Newsletter · · Ashutosh Agarwal

銅相場は1ポンド6ドルの下値を固め、中国の硫黄輸出禁止がリン酸肥料を脅かす

2026年5月26日〜29日の金属・素材ウィークリー。ポッドキャストの話題は銅一色となり、1ポンド6ドル超の構造的供給不足シナリオに収斂した。一方、市場が織り込みきれていない波及効果として、中国の硫酸輸出禁止がリン酸肥料に直結する。

産業素材

2026年5月26日〜29日の週: 銅は6ドルの下値を維持、中国の硫黄輸出禁止がリン酸肥料を脅かす

こんにちは、

週の中で最も重要な取引材料が、思わぬ角度から姿を現すことがある。今週のポッドキャストの話題は銅一色だったが、注目に値する一節は、ある銅関連エピソードの中に紛れ込んでおり、それはリン酸肥料に直結する話だった。今日10分しか時間がないなら、この硫黄の話だけでも読んでほしい。残りは補足材料だ。

要点

  • 銅はすでに1ポンド6ドル超のコモディティとなり、現場のオペレーターはこれを「天井」ではなく「下値」と呼んでいる。 現物は1ポンド6.30〜6.50ドル、COMEX-LME裁定は1トンあたり約500ドル、グラスバーグ鉱山は2028年まで稼働停止、そして米国の一次精錬銅への関税決定が予定されている。
  • 市場が織り込みきれていないのが硫酸を巡る話だ。 中国は5月1日に硫酸の輸出を禁止し、世界の硫黄の約50%はホルムズ海峡を通過する。硫黄価格は約80%上昇した。この影響は世界の銅供給の約17%(SX-EW方式、大半はコンゴ民主共和国)に及ぶほか、リン酸肥料の主要なコスト要因でもある。MOSとNTRのリン酸事業へのエクスポージャーは、誰も話題にしていない波及効果だ。
  • レアアース、リチウム、米国鉄鋼については今週のポッドキャストでは目立った言及がなかった。 アルミニウムについては1件の言及があった(4年ぶりの高値、中国の生産能力抑制)。存在しない材料を無理に作り出すより、この事実を正直に指摘しておきたい。

新たな動き

1. 今週最も重要なエピソード: Scott-Gray氏によるホルムズ海峡/硫黄ショックの解説。 The Derivative(エピソード「『Dr. Copper』:チリの鉱山から中国の製錬所、AIデータセンターへ」、5月28日)で、StoneXのシニア金属需要アナリストであるNatalie Scott-Gray氏は、今年これまで聞いた中で最も明快な銅相場のフレーミングを示した。押さえるべき数字は2つ。まず、米国の精錬銅への関税期限(7月30日、2027年初めに15%、2028年に30%への段階的引き上げが提案されている)について、彼女はこれを*「今年の銅市場で起きる出来事の中でおそらく最も重要なもの」と呼んだ。さらに、中国が5月1日に発動した硫酸輸出禁止を、市場がまだ織り込んでいない供給ショックとして指摘した。SX-EW方式は世界の銅供給の約17%を占め、その約60%はコンゴ民主共和国(DRC)にあり、硫黄在庫は「2〜3カ月分」しかない。共同司会のKurt Nelson氏(SummerHaven、CPER ETF)は「それがまだ価格に反映されているのを見ていない」*と付け加えた。

2. 関税裁定はすでに実行済み、その規模は160万トン。 同エピソードによれば、過去1年間で精錬銅の約160万トンがCME-LME裁定を通じてすでに米国向けに出荷済みであり、スプレッドは*「1トンあたり3,000ドル、それ以上のプレミアム」*まで拡大した局面もあった。2026年第1四半期の世界の可視在庫(COMEX+LME+SHFE)は過去最高を記録し、その大半が米国内にある。つまり、関税トレードの「前半戦」の多くはすでに価格に織り込まれているということだ。一方、保税銅の流入が止まった後に米国外の在庫がどうなるかという「後半戦」は、まだ織り込まれていない。

3. 現場の基本シナリオ: 6ドルは天井ではなく下値。 The KE Report(エピソード「投資家が金属へ資金をシフト」、5月28日)で、Junior Stock ReviewのBrian Leni氏は、あるオーストラリアの精鉱トレーダーとの直接対話を基に、製錬所のTC/RC(製錬・精製手数料)が恒常的にマイナスであると報告した。*「これらの製錬事業には、そもそも供給が全く足りていない。マイナスの手数料はこの先も続く」という。Wall Street Unplugged(5月27日)では、Coppernico CEOのIvan Bebek氏が、坑壁崩落を受けてグラスバーグが「2028年まで生産再開できない」と確認した。同氏は「今後数年で銅価格は倍になる」*と見ている。実際に資金を張っているオペレーターが「ここから倍になる」と言う時、私はそれを無視はしないが、鵜呑みにもしない。

4. 新規銅供給の経済性は依然として厳しく、それこそが強気材料になっている。 Mining Stock Daily(エピソード「Deutsche Goldmesseより中継」、5月26日)で、Marimaca CEOのHayden Locke氏は自社の5億8,700万ドルの設備投資を同業他社と比較し、*「2年前の平均的な設備投資額は30億ドルを超えていた」と語った。Locke氏のAISC(総維持コスト)は1ポンドあたり約2.30ドルで、6ドル超の現物価格に対して、DFS(事業化調査)段階のプロジェクトが資金調達可能になる水準のマージンだ。問題は、10億ドル未満の設備投資で済むプロジェクトの「在庫棚がほぼ空」*であることだ。グリーンフィールド案件のリードタイムは今や12〜17年と広く言われている。

