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SpaceXがIPOへ、プライベートエクイティは出口凍結のまま

Capital-markets newsletter for May 24–31, 2026. The headline IPO of the decade is suddenly real and Q2 fee pools are running hot, even as Blankfein and the private-credit data flag a sponsor exit crisis hiding underneath the reopening.

Capital Markets: IPOs, M&A & Exchanges

2026年5月24日〜31日の週:SpaceXがIPOへ、プライベートエクイティは出口凍結のまま

読者の皆さん、これは私が記憶する限り最も奇妙な組み合わせです。今世紀最大級のIPOが突如として現実味を帯び、S&P目標は8,000へと駆け上がり、ジェイミー・ダイモンはバーンスタインの聴衆にトレーディング収益がおよそ11%増えていると語っています。そしてまさに同じタイミングで、現代のゴールドマン・サックスを築いた男が、史上最良の資金調達環境の中でなぜプライベートエクイティのスポンサーが「売っていない」のかをテレビで説明しているのです。このギャップこそが今週のすべてです。掘り下げていきましょう。

TL;DR

  • SpaceXは強制的な指数買いの窓に向けてIPOを進めている。 FTSEラッセルはファストエントリー適格を確認済み。ジェフリーズの見立てでは2027年EBITDAの265倍。引受幹事やアービトラージ・デスクが今まさに算段しているのは倍率ではなく、フローの仕組みそのものだ。
  • 第2四半期のキャピタルマーケッツ関連フィーは二桁増のペースだが、資本配分は凍結している。 ダイモンはJPモルガンのトレーディングが前年比でおよそ11%増、投資銀行部門は10%超増と示唆した。それと同じ息継ぎの中で「今の水準で株を買いたいとはあまり思わない」とも語っている。
  • プライベートクレジットこそ、ウォール街が名指ししたがらないカナリアだ。 4月のデフォルト率は過去最高の6.0%に到達。非上場BDCは史上初めて第1四半期に純資金流出を記録。GS BDCの要注意資産は前四半期比190ベーシスポイント増加した。これは銀行危機ではない。出口の危機だ。

今週のニュース

1) SpaceXは指数入りの切符を手にしたが、引受幹事には新たな課題が生まれた。 5月27日放送の『Squawk on the Street』で、カール・キンタニラ、デイビッド・ファーバー、ジム・クレイマーの3氏は、SpaceXがラッセル米国株式指数およびFTSEグローバル指数へのファストエントリー適格を得たとするFTSEラッセルの確認事項を取り上げた。NASDAQ100への組み入れについては議論が続いている。ファーバー氏の言葉を借りれば「引受幹事はバランスを取るべきことが山積みになる」、つまりこのIPOは初日から指数ファンドによる強制的な買いの壁に向かって値付けされることになる。関連銘柄(LUNR、RKLB、RDW)はすでに日中3〜4%買われていた。これは2026年で最もライブな株式資本市場(ECM)イベントであり、GS/MSのブックに直接乗ってくる案件だ。

2) ジェフリーズが数字を出した。 5月26日放送の『Bloomberg Surveillance』で、ジェフリーズの航空宇宙・防衛(A&D)担当アナリスト**シーラ・カヤオール(Sheila Kahyaoglu)**氏は、マスク氏の掲げる26兆ドル規模の宇宙経済TAM(総獲得可能市場)を背景に、SpaceXを「2027年EBITDAの265倍」と位置づけ、指数組み入れの仕組みが秩序だった価格発見にとって実質的な攪乱リスクになりうると指摘した。比較対象として挙げたのは、直近のA&D IPOのベンチマークであるAVEXだ。これはこの案件について引用に値する初のセルサイドの試算である。

3) ダイモン:フィーは好調、ディールは不調。 バーンスタイン・ファイナンシャル・サービス・カンファレンスでの発言を伝えた同じ『Squawk』のテープを通じて、ジェイミー・ダイモン氏は会場に対し、JPモルガンの第2四半期トレーディングは前年比でおよそ11%増のペース、投資銀行部門は前年比10%超増だと語った。GSとMSの第2四半期決算を占う上でも素直な参考材料になる。しかし――

