Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

La file de sortie de Blue Owl s'allonge tandis que KKR juge son pipeline de prêts le meilleur de son histoire - Crédit privé et alternatifs - Semaine du 7 octobre 2026

Crédit privé et alternatifs pour la semaine du 7 octobre 2026. Synthèse de podcasts : des investisseurs auraient demandé à retirer 39 pour cent du fonds de prêts technologiques de Blue Owl, d'environ 5 milliards de dollars, au T3 ; le responsable de l'immobilier chez KKR juge son pipeline de prêts le plus solide de son histoire alors que le mur d'échéances 2021-2022 arrive ; Voya a déployé un milliard de dollars en 60 à 90 jours ; et même KKR refuse des prêts de centres de données qu'il juge trop gros.

Crédit privé et alternatifs

Semaine du 7 octobre 2026 : la file de sortie de Blue Owl s'allonge tandis que KKR juge son pipeline de prêts le meilleur de son histoire

La question de la semaine dernière était de savoir ce qu'il advient des fonds de crédit privé que les investisseurs ordinaires veulent quitter. Cette semaine, un nouveau chiffre l'a rendue plus pressante. Dans un podcast, les animateurs ont rapporté que les investisseurs du fonds de prêts technologiques de Blue Owl, d'environ 5 milliards de dollars, avaient demandé à retirer 39 % du fonds au troisième trimestre. C'est près de quatre fois la part qui a frappé le fonds phare de Blackstone. Et c'était légèrement au-dessus du trimestre précédent, pas en dessous.

Mais l'histoire la plus intéressante de la semaine est venue de ceux qui accordent réellement des prêts. Ils ne parlaient pas de repli. Le patron de l'activité immobilière de KKR, de 84 à 85 milliards de dollars, a dit que son pipeline de prêts « n'a jamais été aussi solide ». Une responsable senior des prêts chez Voya, qui octroie environ 4 milliards de dollars de prêts immobiliers par an, a dit que son équipe avait déployé 1 milliard de dollars au cours des 60 à 90 derniers jours, dans ce qu'elle a appelé « un environnement très difficile ». Tous deux ont raconté la même histoire. Les prêts accordés à bas coût en 2021-2022 arrivent à échéance à des taux bien plus élevés aujourd'hui. Les emprunteurs qui ne peuvent pas combler l'écart ont besoin d'argent frais. Et les prêteurs disposant d'un capital patient fixent les conditions.

Le marché se scinde donc le long d'une ligne que nous suivons depuis tout l'été. L'argent qui peut partir part. L'argent qui ne peut pas partir est bien payé pour intervenir. Le nouvel ingrédient, ce sont les taux d'intérêt. Les rendements obligataires américains à long terme sont à leur plus haut niveau depuis 2004, et la Réserve fédérale a de nouveau relevé ses taux fin septembre. Cela rend l'issue de secours plus tentante et les prêts de sauvetage plus lucratifs, les deux à la fois.

L'essentiel

La file de sortie du fonds tech de Blue Owl s'allonge, elle ne raccourcit pas. Sur Eurodollar University, Jeff Snider et Steve Van Metre ont dit que des investisseurs avaient demandé à retirer 39 % de Blue Owl Technology Income Corp au T3, « un peu plus qu'à la période précédente », tandis que Blue Owl insiste sur la résilience des prêts. Leur lecture : les investisseurs ne s'attendent pas à des défauts demain. Ils « font de petits calculs économiques » face à des chiffres de l'emploi faibles, à un choc énergétique vieux de sept mois et à des emprunteurs du logiciel exposés à l'IA, et sortent pendant que la porte est encore en partie ouverte. Une vision contraire est venue du gestionnaire de patrimoine David Bahnsen dans The Dividend Cafe. Tout juste sorti de réunions chez Apollo et Blackstone, il a dit que « les rachats de la part des détenteurs particuliers de crédit privé ont ralenti » et que les actions des gestionnaires d'actifs alternatifs semblaient préparées à un rebond.
Les prêteurs disent que la vague de refinancements 2021-2022 est la meilleure occasion depuis des années. Sur Walker Webcast, le président de KKR Real Estate, Chris Lee, a dit que ces biens « n'étaient pas nécessairement sur-endettés au moment de l'octroi il y a cinq ans, mais ils donnent l'impression de l'être aujourd'hui ». Sur The TreppWire Podcast, Stefanie Stewart, de Voya, l'a résumé en quelques mots : « l'espoir comme stratégie, c'est fini. » Les prêteurs cesseront de prolonger les prêts en attendant des baisses de taux, et davantage de biens en difficulté seront poussés sur le marché.
Même KKR refuse certaines opérations de centres de données parce qu'elles sont tout simplement trop grosses. Lee a dit que KKR avait écarté de très gros prêts de centres de données parce qu'il ne pouvait pas satisfaire les exigences de l'assurance et ne voulait pas d'une telle exposition à un seul emprunteur. Il a aussi pointé un nouveau type de pression sur les taux : le déploiement de l'IA est financé par de la dette, via des obligations immobilières, des obligations adossées à des actifs et les banques, à une échelle « que nous n'avons pas vue... depuis longtemps ». Cet endettement entre en concurrence avec les déficits publics pour le même bassin d'argent d'investisseurs.

