2 ans a monté. « L'avant de la courbe voit la Fed. L'arrière de la courbe voit la demande. » Le pétrole agit « comme une taxe », il peut donc pousser les taux courts à la hausse (via la Fed) tout en tirant les taux longs vers le bas (via une demande future plus faible). Ses éléments à l'appui : les rendements des junk bonds les plus faibles (notés CCC) « approchant 1 100 points de base » au-dessus des Treasuries, et le financement de projets d'IA « devenant plus cher et plus difficile à distribuer ». Liz Thomas (RiskReversal Pod) a cité le 2s10s à 18-19 pb et a elle-même acheté le Treasury à 10 ans. (Jeff Snider, Eurodollar University : commentateur/analyste macro.)
La Fed pourrait devoir relâcher plus tôt que ce qui est intégré. L'avis de Liz Thomas : si le pétrole reste élevé, « la Fed va continuer à relever, point final... une manière très rapide d'avoir une récession ». Son scénario central est que « la Fed va devoir donner un coup de frein à ce cycle de hausse », surtout « si et quand la guerre se désescalade ». Whalen, baissier sur les taux longs, fait aussi un pari à contre-courant sur des baisses « plus tôt que quiconque ne le réalise ». (Liz Thomas : stratégiste de marché.) RiskReversal Pod
Même les sceptiques veulent verrouiller ces rendements. Le trader chevronné de Forward Guidance, baissier sur la direction des rendements, a quand même dit : « si vous pouvez obtenir... plus de six sur un 30 ans... ou cinq et demi sur un 10 ans... j'y mettrais quelques millions toute la journée... c'est sans risque. » Il a aussi signalé les TIPS (Treasuries indexés sur l'inflation) avec des rendements réels autour de 2,83-2,84 %, « pas si loin d'un trois », comme « extrêmement intéressants ». Forward Guidance

La lecture : Les baissiers ont gagné la semaine. Les haussiers qui mettent réellement de l'argent (Vanguard, PIMCO) achètent pour la valeur et l'horizon, pas parce qu'ils pensent que les rendements ont atteint leur sommet. Personne du côté haussier n'annonce un point haut. Ils soutiennent que 5 % et plus vous rémunère désormais pour attendre. Le seul catalyseur haussier sur lequel tous les podcasts s'accordent est la fin de la guerre en Iran et une baisse du pétrole. D'ici là, les baissiers ont l'élan.

Les trades à surveiller

Ajouter de la duration progressivement à 5 % et plus. Wong de Vanguard suggère d'« ajouter un peu de duration », et PIMCO réduit sa sous-pondération de l'extrémité longue (via Snider). Ce sont deux entrées fondées sur la valeur avec de la patience intégrée, pas des paris que les rendements ont atteint leur sommet. Morning Call · Eurodollar University
Rester court. Les gérants chez McNamaraOnMoney s'en tiennent aux échéances de 4 à 5 ans plutôt que d'acheter le 30 ans à « presque cinq et demi pour cent ». Ils citent une inflation « autour de trois et demi pour cent », un PIB du troisième trimestre « qui se dirige vers 5 % » et un « problème de confiance » des États-Unis « avec le reste du monde » compte tenu d'« un déficit de 2 000 milliards de dollars par an, annualisé ». McNamaraOnMoney
TIPS proches de 3 % réel. Le panel de Forward Guidance a désigné les rendements réels autour de 2,83-2,84 % comme proches d'un chiffre rond attractif. Forward Guidance
Aplatissement de la courbe / surveillance d'inversion. Le trade de Snider est une courbe qui s'aplatit parce que l'extrémité longue rebondit, avec une inversion « à la portée du marché ». La vente de mi-semaine est allée à contre-courant, mais le 2 ans à 4,91 % contre le 10 ans à 5,22 % ne laisse encore qu'environ 31 pb entre les deux. Eurodollar University

