Newsletter · 2026-10-07 · Ashutosh Agarwal

La vente à découvert de Carson Block sur AppLovin fonctionne enfin, mais pas pour les raisons qu'il avançait - Track Record - Mai 2025 à octobre 2026

Un bilan historique de Carson Block, fondateur de Muddy Waters, qui a défendu sa vente à découvert sur AppLovin lors d'un podcast du 9 mai 2025, après un rapport du 27 mars 2025, mesuré jusqu'à la clôture du 6 octobre 2026. AppLovin a reculé de 17,9 % contre une hausse de 38,0 % du S&P 500, mais le titre a d'abord grimpé de 116 % contre la position vendeuse, et la SEC a clos son enquête sans suite. Verdict : juste sur l'action, faux jusqu'ici sur le pourquoi.

Track Record

Carson Block, mai 2025 à octobre 2026

Ceci est un retour historique sur le rapport vendeur de Muddy Waters sur AppLovin du 27 mars 2025 et sur la position que Carson Block a défendue lors d'un podcast le 9 mai 2025, avec une performance mesurée jusqu'à la clôture du 6 octobre 2026. Il a été publié le 7 octobre 2026 ; les cours et les notes ci-dessous sont arrêtés à la date limite du 6 octobre 2026.

La vente à découvert de Carson Block sur AppLovin fonctionne enfin. Le titre a reculé de 17,9 % depuis qu'il a défendu sa position dans un podcast en mai 2025, alors que le S&P 500 a progressé de 38,0 %. Mais il y est arrivé après avoir d'abord grimpé de 116 % contre lui, et pour des raisons qui ont peu à voir avec la thèse de type fraude qu'il avait présentée.

La position

Le 9 mai 2025, Carson Block, fondateur du vendeur à découvert Muddy Waters, s'est entretenu avec Josh Brown et Michael Batnick dans The Compound and Friends, épisode « The Soul of a Short-Seller » (9 mai 2025). (Un vendeur à découvert parie qu'une action va baisser. Block est connu pour publier des recherches détaillées qui accusent des entreprises de manquements.)

Six semaines plus tôt, le 27 mars 2025, Muddy Waters avait publié un rapport vendeur sur AppLovin (APP), la société de technologie publicitaire mobile qui était alors l'une des actions les plus performantes du marché. Les animateurs ont demandé s'il était toujours vendeur. Sa réponse :

« Oui. Donc on prend un peu de plomb aujourd'hui. »

Le titre gagnait environ 12 % ce jour-là après de solides résultats. Block a été clair : il ne disait pas que les chiffres étaient faux :

« Nous en avons parlé il y a quelques mois, et en gros les chiffres sont réels. Nous n'accusons pas la société de faux chiffres. »

La thèse, en termes simples :

• AppLovin a présenté son moteur publicitaire d'IA (appelé Axon) comme presque aussi bon que celui de Google ou de Meta pour cibler les publicités. Block a dit que le vrai secret était de pister les gens d'une application et d'un site à l'autre sans autorisation.
• Selon ses mots, Muddy Waters a passé son temps à « examiner le code et la façon dont AppLovin a créé, en violation des conditions d'utilisation de toutes les plateformes, ces graphes d'identifiants persistants qui suivent les utilisateurs de site en site et vous bombardent ensuite de publicités de reciblage ». Un « graphe d'identifiants persistants » est en gros un profil caché qui vous suit d'application en application.
• Il a accusé la direction d'avoir menti dans son démenti : « Nous avons publié une mise à jour hier. C'était une vidéo qui montrait, voilà, ils continuent, et le PDG et le directeur technique ont menti. »
• Il a décrit deux façons pour AppLovin de perdre. Soit les plateformes « pourraient les couper », soit, si elles ne le faisaient pas, des copieurs arriveraient : « il n'y a pas besoin d'être un génie pour faire ce qu'ils font... en gros leurs marges vont être, vous savez, réduites à presque rien. »

Ce qu'il a prédit : l'action AppLovin baisserait, que la tricherie soit stoppée ou copiée. Pas d'objectif de cours, pas d'horizon de temps.

Notre point d'entrée : l'épisode a été enregistré le 8 mai 2025, lorsque APP a clôturé à 339,51 $. À titre de référence, l'action avait clôturé à 327,62 $ la veille de la publication du rapport initial.