Quoi de neuf

1. Le fonds tech de Blue Owl : 39 % veulent sortir, et la part augmente. Le chiffre le plus frappant de la semaine est venu d'Eurodollar University (5 oct.), dans un épisode intitulé « Private Credit Investors Want Their Money Back… And It's Getting Worse ». Les animateurs Jeff Snider et Steve Van Metre sont des commentateurs macro, pas des prêteurs. Ils soutiennent depuis un an qu'un retournement du crédit est en cours, il faut donc pondérer leur ton en conséquence. Leurs faits, en revanche, sont précis.

« Les investisseurs du fonds Blue Owl Technology Income Corp, d'environ 5 milliards de dollars, ont demandé à retirer 39 % des parts du fonds au troisième trimestre, un peu plus qu'à la période précédente. » La réponse de Blue Owl, telle qu'ils l'ont relayée, comporte deux volets. Beaucoup de demandes viennent d'investisseurs qui « rejoignent à nouveau la file de rachat », c'est-à-dire des personnes qui ont demandé le trimestre dernier, n'ont récupéré qu'une partie de leur argent et ont redemandé. Et les craintes sur le cycle du crédit sont « déconnectées des fondamentaux de crédit réels du fonds ». La réponse de Snider : « Quand les investisseurs réclament leur argent à répétition et que les retraits doivent être plafonnés, ce déni ne tient tout simplement pas. »

Pour situer l'ampleur : la semaine dernière, un spécialiste des fonds fermés a dit à deux podcasts que le BCRED de Blackstone, de 82 milliards de dollars, avait reçu des demandes portant sur environ 10 % de ses parts face à un plafond de 5 %. Un taux de demande de 39 % sur un fonds de 5 milliards de dollars est un problème d'un autre ordre. Un fonds de cette taille ne peut pas verser un tiers de son argent sans vendre des prêts, et les prêts privés ne se vendent pas vite à leur pleine valeur. Le plafond tient donc, et la file s'allonge.

Leur point le plus utile concerne les raisons du départ. À leurs yeux, ce n'est pas de la panique face aux défauts. Van Metre l'a formulé du côté de l'investisseur : « Nous n'avons pas peur que tout s'effondre. Nous n'allons pas voir demain des vagues massives de défauts et de non-accruals. Mais nous faisons le calcul. » Les tendances qu'ils ont énumérées :

Emploi. Le rapport de septembre sur les créations d'emplois « a été étonnamment mauvais après un seul mois où ce n'était pas aussi mauvais ».
Énergie. « Nous en sommes à sept mois dans cette affaire... sans aucun signe que ça disparaisse vraiment. » La hausse du coût du diesel étrangle les petites et moyennes entreprises qui « ne peuvent pas le répercuter sur leurs clients ». Ce sont précisément les emprunteurs auxquels le crédit privé prête.
IA et logiciels. « Les logiciels sont partout dans ces portefeuilles. Et si l'IA commence réellement à éroder certaines de leurs sources de revenus dans leur modèle économique, alors, encore une fois, c'est une autre tendance qui va dans le mauvais sens. »
Les emprunteurs les plus fragiles d'abord. Ils ont cité un article de FreightWaves selon lequel 16 sociétés de transport routier avaient déposé le bilan en quelques semaines. C'étaient de petites entreprises, mais « dans un retournement du cycle de crédit, cela commence par les acteurs les plus faibles », ceux qui étaient « à peine maintenus en vie par un afflux d'argent de refinancement ».

Ils ont aussi expliqué pourquoi ce type de fonds appelle un run, contrairement à une action. « Ce n'est pas comme un ETF. Vous êtes bloqué. Si vous voulez sortir chaque trimestre, quand cette porte s'entrouvre, vous avez intérêt à avoir la main là, à attendre, et à dire : donnez-moi tout ce que je peux avoir. Parce qu'il va y avoir un moment où cette porte sera claquée et verrouillée. » Dès que les investisseurs croient que la gate pourrait se resserrer, tout demander à chaque trimestre devient le geste rationnel. Cela maintient les taux de demande élevés même quand les prêts sont sains.

