Newsletter · 2026-05-31 · Ashutosh Agarwal

現場は「AIがSaaSを殺す」論に反論 ― SaaS/ソフトウェア・ポッドキャスト週間まとめ

2026年5月24日〜31日のSaaS・ソフトウェア関連ポッドキャストまとめ。独自データを持つオペレーターや創業者たちは「AIがSaaSを殺す」というナラティブに強く反論した一方、公開市場のトレーダーはマルチプル調整が恒久的なものかどうかで意見が割れたままだった。

SaaS/ソフトウェア・ポッドキャスト週間まとめ

2026年5月24日〜31日の週: 現場は「AIがSaaSを殺す」という説に反論

今週の注目点

今週を象徴したのは「SaaSポカリプス」論争だった。独自データを持つオペレーターや創業者たち(Ramp、Cisco、Hightouch、Toast、Every)は「AIがSaaSを殺す」というナラティブに軒並み強く反論した一方、公開市場のトレーダーやバリュー志向のポッドキャストは、マルチプル調整が恒久的なものかどうかで意見が割れたままだった。プライシングモデルの進化(シート課金から従量・成果課金へ)、AIネイティブ企業の粗利率圧縮、そしてエージェント・ハーネス/オーケストレーション層が新たな参入障壁になるという議論も、複数のポッドキャストに共通する主要な論点だった。Snowflakeの決算後の株価反応は、インフラソフトウェアに対して弱気だった著名な論者の一人を強気に転じさせ、Toastは今週最も確信度の高いロングピッチとなった。

1. 主要テーマ

テーマ1: 「SaaSは死んだのか」/ SaaSポカリプス ― 今週を象徴する論争

オペレーターや創業者のコンセンサスはこの説に強く反対する方向にある一方、公開市場のコメンテーターの間ではより意見が割れている。

Sean Barrett(Counter Global、CIO)、Business Breakdowns(5月29日): 「公開市場ではSaaSポカリプス、つまりSaaSは死んだというナラティブをめぐってかなり激しい論争が起きている。ソフトウェア業界、特にコーディングやDevOpsの分野では相当な破壊が起きていると我々も考えているが、一方でカテゴリーキラーやバーティカル市場の勝者、そしてインフラソフトウェア企業の中には、AIのおかげで数年前より好調で良いポジションにある企業も一握り存在する」
Dan Shipper(Every、CEO)、Lenny's Podcast(5月24日): 「SaaSポカリプスというのは馬鹿げた話だと思う。今すぐSaaS株を買いたいくらいだ……エージェントがやっていることは、SaaSのユーザー数を増やすことであって、SaaSをなくすことではない」
Ara Karazian(Ramp、リードエコノミスト)、The a16z Show(5月25日): 「SaaSポカリプスという宣言は時期尚早すぎるし、実際のビジネスの動きに基づいたものになっていないのが常だ」。Rampのデータ(5万社、年間支出1,000億ドル)によれば、トークン課金を提供しているベンダー(HubSpot、Adobe)でさえ、その採用率は支出の約0.5%にとどまる。
Tejas Manohar(Hightouch、共同CEO)、Marketecture(5月29日): 「SaAアポカリプス論は大げさすぎると思う。企業は依然としてソフトウェア企業から買いたい、というかむしろ月額・年額で『借りたい』と考えていて、ビジネス上の課題を解決してくれる存在を求めている。ただし賭け金は以前より大きくなっている」
Jason Andrews(Cisco、VP Engineering Ops)、Tech Talks Daily(5月25日): 「先四半期に皆が話していたSaaSアポカリプスだが、正直、『いや皆さん、結局これは全部クラウドワークフローでやることになるんですよ』という話であって……それでもそのコンテキストは必要だし、こうしたシステムは依然として必要だ」
Brian Beach(Stansberry Research)、Stansberry Investor Hour(5月26日)、レブロン比喩: 「もし私とあなたをバスケが50%上手くなる魔法の錠剤があったとして……その錠剤はレブロン・ジェームズをはじめNBAの全選手も飲めるんだ。マイクロソフトはレブロン・ジェームズだ」
反対意見として、Ejaaz、Limitless(5月29日)は用語をこう定義する: 「基本的にはClaudeやChatGPTが自らのモデルをアップグレードしていくにつれて、多くのサブスクリプション型ソフトウェアツールやサービスを代替できるようになっていく。vibeコーディングでゼロから作り直せてしまうからだ。そしてこれが大規模な下落を招いている。数百億ドル、数千億ドル規模の資金が、こうしたさまざまなSaaS製品の株式市場価値から失われた」。同番組のホストらはSnowflakeの決算を受けて強気に転じた。
弱気派の意見、The Canadian Investor(5月25日前後): 「フリーキャッシュフロー倍率40倍、50倍、60倍という水準が二度と戻ってくるとは思わない。ソフトウェアの参入障壁はもう消えたと思う」
Dan Nathan、RiskReversal(5月22〜23日頃): 「投資家たちはこうしたSaaS企業のこと、つまりトランジション、AIをプロセスやサービスに統合してマネタイズできるという話を、まだ信じ切れていない」