Ce qui s'est passé

La vente à découvert a fonctionné dès le premier jour, puis a cessé de fonctionner pendant neuf mois.

• Le rapport a fait chuter APP de 20 % en une seule séance (de 327,62 $ à 261,70 $). La panique liée aux droits de douane l'a ramenée à une clôture de 219,37 $ le 4 avril 2025.
• Puis le titre a décollé. AppLovin a été ajoutée au S&P 500 et, selon les mots de Block, le trade de l'IA est devenu de l'« euphorie ». L'action a clôturé septembre 2025 à 718,54 $, a atteint un plus haut en séance de 745,61 $ le 29 septembre 2025 et a clôturé à son record de 733,60 $ le 22 décembre 2025.
• Quiconque avait vendu à découvert au cours du podcast perdait plus du double au sommet. La perte d'une position vendeuse n'a pas de plafond, et c'est donc le genre de mouvement qui force la plupart des fonds à racheter.

Puis l'action s'est effondrée au fil de 2026. Clôtures de fin de mois : 473 $ en janvier, 398 $ en mars, un rebond printanier à 613 $ en mai, puis 396 $ en juillet, 312 $ en août et 290 $ en septembre. Le 2 octobre 2026, elle a clôturé à 268,22 $, son plus bas depuis le podcast.

Pourquoi elle a chuté (cela compte pour la note) :

• Des craintes de concurrence, pas une répression. Fin janvier 2026, Project Genie de Google, un outil d'IA qui construit des mondes de jeu jouables, a effacé environ 47 Md$ des valeurs américaines du jeu vidéo en une séance, selon Jefferies. Matthew Cost, de Morgan Stanley, a déclaré le 4 février 2026 qu'APP avait été vendue « sur de nouvelles craintes de disruption du secteur ». Cory Carpenter, de JPMorgan, a dit en février qu'il s'attendait à ce que « Meta reste un poids ».
• Le premier raté. Au deuxième trimestre 2026, AppLovin est passée sous le milieu de sa propre fourchette de chiffre d'affaires et d'EBITDA pour la première fois depuis son introduction en Bourse : 1,92 Md$ de chiffre d'affaires et 1,61 Md$ d'EBITDA ajusté, ce qu'Oppenheimer a qualifié de « premier manque en douze trimestres ».
• Une vague d'abaissements de recommandation. Piper Sandler (à Neutre, objectif ramené à 385 $ contre 665 $, « plus de questions que de réponses »), Wells Fargo (à Pondération égale, 357 $, estimant que « la part de marché d'AppLovin dans les jeux mobiles plafonne ») et BofA (à Neutre, 400 $, estimant que les risques pesant sur l'objectif de croissance à long terme de 30 % « ont augmenté »). Tiger Global a vendu l'intégralité de sa participation au deuxième trimestre 2026.
• L'activité reste énormément rentable. Wedbush a noté que le jeu « croît encore à plus de 20 % ». Benchmark modélise des marges d'EBITDA ajusté de 80 à 84 %. C'est l'opposé de « presque rien ».

Le volet juridique a joué contre Block. La SEC a ouvert une enquête sur les pratiques de données d'AppLovin en octobre 2025. Le 5 août 2026, la société a déclaré que la SEC avait « clos son enquête sans recommander de mesure ». De l'autre côté, une plainte au nom du « Peuple » de Californie aurait été déposée devant la Cour supérieure de San Diego le 5 octobre 2026. Elle allègue un pistage et un fingerprinting illégaux des utilisateurs au regard du droit de l'État sur la vie privée, exactement le comportement décrit par Block. Il est trop tôt pour savoir ce que vaut cette action.

Le verdict

Note : juste sur l'action, faux (jusqu'ici) sur le pourquoi.

Ce qu'il a bien vu :

• Le tableau d'affichage. Mesurée à partir du podcast, la vente à découvert gagne 17,9 % en valeur absolue et a battu le marché d'environ 56 points. Mesurée à partir du plus haut historique, l'action a reculé de 62 %. Peu de ventes à découvert sur une société de plus de 100 Md$ rapportent autant.
• L'instinct du « pas de moat ». Son argument selon lequel l'avantage d'AppLovin serait facile à copier est proche de ce que le marché redoute désormais : Meta, Google, Unity et des gains de parts qui ralentissent dans les jeux. Morgan Stanley a noté en septembre que les investisseurs craignent que « le succès d'AppLovin et celui d'Unity soient mutuellement exclusifs ».
• Il a été honnête sur les chiffres. Il n'a jamais prétendu que le chiffre d'affaires était faux, et il ne l'était pas.