2. Les tensions de crédit s'étendent au-delà du crédit privé, du moins dans les prix. L'affirmation plus large de Snider et Van Metre est que le crédit privé était le premier signe, pas toute l'histoire. Deux données ont porté l'argument :

Les obligations à haut rendement se scindent. Les spreads des obligations notées CCC (la tranche la plus risquée de la dette spéculative ; le spread est le rendement supplémentaire par rapport aux obligations d'État que les investisseurs exigent) « augmentent régulièrement depuis plus d'un an », depuis les effondrements de Tricolor et de First Brands en septembre 2025. Les spreads investment grade, eux, restent « historiquement bas ». Leur lecture : les investisseurs parient sur le bout sûr et s'éloignent discrètement du bout fragile.
Les actions bancaires baissent malgré la hausse des taux. Le KBW Bank Index « a reculé d'environ 14 % depuis son sommet d'août ». Des taux plus élevés aident d'ordinaire les banques, car elles empochent l'écart entre ce qu'elles versent aux déposants et ce qu'elles facturent aux emprunteurs. L'explication de Van Metre : « Qui se soucie de pouvoir gagner plus sur un prêt si moins de gens remboursent leurs prêts ? » Autrement dit, le marché valorise le produit net d'intérêts après les pertes futures.

Cela compte pour le crédit privé de façon précise. Les banques sont une source majeure de l'argent emprunté que les fonds de crédit privé utilisent pour prêter. Si les banques deviennent nerveuses, le financement des prêteurs privés devient lui aussi plus cher.

3. KKR : « notre pipeline côté prêt n'a jamais été aussi solide. » Pour le point de vue d'un opérateur, la meilleure conversation a eu lieu sur Walker Webcast (1er oct.). Willy Walker, PDG du prêteur immobilier Walker & Dunlop, a interrogé Chris Lee, associé et président de KKR Real Estate. Lee dirige une activité d'environ 84 à 85 milliards de dollars, « dont environ la moitié est du crédit et environ la moitié du capital ». C'est un initié qui défend ses propres intérêts, mais il a donné des détails qu'on entend rarement.

Il a planté le décor avec une formule de son collègue de KKR Henry McVey : un « changement de régime ». La décennie qui a suivi 2008 a connu des taux bas, un fort soutien des banques centrales et une mondialisation facile. Aujourd'hui, selon ses mots, « vous avez des bilans publics qui paraissent très fortement endettés », des banques centrales « beaucoup plus préoccupées par l'inflation », un « contexte géopolitique vraiment compliqué » et « une économie vraiment tirée par les dépenses d'investissement dans l'IA ».

Puis l'argumentaire de prêt. KKR prête depuis plusieurs poches à la fois : « Nous avons du capital bancaire. Nous avons du capital d'assurance, taux fixe et variable. Et puis nous avons du capital de prêt plus opportuniste. » (Le capital d'assurance, c'est Global Atlantic, l'assureur que détient KKR. Lee a aussi évoqué KREF, la société cotée de prêt immobilier de KKR.) L'opportunité, c'est le mur d'échéances : « Beaucoup des prêts à cinq ans de 2021 et 22 arrivent à leur échéance de cinq ans. » Lee a expliqué le mécanisme en une phrase à retenir : « Ces actifs n'étaient pas nécessairement sur-endettés au moment de l'octroi il y a cinq ans, mais ils donnent l'impression de l'être aujourd'hui parce que le coût du service de la dette a énormément augmenté. » Walker a ajouté : « Et les valeurs baissent. »

Quand cela arrive, il y a deux issues, et KKR gagne dans les deux : « L'actif doit soit être vendu. Cela crée une opportunité de prêt et une opportunité d'achat pour nous, soit l'actif doit être refinancé et recapitalisé, ce qui crée aussi une opportunité de prêt pour nous. » Comme KKR prête « avec une décote par rapport à la valeur expertisée ou à la nouvelle valeur », le point de départ paraît « très attractif » à la fois par rapport aux revenus du bien et à ce qu'il coûterait de le construire.

Sur ses prêts existants, Lee a dit que KKR n'a « jamais été un prêteur... à haut régime, prêtant à, vous savez, 75 %, 80 % » de la valeur d'un bien, et dispose donc encore d'un coussin après la baisse des prix. Les tensions qu'il observe se concentrent sur les « propriétés de catégorie B », des immeubles plus anciens et de qualité moyenne, dont les locataires sont « le consommateur à revenu intermédiaire, plus à l'étroit à cause de ce qui se passe avec les prix de l'essence ».

