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マイクロンとSKハイニックスが時価総額1兆ドル突破、メモリー供給過剰の弱気論も浮上

マイクロンとSKハイニックスがそろって時価総額1兆ドルを突破。HBMは実質的に完売状態にある一方、「構造的な再評価か、それとも単なるサイクルか」という論争が再燃している。

要点まとめ（TL;DR）

  • マイクロンとSKハイニックスが今週そろって時価総額1兆ドルを突破した。 UBSが目標株価を3倍に引き上げたことが背景にある（MU：535ドルから1,625ドルへ）。強気シナリオは「良好なサイクル」から「構造的な再評価」へと変化している。Tech Brew Ride Home
  • HBMは実質的に完売状態にある。 今週、業界当事者としてコメントした唯一の人物であるCerebrasのCEO、Andrew Feldman氏は、HBMを「極端な供給不足」であり「非常に長いリードタイム」を抱えていると表現した。Tech Disruptors
  • 弱気シナリオはもはや荒唐無稽ではない。 マイクロンに対して唯一「売り」判断を出しているMorningstarのWilliam Kerwin氏は、2027年後半のファブ増産局面を、「1～2%の供給過剰」が価格を崩壊させ得る局面として描いている。ロングポジションを持っていても聞く価値がある。CNBC Fast Money

今週の新情報

1. マイクロンの時価総額7,000億ドルから1兆ドルへの急伸、そしてUBSの目標株価の根拠。 CNBCのFast MoneyでMelissa Lee氏は、シンプルな事実から番組を切り出した。「マイクロンは約20%急騰し、史上初めて時価総額1兆ドルの大台に乗せた……UBSは、同社の長期契約機会についてアナリストが一段と強気になる中、目標株価を3倍の1,600ドル超に引き上げた」。Tim Seymour氏は概算を示した。UBSは「2027年から2029年にかけて4,000億ドルのフリーキャッシュフロー」を見込んでいるという。Dan Nathan氏はより平易な言葉で説明した。3会計年度前は「売上高150億ドル」だったのが、「今年は1,100億ドル」に達する。4年前はマイナスだった利益率が、今では70%台半ばだ。この再評価はマルチプル（倍率）の話ではない。収益力そのものの話なのだ。CNBC Fast Money

2. 今週最も明快な「完売」発言は、競合他社から出てきた。 IPOを終えたばかりのCerebrasのAndrew Feldman氏は、BloombergのKunjan Shobani氏に対し、HBMは「極端な供給不足にある。非常に長いリードタイムがあり、入手には途方もないコストがかかる」と語った。さらに踏み込んで、「HBMのメモリーアーキテクチャは、GPUがトークンを高速に生成する能力を損なっている」とも述べた。もちろんSRAM陣営としてのポジショントークではあるが、この供給に関するコメントはIDM各社がほのめかしてきた内容と一致しており、Feldman氏には供給不足を誇張するインセンティブはない。同氏はまた、CoWoSとTSMCの3nmラインが供給制約要因であると指摘しており、これについては以下の「波及効果」セクションで取り上げる。Tech Disruptors

3. 売上総利益率85%。しかもハードウェアで、だ。 BloombergのIan King氏は、SKハイニックスとマイクロンがそろって時価総額1兆ドルの節目を迎えたことについて語った。「これらの企業が85%の売上総利益率を出しているという事実だけで、その価格決定力の強さが分かる。驚異的だ。しかもそれがハードウェアで、というのがおかしい。まるでソフトウェア企業のようだ」。予想PERはマイクロンが約15倍、SKハイニックスが10倍未満。「時価総額1兆ドル企業なのに割安」というフレーミングが今週至る所で聞かれたが、これこそがサイクルを何度も経験してきたベテラン投資家を少し不安にさせる部分だ。Bloomberg Businessweek

4. サムスン電子の社員に40万ドルのボーナス。 FTのUnhedgedでKatie Martin氏はこう語った。「サムスン電子では、社員が画期的な利益分配協定を承認し、好調なメモリー部門の従業員には平均で40万ドル近いボーナスが支給される見込みだ」。今のメモリー業界当事者の心理を示す指標を一つだけ挙げるとすれば、まさにこれだろう。共同司会のRob Armstrong氏は、歴史を知る者ならではの注釈を加えた。「チップは牛のようなものだ……作り終わる頃には、価格は下落している。大きな供給過剰に陥るんだ」。Unhedged