テーマ2: シート課金 vs. 従量課金 vs. 成果連動課金

Rampのデータ(a16z Show、5月25日): シート課金契約は依然として支出全体の65〜75%を占め、定額プラットフォーム利用料が20〜30%、トークン課金は提供しているベンダーでも約0.5%にとどまる。Karazian: この移行には「競争上の強制力が必要で、誰かが他社のシェアを積極的に奪いに行かなければ定着しない。今のところ、そこまで積極的に動いているインカンベントはいない」
Kunal Agarwal(Gorgias、CFO)、AI to ROI: 成果連動課金がAIエージェントにとって「知的に誠実な唯一の答え」だと語る。シート課金は「インセンティブを歪める」、チケット単位課金は「解決よりもチケット量を増やす誤ったインセンティブを生む」。Gorgiasは解決件数に対してのみ課金している。
Ajit Ghuman(Monetizely、元Twilio Segment)、Impact Pricing(5月25日): 「ユーザー単位課金というアンカー自体がなくなりつつある……大手企業ではすでにユーザーの大量解雇が始まっている」。「エージェンティック・プライシング・スペクトラム」というフレームワーク(自律性/業務範囲/アウトプット対コストの曲線)を提示し、Salesforceが想定より早くユーザー単位課金から脱却すると予測する。
GitHubの定額制から従量課金への移行(RiskReversal、5月24日): 「マイクロソフト傘下のGitHubは、各製品で定額プランを廃止し、従量課金へ移行している」。これはトークンコスト起因の価格再設計として引用された。
BarrettによるToastの評、Business Breakdowns(5月29日): 「事業全体が従量課金型なので、顧客との利害が一致している。AIによって世界が向かっている方向とも合致している」
The Canadian Investor(5月25日)は、2030年までに「SaaS企業の50%以上がハイブリッド型の従量課金または成果連動課金へ移行する」という予測と、「ハイブリッド型課金はシート課金より実際に収益性が高い」という初期データを紹介した。

テーマ3: AIエージェントのマネタイズと「ハーネス層」というモート

Josh / Ejaaz、Limitless(5月29日): ベースモデル層でのLLM戦争は概ね決着がつきつつあり、価値はオーケストレーション、つまり「LLMという脳を、長時間にわたるエージェント的タスクをこなせる完全な身体に変えるために必要な周辺機能一式」へと移りつつある。Ejaaz: 「今、新たなフロンティアで戦われている戦争は、ラッパーのレイヤー、つまりハーネスのレイヤーだ」。CursorやCognitionの評価額の源泉として引用された。
Tejas Manohar(Marketecture、5月29日): 「今のところ、汎用知能にかなり近いところまで来ていると本当に思う……エンタープライズにおける問題は、成功するために必要な文脈をAIが持っていないことだ」。MCPやAPIへのアクセスだけでは不十分だとし、「MCPやAPIをエージェントに与えるだけで十分だとは思わない」と語る。Hightouchの差別化ポイントは、構造化ETLとウェアハウスデータ上のエンベディングの組み合わせだ。
Dan Shipper(Lenny's、5月24日): パーソナルエージェントから、全社共通の「スーパーエージェント」へと考えを転換した。「今のところ目指すモデルはスーパーエージェント、つまり会社全体で1つのエージェントということになるだろう」。Shopify(「River」)とRampを例に挙げる。
Owner.comのCRO、SaaStr(5月26日): 集約型の「応用AIチーム」は分散型より5〜10倍のアウトプットを出せる。「インフラは買い、インテリジェンスは作れ」。「レベル4」(再帰的に自己改善するGTM AI)に到達している企業はまだない。

