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エヌビディア決算は好調も株価は下落、メモリーが新たなボトルネックに

AI Acceleratorsニュースレター創刊号。2026年5月26日〜29日を対象。エヌビディアの大幅増収増益決算が見出しを飾った一方、各ポッドキャストが一致して指摘したのは別の物語だった。GPUダイではなく高帯域幅メモリー(HBM)こそが、今サイクルを制約する要因になっているという点だ。

AI Accelerators: GPUs, Custom Silicon & Optics

第1号、2026年5月31日号:エヌビディア決算は好調も株価は下落、メモリーが新たなボトルネックに

エヌビディアはまたやってのけた(売上高816億ドル、粗利率75%、910億ドルのガイダンス、800億ドルの自社株買い)。それでも株価はその後連日下落した。それだけでも十分にニュースだ。しかし今週、各ポッドキャストでより興味深い展開を見せたのは、このサイクル全体のボトルネックがエヌビディアの出荷ドックからひっそりと移動し、ボイシ(アイダホ州、マイクロン本社)とイチョン(韓国、SKハイニックス拠点)に移ったという話だ。今週、経営者へのインタビューを一つだけ聞く時間があったなら、それはアンドリュー・フェルドマン氏のものであるべきで、テーマはメモリーだった。

TL;DR

  • エヌビディアの決算は見出しを飾ったが、上限を画するのはHBMだ。複数の番組が同じ結論に達した。もはやこのサイクルを律速しているのはGPUダイではなく高帯域幅メモリーであり、だからこそマイクロンとSKハイニックスの両社がそろって時価総額1兆ドルクラブ入りを果たしたのだ。
  • 2027年の減速論争がバイサイドで始まっている一方、セルサイドのノートは一様に強気だ。ハイパースケーラー向けASICとオンプレミス推論という二つの経路が、弱気派が辿る論点になっている。
  • ASIC・カスタムシリコンおよびオプティクス銘柄にとっては静かな1週間だった。ブロードコムやマーベルに関する新規の材料はなく、MTIA/Maia/Trainiumの具体的な話もCPO(コパッケージド・オプティクス)のロードマップもなし。今週のシグナルはメモリーとエヌビディア自身のネットワーキング事業に集中した。

What's New

1. エヌビディアがネットワーキング事業の内訳を開示、想定より規模が大きいことが判明。 The Circuit(EP166)でジェイ・ゴールドバーグ氏が指摘したのは、エヌビディアがネットワーキング単独の報告区分を廃止した一方、その過程で数字自体は明かしたという点だ。ネットワーキング事業は当四半期で約150億ドル、データセンター売上の約20%を占め、「1000億ドル規模の事業に向かって軌道に乗っている」という。ゴールドバーグ氏はまた、データセンター区分の新たな切り分けにも言及した。「ハイパースケーラー」対「ACIE」(ネオクラウド/エンタープライズ/主権系)という区分で、ゲーミング、自動車、ロボティクスは「エッジコンピュート」としてまとめられた。これは経営陣が次の成長の柱をどこに見出しているかを示す手がかりだ。

2. GPUではなくHBMが律速要因であることに、市場も気づき始めた。 Bloomberg Tech(5月27日)でエド・ラドロー氏は率直にこう述べた。「エヌビディアが(GPUダイを)十分に確保できないという話では必ずしもない。対応する高帯域幅メモリーが足りていないのだ」。Bloombergのライアン・ヴラセリカ氏は、マイクロンの売上高が前四半期比でほぼ3倍になり、1990年代以来最速のペースだったと付け加えた。UBSはマイクロンの目標株価を報道によれば3倍に引き上げ、時価総額1兆8000億ドルへの道筋を描いたとされる。メモリーはエヌビディアに準じたマルチプル(予想EPSの約15倍、歴史的には約5倍)に値するという主張であり、番組収録時点でマイクロンの株価は予想EPSの10倍を下回っていた。マイクロンとSKハイニックスはともに5月中で約70%上昇し、年初来では200%超の上昇となった。