「資産価格は高い。JPモルガンの株価も含めてだ。だから、今の水準で株や企業を買いたいとはあまり思わない。当社は資本の使い方について、かなり忍耐強く構えている」

これは、米国金融界で最大のバランスシートを動かすCEOが、この水準では「使わない」と言っているということだ。二度読む価値がある。

4) ブランクファインが「象」の正体を名指しした。 5月29日放送の『The Forum with Becky Quick』で、元ゴールドマン・サックスCEOのロイド・ブランクファイン氏は、今サイクルで私が聞いた中で最も引用に値するPE出口問題の診断を示した。

「我々はまさに史上最高水準の株式市場と、史上最良の資金調達環境を経験してきた。それなのに資産はバランスシート上でどんどん古くなっている。つまり、本来なら売る強い動機を持っているはずの人たちが売っていないということだ。なぜなら、彼らが望む価格がついていないから――おそらく評価額が実勢を反映していないからだ」

平易に言えば、スポンサーが売らないのは評価額(マーク)が間違っているからだ。同氏はLPセカンダリーがディスカウントで取引されていること、エンダウメント(大学基金)の資産売却、コンティニュエーション・ビークルの台頭を、同じ渇水状態の症状として挙げた。プライベートクレジットについては比較的抑えたトーン(「プライベートクレジットそれ自体がそれほど大きい、あるいは深刻な問題だとは思わない……私が懸念しているのは、火のついたタバコの吸い殻よりも、その周りに積み上がった焚き付けの方だ」)だったが、破綻処理の枠組みは構造的に壊れていると警告した。プライベートクレジットの危機に対して「FRBが16行を集めて協議する」というシナリオは存在しない。必要になるのは「シティ・フィールド(球場が要るほどの規模)」だという。

5) プライベートクレジットのデータが、この議論の言説に追いついてきた。 5月26日放送の『Eurodollar University』で、ジェフ・シュナイダー氏は今週最も重要なデータセットを集約した。出典はフィッチ、ロバート・スタンガー・アンド・カンパニー、そしてGS BDCの一次資料で、いずれも独立して確認可能なものだ。

  • フィッチ:米国プライベートクレジットのデフォルト率は2026年4月に6.0%と過去最高を記録。
  • 非上場BDCは史上初めて第1四半期に純資金流出を経験した。スタンガーCEOケビン・ギャノン氏によれば、償還額はおよそ70億ドルに対し調達額はおよそ50億ドル。第1四半期の償還請求総額は150億ドル超。多くのファンドが5%の引き出し制限(ゲート)を発動している。
  • GS BDCの5月開示:要注意保有資産は取得原価ベースでポートフォリオの4.7%まで上昇し、前四半期比190ベーシスポイント増。
  • ニュー・マウンテン・ファイナンスは、第1四半期に額面のおよそ65セントで購入したローンが、その後およそ10セント値上がりした。これは、以前の保有者が額面から実に35%近く低い水準でそれを投げ売りしていたことを示唆する。

もしオルタナティブ資産運用会社の再評価(リレーティング)というテーマで運用会社株を保有しているなら、このデータセットこそが、2026年が手数料関連利益(FRE)倍率が拡大する年になるのか、それともクレジット倍率が縮小する年になるのかを決める材料だ。

論点

強気シナリオ(テープが声高に支持している方): これは持続的な複数年にわたる市場再開だ。第2四半期の投資銀行部門・トレーディング関連フィーは、業界のベンチマークであるダイモン発言の通り二桁増となっている。IPOの窓はSpaceXによってこじ開けられた。5月29日放送の『Bloomberg Surveillance』でブライアン・ベルスキー氏は、OpenAIの対外的な発信が「6か月前と比べてはるかに慎重になっている……上場企業になる準備を進めている」と論じた。ゴールドマン、ドイツ銀行、モルガン・スタンレーはいずれもS&P500の目標株価を8,000に引き上げた。GSAMのリンゼイ・ロズナー氏は、投資適格級(IG)クレジットのスプレッドが1998年以来の最も引き締まった水準、ハイイールド/新興国クレジットは2007年以来の最タイト水準にあると指摘し、彼女自身も「反発は一切ない。ためらいも一切ない」と新規発行について語っている。この一連の複合体(GS、MS、EVR、MC、JEF、上場市場としてのNDAQ、FTSEラッセル指数収益を通じたLSEG)はすべて恩恵を受ける。