テーマ4: AIネイティブ企業の粗利率圧縮 vs. 従来型SaaS

Agarwal(Gorgias)(AI to ROI): 「AIエージェントの粗利率は従来型SaaSより低く、その事実を否定するのは現実逃避だ」。LLM推論コストは、フルロード後のインタラクション単価の約55〜60%を占める。同氏は機能ごとの直近28日間のLLMコストを追跡する、CFO主導のガバナンス体制を構築した。
Rampのデータ(a16z Show、5月25日): 利用量の多いAIユーザーのトークンコストは前年同期比で13倍に増加した。「その13倍というトレンドを延長すると、極めて持続不可能な支出パスに行き着く」。Ramp上のAI関連支出の約3%が、現在OpenRouter経由でマルチモデルのコスト最適化に回っている。
Dan Nathan、「Hedgy Markets」の投稿を引用(RiskReversal、5月24日): 「マイクロソフトは今週、社内向けクラウドコードのライセンスを打ち切った。トークン課金によって、事実上無限のクラウドリソースを持つ同社にとってすらコストが持続不能になったためだ」。Uberの CTOが送ったとされるメモには、同社が「2026年の年間AI予算をわずか4ヶ月で使い切った」と書かれていたという(未確認情報)。

テーマ5: ソフトウェアのマルチプル圧縮、これは好機か恒久的な調整か

Barrett(Business Breakdowns、5月29日)、2015〜16年との比較: 「公開ソフトウェア企業のマルチプルは、売上高の3〜4倍まで崩落した。ちょうど今と同じくらいの水準だ……そこから立ち直るのに約18ヶ月かかったが、2016年初頭になる頃にはカテゴリーキラーたちが数字を出し続け……株価は放物線的に上昇した」
Beach(Stansberry、5月26日): CRMは2024年12月4日の高値から約51%下落。「バリュー投資家の皆さん、よく見てほしい……こうしたかなり優良な企業の多くが、年初にかけて30%、40%下落している……バリュー投資家にとって非常に興味深い釣り場だ」
The Canadian Investor(5月25日)、反対意見: Adobeは2024年高値から約65%下落。「これは実は業績の問題ではない。単に市場が『こうした企業に対して40倍のマルチプルを払いたくない、20倍払いたい』と言っているだけだ」。かつて「S&P500に対して70%から100%のプレミアムで取引されていた」企業が、今では「ディスカウント評価で取引される状態に戻ってしまった」。
IGVをめぐる議論(RiskReversal、5月24日): Adami: 「IGV、つまりソフトウェアETFは底から抜け出しつつある……このソフトウェアというタンクには、まだガソリンが残っていると思う」。Nathan: 「安値のところでIGVを手放したのは、良いトレードだったように感じる」

テーマ6: NRR(純収益維持率)の底堅さ

The Canadian Investor(5月25日): NRRは「ほとんど下がっていない。仮に一部の企業で下がっているとしても、せいぜい1〜2ポイント程度だ。110%から、まあ108%くらいまで、という感じ」。ただし更新の崖(renewal cliff)には警鐘を鳴らす。複数年契約が、更新交渉時に表面化しうる解約を覆い隠している可能性がある。
Toast(Business Breakdowns、5月29日): Barrettは長年続く解約懸念に反論し、Toastの顧客は業界平均10%に対して15%と構造的に高い利益率を持つ企業であり、そこにサバイバーシップ・バイアスが働いていると指摘する。