5. 強気論に生じた最初の亀裂、それは中国だ。 SaxoのJohn J. Hardy氏はさりげなく指摘した。「中国企業の中に、少なくとも一部のメモリーモジュールを製造できる能力を持ち、しかもその生産量を徐々に拡大している企業が1社、あるいは複数社ある。Tom's Hardwareの記事によれば、こうした中国製メモリーモジュールの一部が、少なくとも一部のコンシューマーPC向けメモリーモジュールに使われ始めているという」。汎用（トレーリングエッジ）のDRAMが中国から出てきたとしても、HBMスタックに認定される見込みは当面ないだろう。しかし、IDM各社が現在収益を刈り取っているコンシューマー向けDDR4/DDR5市場には確実に影響が出てくる。注視すべき動きだ。Saxo Market Call

論争のポイント

「これが本当に構造的で長期的、恒久的なメモリー業界の変化なのか、それとも単に最新のサイクルの一局面にすぎないのか、という点に結局は行き着く」 William Kerwin氏、Morningstar、CNBC Fast Moneyにて

強気シナリオ（構造的な再評価）。 AI推論は、実は計算資源の問題に見せかけたメモリー帯域幅の問題だ。3社のサプライヤーはいずれもフル稼働状態にあり、複数年契約に縛られている。Fast MoneyでのKaren Finerman氏の発言によれば、「最初の2年間は固定価格だった。そしてその後3年間は価格に多少の柔軟性が持たされている。それでも需要は依然として非常に大きい」という。Bloomberg IntelligenceのJake Silverman氏は端的にこう述べた。「マイクロンをはじめとするメモリーメーカーは、もはや実質的に景気循環的な状況にあるとは言えない……今後少なくとも3～5年はサイクルを通じて利益がより持続的になり得る」。長期契約（LTA）が維持される限り、サイクルは終わり、現在のマルチプルは低すぎるということになる。

弱気シナリオ（サイクルはやはりサイクル）。 Kerwin氏の分析は今週聞いた中で最も規律立ったものだった。「2028年を見据えると……マイクロンだけでなく、その競合各社からも大量の供給が市場に投入されるのが見えてくる。西側諸国だけでなく、中国からも」。そして決定打がこう続く。「1～2%の供給過剰に達した瞬間、価格は本当に暴落しかねない」。Cramer氏はさらに過去にさかのぼり、1995年のマイクロン急騰・急落局面や「Dick Whittingtonの慧眼な見立て」を引き合いに出した。ウエハーファブ設備投資が増加し、需給均衡が崩れ、「どーんと崩壊する。そして株価も暴落した」というわけだ。長期契約は下支えにはなるが、とKerwin氏は指摘する。「もし顧客がこうした契約から離脱し始めたら……それは彼らが実際に手放すものとは比較にならないほど大きな影響になる」。

私の見立て。 両陣営とも、時間軸が異なるだけでそれぞれ正しい。今後12カ月間、HBM市場が完売状態であることは間違いない。2027年後半のファブ増産の波は現実のものであり、それこそが長期契約という防波堤の耐久性が試される瞬間になる。弱気シナリオを軽視するのは危険だが、強気シナリオもまた、いずれかのハイパースケーラーがHBM発注を削減するその瞬間まではリアルなものであり続ける。

注目銘柄

マイクロン（MU）。

  • 強気材料： UBS目標株価1,625ドル、2027～29年に4,000億ドルのフリーキャッシュフロー、売上総利益率70%台半ば、一部固定価格の長期契約。
  • 弱気材料： 2027年後半のファブ増産、中国製DRAMのコンシューマー市場への浸透、Morningstarの唯一の「売り」判断（目標株価455ドル）。
  • 次の材料： FY26第4四半期決算（6月下旬）。決算説明会で価格動向や長期契約の詳細に言及があれば株価が動く。

SKハイニックス（000660 KS）。

  • 強気材料： 時価総額1兆ドル、予想PERは依然として約8～10倍（Hardy氏、King氏の指摘）、HBM3Eのシェアトップ。
  • 弱気材料： 韓国集中リスク。「SKハイニックスとサムスンの2社だけで、現在韓国市場全体の55%を占めている」（Carol Massar氏がBloomberg Businessweekの中でHedge Fund Telemetryのデータを引用）。単一銘柄の急落が指数全体を揺るがすイベントになり得る。
  • 次の材料： 韓国メモリー契約価格の発表、韓国産業界からのAIサーバー構築に関するコメント。