「ファブ容量に直結するTSMCの次に来るのがメモリーだ、順位で言えば2番目。マイクロンは粗利率80%、85%という水準の数字を出してきている……メモリーでソフトウェア並みの粗利率だ」 アンドリュー・フェルドマン、Cerebras CEO、The Twenty Minute VC、5月26日

3. 今週唯一の本物の経営者インタビューは20VCでのフェルドマン氏出演回で、彼は自社保有型ASICのTCO(総保有コスト)の論理をワンフレーズで語った。 同じ20VCの回でこう述べている。「グーグルやCerebrasが自社設備を自社のデータセンターに設置する場合、ネオクラウド事業者に対して大きな優位性を持つ。なぜならネオクラウド事業者はエヌビディアに対して粗利率70%、80%というハードウェアを購入しているからだ」。これがTPU/Trainium/MTIAをめぐる経済合理性の議論のすべてを一文に凝縮したものだ。自社保有型シリコンはエヌビディアの粗利率を裁定し、この戦略の上限は社内需要そのものになる。フェルドマン氏はさらにエヌビディアのネオクラウド戦略にも一撃を加えた。「彼らはネオクラウドに資金を提供し、下支えし、過剰に割り当ててきた。おそらく健全とは言えない依存関係を作り出してしまった」。

4. エンタープライズ企業がオンプレミスGPUラックについて問い合わせ始めた、新たなTAM(獲得可能市場)の変化。 The Circuitより。ベン・バジャリン氏がDell Tech Worldで得た情報によれば、初めてエンタープライズ企業が積極的にオンプレミスへのGPUラック導入について尋ねてくるようになったという。ある企業の担当者は「数年前はなぜそんなことをしたいのか分からなかったが、クラウドでどれだけトークンに費用をかけているかを見て、理にかなうかもしれないと気づいた」と語ったという。逸話的ではあるが、デル、HPE、スーパーマイクロにとっては方向性としてプラスであり、純粋なクラウド推論強気論にとっては小さな逆風となる。

5. 2027年減速論争がバイサイドのマイクへも届き始めた。 20VCのNVDA特集回で、ロリー・オドリスコル氏は強気シナリオの試算を示した。今年のAI設備投資は約1000億ドル、そのうちGPUが投資額のおよそ半分を占め、エヌビディアがそのシェアを取ると現状の年率換算約3200億ドルに達する。ジェンスン・フアン氏が示した2030年の3〜4兆ドルという数字を当てはめれば、エヌビディアの売上高は50%市場の70%シェアで1兆ドル規模に近づく計算だ。ジェイソン・レムキン氏は反対の立場をとり、「ウーバーのCOOが増分ROIは見当たらないと発言した」「マイクロソフトがAnthropicから離れつつあると言われており、コストが高すぎるとの理由らしい」といった報道を引用した。ウーバーとマイクロソフトに関するこれらの発言は、あくまで発言者の主張であり検証済みの事実ではない点に留意すべきだが、その論点自体は今年最大の争点と言える。

The Debate

今週はより大きな声を上げたのは強気派だった。エヌビディアは四半期ガイダンスとして910億ドルを示したばかりで、ネットワーキング事業は社内で1000億ドル規模の事業になりつつあり、HBMは今後数年分が完売状態にある(フェルドマン氏いわく、供給不足は「少なくとも今後数年間」続く)。5月28日のLimitlessでの、ギャビン・ベイカー氏の発言とされる要約された引用は、それをこれ以上ないほど率直に言い表している。「TSMCが供給さえできれば、エヌビディアは今年も来年も2〜3兆ドル分のGPUを売ることができるだろう」。需要に上限がなく供給が制約要因であるならば、シェア喪失への懸念は2027年以降の問題であって、2026年の問題ではない。