テーマ7: バイブコーディング/AIコーディングツール、生産性についての現実確認

Shipperの「シニアエンジニア・ベンチマーク」(Lenny's、5月24日): 多くのモデルは100点満点中30点前後にとどまる一方、人間のシニアエンジニアは85〜90点。GPT-5.5は約62点を記録した。モデルは再設計ではなく、パッチ当てにとどまる傾向がある。
Andrews(Cisco)(Tech Talks Daily、5月25日): Ciscoの開発チームはリソースを28%削減しつつ生産性を65%向上、正味で約2倍の効果を得た。ただし4〜5億行に及ぶレガシーコードについては「これほど大規模なコードベースをどう扱えばいいか、AIはまだ理解できていない」。
Ghuman(Impact Pricing、5月25日)、Cursorについて: 「Cursorのような企業が勝つための唯一の戦略は、人々の習慣を変えてブランドになることだ。単に価値を追加し続けるのではなく。さもなければ、推論コストの底値争いになる」

テーマ8: バーティカルSaaS/カテゴリーキラー

Toast(Business Breakdowns、5月29日)とOwner.com(SaaStr、5月26日)。両社ともレストラン業界向けのバーティカルSaaSであり、バーティカル勝者の証拠として取り上げられた。Owner.comは4年前のARR200万ドルから、現在約1億ドルまで成長。

テーマ9: シャドーAI/エージェントガバナンス

Dave Sobel、Business of Tech(5月29日): Verizonの2026年版DBIR(データ漏洩調査報告書)によれば、シャドーAIの利用は前年比4倍に増加。AIを業務利用するプロフェッショナルの67%が、個人アカウントまたは未承認アカウント経由で利用している。DLP違反の28%が、独自コードのAIプラットフォームへの提出に関わるものだった。Gartnerは、ガバナンス不備を理由に組織の40%がAIエージェントを降格または廃止すると予測している。SNCCによる4,000件のAIエージェント・スキルの監査では、3分の1以上に少なくとも1件のセキュリティ上の欠陥が見つかった。

2. 主要な論争点

論争1: SaaSポカリプスは現実か、それとも誇張か

誇張しすぎだという立場(オペレーター/データに基づくコンセンサス):

Shipper(Lenny's): 「SaaS株を買いたい。SaaSアポカリプスは馬鹿げた話で、SaaS株はこれから数年で大きく上昇すると思う」。Every自体のSaaS支出も、「極めてAIフォワード」であるにもかかわらず前年比で増加している。
Karazian(Ramp)(a16z): トークン課金の採用率は、提供しているベンダーでも1%未満。
Manohar(Hightouch)(Marketecture)。
Beach(Stansberry)(Stansberry Investor Hour)、独自リサーチとして、あるSalesforce顧客が語った言葉を紹介: 「『来年価格が10%上がったらどうする?』と聞いたら、『請求書なんて見もせずに承認するよ』という答えだった」
Barrett(Business Breakdowns)、2015〜16年の歴史的類似: バーティカル勝者とインフラソフトウェアは「AIのおかげで今、以前より良いポジションにある」。

構造的な問題があるという立場:

Canadian Investor(5月25日): 「ソフトウェアの参入障壁はもう消えた……フリーキャッシュフロー倍率40倍、50倍、60倍という水準が二度と戻ってくるとは思わない」
Nathan(RiskReversal): Salesforce、Workday、ServiceNow、Adobe、「これらの銘柄は自分自身の足かせから抜け出せずにいる」
Ejaaz(Limitless)、部分的に同意: SaaSポカリプスは「数百億ドル、数千億ドル規模」の損失をもたらしたが、Snowflakeの決算を受けて強気に転じた。

論争2: シート課金の持続性

シート課金は終わりつつある:

Ghuman(Impact Pricing): 「ユーザー単位課金というアンカー自体がなくなりつつある……大手企業ではすでにユーザーの大量解雇が始まっている」
Agarwal(Gorgias)(AI to ROI): シート課金は「インセンティブを歪める」
Canadian Investor: 「エージェントが12人分の仕事をこなせるなら、必要なのは12シートではなく1シートだ」

シート課金は依然として主流:

Karazian(Ramp)(a16z): 支出の65〜75%、トークン課金は提供している場合でも1%未満。
Ghumanも認めるように、Harvey AI(評価額110億ドル)は「シート単位で販売している。世の中の大半はトークンというものを理解していない」。これは、AIネイティブ企業においてすら今のところシート課金が機能することの証左だとする。