Ce qu'il a eu faux, ou n'a pas démontré :

• Le parcours a failli anéantir la position. Un pari qui s'envole de 116 % contre vous avant de fonctionner est juste sur le papier et très difficile à survivre en pratique. Block n'a pas dit quelle part de la position Muddy Waters a conservée au sommet. L'avertissement standard du fonds précise qu'il rachète souvent une grande partie d'une position vendeuse peu après la publication. La plupart des lecteurs qui ont suivi le trade à 340 $ ont sans doute été éjectés bien avant 270 $.
• Le mécanisme ne s'est pas produit. La thèse de Block reposait sur l'application de leurs règles par Google et Meta, ou sur l'intervention des régulateurs. Aucune des deux plateformes n'a publiquement coupé AppLovin, et la SEC s'est retirée. L'action a baissé parce que la croissance a déçu et que la concurrence est devenue plus menaçante, ce qui est un débouclage de momentum ordinaire, et non un tricheur pris la main dans le sac.
• Les marges ne sont pas « presque nulles ». Elles dépassent 80 %.

Sur le calendrier : il n'a rien promis sur le timing. Cela le protège sur le papier. En notant équitablement, le marché a fini par donner raison à la direction, tout en ignorant pour l'essentiel l'argumentation.

Ont-ils changé de ton ?

Non. Il a doublé la mise deux fois.

The Exchange de CNBC, « Nvidia on Deck, Muddy Waters' New Long Position & Read on Retail 11/19/25 » (19 nov. 2025). L'animateur a relevé que l'action était « montée beaucoup plus haut » depuis mars. Block n'a pas bougé :

« Sur AppLovin, notre thèse, nous la maintenons totalement : ils trichent et ils font des choses qui vont les obliger à freiner nettement leur croissance, parce qu'ils violent les conditions d'utilisation et de nombreuses lois. »

Il a attribué la hausse à l'environnement : « tout ce qui se dit IA ou proche de l'IA, où ils ne peuvent rien faire de mal et où personne ne s'en soucie », aidé par les achats indiciels du S&P 500. APP a clôturé à 530,05 $ ce jour-là. Elle a depuis reculé de 47,4 %, contre +17,7 % pour le S&P. Doubler la mise à ce moment-là était une très bonne décision.

Monetary Matters avec Jack Farley, « Why Carson Block Won't Short AI Names Until the IPOs Begin & Muddy Waters' Pivot to Long Resources Stocks & S&P 500 Momentum » (4 fév. 2026). Block a admis que le marché l'avait battu pendant un temps. Muddy Waters a publié sur deux nouvelles valeurs au premier semestre 2025, dont AppLovin, et « ces choses-là ont absolument explosé au second semestre », si bien que le fonds a cessé de publier de nouvelles ventes à découvert. Il a précisé ce que la position visait réellement :

« Nous n'attaquions pas le cœur de métier, le jeu. C'était l'histoire du ciel bleu. »

Et il a fait preuve d'un peu de lucidité :

« Je suppose que je me raconte peut-être simplement ce que j'ai envie d'entendre, mais je pense que c'est un de ces cas où 50 millions de fans d'Elvis ne peuvent pas avoir tort... tôt ou tard, les poules rentrent au poulailler, mais dans ce marché ultra-euphorique où tout le monde est anesthésié face au risque, elles ne rentrent pas encore au poulailler. »

APP a clôturé à 387,34 $ ce jour-là, après une chute de 16 % en une seule séance. Elle a depuis reculé de 28,0 %, contre +13,6 % pour le S&P.

Un autre détail de cet entretien : Block a dit que la stratégie de momentum long seul de son fonds, qui achète 20 actions du S&P 500 et rééquilibre chaque mois, avait gagné « environ 70 % » brut en 2025. « C'est tout simplement stupide », a-t-il dit, mais c'est de « l'argent fantastiquement facile comparé à... la vente à découvert activiste ».

Tableau de suivi

Carson Block

Track Record à ce jour (tous investisseurs) :

Cours : clôtures quotidiennes FactSet pour APP et le S&P 500, du 20 mars 2025 au 6 octobre 2026. Éléments sur les analystes et la société : The Fly et MT Newswires, janvier à septembre 2026.