今週の弱気派の論拠は、個別具体的なものではなく構造的なものだった。The Circuitでバジャリンはバイサイドのテーゼをこうはっきりと述べた。エヌビディアのデータセンターシェアは「80%のままではいられない……もっと低い水準になるだろう」。これを2009〜2011年頃のアップル対アンドロイドの局面になぞらえ、ハイパースケーラー各社のXPUをアンドロイドの立ち位置に見立てた。CUDAとネットワーキングとCPUを垂直統合するという議論が強気派の反論であり、今のところ、マルチプルはともかく決算の場では優勢に立っている。限界1ドルあたりのROI(投資収益率)をめぐる懸念(ウーバー、マイクロソフト)はマクロ面の重石として注視すべきだが、それを裏付けるはずの現場の声は今週のポッドキャストでは聞かれなかった。

弱気シナリオを構成するカスタムシリコンとオンデバイス推論の側面(ブロードコムの設計採用、MTIA/Maiaのロードマップ、NPUのTOPS性能、Copilot+の浸透)は、今週の番組ではほぼ無音だった。情報源を捏造するよりも、率直にそう書いておく方がよいだろう。

Read-throughs

  • メモリー: 今週の材料の中で最もクリーンな派生トレード。マイクロンとSKハイニックスはすでに再評価が進んでおり、サムスンが出遅れ組だ。フェルドマン氏が言及したHBM粗利率80〜85%という数字(20VC、5月26日)が基準として押さえておくべき数字だ。
  • TSMC/CoWoS: フェルドマン氏いわく「ファブ容量に直結するTSMCが1番目」、つまり先端パッケージングこそ制約要因の第1位であり、メモリーは2位だという。CoWoS関連銘柄への追い風となり、同時にエヌビディアの短期的な出荷量に対する弱気シナリオを複雑にする材料でもある。
  • アステラ・ラボ(ALAB): Limitless(5月28日)で、Atreidesの13Fファイリングによれば、ALABはファンドの約7.4%を占める第2位の保有銘柄であることが明らかになった。接続性/配線層のプレーヤーとして位置づけられており、クラスターが数十万チップ規模を超えて拡大するにつれ、インターコネクトが律速要因になるという文脈だ。ルミナムとコヒレントも保有が継続された。
  • マーベル(MRVL): Bloomberg Techのエド・ラドロー氏は、MRVLのカスタムシリコンモデルを「ブロードコムと全く同じ発想」と評し、エヌビディアによるマーベルへの20億ドルの出資(2026年3月)、およびMRVLのフォトニクス/オプティクス/ネットワーキング分野への注力に言及した。株価は年初来でほぼ倍になっている。今週は新たな設計採用に関する具体的な材料はなかった。
  • バイトダンス/ハイパースケーラーの設備投資: Bloombergは、バイトダンスが2026年に最大700億ドル、2027年には最大1000億ドルの設備投資を検討していると報じた。GPU/ASIC/HBM/オプティクスのチェーン全体にわたる需要シグナルだ。
  • 中国DRAM(CXMT): The Circuitによれば、CXMT(市場シェア約7%、前年同期比+150〜160%)は、エンティティリスト該当の有無やHBM分野への野心について一切言及しないままIPOを申請した。もっとも、CXMT製のDDR5はすでに米国製ゲーミング向けカードに搭載されている。HBMの価格決定力にとって、2026年に顕在化する話ではないが、じわじわと進む政策リスクだ。

今週はさらに大きな声で語られた主張もいくつかあったが、事実として引用はしない。エヌビディアによるコヒレントとルミナムへの合計40億ドルの出資、メタとコーニングの60億ドル規模の光学デバイス契約、Anthropicによるxaiのコロッサスの60億ドル規模のリース契約、いずれも5月29日のThe ACID Capitalistが出所だ。ヒュー・ヘンドリー氏は確信を持ってこれらを語ったが、これらの数字は一次開示情報に遡って裏付けを取ることができなかった。今後いずれかが裏付けられた場合には改めて取り上げる。

Sources