論争3: Salesforce/AgentforceはAIを本当にスケールでマネタイズできるのか

弱気派:

Nathan(RiskReversal)、BloombergのSaaSポカリプス関連記事を引用: あるSalesforceのプロモーション動画では患者がAgentforceを使っている様子が描かれているが、「実際にライブで動いているAI機能はほんの一部にすぎない」。Benioffについて: 「抗議しすぎる者ほど、実は何かを隠しているものだ」。
強気派:
Beach(Stansberry): ある顧客はEinsteinを「まあまあ……ちょっとした小技」と評したが、スイッチングコストは極めて高い。「Salesforceが50%下がったところで買う、というのはこれまで大体良い賭けだった」
OwnerのCRO(SaaStr): 「これが私がSalesforceにかなり強気な理由だ。このフレームワークをSalesforceに当てはめて考えると、彼らが破壊されるリスクにさらされているとは思えない」
Canadian Investor(主張): 「Salesforceは、Agentforceだけで年間経常収益8億ドル以上を積み上げていると聞いている」

ミックス: GhumanはCRMが2028年までにユーザー単位課金から脱却すると予測していたが、「私がそのケーススタディを提示してからわずか1年でそれが実際に起きた」と語る。

論争4: AI設備投資は持続可能か、それともリスクを抱えているか

Adami(RiskReversal): 「こうした設備投資の数字は決して確定したものではない……ただ、今のところそこに近づいている兆候はまだ見えない」
Nathan(同エピソード): マイクロソフトのクラウドコードライセンス打ち切り、Uberが4ヶ月でAI予算を使い切った件を挙げつつ、「その見立てをして、当たらなかったことは何度もある。しかし、いずれそうなる時が来るはずだ」。

論争5: AIネイティブの利益率 vs. 従来型SaaS

弱気: Agarwal(Gorgias)(AI to ROI): 「AIエージェントの粗利率は従来型SaaSより低く、その事実を否定するのは現実逃避だ」(推論コストが約55〜60%)
強気: Shipper(Lenny's): エージェントがブラウザ経由でSaaSにアクセスする場合、「私は自分のトークンを使っている。ベンダーのトークンではなく、そのアプリのトークンでもない」。これがSaaSの利益率を守る可能性がある。

論争6: パーソナルエージェント vs. 全社共通スーパーエージェント

Shipper(Lenny's): パーソナルからスーパーエージェントへと「完全に考えを転換した」。「今のところ目指すモデルはスーパーエージェント、つまり会社全体で1つのエージェントということになるだろう」。
OwnerのCRO(SaaStr): 集約型の「応用AIチーム」は分散型に対して「5倍、10倍優れた」アウトプットを生む。

3. 個別銘柄: ティッカー別の強気/弱気スタンス

上場企業

CRM、Salesforce

強気、Beach(Stansberry Investor Hour、5月26日): 2024年12月の高値から約51%下落。「Salesforceは通常、ワークフロー、レポーティング、営業担当者の報酬体系、フォーキャスト、顧客履歴、インテグレーション、オートメーション、コンプライアンスに深く組み込まれていて、それなしでは業務が成り立たないほどだ」。ある顧客のワークフロー刷新は「切り替えに1年以上かかった」。
強気、OwnerのCRO(SaaStr、5月26日): 「私はSalesforceにかなり強気だ……破壊されるリスクにさらされているとは思わない」
弱気、Nathan(RiskReversal、5月24日): Agentforceのライブ機能は誇張されており、株価は「自分自身の足かせから抜け出せずにいる」
ミックス、Canadian Investor(5月25日): Agentforceは年間経常収益8億ドル以上(主張)だが、更新の崖リスクあり。
ミックス、Ghuman(Impact Pricing): 想定より早くユーザー単位課金から脱却しつつある。

NOW、ServiceNow

ミックス、Canadian Investor(5月25日): 「ServiceNowのような企業は、かなり魅力的なバリュエーションで取引されている」。ただし更新の崖リスクあり。
弱気、Nathan(RiskReversal)(5月24日): CRM/WDAY/ADBEと同グループで語られる。