弱気シナリオ(率直に言えば、こちらの方がテープとして興味深い): ブランクファインとシュナイダーは、別々の角度から同じ怪物を語っている。もしスポンサーが評価額の誤りゆえに売っていないのなら、発表済みM&Aの積み残し案件やIPOカレンダーは、強気シナリオが想定するほど先行指標にはならない。それらは実際に「成立する」案件を映しているだけで、本来動くべきなのに動けない資産の在庫を映してはいないからだ。そして、もしプライベートクレジットのデフォルトが過去最高で、限界的なLPが史上初めて解約に走っているのなら、IGスプレッドが1998年並みのタイトさであっても、スポンサーM&Aを支えるレバレッジドファイナンスの供給網は静かに引き締まりつつあるということになる。GSのクレジットストラテジスト、アマンダ・ライマン氏は5月26日に事実上この見方を認めていた。「金利の大幅な低下や、スプレッドの大幅な縮小をあてにすべきではない。むしろクレジットは、キャリーとインカムのために保有すべきだ」。セルサイド語をそのまま訳せば、こういうことだ――今がすでにベストな状態だ、と。

注目銘柄

GS、MS: ダイモンが予告した第2四半期のフィー好調から直接恩恵を受ける銘柄。加えて、G-SIB(グローバルなシステム上重要な銀行)のリビングウィル(生前遺言)は不備なく承認され、規制上の懸念材料が一つ取り除かれた。GSは5月29日放送の『The Banker Next Door』によれば、1MDB絡みの株主集団訴訟を5億ドルでついに和解した。ウォーレン上院議員対モルガン・スタンレーの適用除外をめぐるヘッドラインは、確率は低いもののテールリスクとして注視すべき。

JEF、EVR、MC: SpaceXについて最初に数字を出したのはジェフリーズだった。ブティック各社は、実際の市場再開を取りにいく上で最もベータの高い賭け方であると同時に、ブランクファインの見立てが正しく在庫が動かないままだった場合に最も脆弱でもある。

BX、KKR、APO、ARES、OWL: PE複合体は、議論の両サイドが同時に成立する取引だ。資金調達力と運用資産(AUM)による収益力は良好。一方で出口の算段は壊れている。それを踏まえて評価すべきだ。

波及効果

  • ブティック(EVR、MC、JEF): 発表済みM&Aの転換に対して最もオペレーティングレバレッジが高い。JEFのSpaceXカバレッジは、彼らが株式資本市場(ECM)シェアを取りにいく構えであることの表れだ。
  • プライベートクレジット系BDC・運用会社(ARCC、MAIN、BXSL、GBDC、NMFC、OBDC): 償還制限(ゲート)のダイナミクスは現実のものだ。NMFCがおよそ65セントで実行したセカンダリー市場でのローン購入は、2四半期後にファンドレベルのNAV評価減として集約されてくるタイプのデータポイントだ。
  • 指数・データ企業(LSEG、NDAQ): FTSEラッセルによるファストエントリー確認は、LSEGにとってはAUM連動の実質的な(規模は控えめながら)収益イベントであり、NDAQにとっては上場・データ面での競争上の一つの節目だ。
  • 取引所本体(ICE、CME、CBOE): 今週のテープでは運営会社側からの実質的なコメントはなかった。0DTE、OTCからクリアリングへの移行、キャプチャーレートに関する議論も静かだった。6月のプレアナウンスがこの沈黙を破るかどうか注視する価値がある。
  • 予測市場(Kalshi、Polymarket、HOOD のイベント契約): 過去7日間、これを取り上げたエピソードはなかった。先週の規制関連の議論も進展はなかった。

何が変わったか

今週の変化はジャクスタポジション(並置)そのものであり、単一のデータポイントではない。1か月前、キャピタルマーケッツに対する弱気シナリオは「金利が高すぎて、ディールが成立しない」というものだった。今週、その弱気シナリオは「ディールは成立するが、スポンサーが売らない」へと変異し、GS BDCの開示資料が今サイクルで初めて、その議論のクレジット側に確固たる数字を与えた。もしあなたが単純に手数料プールの再評価だけを根拠に投資銀行複合体をロングしてきたのなら、この議論にはまさに本物の第2幕が加わったことになる。

今週はここまで。皆さんのテープで見えているものをぜひ返信で教えてほしい。特に、主要ポッドキャストでは取り上げられなかった取引所や予測市場サイドの、実際のオペレーターによるコメントを聞いている方がいれば、なおさら知りたい。来週はCMEとKalshiについて書きたいのだが、今週の番組群だけでは材料が十分ではなかった。

Sources