4. Le déploiement de l'IA est désormais une histoire de dette, et même KKR la rationne. Les commentaires les plus notables de Lee portaient sur les centres de données. KKR « voit beaucoup de demande de capital pour le développement de centres de données. Et nous y participons, en choisissant aussi nos spots. » Interrogé sur la taille de ces projets, il a dit : « Il y a eu des opérations de... cette envergure auxquelles nous avons décidé de ne pas participer parce que... les exigences de l'assurance... on ne peut pas les satisfaire parce que c'est la... taille même... d'un site. » L'autre limite, ce sont les « risques d'exposition à un seul crédit » : trop de choses reposent sur un seul locataire ou un seul site.

Puis le point plus large. Historiquement, a-t-il dit, la nouvelle technologie « passe en grande partie... par des sources de capital, généralement pas par le marché obligataire. Mais dans ce cas, cela passe soit par les CMBS [obligations adossées à des prêts immobiliers commerciaux], soit par le marché des titres adossés à des actifs, soit par... le marché bancaire. » Ajoutez les déficits publics, et « il n'y a qu'une certaine... capacité dans le marché pour absorber tout ce papier ». Sa conclusion : la dette de l'IA est « l'une des raisons pour lesquelles nous voyons... une partie de cette pression sur les rendements ». C'est une façon sobre de dire que le boom de l'IA fait monter le coût d'emprunt pour tous les autres, y compris les entreprises de taille moyenne auxquelles le crédit privé prête.

Le même constat est venu, moins poliment, d'Unf*cking The Republic (5 oct.). C'est un podcast de commentaire politique dont l'animateur est ouvertement partisan, à lire donc comme une tribune. Son argument est que le crédit privé a disparu des gros titres alors que le risque continuait de s'accumuler. Ses affirmations précises :

Apollo et SoftBank. Apollo « négociait, d'après les informations, une augmentation d'un prêt adossé au Vision Fund 2 de SoftBank, de 5,4 milliards à 9 milliards », « pas encore finalisée ». L'inquiétude de l'animateur : « Nous n'empruntons plus seulement contre des investissements existants. Nous empruntons contre eux pour financer de nouveaux investissements. » SoftBank, a noté l'épisode, a « près de 65 milliards de dollars misés sur OpenAI » et a récemment vendu des obligations en dollars à long terme au rendement de 9,75 %, « le taux le plus élevé que cette société ait payé ».
Dette de centres de données gardée hors des bilans des géants de la tech. « Un marché de dette de 3 000 milliards de dollars qui se situe hors bilan de ces géants de la tech », parce que des locataires comme Meta « n'ont pas à comptabiliser la dette correspondante tant que les installations ne sont pas entièrement louées et opérationnelles. Et en attendant, devinez qui détient l'essentiel de cette dette risquée ? Oui, des sociétés de crédit privé comme Blue Owl. » (Ces 3 000 milliards de dollars sont le chiffre de l'animateur. À considérer comme un ordre de grandeur approximatif et contestable du bassin de dette de l'infrastructure IA au sens large, non comme un chiffre audité.)
Les investisseurs achètent une assurance contre la dette de l'IA. Le volume de credit default swaps (contrats qui paient si un emprunteur fait défaut) sur NVIDIA « est passé d'environ 640 millions à 6,9 milliards en seulement un an ». L'animateur a été clair : il ne s'attend pas à ce que les hyperscalers fassent défaut. Les swaps ne couvrent que « environ 6 % de l'émission totale des hyperscalers ». Le fait est que l'argent sophistiqué couvre désormais la montagne de dette de l'IA.
Personne ne s'accorde sur le taux de défaut. « Fitch... pense que le taux de défaut se situe autour de 6,3 %. Pendant ce temps, PIMCO pense qu'il pourrait atteindre 19 %. Mais une autre agence estime qu'il est inférieur à 1 %. » Une partie de l'écart tient aux définitions. Les prêts dont les intérêts sont payés par davantage de dette plutôt qu'en numéraire (appelés PIK, ou « payment in kind ») et les prêts discrètement prolongés ou remaniés ne sont généralement « pas comptés comme défauts ».
Ares a rogné une opération. « Ares aurait réduit la taille d'un véhicule de continuation prévu après que des investisseurs potentiels ont exigé des décotes plus fortes sur les prêts qui devaient y être transférés. » (Un véhicule de continuation est un nouveau fonds qui rachète des actifs à un fonds plus ancien afin qu'ils puissent être détenus plus longtemps. Des acheteurs qui demandent de plus grosses décotes signalent que la valeur des prêts privés est remise en question.)

Notre lecture : Lee, de KKR, et cet animateur s'accordent sur plus de choses qu'on ne l'imaginerait. Tous deux disent que l'IA est financée par de la dette à une échelle inhabituelle, et tous deux disent que cela fait monter le coût de l'argent. Ils divergent sur la question de savoir si les prêteurs le tarifent correctement. La réponse de Lee est de renoncer aux plus grosses opérations sur un seul site. Celle de l'animateur est que personne ne peut voir assez loin à l'intérieur des portefeuilles pour le savoir.