ADBE、Adobe

弱気、Canadian Investor(5月25日): 「2024年高値から……65%下落」。ストックフォトビジネスがAIに侵食されているとし、「以前はAdobeにお金を払ってストック映像を買っていたが、それはもう終わったも同然だ」。Adobeはストックフォト収益が「想定よりも早く減少している」と開示している。
中立、Karazian(Ramp)(a16z): トークン課金の採用率は約0.5%にとどまる。
中立、Beach(Stansberry)(5月26日): 「AdobeはSaaSへの転換をかなり早い時期に行った企業の一つだった」
弱気、Nathan(RiskReversal)(5月24日): 同グループで語られる。

ORCL、Oracle

ミックス・強気寄り、Beach(Stansberry)(5月26日): 「Oracleも、消えていく運命にあると皆が思い込んでいた企業の一つだった……それほど深く根付いていた」
中立、Adami(RiskReversal)(5月24日): 安値から44%上昇。

MSFT、Microsoft

強気/中立、Beach(Stansberry)(5月26日): 「マイクロソフトはレブロン・ジェームズだ」。SaaSへの移行を使ってクラウドインフラを構築し、AIでも同じことを繰り返している。
弱気(短期)、Nathan(RiskReversal)(5月24日): 「マイクロソフトが苦境にあるのは主にソフトウェア事業のせいであって、AIへのエクスポージャーやCopilotをうまく使えていないことが問題ではない」。あるツイートを引用: 「マイクロソフトは今週、社内向けクラウドコードのライセンスを打ち切った。トークン課金によってコストが持続不能になったためだ」。

WDAY、Workday

弱気、Nathan(RiskReversal)(5月24日): 「Workdayは過去2年間で史上最高値から60%程度下落している。良いニュースが出るとショートカバーは入るが、結局またすぐに苦境に戻ってしまう」
中立、Sobel(Business of Tech)(5月29日): MCP経由のコンテキストフローの受け皿となるシステムとして言及。

INTU、Intuit

ミックス・強気寄り、Beach(Stansberry)(5月26日): 大幅に下落しているが、インカンベントとしての参入障壁は健在。

SNOW、Snowflake

強気、Ejaaz / Josh、Limitless(5月29日): 株価が決算後に「30%(実際は約35%)急騰」。SNOWは「ClaudeやChatGPTの上に成り立つモートを定義した……彼らはすでにそのデータを持っている」。「SaaS企業が生き残るだけでなく、防御可能なモートを築いている可能性すらある」ことの証左。
中立・強気寄り、Manohar(Hightouch)(Marketecture): コンポーザブルCDPの土台となるウェアハウス。

HUBS、HubSpot

中立、Karazian(Ramp)(a16z): トークン課金の採用率は約0.5%。

TOST、Toast

強い強気、Sean Barrett(Counter Global、ポジション比率15%)、Business Breakdowns(5月29日): 企業価値約120億ドル、経常粗利益約20億ドル、EBITDAマージン35%、店舗数16万拠点以上、米国シェア約20%、2027年GAAP PERは株価22〜23ドルで18倍。DCFによるフェアバリューは約50ドル以上。「AIはToastにとって、創業以来最良の出来事と言っていいだろう」。Toast Growは月額500ドルで売上を8%押し上げ、主張されているROIは20倍。

SHOP、Shopify

言及のみ(Toastの比喩として「レストラン版Shopify」)、Shipperのスーパーエージェント「River」、Gorgiasプラットフォームの文脈で言及。直接的なスタンス表明はなし。

DASH、DoorDash

ミックス、Barrett(Business Breakdowns、5月29日): POS事業への参入は競争上の懸念材料。ただし現地チェックでは、無料であってもToastから乗り換える顧客はゼロだった。

TEAM、Atlassian

強気(暗黙的)、Andrews(Cisco、VP)(Tech Talks Daily、5月25日): Ciscoは2万2千人規模のエンジニアリング組織をAtlassian上に統合し、ツール関連支出を54%削減、レポーティングは40倍高速化。「Atlassianの人たちは、自社の製品にきちんと向き合っている。複数年のロードマップを持ち、業界とビジョンを理解している」

