Newsletter · 2026-10-08 · Ashutosh Agarwal

Qui vend alors que la liquidité du capital-risque arrive via les secondaires et les fonds grand public - The VC Read - Semaine du 8 octobre 2026

The VC Read de la semaine du 1er au 8 octobre 2026. Synthèse de podcasts sur la nouvelle liquidité du capital-risque : l'IPO retirée d'Oura et les ventes d'initiés, Hans Swildens sur un marché secondaire de 170 milliards de dollars, Paul Kedrosky et Scott Galloway sur les initiés qui se délestent de leurs actions, les véhicules de fonds grand public, et Instinct, World Labs, Bessemer et OpenAI dans les signaux.

The VC Read

Semaine du 8 octobre 2026 : qui vend ?

Le capital-risque a enfin sa liquidité : les secondaires, les fonds grand public et une IPO à 2 000 milliards de dollars. Les podcasts de cette semaine ont posé la question suivante, moins confortable : qui se trouve de l'autre côté de la transaction ?

Semaine du 1er octobre au 8 octobre 2026

Le mercredi 30 septembre, Oura devait fixer le prix de son IPO.

L'entreprise avait tout ce qu'un banquier demande. Morgan Stanley, Goldman Sachs et JPMorgan pilotaient l'opération. La société est rentable, les consommateurs connaissent la marque, et le S&P 500 se situait à environ 1,4 % de son plus haut historique. Puis, une ou deux nuits avant la fixation du prix, Oura a retiré l'opération en invoquant les « conditions de marché ».

Sur 20VC, Rory O'Driscoll, de Scale Venture Partners, qui détient une participation dans Oura, a dit être « un peu perplexe, pour être honnête ». Il avait toutefois une théorie sur ce qui n'avait pas fonctionné, et c'est le fil conducteur de cette édition. Lorsque Oura a déposé son dossier, l'un de ses plus gros investisseurs, Forerunner, avait annoncé qu'il comptait vendre la totalité de sa position dans l'IPO.

« Je n'avais jamais vu quelqu'un pouvoir vendre toute sa position dans une IPO... c'est toujours plus difficile de boucler une opération quand il y a des ventes secondaires. Et plus il y a de ventes secondaires, plus c'est difficile de conclure. »

Rory O'Driscoll, 20VC, "Instinct Raises $1B at $10B Valuation | AMD Buys Fei-Fei Li's World Labs for $8.2B | ... Oura Pulls IPO & Nubank Eyes $8–12B Monzo Takeover" (Oct 1, 2026)

Cette seule opération résume où en est le capital-risque cet automne. Après quatre ans à se plaindre que personne ne pouvait retirer son argent, le secteur dispose soudain de plus de moyens de sortir que jamais. Il y a des fonds secondaires, des offres publiques de rachat pour les salariés, des véhicules de continuation, des fonds cotés qui vendent aux particuliers des fractions d'entreprises d'IA non cotées, et la plus grande IPO jamais tentée, actuellement prévue en novembre. Une part croissante de l'argent qui change de mains provient de ventes d'initiés, et non de levées de fonds des entreprises.

Le débat de cette semaine n'était donc pas « la fenêtre de sortie va-t-elle s'ouvrir ? » Elle est ouverte. La question était de savoir si cette nouvelle tuyauterie marque la maturité du secteur du capital-risque, ou si c'est une façon élaborée de refiler le papier le plus risqué à celui qui arrive en dernier.

Une petite précision. Le S-1 d'Anthropic n'a toujours pas été déposé publiquement. Tout ce qui a été discuté cette semaine provient du projet confidentiel qui a fuité vers Reuters le 28 septembre, et que nous avons couvert en détail la semaine dernière. J'ai délibérément choisi de ne pas reprendre ces chiffres en ouverture. Ce qui a changé cette semaine, c'est la façon dont on parle de l'opération : on est passé de « que gagne Anthropic ? » à « qui vend, et à qui ? »

Le grand débat : la nouvelle liquidité du capital-risque est-elle une révolution, ou une porte de sortie pour les initiés ?