Une note de bas de page venue des cryptos : sur Empire (5 oct.), Andrawes Bahou, fondateur et PDG de Compute Desk, a décrit comment « les grandes sociétés de crédit privé » sont devenues l'un des trois principaux acteurs du calcul pour l'IA. Elles prêtent à des entreprises qui construisent des clusters de GPU, souvent en « souscrivant sur les flux de trésorerie disponibles des hyperscalers ». Brett Harrison, fondateur d'Architect, a signalé le vide que cela crée pour les prêteurs. Malgré « une si grande quantité de dette émise », il n'existe « aucun marché standardisé » pour la puissance de calcul et aucun moyen de couvrir son prix. Assurer « la valeur résiduelle des puces », c'est-à-dire ce que vaudra dans quelques années le matériel qui garantit un prêt, est « extrêmement naissant ». Pour quiconque détient des prêts adossés à des GPU, c'est l'inconnue décisive : personne ne peut verrouiller ce que vaudra la garantie.

5. Voya : « l'espoir comme stratégie, c'est fini. » Sur The TreppWire Podcast (6 oct.), Stefanie Stewart, responsable des investissements immobiliers chez Voya Investment Management, a donné la vue de terrain d'une prêteuse. Elle est chez Voya depuis 19 ans et dirige une équipe qui octroie environ 4 milliards de dollars de prêts hypothécaires commerciaux par an. C'est une opératrice. Ses points principaux :

Faire semblant touche à sa fin. « On a beaucoup repoussé le problème en attendant que les taux baissent... tout le monde a peut-être fini par admettre que nous serons dans un environnement de taux plus élevés un peu plus longtemps. Je pense qu'à cause de cela, vous verrez moins de report du problème de la part des prêteurs, et vous allez commencer à voir ces actifs sortis des livres. » « Kick the can » signifie prolonger un prêt en difficulté en espérant que les choses s'améliorent.
Déployer vite dans un marché difficile. « Au cours des 60 à 90 derniers jours, l'équipe a déployé un milliard de dollars de capital. Et ça a été un environnement très difficile ces 60 derniers jours pour le faire. » Environ 60 % des prêts de cette année ont été des prêts « relais » à court terme et à taux variable à des propriétaires qui prévoient de rénover ou de relouer un immeuble.
Où se trouve la valeur. Les immeubles résidentiels neufs de premier choix, où, selon elle, « les valeurs sont toujours en baisse de 15 % environ », si bien qu'un prêteur peut prêter un peu plus par rapport à la valeur actuelle plus basse. Les immeubles industriels encore partiellement vides. Et les hôtels, où les propriétaires qui « ont survécu au Covid » ont été « écrasés » par les hausses de taux et font maintenant face à des enseignes hôtelières « qui viennent la main tendue » pour des rénovations coûteuses. Sur les prêts sûrs et stabilisés, elle prête à 150-200 points de base au-dessus des taux de référence (1,5 à 2 points de pourcentage de rendement supplémentaire). Elle refuse de courir après les opérations les plus sûres « quand ça se met à être enchéri vers le bas, dans les bas 100 ».
« Des sponsors sous tension, pas des actifs sous tension. » Voya voit « de très belles opportunités dans le segment des prêts non performants » où l'immeuble est sain mais où le propriétaire ne peut pas le « nourrir » avec davantage de liquidités. Comme Voya gère aujourd'hui l'argent d'autres investisseurs et plus seulement le bilan de son propre assureur, elle peut conserver un prêt en difficulté et le traiter plutôt que de le brader.
Le basculement de l'argent des assureurs, au grand jour. Il y a vingt ans, Voya (alors la branche américaine d'ING) ne prêtait qu'à partir du bilan d'un seul assureur-vie. Aujourd'hui, elle gère « environ 27, 28 mandats distincts » pour des fonds de pension et des assureurs vie et dommages, plus un fonds de dette avec « une vingtaine d'autres investisseurs ». Cela lui permet de « concurrencer les banques... les CMBS... les compagnies d'assurance-vie... les fonds de dette ». C'est une version à petite échelle du modèle assureur-gestionnaire d'actifs qu'Apollo/Athene et KKR/Global Atlantic exploitent à une échelle énorme.

Sa seule inquiétude : les bureaux. Les taux d'impayés et de gestion spéciale (« special servicing ») sur les prêts de bureaux dans les obligations hypothécaires commerciales (la part des prêts en retard ou confiés à un spécialiste du redressement) sont « encore assez élevés ».