ZM、Zoom

中立、Sobel(Business of Tech、5月29日): MCPの拡張によって、会議のアウトプットがSalesforce/ServiceNow/Workdayへと流れるようになる。
弱気(暗黙的)、Ghuman(Impact Pricing): Zoomが無料でバンドルできることは、Fathomのような単独のミーティングAIにとって脅威となる。

DUOL、Duolingo

弱気、Beach(Stansberry)(5月26日): 前年比で約79%下落。スイッチングコストが低く、AIによる侵食を受けやすい。「Duolingoの80%という下落は、ちょうど妥当な水準かもしれない」

PLTR、Palantir

弱気(短期)、Nathan(RiskReversal)(5月24日): 「Palantirは自分自身の足かせから抜け出せずにいる」

NVDA、NVIDIA

中立、Nathan(RiskReversal)(5月24日): 2026年度第1四半期の売上高は816億ドル(前年比+85%)、粗利率75%、EPSは前年比+95%。株価にはすでに織り込み済み。

META

ミックス/AI製品については弱気、Ejaaz(Limitless、5月29日): AI関連支出は約300億ドル、「Metaは今、追い詰められている状態だ」。月額20ドルのサブスクリプション層は、ClaudeやChatGPTと競争できていない。
弱気、Nathan(RiskReversal)(5月24日): 株価は高値から約25%下落、8千人規模のレイオフ。

GOOGL、Google/Gemini

過小評価されている、Karazian(Ramp)(5月25日): Workspaceに無料バンドルされているGeminiが、採用率統計を過小評価させる要因になっている。
混在するシグナル、Limitless(5月29日): Gemini 3.5 FlashはDeepSWEベンチマークで28%、「かなり冴えない」結果。

CSCO、Cisco、Tech Talks Daily(5月25日)のテーマ。投資スタンスの表明はなし。

CSU.TO、Constellation Software / TOI.V、Topicus

ロング(合計5%)、Canadian Investor(5月25日): 「Constellationが数年以内に再び5,000ドルに戻ってくれたら嬉しいが、正直そこまでは見えていない」

TWLO、Twilio

中立/ユーティリティ的、OwnerのCRO(SaaStr): 「なぜわざわざTwilioを再構築しようとするんだ? 彼らはこの重要なインフラに莫大な資金を投じてきたのに」

RAMP、LiveRamp

弱気、Manohar(Hightouch)(Marketecture、5月29日): Publicisによる買収の対象。Hightouchは「LiveRampのコア技術に対する、プラグアンドプレイの代替」と位置付けられている。その伝統的なモート(クッキーグラフ)は劣化している。

FI、Fiserv(Clover)

弱気、Barrett(Business Breakdowns、5月29日): 「Fiservは過剰にレバレッジをかけている……株価は散々な状態……革新を怠っていて、顧客もそれに気づいているため、シェアを失い続けている」

SQ、Block

中立/やや弱気、Barrett(5月29日): レガシーからの乗り換えで勝っているのであり、Toastから奪っているわけではない。

簡単に言及された銘柄: AMZN/AWS(プラットフォーム転換期のインフラとして強気、Beach)、IBM(量子コンピューティングにやや強気、Adami)、DNB(中立、Sobel)、PYPL(中立なコネクタとして、Sobel)、BRZE(中立な統合先として、Manohar)。

今週カバレッジが薄かった銘柄: MDB、DDOG、NET、CRWD、PANW、ZS、OKTA、MNDY、DOCU、SMCI、AMDについては実質的な議論なし。セキュリティソフトウェアのM&Aも、有意なテーマとしては取り上げられなかった。

非上場企業

OpenAI

Codex/GPT-5.5について強気、Shipper(Lenny's): 「OpenAIは天命を少し取り戻しつつある」。GPT-5.5はシニアエンジニア・ベンチマークで62点。
ミックス、Karazian(Ramp)(a16z): ビジネス採用率でトップの座をAnthropicに奪われた。収益の約80%がトークン課金であるため、コストルーティングを行うインセンティブがない。
Limitless(5月29日): GPT 5.5/5.4はDeepSWEベンチマークで1位・2位を獲得。ChatGPT Go(インドで月額5ドル)は数千万人規模の新規ユーザーを獲得した。
Canadian Investor(5月25日): 非公開でIPOを申請中とされる。