サムスン電子（005930 KS）。

  • 強気材料： Fast MoneyでTim Seymour氏はこう述べた。「サムスンが発表した第1四半期の数字は、過去9四半期分を合わせたよりも大きかった。しかもサムスンはまだかなり割安だ」。HBM3Eの認定進捗も好材料。
  • 弱気材料： 同様の集中リスク。40万ドルのボーナスは、参入すべきタイミングというより、サイクルの過熱を示す心理指標とも読める。
  • 次の材料： NVIDIAにおけるHBM3E 12層品の認定状況。この銘柄における最大の未知数。

サンディスク（NAND専業）。

  • 強気材料： Barclaysが目標株価を1,175ドルに引き上げ、売上総利益率は70%台半ば、KVCache型のAIワークロードがNAND需要を押し上げている。Fast MoneyでKerwin氏はこう述べた。「メモリーは重要なボトルネックだ……この動きはNANDにも波及している」。
  • 弱気材料： Barclaysの下限シナリオは750ドル（2028会計年度EPS75ドルの10倍）で、サイクル的な下振れがなくても16%の下落余地がある。
  • 次の材料： NAND契約価格の9月期決算での発表。

波及効果

メモリー製造装置（Advantest、BESI、Camtek、KLA、Lam、AMAT）。 今週はポッドキャストでの言及がほぼゼロだったが、これはファンダメンタルズのギャップではなく、単に報道のギャップにすぎない。Cramer氏の1995年のアナロジーは頭に入れておく価値がある。メモリーメーカーがひるんでウエハー製造装置の発注を増やし始めると、まず装置銘柄が先に急騰し、メモリー銘柄はその数四半期後に下落に転じる。それまでは、HBMの微細化（ダイシュリンク）とKGSテストの需要が、AdvantestとBESIのハイブリッドボンディング事業をひっ迫させたままにするだろう。次号でより深く掘り下げる価値がある。

パッケージング／CoWoS。 Feldman氏のCerebrasに関する発言がこの波及効果を象徴している。「TSMCは3ナノメートルラインでも制約を抱えている。そしてCoWoS（同氏の発言では『COOS』）でも制約を抱えている」。もしCoWoSがAIアクセラレーターの供給制約要因であり続けるなら、HBMの割り当ては事実上CoWoSの割り当てから派生することになる。つまり、TSMCの生産能力に関するあらゆるアップデートが、そのままメモリー市場のアップデートになるということだ。Tech Disruptors

GPUメーカー（NVIDIA、AMD）。 BloombergのIan King氏はこう述べた。「これらの巨大なデータセンター向けに、より高付加価値・高利益率の高帯域幅メモリーへと生産がシフトする、この大きな流れを我々は目の当たりにしている」。言い換えれば、NVIDIA向けに回されるHBMビットは、その分だけPCやスマートフォン向けのDDR5ビットが減ることを意味する。これが下記の波及効果を引き起こすゲーティング要因となっている。

PC／端末OEM（HP、Dell、Apple、Qualcomm）。 King氏は、HPとDellがこの決算シーズンに入ってくることを指摘し、さらに踏み込んでこう述べた。「Qualcommのような企業は、製造される端末台数の見通しを引き下げざるを得なかった」。コンシューマー向けハードウェア銘柄を保有しているなら、メモリーコストは上昇し、台数見通しは下方修正されているということだ。これは、市場がまだ十分に織り込んでいないマージン圧迫要因である。

前週からの変化

これは第1号であり、比較対象となる前週は存在しない。次号以降、このセクションでは反転の兆し、新たな認定マイルストーン、長期契約に関する更新を明示的に取り上げていく。現時点では、これを新たな基準（ベースライン）として捉えてほしい。

ソース

見落とされているポイント：今週のポッドキャストでは、顧客名を伴うHBM3E/HBM4の認定状況、ハイパースケーラーの割り当て比率、KGS／歩留まりのビン分割、あるいは具体的なDRAM契約の四半期比価格については取り上げられていない。得られたのは方向感（「倍増した」「3倍になった」）とマクロなフレーミングのみだった。FY26第4四半期決算シーズンが3週間後に始まるが、その時にこそ業界当事者レベルの詳細な情報が戻ってくるだろう。