6. Les grandes sociétés grossissent, les moyennes n'arrivent pas à lever. Sur The Promote Podcast (30 sept.), les animateurs, des initiés de l'immobilier, ont expliqué pourquoi le « carry » s'est tari chez les grandes sociétés d'actifs alternatifs. Le carry, ou intéressement aux plus-values (carried interest), est la part des profits que conservent les gérants de fonds une fois que les investisseurs ont récupéré leur argent plus un rendement convenu. Ils ont dit clairement que « les choses ne se sont pas si bien passées pour la série Blackstone Opportunity Fund » et d'autres grands fonds phares.

Leur explication tenait en un mot : « grand ». Une fois les sociétés cotées, « Wall Street valorise vraiment la régularité des résultats, et le promote est tout sauf cela ». Les investisseurs en actions récompensent des commissions stables (« FRE, FPAUM » : résultats liés aux commissions et actifs générant des commissions), pas des parts de profit irrégulières. Les géants grandissent donc en collectant des actifs, pas en frappant des coups de circuit. Pendant ce temps, « beaucoup de ces sociétés du segment intermédiaire dont les fonds font 2 milliards, 3 milliards de dollars n'ont pas pu lever, pas seulement dans l'immobilier, dans tous les domaines », et « le capital va tout entier vers les plus gros ». C'est la même vague de consolidation que le numéro de la semaine dernière prédisait pour les fonds de crédit grand public, déjà à l'œuvre parmi les gérants de fonds privés.

7. Le point de vue des petits investisseurs : être payé pour l'illiquidité, ou ne pas s'en soucier. Deux podcasts plus modestes ont montré à quoi ressemble le prêt privé sous le niveau institutionnel.

Sur Streams to Impact (4 oct.), Mike Sullivant, d'Aspen Funds, a présenté un petit fonds de crédit immobilier qui prête à des exploitants de biens. Son actif net est passé de 17,5 millions de dollars en 2024 à 47,8 millions de dollars fin 2025, avec un objectif de rendement net annuel de 8,2 %. (Il vend son propre produit.) Sa lecture du marché fait écho à celle de KKR et de Voya : les banques qui prêtaient autrefois à 80-85 % de la valeur d'un bien en sont maintenant à « 60, 65 », laissant un vide pour des chèques de 2 à 10 millions de dollars dont les grands prêteurs ne s'embarrassent pas. Les géants ne font généralement « rien en dessous de 20 millions de dollars ».
Sur Money Meets Medicine (7 oct.), un podcast de finances personnelles destiné aux médecins, les animateurs étaient sceptiques. Le conseiller coanimateur a dit que « nous n'allouons rien directement au crédit privé » et ne l'envisagerait que pour des foyers « bien au-delà de sept chiffres, voire huit ». L'animateur Jimmy a fait le calcul fiscal que le marketing des fonds a tendance à sauter. Les intérêts sont imposés comme un revenu ordinaire ; pour un haut revenu, un rendement de prêt de 10 % devient donc environ 6 % après impôt : « vous pensiez peut-être obtenir 10 % de rendement, mais il se trouve que c'est en réalité six. » Ajoutez que l'argent est bloqué, et les fonds indiciels diversifiés paraissent meilleurs.

Ensemble, ces deux exemples expliquent le problème de distribution mieux que n'importe quelle statistique. Les conseillers et les particuliers se demandent désormais si le rendement supplémentaire vaut le blocage et la facture fiscale. Pour les fonds semi-liquides vendus par les canaux de gestion de patrimoine, cette question est toute l'activité.

Le débat

Les rachats des particuliers s'améliorent-ils ou se dégradent-ils ?

Ça se dégrade : Snider et Van Metre, sur Eurodollar University, ont pointé le fonds tech de Blue Owl à 39 % au T3, en hausse par rapport au trimestre précédent. Leur argument est que les investisseurs réagissent à la direction que prennent les choses (emploi, énergie, risque lié à l'IA pour les emprunteurs du logiciel), pas aux pertes actuelles sur les prêts. Ils s'attendent à ce que « les licenciements » arrivent « après les fêtes de fin d'année », ce qui transformerait les inquiétudes d'aujourd'hui en véritables impayés.
Ça s'améliore : David Bahnsen, dans The Dividend Cafe, enregistré entre des réunions successives chez Apollo, Blackstone et GoldenTree, a dit que « les rachats de la part des détenteurs particuliers de crédit privé ont ralenti », que « la collecte d'actifs est restée forte » et que « les fondamentaux semblent plutôt bons ». Son point de vue sur la baisse des cours des gérants : « ce n'était vraiment pas du tout fondamental. » C'était la hausse des rendements obligataires.
Comment concilier : Les deux peuvent avoir en partie raison. Bahnsen parle de l'ensemble du secteur et de la collecte totale des sociétés. Les animateurs d'Eurodollar parlent d'un fonds précis, exposé à l'IA. Le test, ce sera la prochaine série de résultats trimestriels. Si BCRED et les fonds de Blue Owl annoncent des demandes plus faibles, Bahnsen l'emporte. Si l'effet « rejoindre la file » maintient des taux de demande élevés, la file se durcit. Notez aussi que Bahnsen est un gestionnaire de patrimoine dont la société investit dans les alternatifs. Les animateurs d'Eurodollar réclament un retournement du crédit depuis un an. Aucun des deux n'est neutre.