L'argument selon lequel le secteur gagne en maturité

La version la plus solide de l'argument haussier est venue de quelqu'un qui fait ce métier depuis 26 ans. Hans Swildens a fondé Industry Ventures, l'une des premières sociétés conçues pour racheter des participations de capital-risque à ceux qui veulent sortir. Il l'a vendue à Goldman Sachs Asset Management en janvier 2026, et cette semaine, dans le podcast Exchanges de Goldman, il a expliqué pourquoi il pense que le marché secondaire devient aussi important que le marché primaire. (Un secondaire est l'achat d'actions existantes auprès d'un investisseur ou d'un salarié. Un primaire est de l'argent frais qui entre dans l'entreprise.)

Ses chiffres décrivent un secteur sérieusement engorgé :

• L'entreprise financée par du capital-risque met désormais en moyenne 14 ans à entrer en Bourse. Les fonds sont généralement conçus pour restituer l'argent en dix ans.
• Les versements aux investisseurs des fonds ont plus que diminué de moitié. Les distributions aux commanditaires (LP, les fonds de pension et fondations qui financent les fonds de VC) tournaient autrefois autour de 20 % de la valeur du fonds par an. Sur les cinq dernières années, elles ont été en moyenne de 5 % à 10 %.
• La valeur piégée dans les fonds plus anciens est énorme. Swildens a cité l'estimation de McKinsey de plus de 1 000 milliards de dollars dans les fonds de capital-risque de millésimes précédents, et celles d'autres de plus de 3 000 milliards de dollars. Même 50 IPO par an, ce qui serait sain, ne peuvent pas restituer autant.
• Le marché secondaire réalisera environ 170 milliards de dollars cette année, contre un marché primaire qui « pourrait même faire mille milliards » en 2026 et qui a atteint en moyenne 300 à 500 milliards de dollars sur la dernière décennie. Dans toutes les autres classes d'actifs, a-t-il noté, le marché secondaire finit par être plus grand que le primaire. Il pense que le capital-risque va dans la même direction.

« Il y a tant de capital dans le système que même quelques IPO, ou disons que cela se normalise à une cinquantaine d'IPO par an, ce n'est pas assez de liquidité pour restituer tout le capital au marché. »

Hans Swildens, Exchanges, "Inside the Revival of Venture Capital Liquidity with an Industry Pioneer" (Oct 6, 2026)

Il a aussi signalé une nouveauté : les secondaires de secondaires. Des acheteurs qui ont acquis des participations sur le marché secondaire les revendent maintenant à quelqu'un d'autre, ce qui « n'était historiquement jamais arrivé ». À ses yeux, c'est à cela que ressemble un marché qui mûrit, pas un marché en surchauffe. Plus de transactions signifie plus de transparence des prix, et la transparence met plus d'acheteurs et de vendeurs à l'aise pour conclure.

Le deuxième volet de l'argument haussier est que le marché public, lorsque ces entreprises y arriveront enfin, pourrait être un meilleur propriétaire que le marché privé. Jack Altman, de Benchmark, invité de 20VC, l'a dit directement :

« Je pense en fait que les investisseurs du marché public seront un peu plus orientés long terme que les investisseurs privés. Je pense que nous nous tourmentons tous, mois après mois, sur ce que font ces entreprises. »

Jack Altman, 20VC (Oct 1, 2026)

O'Driscoll a ajouté un utile rappel de réalité sur ceux qui achèteront réellement une méga-IPO : « 70 % des Américains pensent peut-être que les centres de données, c'est nul, mais ce ne sont pas eux qui gèrent Fidelity Growth. » Un petit nombre de gérants de fonds professionnels fixent le prix, pas l'opinion publique.

Le troisième volet est l'accès. Dan Ives, de Yorkville Ives, est passé sur The Pomp Podcast pour promouvoir l'Ives Ultra Fund, un véhicule coté de 200 millions de dollars (ticker IVAI) qui achète des participations dans des entreprises d'IA non cotées. Il l'appelle « la première société cotée à investir dans des entreprises technologiques d'IA privées ». Son argument est l'équité : jusqu'ici, seul « un petit club en dehors de la Silicon Valley » pouvait détenir ces entreprises, via des couches de véhicules ad hoc (« SPV2, SPV3. Là, je me suis arrêté à trois »). Selon lui, l'entrée en Bourse d'Anthropic et d'OpenAI est « bonne pour l'ensemble du trade tech. Ce n'est pas mauvais. »

J.D. Moriarty, responsable mondial des marchés de capitaux actions tech chez Bank of America, a confirmé que la demande est réelle. Sur Bloomberg Tech (7 octobre), il a déclaré que le marché des IPO a déjà dépassé les niveaux de 2021 en produit levé, avec « beaucoup moins d'opérations, beaucoup plus grosses », et que la leçon de l'IPO de SpaceX était que « les investisseurs particuliers veulent vraiment participer ».