5. セルサイドのベースメタルデスク: 下値水準は塗り替えられた。 The KE Report(Darrell Fletcher氏、5月27日)で、Bannockburnのコモディティ担当MD(マネージングディレクター)は、LMEXが年初来+13%、銅の2028年12月限が約1ポンド7.00ドルのコンタンゴ、そして中国の生産能力抑制を背景にアルミニウムが4年ぶりの高値(ミッドウエスト・プレミアムは1ポンドあたり約1.15〜1.16ドル、LMEアルミニウムは1トンあたり3,600ドル超)にあることを指摘した。同氏の見立ては*「ベースメタルの下値水準は本当に塗り替えられた」*というものだ。

論点

「2028年までに、あらゆる種類の重要鉱物で大幅な供給不足に陥る」、Tracy Shuchart氏、Mining Stock Daily、5月29日

今週、強気材料が圧倒的な発言時間を占めた。 6年間にわたる投資不足、鉱石品位の低下、EVと送電網の需要にAI/データセンター需要が積み上がっている構図、2028年まで稼働停止のグラスバーグ、Kamoa-Kakula鉱山の浸水(Scott-Gray氏によれば生産量は約28%減)、そしてチリの地震による混乱。さらに、資源ナショナリズムの重なり——ジンバブエのリチウム輸出禁止、コンゴ民主共和国のコバルト規制、中国の硫酸輸出禁止——も加わる。2030年前後を見据えた構造的な供給不足シナリオは、何らかの形で今週のすべてのエピソードで繰り返し語られた。

公平を期すなら、弱気材料は今週のポッドキャストではほとんど語られなかった。 誠実な反論があるとすれば、次のような点だろう——第1四半期の可視在庫が過去最高を記録していること、米国の関税トレードのかなりの部分がすでに価格に織り込まれていること、タカ派的なLisa Cook氏の発言が、FRBを巡る逆風が現実のものであることを改めて示していること(Mining Stock Dailyのモーニング・ブリーフィング、5月28日)、そして今週のポッドキャスト界隈で、需要の急減リスクを確信を持って主張した人が誰もいなかったという気まずい事実だ。相場の見方がこれほど一方向に偏っている時、それ自体がシグナルであり、たいていはポジションが混み合いすぎていることを意味する。

実際に動いた銘柄

  • FCX: 複数のオペレーター/CEOの発言により、グラスバーグの生産再開は2028年に後ずれ。これは実質的な生産の空白だ。
  • TECK: Coppernicoの約10%保有者であることが確認された(Bebek氏による)。Angloとの合併により約800億ドル規模のベースメタル企業が誕生する。ここでは戦略的なシグナリングが重要になる。
  • MOS / NTR: 今週のどのエピソードでも銘柄名としては言及されなかったが、硫酸という投入コストは、今週のポッドキャストの中で最も議論されていない波及効果だ。来週までにリン酸肥料のコストカーブを検証しておく価値がある。
  • MARI(Marimaca): 許認可完了、DFS(事業化調査)完了、AISCは1ポンドあたり約2.30ドル、FID(最終投資決定)は2027年半ば予定。10億ドル未満の設備投資で済む、稀有な開発企業だ。

波及効果

  • 銅ロイヤルティ/ストリーミング企業(FNV、WPM、RGLD、TFPM、OR): 持続的な再評価が起きれば構造的に恩恵を受ける一方、酸に関するオペレーション上のエクスポージャーはない。Nick Hodge氏(KE Report、5月29日)は、同様の構図の中でPICK ETFが10月以降約47%上昇したと指摘した。
  • リン酸肥料(MOS、NTRのリン酸事業、OCP): 硫黄価格の約80%上昇と中国の硫酸輸出禁止によるコストカーブへの波及効果は直接的であり、過小評価されている。リン酸肥料の製造プロセスは硫酸を大量に消費する。
  • アルミニウム(AA、CENX): The DerivativeでのScott-Gray氏の発言によれば、中国の生産能力規律(国内生産上限4,550万トン)を背景に4年ぶりの高値。ミッドウエスト・プレミアムは構造的に高止まりしている。
  • 磁石/レアアース(MP、LYC、NEO): 今週のポッドキャストでは沈黙。2025年4月の輸出規制は依然として有効で、1年間の停止措置は2026年11月まで続く中、現場から最新の見解を示すオペレーターはいなかった。これは何も起きていないという意味ではなく、様子見ということだ。

何が変わったか

ホルムズ海峡/硫黄を巡る話は、今週表面化した中で唯一、真に新しいクロスアセットのストーリーだ。銅の構造的な供給不足シナリオ自体は目新しいものではない。新しいのは、オペレーターとアナリストが同じ週に、6ドル超の現物価格という同じ水準で、独立してこの見方に収斂したこと、そしてグラスバーグの2028年という時間軸が、戦略的な出資者でもあるCEOによって改めて確認されたことだ。肥料という切り口は、銅のポッドキャストの中に紛れ込んでいたがゆえに、多くの人が見逃すであろう二次的な波及トレードだ。

以上、今週のノートです。

出典