Le mur d'échéances 2021-2022 est-il une opportunité ou un avertissement ?

Opportunité : Lee, de KKR (« jamais aussi solide »), Stewart, de Voya (1 milliard de dollars en 60 à 90 jours), et Sullivant, d'Aspen (« le flux d'affaires n'a pas ralenti le moins du monde »), voient tous de nouveaux prêteurs obtenir d'excellentes conditions face à des valeurs réajustées.
Avertissement : Les mêmes faits décrivent des emprunteurs qui ne peuvent pas refinancer sans nouveaux fonds propres. Le propre commentaire de Stewart, « moins de report du problème », signifie davantage de ventes forcées. Lee reconnaît des tensions sur les « propriétés de catégorie B » et les locataires à revenu intermédiaire sous pression. L'opportunité des prêteurs est la perte de quelqu'un d'autre, et celui qui a accordé les prêts initiaux de 2021-2022 porte cette perte.
Notre lecture : Les opérateurs qui se sont exprimés cette semaine sont des prêteurs disposant d'argent frais. Aucun des podcasts de cette semaine n'a donné la parole à quelqu'un qui détient les anciens prêts. C'est un vide qui mérite d'être noté.

Le prêt aux centres de données est-il sain ?

Le cas inquiet : Unf*cking The Republic soutient qu'une énorme pile de dette, en partie hors bilan, se constitue, avec des prêteurs privés comme Blue Owl détenant une grande partie de la fraction la plus risquée, sur un marché « connu pour son financement circulaire ». L'animateur note que les échanges de swaps de défaut sur NVIDIA ont été multipliés par environ dix en un an.
Le cas de l'opérateur prudent : KKR prête aux centres de données en « choisissant ses spots » et se retire quand l'assurance ne peut pas couvrir un site ou qu'un seul emprunteur est trop gros. Même Lee, qui y participe, dit que le volume de dette est assez important pour faire monter les taux.
Toujours sans réponse : Personne dans les podcasts de cette semaine n'a abordé la façon dont les prêteurs valorisent les puces elles-mêmes, hormis les invités d'Empire disant que les outils pour couvrir ou assurer cette valeur n'existent pratiquement pas.

Les acteurs en jeu

Blue Owl (OWL). Au centre de la semaine. 39 % de demandes de rachat au T3 sur son fonds technologique de revenu d'environ 5 milliards de dollars, selon le récit d'Eurodollar University, et cité sur Unf*cking The Republic comme un gros détenteur de dette de centres de données. Le numéro de la semaine dernière indiquait que l'action avait perdu « près de 35 % » depuis avril. La question pour le trimestre à venir : l'explication « rejoindre la file » tient-elle, avec des demandes qui reculent à mesure que l'arriéré se résorbe ?
Blackstone (BX). Les demandes d'environ 10 % du T3 sur BCRED ont de nouveau été évoquées (Unf*cking The Republic, citant Reuters). The Promote Podcast a dit que ses fonds immobiliers opportunistes « ne se sont pas si bien passés ». Mais Bahnsen y a tenu quatre réunions cette semaine et en est reparti avec une impression constructive sur le groupe.
Apollo (APO). Négocierait, d'après les informations, une augmentation d'un prêt adossé au Vision Fund 2 de SoftBank, de 5,4 milliards de dollars à 9 milliards de dollars (Unf*cking The Republic ; « pas encore finalisée »). Bahnsen a aussi rencontré quatre de ses gérants de portefeuille.
Ares (ARES). Aurait réduit la taille d'un véhicule de continuation prévu après que des acheteurs ont exigé des décotes plus fortes sur les prêts qui y entraient.
KKR (KKR) et KREF. La voix constructive de l'opérateur cette semaine : activité immobilière de 84 à 85 milliards de dollars répartie à peu près à parts égales entre crédit et capital, prêts depuis des poches bancaires, d'assurance (Global Atlantic) et opportunistes ; un pipeline de refinancement « solide » ; discipline sur la taille des centres de données.
Voya Financial (VOYA). Sa branche d'investissement est un bon exemple du passage du bilan d'assureur au gestionnaire pour compte de tiers : 27 à 28 mandats plus un fonds de dette, environ 4 milliards de dollars par an de prêts hypothécaires commerciaux, 1 milliard de dollars au cours des 60 à 90 derniers jours.
Banques (indice KBW, Wells Fargo cité). En baisse d'environ 14 % depuis le sommet d'août, selon Eurodollar University, les investisseurs regardant au-delà des marges de prêt plus élevées vers les pertes futures sur les prêts. Les banques comptent ici en tant que prêteuses aux fonds de crédit privé.