L'argument selon lequel quelqu'un va se retrouver avec la patate chaude

L'argument baissier part des mêmes faits et les lit dans l'autre sens. Si les initiés vendent, il faut se demander pourquoi maintenant.

Paul Kedrosky, de SK Ventures, l'a dit le plus crûment, dans des propos que l'équipe de Prof G a rediffusés dans son récapitulatif hebdomadaire du 2 octobre :

« Ce n'est plus un événement de financement. Ils ne lèvent pas d'argent pour quoi que ce soit. Je pense que ce qui se passe vraiment, c'est que des gens se délestent d'actions. Ils les refilent aux investisseurs particuliers et à des institutions de court terme capables d'entrer et de sortir... Et je suis un initié et je veux sortir. »

Paul Kedrosky, The Prof G Pod with Scott Galloway, "The Week: An IPO False Start, an Agent That Goes Shopping, and a War We Keep Paying For" (Oct 2, 2026)

(Une réserve : d'autres podcasts ont dit cette semaine qu'Anthropic cherche aussi à lever de nouveaux fonds, le podcast tech du Times avançant le chiffre de 100 milliards de dollars. « Ils ne lèvent pas d'argent pour quoi que ce soit » est donc l'interprétation de Kedrosky, pas un fait établi. Son point de fond porte sur qui profite du calendrier, et il tient toujours.)

Scott Galloway est allé plus loin sur Pivot. Son conseil à quiconque détient des actions Anthropic en privé :

« Si vous êtes actionnaire, vous devriez vendre tout ce que vous pouvez sur les marchés secondaires... si vous pouvez obtenir 1 400 milliards de dollars sur le marché secondaire, oh mon Dieu, vendez tout. »

Scott Galloway, Pivot, "AI's Rocky Road to Wall Street, Hegseth's Macho Military, and Trump's AI Safety Theater" (Oct 2, 2026)

Son raisonnement : environ 435 fois le chiffre d'affaires de l'an dernier à une valorisation de 2 000 milliards de dollars, 518 milliards de dollars de dépenses futures de calcul engagées (« plus de 110 ans de son chiffre d'affaires de 2025 »), et surtout la concentration clients. Un quart du chiffre d'affaires venait de deux clients, et 47 % des ventes passaient par Amazon et Google, « qui sont à la fois fournisseurs, investisseurs et concurrents potentiels ». Il avait aussi une théorie sur Oura : le plus gros actionnaire extérieur voulait vendre toute sa participation le jour de l'IPO, « ce qui a effrayé les marchés ».

Galloway a aussi formulé le point structurel le plus tranchant de la semaine, et c'est une réfutation directe de Swildens. Si l'argent privé peut désormais financer des entreprises à presque n'importe quelle taille, le marché public cesse de jouer son rôle de garde-fou :

« Les marchés privés peuvent maintenant financer des entreprises à une échelle qui leur permet de repousser la discipline des marchés publics... OpenAI peut obtenir de l'argent de société cotée sans le contrôle d'une société cotée. »

Scott Galloway, Pivot (Oct 2, 2026)

Swildens, sans le vouloir, a dit presque la même chose depuis l'autre côté :

« D'une façon étrange, notre marché secondaire a permis à certaines de ces entreprises de rester privées plus longtemps, parce que si elles veulent offrir de la liquidité à leurs salariés ou à leurs actionnaires, elles peuvent le faire via le marché secondaire. Il n'y a donc pas besoin d'aller sur les marchés publics. »

Hans Swildens, Exchanges (Oct 6, 2026)

C'est le cœur du sujet. L'outil qui règle le problème de liquidité du capital-risque est aussi ce qui permet aux entreprises d'échapper au contrôle qu'implique la cotation. Les deux hommes s'accordent sur le mécanisme. Ils divergent sur le fait de savoir si c'est une bonne chose.