Anthropic

短期的に強気、Karazian(Ramp)(5月25日): 企業向け利用でOpenAIを抜き、最も利用されているモデルとなった。
強気/ミックス、Shipper(Lenny's): エージェント的な作業環境(Claude Codeから Cowork まで)において「Anthropicは本当に先陣を切っていた」。ただし短期的にはOpenAIが追い抜いた。
リスク要因として、Sobel(Business of Tech): 権限制御ロジックを含む約50万行のTypeScriptコードが、誤って公開のNPMに露出した。
Limitless(5月29日): ローマ教皇の「Magnifica Humanitas」でAnthropicが名指しで言及された。SpaceXとの提携。

Cursor / Anysphere

強気、Karazian(Ramp)(a16z): 開発者ツールのトップの座からGitHub Copilotを引きずり下ろした。「これがCursorのような企業にとっての強気シナリオだ。開発者体験で勝負できる」
強気、Limitless(5月29日)(未検証の主張): 「IPOの30日後に600億ドル規模の買収が実現するだろう」
ミックス、Shipper(Lenny's): OpenAI/Anthropicよりも優れたClaude実装だが、「プログラマー向けであることをより明確に選んでしまっており、それが到達できる範囲を制限するかもしれない」。(主張として)「CursorはSpaceXに事実上買収された」
価格決定力について弱気、Ghuman(Impact Pricing): 「Cursorのような企業が勝つための唯一の戦略は、人々の習慣を変えてブランドになることだ」。最近、中国製オープンソースモデルに移行した。

Cognition / Devin

強気、Ejaaz(Limitless、5月29日): 「Cognitionは、この種の[エージェント・ハーネス]モードを保有している企業として、おそらくランキング2位に位置する……Cognitionにはかなり強気で、かなりワクワクしている」。評価額260億ドルで10億ドル以上を調達。自社コードの90%を自ら使用。

Hightouch

強気(自社について)、Manohar(共同CEO)(Marketecture、5月29日): Goldman SachsとBain Capital Venturesが主導するラウンドで、評価額27.5億ドルにて1億5,000万ドルを調達(前回ラウンドは8,000万ドル)。300以上のインテグレーション。LiveRampの代替として位置付けられている。

Gorgias

方向性については強気、Agarwal(CFO)(AI to ROI): 顧客基盤の約50%がAIエージェントを利用しており、エンタープライズ顧客の解決率は60〜80%。経済性については構造的に低い粗利率のためミックス。

Owner.com

強気、OwnerのCRO(SaaStr、5月26日): 4年前のARR200万ドルから、現在約1億ドルまで成長。アウトバウンドのBDR一人当たり、月間10万ドル以上のARRをクロージングしている。

Harvey AI

強気、Ghuman(Impact Pricing): 評価額110億ドルで「シート単位で販売している。世の中の大半はトークンというものを理解していない」。AIネイティブ企業においてすらシート課金がまだ機能することの証左。

結論

今週のテープは、ある方向には偏りが見られ、別の方向では意見が拮抗していた。「AIがSaaSを殺すか」という問いについては、独自データを持つオペレーターや創業者(Ramp、Cisco、Hightouch、Toast、Every)が軒並み「SaaSポカリプスは誇張されている」と述べ、Snowflakeの決算後の株価上昇が強気派に新たな公開市場での裏付けを与えた。「マルチプル調整が恒久的なものか」という問いについては、バリュー投資家やトレーダー陣営(Canadian Investor、RiskReversal)は納得しておらず、動きの取れない大型株や、二度と戻らないであろう40〜60倍のキャッシュフロー倍率を根拠に挙げている。今後数四半期を左右する横断的な緊張点はプライシングと利益率だ。シート課金は今日でも支出の大半を占めているが、成果連動・従量課金モデル、上昇するトークンコスト、そして構造的に低いAIネイティブ企業の粗利率が、あらゆるオペレーターが今まさに向き合わなければならない断層線となっている。