Répercussions

Des taux plus élevés jouent dans les deux sens pour le crédit privé. Les prêts à taux variable rapportent plus quand les taux montent, ce qui soutient les revenus des fonds. Mais la même hausse est ce qui fait que les emprunteurs de 2021-2022 « donnent l'impression d'être sur-endettés aujourd'hui ». La hausse de la Fed fin septembre et un rendement du Treasury à 30 ans à son plus haut niveau depuis 2004 aident les revenus de ce trimestre et nuisent au refinancement de l'an prochain.
La croissance du canal de gestion de patrimoine dépend de l'argument après impôt. Si les conseillers se mettent à faire le calcul de Money Meets Medicine (10 % avant impôt deviennent environ 6 % après, argent bloqué), les fonds semi-liquides se feront moins concurrence sur le rendement affiché que sur une vraie diversification et la structure fiscale. Cela favorise les gérants aux frais plus bas et aux formats plus liquides.
La consolidation est le fil conducteur. La semaine dernière : fusions entre fonds de crédit grand public. Cette semaine : des gérants de fonds privés de taille moyenne qui peinent à lever et se font absorber, tandis que « le capital va tout entier vers les plus gros ». L'échelle, le capital permanent et les bilans d'assureurs l'emportent.
La dette de l'IA est désormais assez grosse pour faire bouger les taux. Quand le responsable de l'immobilier chez KKR dit que l'endettement lié à l'IA explique en partie la hausse des rendements, cela compte pour chaque emprunteur à taux variable d'un portefeuille de prêt direct, pas seulement pour les centres de données.
Surveillez la chaîne de financement. La baisse des actions bancaires et la nervosité des banques prêteuses pourraient augmenter le coût de l'argent emprunté qu'utilisent les fonds de crédit privé. Cela comprimerait les rendements des fonds par le côté financement, même si les pertes sur prêts restent faibles.

Ce qui a changé

La semaine dernière, la conversation est passée de « les prêts sont-ils mauvais ? » à « que se passe-t-il pour les fonds qui les détiennent ? ». La réponse qui se dessinait était la consolidation : l'argent patient et bloqué récompensé, l'argent qui peut partir pénalisé.

Cette semaine a apporté deux choses nouvelles. D'abord, un chiffre qui fait paraître la file de sortie pire, pas meilleure. Un taux de demande de 39 % sur le fonds tech de Blue Owl, en hausse par rapport au trimestre précédent, est très supérieur aux 10 % de BCRED. Il suggère que le bout du marché exposé à l'IA et riche en logiciels est celui où la patience des particuliers est la plus mince. En même temps, un gestionnaire de patrimoine bien connecté, sortant tout droit de réunions chez Apollo et Blackstone, a dit que les rachats dans l'ensemble ralentissent. Nous avons maintenant un désaccord réel et vérifiable, que les chiffres du prochain trimestre trancheront.

Ensuite, les opérateurs se sont enfin exprimés longuement, et ils avaient l'air confiants. KKR et Voya ont décrit le mur d'échéances 2021-2022 comme leur meilleure occasion de prêt depuis des années. Ils prêtent face à des valeurs réajustées, à partir de poches patientes d'argent d'assurance et d'argent institutionnel, alors que les prêteurs cessent de prétendre que des baisses de taux sauveront les emprunteurs en difficulté. La prudence de KKR sur les très gros prêts de centres de données, et son aveu que l'endettement lié à l'IA fait monter les taux, a été le nouveau signal de risque le plus citable.

Ce qui n'a pas changé : toujours pas de directions de BDC, pas de dirigeants de partenaires assureurs (Athene, Corebridge, F&G) et pas de discussion sur la politique des 401(k) dans les podcasts de cette semaine. Les résultats du troisième trimestre commencent à tomber fin octobre. D'ici là, le chiffre le plus important du marché est celui que nous ne pouvons pas encore voir : combien d'investisseurs ont demandé à sortir de BCRED, des fonds de Blue Owl et de leurs pairs au cours du trimestre qui vient de s'achever, et si cette file raccourcit enfin.