Ed Elson, sur The Compound and Friends, a bien résumé la version culturelle de l'argument baissier. Il ne pense pas qu'il y ait une bulle de l'IA partout. Il pense qu'il y a une « bulle des labos d'IA », concentrée sur les marchés privés où les investisseurs « semblent simplement croire que c'est une loi de l'univers, que ces entreprises vont être formidables ». Sa prédiction : « Je serais choqué que nous ne voyions pas beaucoup de ventes quand elles entreront en Bourse. Nous l'avons vu avec SpaceX. » Josh Brown a résumé l'écart entre les deux marchés : « Les marchés privés, c'est la maternelle, où tout le monde est gentil avec tout le monde. Le marché public, c'est une fosse de gladiateurs. » Michael Batnick a fourni le contraste : NVIDIA se traite à environ 16 fois les bénéfices anticipés, « traitée comme une valorisation de bien de consommation de base », alors que les labos privés sont valorisés comme rien d'autre sur terre.

Reste le problème de l'enveloppe grand public, que John Cole Scott, de CEF Advisors, a détaillé de façon utile sur The NAVigator. Si vous voulez une exposition à Anthropic avant l'IPO via un fonds coté, voici à peu près ce que vous obtenez :

• Destiny Tech100 (DXYZ) : environ 14 % dans Anthropic, mais détenus indirectement via un fonds nourricier. Scott n'a pas pu confirmer que la participation est approuvée par le conseil d'administration d'Anthropic. Il a qualifié ce risque de « léger et faible. Mais si c'est vrai, c'est important et terrible », et a cité les acheteurs de l'IPO de SpaceX qui « pensaient l'avoir, ne l'ont pas obtenu » à cause de problèmes de paperasse. DXYZ est passé en une seule année d'une prime de 200 % à une décote de 30 % par rapport à sa valeur liquidative.
• BTX de BlackRock : environ 9 %, détenus directement, dans une structure fermée, de sorte que l'argent frais qui entre ne dilue pas la participation.
• ARK Venture interval fund : environ 4 %, détenus directement. Mais si ARK double ses actifs en octobre, votre exposition à Anthropic est divisée par deux.

Son estimation, en supposant un bond de 50 % le premier jour : la valeur liquidative de DXYZ augmente d'environ 7 %, celle de BTX d'environ 4 %, celle d'ARK d'environ 2 %. Autrement dit, l'histoire de l'« accès » grand public ne vous donne qu'une fine tranche du potentiel de hausse, plus des frais et des risques structurels par-dessus.

Le facteur décisif : les chiffres du T3, et la question de savoir si vous les verrez

Les deux camps s'accordent sur ce qui trancherait le débat. O'Driscoll a dit sur 20VC que les chiffres 2025 ayant fuité ne contenaient « pas une seule information utile », et que le chiffre d'affaires du T3 2026 d'Anthropic « représente 90 % des données nécessaires pour décider du prix ». Il a mentionné des données tierces précoces et provisoires suggérant que la croissance d'Anthropic « s'est en quelque sorte aplatie » tandis qu'OpenAI s'est réaccélérée.

Steve Eisman, sur Prof G Markets, a soutenu que le calendrier est tout l'enjeu. Sa « théorie du complot », selon ses termes :

« Je pense qu'Anthropic entre peut-être en Bourse maintenant parce que le premier semestre a l'air vraiment très bon grâce au token maxing et à l'absence de modèles à poids ouverts... Les chiffres du troisième trimestre pourraient montrer une forme de ralentissement... Et donc je pense qu'ils avaient besoin d'entrer en Bourse maintenant. »

Steve Eisman, Prof G Markets, "Steve Eisman: One Company Could Break The AI Boom" (Oct 2, 2026)

(« Token maxing » est son raccourci pour désigner les entreprises qui brûlent autant d'usage d'IA que possible, quel qu'en soit le coût, ce qu'il s'attend à voir s'estomper.)

Jason Lemkin, de SaaStr, sur le même panel de 20VC, a pris une position intermédiaire qui me semble l'issue la plus probable : l'IPO se passe bien, sursouscrite « 10 fois », puis « un mois ou deux plus tard sans véritable changement, on pourrait voir une dérive sous le prix d'introduction » à mesure que les titres négatifs s'accumulent.