Implications en cascade

Hypothèques et logement. La règle empirique de Whalen : « prenez en gros le Treasury à 10 ans et ajoutez deux points », ce qui place un prêt standard à 80 % « bien au-dessus de 7 % ». Il s'attend à « beaucoup de consolidation » et à des suppressions d'emplois dans le secteur hypothécaire avant l'assemblée annuelle de la MBA à Chicago. The Julia La Roche Show Swiber de BofA explique pourquoi la Fed doit pousser plus fort que d'habitude : avec autant d'hypothèques à taux fixe, « il n'y a pas cette transmission totale à de nombreux consommateurs », donc le resserrement agit principalement « par les conditions financières » et en particulier les cours des actions. WSJ's Take On the Week
Politique et élections de mi-mandat. Ed Mills de Raymond James (analyste des politiques à Washington) a dit qu'avec des élections de mi-mandat « à moins d'un mois et demi », des hypothèques « au-dessus de 7 % » et une Fed qui relève ses taux contre la volonté du président, « cela crée des problèmes politiques pour les républicains ». Il a ajouté : « si vous n'aviez pas le secrétaire au Trésor Besant qui essaie de contrôler l'extrémité longue de la courbe, et que cela semble aller contre lui, ce ne serait pas un problème politique aussi important. » Morning Call
Actions. Jusqu'ici, les actions tiennent. Ryan Detrick de Carson Group a noté que la tech « a repris le relais » lors de ce qui est historiquement l'une des pires semaines de l'année, et qu'octobre et novembre sont les deux meilleurs mois d'une année de mi-mandat. L'équipe d'Unhedged a dit que la question la plus fréquente des auditeurs était « quand ce cauchemar du marché obligataire va-t-il se répandre aux marchés actions ? » Liz Thomas a averti qu'un cycle de hausse paraît bien à 12 mois, mais « que se passe-t-il à 16 mois ? Que se passe-t-il à 18 mois ? »
Crédit et endettement lié à l'IA. Cette semaine, l'histoire de la dette de l'IA et l'histoire de l'extrémité longue sont devenues la même histoire. Swiber situe les obligations d'entreprise les mieux notées à environ 100 pb au-dessus du 30 ans. Valverde qualifie les émetteurs de l'IA d'« insensibles aux taux ». Warsh lui-même a cité la « concurrence pour le capital » due à la dette des hyperscalers comme un moteur (selon Reuters). Snider voit l'envers : le financement de l'IA « devient plus cher et plus difficile à distribuer », et il avertit que le déploiement de l'IA « peut passer d'une force reflationniste à un mécanisme de resserrement du crédit ».
Or. L'or est passé sous 4 250 $ l'once « pour la première fois en six semaines », autour de 4 183 $ lundi, et les mineurs ont baissé avec lui. Morning Call Les avis divergent sur la raison. Liz Thomas dit que des rendements plus élevés sont un vent contraire pour un métal qui ne rapporte rien, et que « les banques centrales ont dû commencer à vendre de l'or pour lever des liquidités à cause de ces prix du pétrole plus élevés ». Elle a quand même renforcé l'or comme couverture contre la peur. RiskReversal Pod L'invité du Weekly Market Wrap de Money Metals soutient l'inverse : les banques centrales ont eu « leur plus grand trimestre jamais enregistré au deuxième trimestre », et la Banque populaire de Chine est « à des plus bas historiques en obligations du Trésor » tout en achetant de l'or. Money Metals' Weekly Market Wrap L'avis du commentateur Whalen : « Quand les gens vendent des titres du Trésor, ils achètent de l'or. »
Pétrole et diesel. Le pétrole reste le plus grand moteur individuel des obligations dans les deux sens. Du diesel à « neuf dollars le gallon » à certains endroits et environ 7 $ à Chicago (Forward Guidance) se répercute sur l'alimentation, le fret et les engrais. Galaxy Brains a signalé une grève de routiers prévue le 1er octobre à cause du coût du diesel.
Europe et Royaume-Uni. France-Allemagne est au-dessus de 100 pb et la France paie maintenant plus que l'Italie. Le budget britannique montrera les dégâts de la hausse des coûts d'emprunt depuis les prévisions de mars. Les animateurs d'Unhedged ont aussi noté que les États-Unis dépensent désormais plus en intérêts qu'en défense, et que les prévisions budgétaires du Congrès supposent des rendements « bien plus proches de 4 % que de 5 % ».

Ce qui a changé par rapport à la semaine dernière

Le scénario haussier de la crédibilité de la Fed a reçu son premier vrai coup. La semaine dernière : une hausse restrictive, un aplatissement par torsion, et le 10 ans repassé sous 5 %. Cette semaine : le 10 ans à 5,22 % et le 30 ans à 5,53 %, les plus hauts depuis 2002, avec la hausse de la Fed déjà dans les prix. La newsletter de la semaine dernière notait que le 30 ans avait « touché 5,34 % ». Il est maintenant environ 20 pb au-dessus.
Le tableau des adjudications est devenu mauvais. Un tail de 3 pb sur le 5 ans, le deuxième pire de l'histoire de cette adjudication. Swiber et Valverde le décrivent tous deux comme un problème de demande. Les adjudications seront toujours écoulées, mais « à un prix différent ».
Le rachat est passé d'« inefficace » à « sous-souscrit ». Le verdict de la semaine dernière était qu'il était trop petit. Cette semaine, les vendeurs n'ont rempli qu'environ 4 milliards de dollars d'une offre d'environ 6 milliards.
L'écart OAT-Bund a dépassé 100 pb. Le seuil des discussions de crise de Hardy est franchi, et la France se négocie maintenant plus large que l'Italie.
Les haussiers institutionnels ont commencé à acheter. La réduction de la sous-pondération par PIMCO et la recommandation de duration par Vanguard marquent le premier vrai mouvement de grands gestionnaires d'actifs vers les obligations longues dans cette vente.

Liste de surveillance de la semaine prochaine : si le 10 ans tient au-dessus de 5,2 % et le 30 ans au-dessus de 5,5 % ; les prochains résultats d'adjudication ; des données d'inflation PCE chaudes (le trader de Forward Guidance s'y attend) ; d'éventuels pourparlers de cessez-le-feu en Iran et le prix du pétrole ; les probabilités de hausse de la Fed en octobre ; la crédibilité du budget français et le budget britannique ; la grève des routiers du 1er octobre.