Mon analyse : Swildens a raison sur la tuyauterie. Le capital-risque avait un vrai problème structurel de liquidité, et les secondaires et les offres de rachat sont une solution rationnelle. Les investisseurs des fonds ont besoin qu'on leur rende du cash, et des durées de détention de 14 ans ne fonctionnent pas. Mais Galloway et Kedrosky ont raison sur les incitations. Quand les personnes les mieux informées sur une entreprise sont les plus pressées de vendre, et que les acheteurs sont de plus en plus des investisseurs particuliers passant par des enveloppes qui diluent leur exposition et masquent leur propriété, il faut partir du principe que le prix penche en faveur du vendeur. Oura est l'avertissement. Quand une opération dépend de la sortie en cash des initiés, les acheteurs deviennent plus exigeants sur le prix, et le tout peut s'effondrer la veille. Regardez si, dans les conditions finales d'Anthropic, les initiés vendent massivement dans l'IPO elle-même. Si c'est le cas, considérez-le comme un signal sur le prix, quoi que disent les facteurs de risque.

Signaux

Investir en amorçage sans fonds d'un milliard de dollars : « des grands chelems ou des strike-outs. » Venky Ganesan, de Menlo Ventures, a donné sur 20VC l'une des interviews les plus franches de l'année sur l'économie des fonds. Menlo a laissé Anthropic atteindre 20 % d'un seul fonds : « On a fait x10 cette année. On a fait x10 l'an dernier. » Sa règle est de « monter par paliers sur la base de nouvelles données », et non de miser gros dès le premier jour. Il a été direct : les parts de capital rétrécissent et les résultats en loi de puissance deviennent le seul jeu : « Il n'y a que des grands chelems ou des strike-outs. Il n'y a ni simples, ni doubles, ni triples. » Il part du principe d'une dilution de 60 % entre son premier chèque et la sortie (« si nous détenons 10 %, nous aurions 3,5 % à 4 % »). Sur le cycle, il a dit : « À chaque cycle, on a d'abord les innovateurs, puis les imitateurs, et finalement les idiots. » Son avertissement sur les tours « par tranches » à prix fractionné d'aujourd'hui : les premiers investisseurs qui aident à bâtir l'entreprise entrent à bas prix, puis « on passe finalement à de l'argent purement idiot ». Et sur la façon dont cela se termine : « Ce n'est jamais le capital qui fait craquer ces choses... ça casse parce que les gens s'endettent. » (20VC, "Is Seed Investing Dead Without a $1BN Fund? | Does Ownership and Price Matter When Companies Can Be $1TRN Exits | Are AI Revenue Numbers Real... with Venky Ganesan, Menlo Ventures" (Oct 5, 2026))

« On investit soit beaucoup trop vite, soit beaucoup trop lentement. » Benchmark, la firme célèbre pour ses petits fonds et ses paris précoces, a mené le tour d'un milliard de dollars d'Instinct sur une valorisation pré-money de 10 milliards de dollars. Instinct est une entreprise d'agents d'IA personnels dirigée par un fondateur de 23 ans, Noah Shin, qui, selon Ganesan, est passée « de, je ne sais pas, 250 millions à 10 milliards en 10 semaines ». Altman a dit que Benchmark avait d'abord investi « à deux et demi et 10 » et considère toujours cela « comme un investissement en phase précoce. Et je sais que ça paraît dément. » Son résumé du marché : « On investit soit beaucoup trop vite, soit beaucoup trop lentement. Mais quand les deux côtés de l'équation sont à ce point déréglés, la probabilité d'avoir raison est nulle. » O'Driscoll a relayé une phrase de l'économiste Tyler Cowen lors de l'assemblée annuelle de sa firme : « Les rendements vont être très asymétriques. La variance va augmenter avec l'IA et beaucoup d'entre vous échoueront. » Harry Stebbings : « Chaque investisseur en capital-risque est en ce moment dans un groupe WhatsApp à dire que le marché est complètement [grossièreté]. » La réponse d'O'Driscoll : ce sont « les mêmes investisseurs qui sortent du groupe WhatsApp et virent ensuite un autre chèque de 50 millions de dollars à un neolab ». (20VC (Oct 1, 2026))

La taille des fonds se scinde en deux. Bessemer a levé 5,75 milliards de dollars frais, dont un fonds d'amorçage de 1,75 milliard de dollars. Le calcul de Lemkin pour expliquer cela : si un tour d'amorçage coûte désormais 30 millions de dollars, « même un milliard commence à sembler petit pour les fonds d'amorçage ». À l'autre extrémité, NFX a cessé d'accepter l'argent de LP extérieurs et n'investira que le capital de ses associés. Stebbings a dit qu'un directeur des investissements d'une grande fondation lui avait demandé : « Tu penses vraiment qu'on peut jouer dans le capital-risque avec moins d'un milliard de dollars de fonds aujourd'hui ? » Altman n'était pas entièrement d'accord. Il pense que l'entreprise à croissance lente de « 3 millions à une valorisation de 30 millions » existe toujours, mais pas « dans les choses dont on lit parler sur Twitter ». (20VC (Oct 1, 2026))

Les sorties de neolabs arrivent, et la comparaison avec la bulle internet aussi. AMD a racheté World Labs, de Fei-Fei Li, pour 8,2 milliards de dollars en actions, environ 2,5 ans après sa création et, comme l'a noté Lemkin, à peu près 8 % de la capitalisation d'AMD après une hausse de 279 % cette année. Altman : « Il y a une dizaine d'entreprises qui peuvent faire des acquisitions à 10 milliards de dollars et qui en ont envie... c'est beaucoup plus simple que d'entrer en Bourse. » Stebbings a cité le décompte d'un collègue de 102 neolabs ayant levé plus de 70 milliards de dollars : « On aura tous une protection contre la baisse ? » (Un neolab est un laboratoire de recherche en IA plus récent, financé par du capital-risque.) Ganesan a apporté l'avertissement historique. En 2000, Nortel et Lucent ont payé 3,5 à 4,5 milliards de dollars en actions pour des sociétés « sans produit, sans revenu, juste des équipes », et le slogan était qu'une startup en échec « sera rachetée pour la pile (de préférence) », c'est-à-dire que les acquéreurs paieraient au moins assez pour rendre leur argent aux investisseurs. Sa mise en garde aujourd'hui : « Pourquoi ne recruteraient-ils pas simplement les fondateurs pour le même package ? » (20VC (Oct 1 and Oct 5, 2026))

OpenAI préfère l'argent privé au contrôle public. Bloomberg Tech a rapporté qu'OpenAI lève au moins 30 milliards de dollars à environ 1 400 milliards de dollars, contre 852 milliards de dollars en mars, avec le MGX d'Abou Dhabi qui aide à ancrer le tour. La directrice financière Sarah Friar a dit que l'entreprise est « vraiment bien capitalisée » après sa levée de 122 milliards de dollars au premier trimestre, et veut une « optionalité maximale ». OpenAI a repoussé son IPO à l'an prochain au plus tôt, tandis qu'Anthropic vise novembre. Un investisseur de T. Rowe Price présent sur le même programme, dont la firme détient des participations de plusieurs milliards de dollars dans les deux labos, a dit qu'il n'est pas nécessaire de choisir entre eux, car « il y aura une capture de valeur majeure qui ira aux modèles capables de rester à la frontière ». (Bloomberg Tech, "OpenAI, DeepSeek Chase Billions as AI Funding Boom Rolls On" (Oct 6, 2026))

Une mise en garde fondateur contre conseil d'administration : Monzo. Nubank ferait une offre de 8 à 12 milliards de dollars pour la banque numérique britannique (l'action de Nubank a baissé à l'annonce). Le diagnostic d'O'Driscoll sur les raisons pour lesquelles Monzo veut vendre est une leçon de gouvernance. Le fondateur s'est retiré, un PDG recruté a redressé l'activité, puis le président non exécutif du conseil l'a remplacé, à la fureur des investisseurs, avant de faire marche arrière. « Nous ne soutenions pas le président. Nous soutenions le PDG et vous l'avez changé... quand on a ça... et que soudain quelqu'un dit, je vous rachète. On se dit : prends l'offre, mets fin à la douleur. » Sa conclusion : la séparation britannique entre président et PDG « a un sens intuitif pour les entreprises bien gouvernées, cotées, ennuyeuses », mais « absolument aucun sens pour les opérations financées par du capital-risque ». (20VC (Oct 1, 2026))

Les fondateurs d'Anthropic verrouillent le contrôle. Plusieurs podcasts ont évoqué le plan ayant fuité selon lequel les sept cofondateurs regrouperaient des actions spéciales de « classe F » et détiendraient 50,1 % des droits de vote. Moonshots l'a chiffré à environ 14 % du capital contrôlant 51 % des voix. Sur Motley Fool Hidden Gems (5 octobre), les animateurs ont comparé les 80 pages de facteurs de risque au S-1 d'Amazon de 1997, qui mettait en garde contre Barnes & Noble et Borders. Pour O'Driscoll sur 20VC, la gouvernance est cette fois une note de bas de page : « Si on est prêt à leur faire confiance pour ne pas faire sauter le monde, et ils ont déjà dit qu'ils pourraient le faire, et ce n'est que 10 % de probabilité, je pense qu'on peut leur faire confiance pour les droits de vote... C'est littéralement le point 17 de l'ordre du jour. » (Langage légèrement nettoyé.) (20VC (Oct 1, 2026))

Les chiffres baissiers continuent d'arriver. Ed Zitron, sur Monetary Matters (1er octobre), a calculé qu'Anthropic a dépensé 2,75 dollars pour chaque dollar de chiffre d'affaires 2025, contre 2,60 dollars chez OpenAI d'après ses propres enquêtes : « Anthropic, au moins en 2025, était une moins bonne affaire qu'OpenAI. » Eisman (Prof G Markets, 2 octobre) a souligné la concentration sur toute la chaîne d'approvisionnement de l'IA : 70 % du chiffre d'affaires IA des hyperscalers provient d'OpenAI et d'Anthropic, donc « s'il y a un problème avec ces deux entreprises, alors je pense que toute la chaîne est en difficulté ». Il a aussi signalé qu'Oracle (noté BBB moins, « un cran au-dessus du junk ») a envoyé une notification de force majeure à Blue Owl au sujet de son centre de données Project Jupiter au Nouveau-Mexique. Une notification de force majeure est un avertissement juridique indiquant que des événements échappant au contrôle d'une partie peuvent la dispenser de ses obligations.

Le financement créatif devient courant. Bloomberg Tech (7 octobre) a rapporté que SpaceX envisage d'emprunter contre des puces Nvidia, une titrisation d'environ 40 milliards de dollars impliquant Apollo, NVIDIA et PIMCO. (La titrisation consiste à regrouper des actifs, ici des puces, en obligations vendues à des investisseurs.) Robert Shiffman, de Bloomberg Intelligence, l'a qualifiée de « extrêmement positive » et a dit que ces entreprises « pourraient avoir quelques centaines de milliards de dollars à lever dans les prochaines années », avec des spreads de crédit qui « n'ont presque pas bougé ». Cela mérite d'être rapproché de la phrase de Ganesan selon laquelle les cycles cassent sur la dette, pas sur le capital.

Surveillez le calendrier. Plusieurs podcasts (The AI Daily Brief, PBD, The Artificial Intelligence Show) situent le roadshow marketing d'Anthropic autour de la semaine du 9 novembre, avec un objectif avant Thanksgiving. The Artificial Intelligence Show a soutenu que la relation d'Anthropic avec la Maison-Blanche est désormais « la plus grande variable de l'IPO ». Et Jay Ritter, le spécialiste des IPO de l'université de Floride, a dit dans le récapitulatif du Prof G Pod que l'histoire n'est pas tendre avec les entreprises qui retirent leurs offres : « la majorité des entreprises qui ont suspendu leur IPO ne sont jamais entrées en Bourse ».

Citation de la semaine

« Ça ne ressemble pas à un S-1. Ça ressemble à une lettre de demande de rançon avec un cap table. »

Scott Galloway, Pivot, "AI's Rocky Road to Wall Street, Hegseth's Macho Military, and Trump's AI Safety Theater" (Oct 2, 2026)

Accessit : « À chaque cycle, on a d'abord les innovateurs, puis les imitateurs, et finalement les idiots. » Venky Ganesan, Menlo Ventures, 20VC (Oct 5, 2026)